1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 報告緣起：為什么研究電商 SaaS？ 1 HYPERLINK l _TOC_250011 美國市場：電商 SaaS 核心價值為全渠道及數字化 2 HYPERLINK l _TOC_250010 行業發展：DTC 帶動電商 SaaS 崛起，全渠道及一站式解決方案成就繁榮 2 HYPERLINK l _TOC_250009 競爭格局：頭部集中度持續提升，長期生態建設決定核心競爭力 6 HYPERLINK l _TOC_250008 增長策略：橫向拓展全球市場，縱向完善業務生態提升貨幣化率 8 HYPERLINK l _TOC_250007 異同

2、對比：發展驅動一致，巨頭環境及商戶潛力不一 10 HYPERLINK l _TOC_250006 相同之處：全渠道布局管理及數字化建設需求趨同 10 HYPERLINK l _TOC_250005 主要差異：國內互聯網巨頭壓力較大，中小商戶續約潛力較小 13國內趨勢：流量格局變化迎新機遇，數字化建設大勢所趨 19 HYPERLINK l _TOC_250004 行業趨勢：社交及內容平臺持續加碼電商，電商 SaaS 迎發展新機遇 19 HYPERLINK l _TOC_250003 競爭格局：巨頭入場解決長尾開店需求，頭部 SaaS 集中度仍有提升空間 21 HYPERLINK l _TOC_2

3、50002 增長趨勢：橫向拓展分銷，縱向深耕線下垂直大客領域 24風險因素 26投資建議 26 HYPERLINK l _TOC_250001 微盟集團（02013.HK）：智慧零售爆發式增長，大客戰略持續推進 28 HYPERLINK l _TOC_250000 中國有贊（08083.HK）：業績提速，電商 SaaS 龍頭持續領跑 29插圖目錄圖 1：中美企業信息化發展階段示意圖 1圖 2：中美企業信息化發展階段 1圖 3：2010-2022E 美國電商銷售額及滲透率變化（億美元） 2圖 4：傳統品牌時代（1879-2010） 3圖 5：DTC 品牌時代（2010 年以后） 3圖 6：NIK

4、E DTC 營業收入及變化（億美元） 3圖 7：美國 DTC 模式銷售額及變化 4圖 8：美國 DTC 模式消費者及變化 4圖 9：Magento Commerce、Shopify、BigCommerce 建站數量變化情況 4圖 10：Shopify 近 5 年推動平臺生態體系建設相關新業務、合作與并購開展情況 5圖 11：Shopify 全球商戶數量及增長情況 6圖 12：Shopify 全球 GMV 及增長情況 6圖 13：Shopify 營收結構變化 6圖 14：Shopify 股價走勢（截至 2020 年 10 月 20 日） 6圖 15：Shopify MRR 變化情況及大客 MRR

5、 占比 8圖 16：BigCommerce ARR 變化情況及大客 ARR 占比 8圖 17：2020 年全球電商軟件市場結構（按地區） 8圖 18：2020-2024 年全球電商軟件市場 CAGR 增速（按地區） 8圖 19：Shopify 收入結構（按地區） 9圖 20：BigCommerce 收入結構（按地區） 9圖 21：Shopify 分業務收入同比增長貢獻 10圖 22：BigCommerce 分業務收入同比增長貢獻 10圖 23：Shopify Balance 10圖 24：Shop Pay Installments 10圖 25：亞馬遜賣家面臨主要問題 11圖 26：2019

6、商業 SaaS 與國內主要電商平臺的貨幣化率對比 11圖 27：DTC 品牌主要通過社交媒介、內容營銷觸達消費者 12圖 28：DTC 品牌主要獲客渠道 12圖 29：第三方服務商提供的全渠道流量平臺管理示意 12圖 30：中國網民商品信息來源 12圖 31：傳統電商與社交電商的信息分發對比 13圖 32：傳統電商與社交電商的購買轉化率 13圖 33：2019 美國電商平臺市場 GMV 份額 14圖 34：2019 中國電商平臺市場 GMV 份額 14圖 35：美國線上消費者認為購買前最有可能找到有效產品信息的渠道 14圖 36：淘寶限制百度搜索后變化/淘寶限制微信后變化 15圖 37：Sho

7、pify 商戶代表性銷售渠道 15圖 38：國內去中心化電商 SaaS 主要對接去中心化平臺 16圖 39：2020Q1 中國第三方移動支付交易規模市場份額 17圖 40：Shopify Cohort 分析 18圖 41：BigCommerce NRR 變化 18圖 42：微盟集團付費用戶流失率變化情況 18圖 43：2019 年中國有贊付費商戶續約率情況 18圖 44：各公司 LTV/CAC 比較 19圖 45：社交電商市場規模及預測 20圖 46：直播電商市場規模及預測 20圖 47：微盟集團電商 SaaS 核心功能 21圖 48：微信小商店界面示例 21表 49：微信小商店和微盟微商城的

