1、廣場協議的內容與啟發作者：AUS 2007-05-27 22:02:39 HYPERLINK /blog/search?q=%B9%E3%B3%A1%D0%AD%D2%E9&tag=n&t=tag t _blank 廣場協議 HYPERLINK /blog/search?q=%D6%D0%C3%C0%BE%AD%BC%C3%B9%D8%CF%B5&tag=n&t=tag t _blank 中美經濟關系20世紀80年代，日本與美國的雙邊貿易摩擦不斷加劇，貿易戰逐漸升級到匯率戰。1985年，美日等國簽訂了聞名的“廣場協議”，引發日元急劇升值，并伴隨著資產價格的迅速膨脹和經濟結構的較快調整。90年代

2、初，日本資產泡沫破裂，經濟增長戛然而止，并出現長達十年左右的停滯，日元升值的負面阻礙逐漸顯露。當前人民幣匯率形成機制面臨改革，日元匯率劇烈調整的國內外背景、日元升值后日本經濟結構的變化，以及日元升值對泡沫經濟生成的促進機制等，都值得中國在推進改革中深思與借鑒。一、“廣場協議”誕生與日元升值歷程1.“廣場協議”，誕生的背景 20世紀80年代，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾。面對雙赤字，里根政府的政策選擇是維持高利率，通過逐利性的外資流入既解決赤字國債的購買者問題，又得以維護國際收支失衡。然而，高利率進一步加劇了美元強勢，使得本已脆弱的美國制造業更加舉步維艱。1982年和1983年，美

3、國出口額連續出現負增長，1984年貿易逆差已高達1090億美元，其中對日本的貿易逆差約占50%。為此，美國許多制造業大企業、國會議員等相關利益集團強烈要求政府干預外匯市場，促使日元升值，以挽救日益蕭條的美國制造業。 事實上，美國利益集團要求日元升值不是空穴來風，日元確已具備一定的升值基礎。80年代上半期，日本已成為世界第二大經濟體，日元已成為世界第三大儲備貨幣。1985年日本GDP占美國GDP的比重達到32%，各國外匯儲備總額中日元所占比重達到8%。日本經濟規模的不斷擴展、對外貿易的大量順差、日元資產需求的不斷上升，都在客觀上對日元升值形成內在壓力。“廣場協議”前，日本銀行己頻繁入市，阻止日元

4、升值。因此，“廣場協議”只是從國際協調角度制約了日本銀行對市場的頻繁干預，迫使日元真正地實現自由浮動。2.“廣場協議”內容 1985年9月，美國、日本、聯邦德國、英國和法國的財長和央行行長在美國紐約廣場飯店進行會議，達成一攬子協議，包括抑制通貨膨脹、擴大內需、減少貿易干預，聯合干預外匯市場，使美元對要緊貨幣有秩序地下調。3.“廣場協議”后日元急速升值 “廣場協議，揭開了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元匯率在1美元兌250日元上下波動，在“廣場協議”生效后不到3個月的時刻里，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兌152日元，1987年最高達到1美元兌120日

5、元。從日元對美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。從日元實際有效匯率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54%1990年第二季度至1995年第二季度，升值51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28%。二、“廣場協議”后的日本經濟與結構變化 1.經濟增長并沒有出現停滯，反而經歷了將近7年的高速增長和繁榮日元升值并沒有打擊日本經濟，反而在信心膨脹、投資膨脹和消費膨脹的帶動下出現了一段相對較長的經濟繁榮期。19801984年日本GDP年均增長率為3%(以199

6、5年不變價格計算)，而19851991年達到4.6%，1988年甚至出現了久違的6.5%的高增長。分析其緣故要緊有三方面，一是為應對升值帶來的阻礙，日本政府大幅度、持續放松銀根，實行超低利率政策；二是80年代中后期全球IT產業高速增長，當時日本IT技術差不多適應了這次產業進展要求，抓住了新興產業的進展機遇：三是80年代中后期世界石油價格下跌，嚴峻依靠國外石油供應的日本企業，生產成本得以降低，部分抵消了日元升值對國際競爭力的不利阻礙。2.通貨膨脹率經歷了較低、和氣直至加劇的過程 日元的持續升值并沒有給日本經濟帶來通貨緊縮的難題。從消費者價格指數(CPI)看，以2000年CPI為100，19851

