1、試析管理層過(guò)度投資行為動(dòng)因及其治理【論文摘要】投資行為是企業(yè)資金積累的重要根底和企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右?，但是由于委托代理、信息不?duì)稱、管理層薪酬、管理者背景特征等方面的原因?qū)е铝似髽I(yè)的管理層進(jìn)展過(guò)度投資，“羊群行為、自我保護(hù)動(dòng)機(jī)是管理層過(guò)度投資的主要表現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化管理層的鼓勵(lì)機(jī)制、完善股權(quán)構(gòu)造等方面治理管理層過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資行為。【論文關(guān)鍵詞】管理層；過(guò)度投資；過(guò)度自信；“羊群行為一、企業(yè)過(guò)度投資概述大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：過(guò)度投資是在投資工程的凈現(xiàn)值小于零的情況下，決策者仍然進(jìn)展投資的一種行為。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)過(guò)度投資行為進(jìn)展了研究，對(duì)過(guò)度投資行為動(dòng)因也有相應(yīng)的闡述，歸結(jié)起來(lái)主要有三方面的

2、原因：自由現(xiàn)金流，利益相關(guān)者利益沖突，政府干預(yù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉昌國(guó)直接從自由現(xiàn)金流量的角度研究過(guò)度投資行為，他通過(guò)一個(gè)適度投資函數(shù)來(lái)確定公司的適度投資，進(jìn)而度量自由現(xiàn)金流量和過(guò)度投資，研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，并且自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為的可能性更大；在國(guó)有企業(yè)中，政府干預(yù)普遍存在，為了使政績(jī)突出，往往進(jìn)展過(guò)度投資以到達(dá)目的規(guī)模。二、管理層過(guò)度投資的理論解釋一委托代理與管理層過(guò)度投資在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)是別離的，由于委托方股東與受托方經(jīng)理人之間的目的不完全一致，不可防止地會(huì)發(fā)生代理本錢，在企業(yè)投資決策時(shí)，經(jīng)理人有可能從其自身的利益出發(fā)，選擇有利于自己而

3、并非有益于股東的投資工程，出現(xiàn)過(guò)度投資行為。jensen和ekling1976在分析企業(yè)股權(quán)融資的代理本錢時(shí)指出，股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突，主要表達(dá)在管理層對(duì)待工程風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和處理方式可能與股東不同，這種利益沖突所引起的代理問(wèn)題反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率的投資行為。企業(yè)投資行為往往表達(dá)經(jīng)理人目的，而非股東價(jià)值最大化，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)融資使經(jīng)理人所持有的股權(quán)比例變得很小時(shí)，經(jīng)理人有可能過(guò)度投資。urphy1985認(rèn)為經(jīng)理人存在內(nèi)在鼓勵(lì)使企業(yè)的開(kāi)展超出理想規(guī)模，通過(guò)不斷的投資新工程，經(jīng)理人擁有更多可以控制的資源。二信息不對(duì)稱與管理層過(guò)度投資在信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)理人的目的和股東的價(jià)值最大

4、化目的并不一致。jensen1986提出，由于管理者和所有者掌握的信息不完全一致，所以會(huì)出現(xiàn)管理者過(guò)度投資的問(wèn)題。他們往往片面追求經(jīng)營(yíng)多元化，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，這就導(dǎo)致他們將處于在自己控制之下的投資資金，用于能增進(jìn)他們個(gè)人收益的非盈利工程甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的工程，但是對(duì)公司價(jià)值卻造成損失。當(dāng)企業(yè)的外部投資者與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)投資工程的價(jià)值方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能施行凈現(xiàn)值小于零的工程，發(fā)生投資過(guò)度現(xiàn)象。narayanan1988認(rèn)為，當(dāng)信息不對(duì)稱只涉及新工程的價(jià)值時(shí)，會(huì)發(fā)生投資過(guò)度現(xiàn)象，即凈現(xiàn)值小于零的工程也可能被施行。其原因是，市場(chǎng)不可能通過(guò)工程的凈現(xiàn)值將所有公司進(jìn)展完全區(qū)分，市場(chǎng)包含許

5、多凈現(xiàn)值各異的工程，這些工程卻以市場(chǎng)平均價(jià)值估價(jià)發(fā)行股票，工程的凈現(xiàn)值較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，企業(yè)所獲得的收益可能會(huì)彌補(bǔ)凈現(xiàn)值為負(fù)的工程所造成的損失。三管理層薪酬與管理層過(guò)度投資首先，企業(yè)經(jīng)營(yíng)開(kāi)展的目的就是為了獲得利潤(rùn)。尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)開(kāi)展是企業(yè)能在劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝的理想選擇，因此，企業(yè)要想尋求開(kāi)展，必然會(huì)進(jìn)展投資，擴(kuò)大投資力度和企業(yè)的規(guī)模。由于經(jīng)理人的報(bào)酬包括顯性報(bào)酬和隱性報(bào)酬通常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，這樣經(jīng)理人既有才能也有動(dòng)機(jī)將本應(yīng)發(fā)放給股東的紅利和現(xiàn)金流投入到可以給自己帶來(lái)私人收益的非盈利工程，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。再者，經(jīng)理層努力經(jīng)營(yíng)的成果由股東和管理者雙方分享，本錢卻由