8、功能對比 22圖 50：微盟、有贊相關培訓課程及案例等 23表 51：微信小商店接入服務商可提供的服務類型 23圖 52：微信小商店預計將開放更多服務端接口 23圖 53：微盟集團付費商戶數及增長情況 24圖 54：中國有贊付費商戶數及增長情況（家） 24圖 55：快手直播帶貨商品月度總銷售額（億元）（有贊分銷接入） 24圖 56：微盟集團分銷平臺供貨商及分銷商權益 24圖 57：2015-2022 年中國中小企業數字化升級服務市場規模 25圖 58：國內中小企業 SaaS 市場空間測算 25圖 59：微盟集團智慧零售付費商戶及 ARPU 26圖 60：微盟集團智慧餐飲付費商戶及 ARPU 2

9、6表格目錄表 1：部分電商 SaaS 服務產品定價對比 7表 2：亞馬遜平臺部分商品銷售扣點率 11表 3：部分國家 Shopify Payments 支持的付款方式 16表 4：國外主流支付方式手續費扣點率 17表 5：非電商互聯網平臺電商布局 19表 6：微盟集團近三年投資并購項目 26表 7：重點公司財務數據及盈利預測 27表 8：微盟集團重點財務數據及盈利預測 28表 9：中國有贊重點財務數據及盈利預測 29 報告緣起：為什么研究電商 SaaS？技術驅動下，中國 SaaS 行業進入發展新周期。隨著國內移動互聯網、大數據、云計算等新興技術不斷發展，C 端互聯網紅利見頂，國內互聯網巨頭相繼

10、入局企業服務市場。在資本與政策的推動下，國內企業將進入新一輪數字化升級浪潮，中小企業有望通過 SaaS實現營銷、經營、管理等多方面的數字化升級，降低經營成本并提升經營效率。圖 1：中美企業信息化發展階段示意圖資料來源：艾瑞咨詢從 SaaS 細分市場來看，根據艾瑞咨詢數據，2018 年，零售電商類 SaaS 在行業垂直型 SaaS 中市占率最高，達 26%，市場增速達 66.2%。社交電商、新零售等新興業態的發展驅動國內零售電商 SaaS 持續維持高增長態勢。我們認為，零售電商受互聯網影響更為深遠，在資本及技術的加持下，滲透率遠高于其他細分領域。同時，隨著市場教育程度的不斷提升，零售電商類 Sa

11、aS 公司有望持續快速獲客，并提升品牌效應，有望成為首批跑出的 SaaS 公司。過去 10 年，美國市場率先跑出 Shopify、Magento、BigCommerce 等多個電商 SaaS 頭部企業，針對中美電商 SaaS 行業、公司的對比研究，對國內電商 SaaS產業發展及對相關公司投資具備較強借鑒意義。圖 2：中美企業信息化發展階段資料來源：艾瑞咨詢 注：氣泡大小代表市場規模 美國市場：電商 SaaS 核心價值為全渠道及數字化行業發展：DTC 帶動電商 SaaS 崛起，全渠道及一站式解決方案成就繁榮工具階段：電商市場持續穩健發展，DTC 模式的興起帶動電商 SaaS 的崛起美國電商市場維

12、持穩健增長，過去十年 CAGR 達 15.1%。根據 eMarketer 數據及預測，2010-2019 年，美國零售電商銷售額十年 CAGR 達 15.1%；2020-2022 年，美國零售電商銷售額將達 0.71 萬/0.77 萬/0.86 萬億美元，CAGR 為 12.6%。滲透率方面，隨著互聯網的快速發展，2010-2019，美國電商零售滲透率從 4.5%增長至 11.0%，預計 2022年達到 15.5%。我們認為，技術進步帶來電商效率及體驗的提升，有望長期驅動行業維持穩健增長態勢。圖 3：2010-2022E 美國電商銷售額及滲透率變化（億美元）100008000600040002

13、0000美國電商交易額（億美元）yoy滲透率7100 765085904610 524060201700 2000 2320 26403030 3470 397014.5%14.4%15.5%11.0%4.5% 4.9% 5.4%9.1% 9.9%5.9% 6.5% 7.3% 8.2%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部伴隨電商及互聯網科技的不斷成熟，DTC 電商模式快速崛起。Direct-to-Consumer簡稱 DTC，指品牌商移除第三方銷售渠道等中間商，通過官網等獨立銷售渠道直接面向消費者的模式。伴隨著互聯網的高速發展，