7、988年的四年間，該指數分不為86.1、86.7、86.7和87.3。但19891991年，即泡沫經濟破裂的前三年，日本出現了較高的通貨膨脹率，CPI分不為89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初幾年，日本經濟適逢國際石油市場價格走低，低油價不僅刺激了經濟增長，而且舒緩了通貨膨脹壓力。同樣以2000年油價為100，1985年為127.4，此后一路走低，19861988年分不為112.6、103.0和97.3。3.出口下降，進口也下降，經濟對外依存度下降 “廣場協議”后日元的持續大幅度升值嚴峻打擊了日本的出口。1985年日本出口總額為419557億日元，1986年下降到3528

8、98億日元，1987年進一步下降到333153億日元，這種下滑勢頭直到1988年才有所扭轉。與理論的預測相反，日元升值后日本的進口不升反跌，1985年日本進口總額為310851億日元，1986年下降到215509億日元，1987年略增至217369億日元，直到1990年才恢復到1985年的水平。由于進口下降比出口下降更快，在日元強勁升值的最初兩年，日本的貿易順差有增無減。1985年為108706億日元，1986年和1987年分不為137389億日元和115784億日元。1988年后在內需的刺激下進口有了顯著擴大，日本貿易順差連續三年走低，1990年降至76018億日元。由于進出口都有所下降及非

9、制造業的強勢增長，“廣場協議”后，日本經濟的對外依存度開始降低，19851990年貿易順差占GDP的比重持續下降，由4.3%左右下滑至1,3%左右。進口額之因此不升反跌，緣故在于石油價格下跌，在進口總額中占專門大比重的石油進口額隨之減少。同時，由于日元升值打擊了對進口原材料和半成品進行深加工的出口，導致進口隨著出口一同萎縮。4.進出口價格都趨降，但進口價格下降更快，貿易條件趨于改善 日元急速升值后，日本進出口商品價格指數都趨于下降，但進口價格下降的速度更快，導致日本貿易條件較“廣場協議”前有了明顯改善。出口產品競爭力的著力點逐漸從價格轉向質量、品牌、技術、營銷網絡等非價格因素上來。5.進出口結

10、構都發生了較大變化 “廣場協議”后，日元的持續升值導致食品、紡織品、金屬制品等傳統出口產品的國際競爭力下降，出口規模出現萎縮。例如，1985年日本紡織品和服裝出口額為14960億日元，1990年下降到10420億日元。與這些勞動密集型產品相比，資本和技術密集型產品的出口則有了顯著長。19851990年，化學品出口從18430億日元增長到22950億日元，機械和電子設備從141420億日元增長到187030億日元。汽車出口有所下降，從117320億日元降至103670億日元，但日本汽車廠商的海外投資和生產國際化更為顯著。“廣場協議”后，日本的進口結構也發生了明顯變化。其中，消費品進口增長最快，1

11、990年消費品進口額比1985年增長了3.3倍。同期，資本品中的設備進口也有較快增長。然而，工業用的中間產品和原材料進口卻大幅下降，從1985年的217490億日元降至1990年的183870億日元。這表明日元升值后日本的工業日趨轉向高加工度制造業，對原材料的投入需求減少。6.產業結構發生了明顯變化“廣場協議”對日本經濟的阻礙及啟發 “廣場協議”后，面對日元持續升值的壓力，日本國內產業在潛移默化中發生了三點變化：一是由于貿易條件改善，非制造業的單位工資和投資收益隨同制造業一起出現了提高，刺激了金融、房地產、物流服務業等第三產業較快進展，經濟由出口主導型逐步轉向內需主導型。19851994年非制