6、管理者單獨(dú)承當(dāng)，這種不對(duì)稱必然引起管理者努力程度降低，所以管理者將選擇有利于自己而并非最大化股東利益的投資工程，通過(guò)過(guò)度投資擴(kuò)大非消費(fèi)性消費(fèi)，建立“企業(yè)帝國(guó)，這就會(huì)增加經(jīng)理人直接控制的資源，也為其帶來(lái)更大的權(quán)利、更高的薪酬，或者經(jīng)營(yíng)大企業(yè)的聲威，這樣不僅有利于進(jìn)步管理者被更替的本錢，還可以使管理者的職位得到固定。四管理者背景特征與管理層過(guò)度投資現(xiàn)實(shí)中的管理者由于性別、學(xué)習(xí)背景、年齡以及信仰等各方面的差異，導(dǎo)致他們的行為選擇具有較大的差異性。研究說(shuō)明，年齡大的管理者傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)較少的決策；高管成員學(xué)歷越高對(duì)公司的戰(zhàn)略變化越有利；dyer，rihard和hadik2022還發(fā)現(xiàn)，管理層的性別與公

7、司文化等具有一定的相關(guān)性；等等。這些研究說(shuō)明，不同的管理者由于家庭出身、學(xué)歷、年齡、工作經(jīng)歷等背景的不同影響了管理者的個(gè)人信念與情緒，而管理者的個(gè)人信念與情緒等特征對(duì)公司的投資等行為產(chǎn)生了極大的影響，尤其是管理者的過(guò)度投資行為。三、管理層過(guò)度投資的表現(xiàn)作為股東的代理人，管理層經(jīng)營(yíng)著企業(yè)，但是由于委托代理沖突、信息不對(duì)稱等諸多原因，管理層往往施行過(guò)度投資行為，詳細(xì)的表現(xiàn)有以下幾種：一管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資過(guò)度自信是心理學(xué)的一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏向。在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過(guò)度自信程度普遍要高于一般群眾。管理者的過(guò)度自信程度越

8、大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說(shuō)明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過(guò)度自信心理睬造成過(guò)度投資。詳細(xì)而言，lin等2022發(fā)現(xiàn)：1在內(nèi)部資金充足的情況下，過(guò)度自信的管理者比非過(guò)度自信的管理者投資更多；2當(dāng)融資約束程度更大的時(shí)候，上述兩者的投資差距更大。郝穎等2022發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對(duì)投資與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過(guò)了過(guò)度自信因素。王霞等2022發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，那么過(guò)度投資程度越大，但管理者過(guò)度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現(xiàn)金流之間的敏感性，過(guò)度自信程度越大，敏感程度越大。二“羊群行為引發(fā)的過(guò)度投資羊群行為，又稱從眾行為，是指行為人在受到其別人行為的

9、影響而無(wú)視自身的想法和判斷做出跟隨別人決策的行為。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，管理者從眾行為降低了股東有效地利用掌握的信息進(jìn)展創(chuàng)新或發(fā)現(xiàn)事實(shí)真相的時(shí)機(jī)，同時(shí)使管理者投資失敗時(shí)免受過(guò)多的懲罰，維護(hù)了管理者建立起的聲譽(yù)，但是卻使企業(yè)易遭受過(guò)度投資的傷害，因此經(jīng)理人在整體上存在過(guò)度投資的傾向。在非理性狀態(tài)下，投資者往往盲目地跟隨別人，忽略自身的價(jià)值判斷，這一過(guò)程中并不伴隨實(shí)現(xiàn)自我利益的動(dòng)機(jī)，甚至結(jié)果與自身利益最大化原那么是互相違犯的。羊群行為的普遍存在，其直接后果就是在一定程度上造成一定領(lǐng)域的投資過(guò)熱，再加上管理層沒(méi)有將自己所掌握的信息結(jié)合企業(yè)自身的開(kāi)展現(xiàn)狀，就會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致其施行過(guò)度投資。三自我保護(hù)動(dòng)機(jī)引發(fā)的過(guò)度投