14、社交電商、內容營銷的不斷成熟，歐美市場從 2010年左右開始不斷涌現出大量 DTC 品牌商，其主要特點是從細分垂直領域突破、依托社交媒體進行推介和引流、精準解決用戶長尾需求、注重品牌和消費體驗及數據驅動等，代表品牌公司主要包括 Shein、Warby Parker、Casper、Glossier、Allbirds 等。除了新生的DTC 品牌以外，傳統品牌巨頭 NIKE 等也將品牌戰略中心轉移至DTC 上。 FY2020 年，NIKE DTC 銷售收入達 123.8 億美元，同比增長 5.4%。2019 年 12 月，NIKE停止在亞馬遜（Amazon）平臺上直接銷售產品，并持續縮減中間零售商數

15、量，加大力度通過互聯網和直營零售渠道直接面向消費者銷售產品。圖 4：傳統品牌時代（1879-2010）資料來源：品牌星球圖 5：DTC 品牌時代（2010 年以后）資料來源：品牌星球圖 6：NIKE DTC 營業收入及變化（億美元）DTC營業收入（單位：億美元）yoy140120100806040200FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202030%25%20%15%10%5%0%資料來源：NIKE 公司公告，中信證券研究部我們認為，DTC 相對于傳統電商模式的優勢在于：1）獲客上，區別于層層分銷的傳統模式，DTC 利用社交媒體，以內容營銷

16、的模式，從而幫助品牌商降低獲客及銷售成本；2）轉化上，品牌商能實現對消費者的直接觸達，便于提升銷售轉化率及復購率，加強私域流量運營；3）數據上，品牌方擁有消費者的瀏覽及購買行為數據，便于個性化推送；4）體驗上，DTC 模式下品牌方可以提供更多的定制化服務，有助于提升消費者購物體驗。隨著DTC 模式的快速發展，預計 2022 年消費者突破 1 億人。DTC 模式銷售額從 2010年興起后便不斷快速發展，根據 eMarketer 數據，2016-2019 年，DTC 電商銷售額的增速是電商整體大盤增速的 3-6 倍，隨著行業競爭加劇以及行業不斷的成熟，預計 2020 年美國 DTC 市場規模有望達

17、 177.5 億美元，同比增長 24.3%，占整體電商大盤的 2.6%。盡管目前大盤占比相對較低，但 DTC 較多品牌商議案開始從線上滲透至線下，門店銷售也成為部分 DTC 品牌的銷售驅動。同時，DTC 模式也更廣泛的被消費者所接受， eMarketer預計 2020 年有 8730 萬消費者通過 DTC 模式（品牌自建網站或 APP）網購，占全網網購消費者的43%；ARPU 值方面，預計2020 年DTC 消費者年花費203 美元，同比增長12.7%。根據 eMarketer 數據，預計 2022 年 DTC 消費者有望突破 1.0 億人。圖 7：美國 DTC 模式銷售額及變化美國D2C電商

18、銷售額（億美元）yoy占總電商銷售額比例70%21257%33%178143107691.5%24%2.0%2.4%2.6%19%2.8%250.0200.0150.0100.050.0-2017201820192020E 2021E80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%圖 8：美國 DTC 模式消費者及變化美國D2C模式消費者（百萬人）yoy占總電商消費者比例798795566730%35%40%43%46%120.0100.080.060.040.020.00.0201720182019 2020E 2021E100%80%60%40%20%0%資料來源：eMarketer（含預

19、測），中信證券研究部資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部考慮到 DTC 品牌誕生于互聯網，主要以互聯網觸達消費者并通過數據積累提升銷售效率。但 DTC 品牌創立之初，一方面沒有較多的資源來鋪設銷售渠道，另一方面直接入駐亞馬遜等中心化平臺能夠積累和獲取的資源相對有限。伴隨著美國 DTC 模式的快速發展，電商 SaaS 服務商順勢崛起。對于 DTC 品牌商而言，電商 SaaS 是以較低的成本實現建站并擁有數據所有權的更好選擇。目前主流的電商SaaS 工具包含 Magento Commerce、Shopify、SAP Hybris、Salesforce Commerce Cloud

20、、 BigCommerce 和 WooCommerce 等。SaaS 服務商可幫助商戶建立自己的品牌網站及流量入口，分析數據輔助經營決策，沉淀及運營私域流量以實現與顧客的深度互動、精準營銷及品牌建設，同時節省了獨自開發和運營的成本，技術門檻較低，能夠更好地滿足客戶需求，成為品牌商拓展 DTC 模式的首選工具。根據品牌星選統計數據，海外關注度 TOP100中品牌中，超過 40%均是通過 Shopify 建站支持。根據 IDC，2019 年全球電商軟件應用市場（含傳統和 SaaS）為 47 億美元，預計 2024 年增長至 78 億美元，CAGR 達 11%。圖 9：Magento Commerc