12、造業對GDP增長的貢獻率超過70%，1995年后隨著泡沫經濟后遺癥的越來越嚴峻，制造業在GDP增長中的貢獻率略有回升。 二是制造業內部越來越強調質量、技術、創新等非價格競爭力因素的作用，企業的努力方向轉向高精加工和高附加值。 三是制造業內部分化嚴峻，第一類是機械設備、交通運輸設備、周密儀器等產業，這些產業在“廣場協議”后進展強勁，但泡沫經濟破裂后增長平穩；第二類是紡織、鋼鐵等產業受日元升值打壓嚴峻，“廣場協議”后持續萎縮或在萎縮中波動下滑；第三類是化學、造紙、石油制品等產業，“廣場協議”后一直保持較為平穩的進展，沒有大起大伏；第四類則是電子設備等產業，不管日元如何樣升值，持續保持高增長態勢，成

13、為制造業進展的領頭羊。三、日元升值與經濟泡沫的生成及破裂 “廣場協議”后日元的持續升值，使得日本經濟沉醉在繁榮和歡笑之中，來自日元“值鈔票”的信心膨脹和宏觀經濟政策失誤，專門快在房地產市場和股票市場形成價格泡沫，并把整個日本經濟拖入越來越大的泡沫之中。直到90年代初國內外經濟環境發生變化，經濟泡沫才不攻自破，日本經濟進入了停滯的十年。1.日元升值與泡沫經濟的生成(1)“盧浮宮協議”下的低利率政策助長了資產價格的盲目膨脹。“廣場協議”后，為了防止日元升值打擊經濟成長和造成通貨緊縮，日本央行實行了擴張性的貨幣政策，官方貼現率不斷調低，僅1986年就下調4次，由1985年底的5%下調至1986年11

14、月的3%。然而，如此的低利率政策仍無法滿足美國等國對日本參與國際匯率協調的政策要求。出于制止美元大幅貶值的考慮，1987年2月，在美國財長的倡導下，西方七國集團在法國巴黎達成“盧浮宮協議”，同意采取聯合措施穩定美元幣值。會后，日本獨自降息，將利率下調到2.5%的超低水平，并一直維持到1989年5月，前后歷時兩年零三個月。而在此期間美國連續三次上調利率，美日之間的長期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及為防止日元過快升值而投入的干預性貨幣投放，導致f廣場協議”后的幾年，貨幣供應量急劇增長。面對過多的流淌性，銀行和企業都苦于難以找到有高比例回報的投資項目，轉而紛紛把資金投入房地產和股票市場，

15、導致資產價格泡沫越吹越大。(2)從信心膨脹到熱衷投機。日元升值后日本人對經濟前景充滿樂觀情緒，上市公司的股票受到追捧。從1986年1月開始，股市進入大牛市，當時日經指數為13000點，到1989年底飆升到最高點39000點，四年間上漲了三倍。由于股價持續上漲，使買賣股票完全變成投機行為，買股票要緊是出于對股票上漲的預期而不是紅利。1987年，東京證券交易所的股票市值超過紐約證交所，19871988年，東京股票市場的市盈率平均高達60倍。股市參與者的投機行為愈演愈烈。(3)股市價格上漲迫使銀行把貸款轉向房地產，并催生出一個更大的資產泡沫。由于股票的持續上漲，企業通過證券市場的直接融資成本低于通過

16、銀行的間接融資成本，日本的大企業和上市公司紛紛選擇證券融資方式籌集大量低成本資金。除用于企業固定資產投資、股票投資和土地投資外，確實是抓緊把銀行的貸款還掉，導致銀行的貸款業務量急劇下降。同時，日元升值后日本大企業對外投資急增，信用評級提升，海外低成本融資十分便捷，進一步加劇了國內銀行的資金過剩。在有鈔票貸不出去的困境下，房地產行業的迅速進展正好滿足了銀行的投資需求，銀行狂熱地向房地產企業提供以土地作擔保的融資，并推動地價飛漲。19851990年，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，全日本的商業用地價格上漲約1倍，住宅用地價格上漲約60%。2.泡沫經濟破裂1989年至199