10、資根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)可知：1經(jīng)濟(jì)人就是以完全追求物質(zhì)利益為目的而進(jìn)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體；2人都是希望盡可能少的付出，獲得最大的收獲，并為此不擇手段；3經(jīng)濟(jì)人為理性經(jīng)濟(jì)人，也可稱為實(shí)利人，即人的一切行為都是為了最大限度滿足自己的私利，工作目的只是為了獲得經(jīng)濟(jì)報(bào)酬。管理人員同樣也是理性經(jīng)濟(jì)人，也是自私的，有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，管理者為了維持自身在企業(yè)的地位，獲取專用性人力資本租金，減少其不被替代的可能性，就有動(dòng)機(jī)投資于自身專長(zhǎng)的投資工程，以致于投資過(guò)度，即使所要投資工程的凈現(xiàn)值為負(fù)。這樣一來(lái)，企業(yè)的開(kāi)展與自身的利益就嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)起來(lái)，難以別離。四、管理層過(guò)度投資的治理一改革管理人員的鼓勵(lì)機(jī)制首先要盡快建立標(biāo)準(zhǔn)合理的

11、薪酬構(gòu)造，做到公開(kāi)透明，防止巧立名目發(fā)獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼；合理的薪酬鼓勵(lì)應(yīng)包括長(zhǎng)期鼓勵(lì)和短期鼓勵(lì)。適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期股權(quán)鼓勵(lì)對(duì)企業(yè)開(kāi)展是有益的，但過(guò)度的長(zhǎng)期股權(quán)鼓勵(lì)有可能導(dǎo)致管理層過(guò)度投資，因此確定短期鼓勵(lì)和長(zhǎng)期鼓勵(lì)的比例就變得相當(dāng)重要。除了短期鼓勵(lì)和長(zhǎng)期鼓勵(lì)外，也應(yīng)考慮其他各種形式的退休金以及相關(guān)福利的設(shè)計(jì)與完善，通過(guò)這種鼓勵(lì)措施來(lái)消除管理人員對(duì)退休后物質(zhì)利益和心理角色方面宏大反差所產(chǎn)生的擔(dān)憂。其次，必須改變管理者自己決定自己薪酬的狀況，建立由出資人決定管理者薪酬的制度。再者，要加強(qiáng)經(jīng)理人市場(chǎng)的培育，充分發(fā)揮聲譽(yù)對(duì)經(jīng)理人的約束作用，因?yàn)楣芾碚呤袌?chǎng)的有效性是薪酬鼓勵(lì)機(jī)制有效性的前提。二合理化股權(quán)構(gòu)造，形成控制

12、權(quán)的構(gòu)造制衡機(jī)制與西方公司治理構(gòu)造相比，中國(guó)現(xiàn)行公司治理構(gòu)造既有與之一樣的地方也有與之不同的地方。一樣的是，它們的本質(zhì)都要處理所有權(quán)和控制權(quán)別離而產(chǎn)生的代理沖突問(wèn)題；而不同之處那么是，我國(guó)公司治理所面臨的問(wèn)題要比西方興隆國(guó)家復(fù)雜很多，也就是說(shuō)要給管理者以充分的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)以帶來(lái)企業(yè)效率的進(jìn)步，而國(guó)家作為最大的股東對(duì)企業(yè)進(jìn)展監(jiān)視和控制，同時(shí)又會(huì)由于國(guó)家及其代理人所具有的特殊地位，使這種監(jiān)視和控制不可防止地帶有行政色彩，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)行為有過(guò)多的干預(yù)。要解決這些問(wèn)題，必須從我國(guó)股權(quán)構(gòu)造的改造入手，尤其是逐步地減持國(guó)有股。三完善獨(dú)立董事制度完善獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，形成有效的監(jiān)視和制衡機(jī)制。一

13、直以來(lái)，獨(dú)立董事制度都是我國(guó)公司治理構(gòu)造改革的重點(diǎn)，但卻沒(méi)能發(fā)揮最正確作用。在對(duì)策上，一方面，可以使一部分董事會(huì)成員逐步成為獨(dú)立董事，最終由董事會(huì)代表全體股東利益；另一方面，可通過(guò)強(qiáng)化獨(dú)立董事在公司戰(zhàn)略決策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，來(lái)增強(qiáng)公司董事會(huì)在決策上的獨(dú)立性。四完善信息披露制度，減少信息的不對(duì)稱雖然信息披露只是證券發(fā)行和交易過(guò)程中的一個(gè)環(huán)節(jié)和步驟，但其對(duì)公司的開(kāi)展卻具有重要的意義，同時(shí)也是公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的客觀要求。信息披露越透明，就越有利于加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司高管人員和控股股東行為的監(jiān)視，這就大大減少了由于信息不對(duì)稱所造成的過(guò)度投資行為。五完善法制環(huán)境，抑制過(guò)度投資行為投資者權(quán)益得到保障，那么其利益被損害的危險(xiǎn)就會(huì)降低，投資者信心就會(huì)進(jìn)步，這樣，