21、e、Shopify、BigCommerce 建站數量變化情況ShopifyMagentoBigCommerce300002500020000150001000050002011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/050資料來源：Builtwi

22、th，中信證券研究部平臺階段：電商 SaaS 由工具轉向平臺，不斷完善生態成長為 DTC“電商平臺”工具型產品轉型平臺型，全渠道流量管理及電商生態業務的不斷完善。 DTC 快速發展背景下，美國電商 SaaS 平臺得以快速發展。隨著平臺的不斷成熟， Shopify、BigCommerce 等公司，一方面開始接入多個平臺，幫助品牌商獲取更多流量觸點，另一方面也開始接入支付、物流、CMS 等多個產品，從工具型產品轉型為平臺型應用，提升品牌商經營效率。以 Shopify 為例，2013 年及之前，公司愿景為“Making It Easy For Anyone To Create A Beautiful

23、 And Powerful Online Store”。2013 年之后，公司發布 Shopify Payments，同時 2014 年，公司將愿景修改為“To Make Commerce Better For Everyone”。之后，Shopify不斷與 Amazon、Facebook、Twitter 等巨頭合作，拓寬商戶流量觸點；另一方面，公司圍繞商戶營銷及經營不斷拓展新業務，通過新業務開發、合作和收購的開展情況，在支付、物流、金融、運營管理等相關領域持續投入，旨在把平臺建設成一個生態體系，更多賦能商戶，提供一站式全方位解決方案。圖 10：Shopify 近 5 年推動平臺生態體系建設相

24、關新業務、合作與并購開展情況資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部全渠道流量布局及一站式業務生態鑄就 Shopify 的繁榮，本質上蘊含 DTC 模式下電商平臺巨頭的市場預期。受益于多年布局建立的流量平臺的合作生態優勢、一站式解決方案的業務生態優勢，Shopify 的商戶規模及營收均持續維持高速的增長態勢。2019 年，Shopify 付費商戶數達 106.9 萬家，5 年 CAGR 達 44.8%，2020Q2 收入達 7.14 億美元，近 3 年收入增速均維持在 43.9%左右，平臺 GMV 達 301 億美元，近 3 年同比增速維持 52.4%。收入結構上來看，隨著 Shopify

25、 業務生態的持續擴張，與 GMV 相關的增值服務收入占比持續提升至 67.6%。截至 2020 年 10 月 20 日，Shopify 的市值達到了 1,286 億美元，對應 2021 年 PS 高達 38x，估值高于傳統美股 SaaS 公司的平均估值（12-15x）。我們認為，隨著 Shopify業務生態的不斷完善，Shopify 的估值隱含了市場對于 Shopify 是 DTC 電商時代下電商平臺龍頭的預期，也再度驗證了電商 SaaS 產業未來持續具備較大發展潛力。圖 11：Shopify 全球商戶數量及增長情況圖 12：Shopify 全球 GMV 及增長情況商家數量（單位：萬）yoyG

26、MV（億美元）yoy1201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120%100%80%60%40%20%0%350300250200150100500140%120%100%80%60%40%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 13：Shopify 營收結構變化圖 14：Shopify 股價走勢（截至 2020 年 10

27、 月 20 日）19% 24%37% 45% 52% 54% 57%59% 68%81% 76%63% 55% 48% 46%43% 41% 32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%SaaS訂閱服務占比商戶增值服務占比120010008006004002000 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部競爭格局：頭部集中度持續提升，長期生態建設決定核心競爭力頭部及長尾效應明顯。根據 BuiltWith 數據顯示，全球有 500 多家提供電商平臺的服務商，行業格局呈現出較強的頭部及長尾效應。截至 2020 年 9 月，前 10 萬的電商網

28、站中服務商CR5 達 62%。定位上，中型及大型品牌服務商包含 Magento、Salesforce Commerce Cloud、Shopify Plus、BigCommerce 等；在小型商戶市場，主要服務商為 Shopify 和 WooCommerce。圖 2：流量前 10 萬網站的市場份額Other, 36%Shopify, 24%圖 3：電商的 SaaS 服務商競爭格局Magento Enterprise, 4%BigCommerce, 5%Shopify Plus, 6%資料來源：BuiltWith，中信證券研究部Magento, 13%WooCom merce, 14%資料來源：

29、BuiltWith大廠定位不同，尋求差異化競爭。以 Shopify 和 BigCommerce 為例對比，Shopify 主要客戶來自中小商戶，因此 Shopify 在開發上更加簡單易懂，并且較為容易拓展多元的增值業務，一方面增加用戶粘性，另一方面為公司創造更多收入，在業務生態上更具優勢。而 BigCommerce 定位大型商戶，大型商戶本身具備一定的技術能力以及常用 CMS 等開放軟件，BigCommerce 產品發展則更加聚焦在 API 的接入，在 API 的調用容量及速度上具備一定的競爭優勢（每秒鐘可以調用 100 余個 API，而 Shopify 每秒能夠調用的 API 最大數量為 1