17、0年，面對通脹壓力和愈演愈烈的投機之風，日本宏觀調控部門相繼采取了一系列緊縮措施，導致極度膨脹的資產泡沫破裂直至急劇崩潰。具體而言，導致泡沫破裂的政策措施要緊有以下幾方面。(1)高利率刺破了經濟泡沫。為了預防通貨膨脹，日本于1989年開始改變超低利率政策，連續五次大幅度調高利率，在不到兩年時刻內把官方貼現率由2.5%提高到6%。在緊縮性貨幣政策的擠壓下，股市和房地產市場的泡沫開始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之勢。(2)美國壓力加速了泡沫破裂。1989年秋，美國和日本為解決兩國貿易長期進展不平衡問題進行磋商，美國強烈抨擊日本股市的封閉交易和相互持股做法，要求日本的銀行持有企業股票的標準由5

18、%降到2%。由于日本企業的股票要緊是由關聯企業相互長期持有，市場上的流通股相對較少，一旦改變相互持股的做法，特不是要求銀行降低持股標準，股市必定下跌。美國通過美日經濟結構問題會議公布的這些消息，給日本股市帶來了壓力，投資者信心開始動搖。1990年下半年，股市出現下跌，而后演變成恐慌性出逃，長達四年的股票市場大牛市就此結束。(3)緊縮貸款對過熱的房地產行業如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省開始就日本金融機構的房地產貸款進行總量操縱，土地價格進入漫長的下跌之路，并拖累銀行形成巨額的房地產貸款壞賬。(4)銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。1989年，日本大藏省采納“巴塞爾協議”，要求各商業銀

19、行將自有資本比例提高到8%。由于此前銀行受政府高度愛護，沒有破產風險，銀行普遍不關注自有資本問題，自有資本比例專門低。因此，執行“巴塞爾協議”后，銀行為滿足資本充足率的要求，不得不大規模縮減國內外貸款，房地產泡沫受到進一步擠壓。 綜觀日本泡沫經濟破滅的歷程，其緣故大致可歸結為四點：一是日本國民對經濟的信心出現了變化。80年代日本經濟特不行，專門多人認為“JapanisNo.1”。然而進入90年代后，日本國民對日本經濟過于自負的信心出現了下降。二是金融監管落后于金融規制的放開。80年代日本實施金融自由化改革，但監管制度沒有跟上，導致商業銀行過于放松貸款，特不是承擔高風險的貸款，從而錯配了經濟資源

20、。三是對地產價格缺乏清醒認識。單一看好地產價格不斷上漲，缺乏有效監管，資源越來越集中于房地產行業，銀行和個人都進入了房地產價格虛擬膨脹的惡性循環，最終釀成巨大的泡沫。四是貨幣政策有誤。過分可能了日元升值對經濟增長的打擊和通貨緊縮壓力，長時刻實行擴張性貨幣政策。四、評論與啟發 1.“廣場協議”只是加速了日元升值進程，而不是升值的肇始者。1985年之前，日元已具備了升值基礎，“廣場協議”僅是加速了這一進程，強化了市場對美元貶值和日元升值的預期，推動日元匯率在短期內出現過度調整。 2.在專門的國際經濟環境下，本幣急劇升值對經濟可持續增長的損害并不顯著。日元急劇升值后，日本經濟之因此還能保持增長和繁榮

21、，要緊得益于恰逢國際石油市場價格大幅度降低，部分抵消了日元升值對制造業國際競爭力的打擊。同時，全球信息技術產業還處于技術革命的前夜，國際市場對日本信息技術產品的需求仍然旺盛。 3.針對本幣升值的負面阻礙問題，要幸免過分依靠于宏觀經濟政策作為回應沖擊的手段。應當看到，通貨膨脹率并不總是貨幣政策的最佳指引。在本幣升值和全球性通貨緊縮的情況下，經濟中盡管已出現了過熱苗頭，但通脹率可能依舊專門低。 4.幸免出現類似“廣場協議”那樣的大幅度匯率調整極為重要。在任何情況下都不要簽訂類似“廣場協議”式的國際性文件。為此，要讓匯率始終能夠反映經濟差不多面。因此，匯率不僅僅是經濟可承受性問題，也是政治可承受性問題，在這方面，要在戰略上對美國等發達國家的立場給予足夠的重視。 5.當前，人民幣也面臨著升值壓力。但與日本不同，中國在經濟實力、產業競爭力、本幣國際地位等方面都與當年的日本差距甚遠。中國除了國際收