30、0 個）。同時，BigCommerce 的大客結構占比相對更高，LTV/CAC 高達 4.4，位于電商類 SaaS 公司較高水平。我們認為，電商 SaaS 付費商戶需求相對多元，且付費粘性較強，未來頭部廠商之間的競爭格局預計將相對穩固。表 1：部分電商 SaaS 服務產品定價對比名稱主要目標商戶定價Shopify中小商戶套餐月費從$29、$79、$299 到 Shopify Plus $2000，此外還有個人分銷版 Shopify Lite（月費$8）BigCommerce大型商戶套餐月費從$29.95、$79.95、$249.95 到企業版套餐 $1000WooCommerce中小商戶開源版

31、本，免費使用，但根據特定需求產生附加費用Magento大型商戶套餐年費從$22000、$32000、$49000、$75000 到$125000，此外還有免費版 Magento CommunityDemandware大型商戶按 12% GMV 收費資料來源：Shopify、BigCommerce 等官網，中信證券研究部圖 15：Shopify MRR 變化情況及大客 MRR 占比圖 16：BigCommerce ARR 變化情況及大客 ARR 占比MRR（百萬美元）Shopify Plus 用戶貢獻的MRR占比%6050403020102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q

32、12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2035%30%25%20%15%10%5%0%1.601.401.201.000.800.600.400.200.00ARR（億美元）1.371.521.15 1.21 1.290.89 0.92 0.96 1.02 1.0874%75%76%77%78%79%80%69%71%73%ACV大于2000美元的賬戶貢獻的ARR占比（%）85%80%75%70%65%60%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部長期來看，生態將是電商 SaaS 服務商的核心競爭

33、優勢，頭部集中度有望持續攀升。商戶使用電商 SaaS 的新驅動：1）獲取更多的流量觸點；2）降費提效；3）獲取消費者數據資產用于私域流量運營。我們認為，擁有更多平臺合作的 SaaS 服務商具備更強的流量曝光和營銷能力；同時除了建立線上店鋪外，目前頭部電商 SaaS 服務商還提供支付、物流、CRM 等多種功能，滿足商家線上經營商鋪的多種需求，吸引到不同類型的商家，同時也能增加平臺收入。我們認為，相對于長尾的 SaaS 服務商，頭部廠商的合作生態及業務生態的完善，我們預計頭部廠商的競爭優勢有望持續提升，市場占比也有望進一步擴大。增長策略：橫向拓展全球市場，縱向完善業務生態提升貨幣化率全球電商 Sa

34、aS 市場穩健增長，APAC 地區滲透較低且增速相對較快。IDC 預計 2020年北美、EMEA、APAC 將分別占據全球電商軟件市場份額的 61%/22%/17%，增速上，IDC預計全球電商軟件市場 2020-2024 年 CAGR 達 11%，其中 EMEA 及 APAC 地區電商軟件市場 CAGR 將分別達 8%/17%，亞太市場仍存較大發展潛力。圖 17：2020 年全球電商軟件市場結構（按地區）圖 18：2020-2024 年全球電商軟件市場 CAGR 增速（按地區）AmericaEMEAAPAC18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全球市場EMEAAPAC資料來源：ID

35、C（含預測），中信證券研究部資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部我們認為，北美電商 SaaS 產品相對成熟，隨著北美市場逐漸成熟，未來拓展全球市場將成為北美電商 SaaS 公司核心增長策略之一。產品方面，2019 年，Shopify 已經實現 20 種語言的支持，并提供翻譯 API 幫助商戶對外擴張；Shopify Payments 目前也已推廣至 13 個國家，同時提供多幣種結算服務，方便商戶進行海外銷售；平臺商戶已經遍布全球 175 個國家和地區。BigCommerce 同樣也為 120 多個國家的 60,000 家在線商店提供服務。收入方面， 2019 年，Shopify 美國/英

36、國/加拿大/澳大利亞/其他收入占比分別為 68.4%/6.6%/6.1%/4.3%/14.6% （ 同 比 變 化 -2%/+0.1%/-0.5%/-0.2%/2.5% ）； BigCommerce 在美國/ 北美（除美國外） /EMEA/APAC 等地區收入占比分別為81.2%/3.4%/6.6%/8.8%（同比變化-0.4%/+0.1%/-0.1%/0.4%）。圖 19：Shopify 收入結構（按地區）圖 20：BigCommerce 收入結構（按地區）美國加拿大英國澳大利亞其他地區美國北美（非美國）EMEAAPAC100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70.

37、5%73.0%71.0%70.4%68.4%20152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.7%81.2%80.0%201820192020H1資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部持續拓展業務生態，建立多元與 GMV 相關的盈利模式為增長策略之二。隨著商戶數量增長的放緩，貨幣化率提升成為驅動電商 SaaS 收入增長的核心驅動。從貨幣化率提升方式上，建立與 GMV 相關的多元盈利模式相比提價更容易被付費商戶接受。從收入增長貢獻上來看，2020Q2，Shopify 增值業務貢獻 87.8%的收入同比增量

38、，BigCommerce 技術合作收入增量貢獻也達 58.1%，GMV 相關收入逐漸成為電商SaaS 平臺核心增長驅動。從業務上來看，Shopify 除了原有的支付、物流、金融業務外，2020Q2 公司通過線上 Reunite 活動，宣布推出 Shopify Balance、Shop Pay Installments 等產品和服務，進一步豐富增值服務業態。Shopify Balance 包含 Balance 賬戶及 Balance Card，主要是針對于商戶提供付款、現金流管理，同時 Balance Card 也能用作日常消費及提現。Shop Pay Installments 主要為消費者提供

39、分期付款等支付方式，預計年底將于美國上線。我們認為，隨著 Shopify Fulfillment Network, 6 River Systems, Shopify Balance 等業務的持續發展，一方面持續提升公司競爭壁壘，另一方面提升公司增值業務收入及用戶粘性。圖 21：Shopify 分業務收入同比增長貢獻圖 22：BigCommerce 分業務收入同比增長貢獻4.003.002.001.000.00增值服務的增量收入（億美元）整體增量收入（億美元）比值 100%87.8%62.3% 64.1% 62.0% 69.6% 68.0%80%60%40%20%0%2,5002,0001,50

40、01,0005000技術合作的增量收入（萬美元）整體增量收入（萬美元）58.1%39.7%43.3%比值20192020Q12020Q270%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 23：Shopify Balance資料來源：Shopify圖 24：Shop Pay Installments資料來源：Shopify 異同對比：發展驅動一致，巨頭環境及商戶潛力不一相同之處：全渠道布局管理及數字化建設需求趨同我們認為，參照國外電商 SaaS 市場發展，國內市場商戶購買電商 SaaS 的核心驅動趨于一致：1）對于中小商戶而言，

41、更低的開店成本；2）多渠道布局獲取更多流量觸點，降低獲客成本；3）沉淀數據資產，完善私域流量運營。成本方面：商戶在傳統中心化電商平臺經營的成本日趨提高。JungleScout 數據顯示，78%的亞馬遜賣家面臨廣告費用增加的問題，66%的商戶表示亞馬遜競價成本高企。根據 Amazon Seller Central 公布的數據，大多數品類的扣點率約在 15%-20%，中小商戶面臨的經營負擔較為沉重，另外強勢的亞馬遜自營產品加劇了經營壓力。相比之下，2019 年 Shopify 平臺的總體貨幣化率（包含 SaaS+增值服務）僅為 2.58%。Shopify 類的第三方電商 SaaS 貨幣化水平遠低于

42、中心化電商平臺，更適合利潤較低及現金流較為緊張的中小型商戶。中國中心化電商平臺貨幣化率雖顯著低于美國，但天貓等平臺傭金抽成比率（常規品類約 5%）相較于電商 SaaS 的成本仍有一定下降空間，對于部分中小商戶、主播、KOL而言，通過電商 SaaS 在 Facebook、Twitter、微信、快手等多元流量平臺開店的運營成本及獲客成本相對較低。表 2：亞馬遜平臺部分商品銷售扣點率品類扣點率（Referral fees）品類扣點率（Referral fees）延保等服務96%玩具游戲15%亞馬遜設備配件45%旅行用品15%禮品卡20%鞋包及墨鏡15%珠寶20%（$250 以上部分 5%）影視15%

43、服裝配飾17%嬰兒用品（除衣物外）15%（$10 以下為 8%）手表16%（$1500 以上部分 3%）電子配件15%（$100 以上部分 8%）辦公用品15%家具15%（$200 以上部分 10%）戶外用品15%大型家電15%（$300 以上部分 8%）運動用品15%食品雜貨15%（$10 以下為 8%）書籍15%個人護理15%（$10 以下為 8%）家居園藝用品15%美妝15%（$10 以下為 8%）音樂15%汽車及配件12%（輪胎為 10%）樂器15%攝影器材8%軟件15%手機8%家裝用品15%個人電腦6%資料來源：Amazon Seller Central，中信證券研究部圖 25：亞馬

44、遜賣家面臨主要問題圖 26：2019 商業 SaaS 與國內主要電商平臺的貨幣化率對比78%76%66%58%66%64%53%46%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有贊1.6%3.0%4.3%拼多多阿里巴巴0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部流量方面，除傳統電商平臺外，全渠道布局管理大勢所趨，電商 SaaS 更受青睞。美國市場中，從獲客角度來看，隨著中心化電商平臺趨于成熟，新興品牌商或中小品牌商更傾向于通過社交渠道獲客。通過內容營銷、KOL 推薦的模式，更容易契合年輕一代消費者的消費心

45、理，并且可以相對精準的觸達消費者。根據 Facebook 數據，社交媒體是 DTC 品牌最主要的獲客渠道，占據 DTC 獲客來源的 61%。針對于多元社交渠道的布局和獲客管理，驅動更多美國商戶購買使用電商 SaaS 產品。中國市場中，根據艾媒咨詢數據，中國網民商品信息來源近 50%來自于微信。觸達用戶上，微信等具有天然的優勢，再結合渠道引流、廣告營銷、社交營銷及 H5 游戲等方式可以實現穩定的獲客及轉換，而公眾號、小程序就成為商戶最重要的品牌展示官網。從轉化角度來看，社交渠道分享容易激發消費者對商品的興趣，產生臨時性的發現式購買行為，這與傳統電商平臺上的搜索式購買不同，同時熟人關系的信任有助于

46、提高轉化效率，創造更多訂單和銷量。根據艾瑞咨詢數據，社交電商轉化率達 610%，高于傳統電商 2%的轉化。考慮到中心化電商獲客成本的持續增加，基于獲客及轉化的考慮，選擇電商 SaaS 實現社交平臺的布局也是中國品牌商的核心考慮之一。圖 27：DTC 品牌主要通過社交媒介、內容營銷觸達消費者資料來源：品牌星球圖 28：DTC 品牌主要獲客渠道資料來源：Facebook60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%49.6% 46.5%28.7%20.2% 18.1% 16.0%7.3%圖 29：第三方服務商提供的全渠道流量平臺管理示意圖 30：中國網民商品信息來源資料來源：

47、Shopify資料來源：艾媒咨詢，中信證券研究部圖 31：傳統電商與社交電商的信息分發對比圖 32：傳統電商與社交電商的購買轉化率8%0.37%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%傳統電商社交電商資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 注：社交電商轉化率數據為 6%-10%，取中間值數據方面，用戶數據資產沉淀與洞察有助于加強品牌建設及私域流量運營。傳統中心化電商平臺中（亞馬遜、阿里巴巴等），用戶數據資產主要歸平臺所有，一方面平臺通過用戶數據洞察，實現流量分發帶來廣告收入；另一方面，亞馬遜也通過數據積累發布自營產品，對第三方商戶帶來更多競爭。對于品牌商而言，用戶

48、數據掌控是品牌建設及私域流量運營的關鍵所在：1）用戶畫像及行為數據的掌握有助于品牌商定制及展示個性化的產品，提升消費者體驗；2）數據的分析有助于品牌商調整產品發展思路，揚長避短；3）用戶數據的沉淀有助于品牌商持續對客戶實現觸達，實現私域流量運營，增加客戶留存并提升復購；4）從廣告投放角度，一方面私域流量相比公域流量的資源投放更為精準，轉化更高；另一方面，目標用戶數據的掌握，有助于提升品牌商針對于廣告投放平臺流量標簽的篩選，提升公域廣告投放 ROI。主要差異：國內互聯網巨頭壓力較大，中小商戶續約潛力較小差異之一：國內電商集中度相對較高，用戶習慣仍有一定差異，去中心化電商發展相對滯后。美國市場中，

49、根據 eMarketer 數據，2019 年美國 Top10 零售電商預計市場份額占比達 69.6%，其中亞馬遜一家獨大，占據 47.0%的市場份額。而中國市場中，根據 eMarketer 數據，2019 年，阿里/京東/拼多多分別占據電商 GMV 的 55.9%/16.7%/7.3%，累計市場份額占比達 79.9%，頭部集中度遠強于美國市場，國內電商消費者目前仍主要習慣于在主要電商平臺消費。圖 33：2019 美國電商平臺市場 GMV 份額圖 34：2019 中國電商平臺市場 GMV 份額AmazoneBayWalmartAppleThe Home DepotBest BuyCostcoWa

50、yfairQuarateMacys其他阿里京東拼多多 蘇寧國美唯品會 一號店 當當蘑菇街 其他47.0%7.355.94.6%6.1%資料來源：eMarketer，中信證券研究部資料來源：eMarketer，中信證券研究部競爭格局的差異，背后本質是互聯網流量競爭、封鎖帶來的用戶習慣的差異。美國互聯網平臺相對開放，搜索引擎與電商平臺流量互通并無障礙。因此，用戶通過搜索引擎獲取商品信息的行為得以培養起來，從搜索引擎跳轉至其他電商平臺及品牌官網，然后網購的消費習慣得以養成。而國內市場中，伴隨著電商平臺的發展，無論是 PC 互聯網時代，還是移動互聯網時代，互聯網之間的電商流量封鎖均有發生（2008 年

51、百度、淘寶之爭； 2013 年微信、淘寶之爭），導致用戶商品搜索習慣均養成在電商平臺中，從而中國電商SaaS服務廠商發展相對滯后。圖 35：美國線上消費者認為購買前最有可能找到有效產品信息的渠道90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%GoogleAmazoneBay官網Facebook16.7資料來源：Co.media，中信證券研究部圖 36：淘寶限制百度搜索后變化/淘寶限制微信后變化資料來源：中信證券研究部繪制差異之二：中國互聯網巨頭相對封閉，除影響消費者習慣外，中國 SaaS 對接平臺相比更少。美國的電商 SaaS 平臺以 Shopify 為例，除了能對接社交平臺外，還能

52、與亞馬遜、 eBay 等電商平臺實現對接，跟蹤、管理全渠道商品、訂單及用戶數據信息。而國內的電商 SaaS 服務商主要分為去中心化電商 SaaS 服務商，如中國有贊、微盟集團以及電商平臺 SaaS 服務商，如光云科技。圖 37：Shopify 商戶代表性銷售渠道資料來源：Shopify App Store圖 38：國內去中心化電商 SaaS 主要對接去中心化平臺 資料來源：微盟集團差異之三：中國電商 SaaS 服務商增值業務拓展有限，收入彈性潛力相對較小。從增值服務拓展來看，歐美電商基礎設施相對薄弱，支付、物流等相關基礎費用相對較高，因此 Shopify 等國外 SaaS 廠商可以通過多元增值

53、服務不斷完善業務生態，而中國市場電商基建生態在阿里、京東等巨頭推進下早已完善，因此國內商業 SaaS 廠商很難提供差異化服務，并不能直接復制 Shopify 業務拓展之路。以支付為例：Shopify 支付增值業務受益于國外支付渠道的過度分散。歐美市場支付渠道的碎片化導致商家支付數據及現金流的碎片化，使得商家難以集中跟蹤和全面了解收款、訂單和客戶情況。Shopify Payments 集成各個信用卡支付渠道，自動將 Shopify 商店設置為接收所有主流付款方式的模式，所有相關數據可直達后臺便于進一步統計分析。在支付渠道分散的背景下，Shopify Payments 切中商家關于收款、結算、數據

54、統計的痛點。表 3：部分國家 Shopify Payments 支持的付款方式國家支付方式美國Visa、Mastercard、American Express、JCB、Discover 以及 Diners Club 借記卡和信用卡德國Visa、Mastercard、American Express 借記卡和信用卡以及使用 SOFORT 和 Klarna 延期付款英國Visa、Mastercard 和 American Express 借記卡和信用卡日本Visa、Mastercard 和 American Express 借記卡和信用卡荷蘭Visa、Mastercard、American Exp

55、ress 借記卡和信用卡以及使用 iDEAL 付款資料來源：Shopify 官網，中信證券研究部而國內支付渠道集中，商家集合支付的需求不強。根據艾瑞咨詢數據，支付寶和財付通分別以 55.4%和 38.8%的市場份額位居 2020Q1 中國第三方移動支付交易規模市場份額前兩位，二者合計占據了 94.2%的市場份額，處于絕對主導地位，因此對于國內商戶而言聚合收款的需求痛點并沒有國外強。圖 39：2020Q1 中國第三方移動支付交易規模市場份額支付寶財付通壹錢包京東支付聯動優勢快錢銀聯商務蘇寧支付其他38.855.4資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部貨幣化角度：鑒于國內外支付方式扣點率的差異，國內

56、SaaS 服務商支付業務貨幣化空間有限。國外主流支付方式手續費扣點率在 2%-3%左右。以 Shopify Payments 為例，根據不同套餐，按 2.4%2.9%+$0.3 收取手續費，公司通過信用卡發卡方要求的手續費與平臺的手續費之間的差額實現獲利。參考美國主要信用卡手續費，Shopify Payments 可獲得大約每筆 1%+$0.3 的收益。在國內雙寡頭競爭格局下，支付寶和微信支付的手續費扣點率僅為 0.6%左右，在這一天花板下，國內 SaaS 服務商支付業務貨幣化空間很有限。表 4：國外主流支付方式手續費扣點率支付方式手續費扣點率Shopify Payments2.4%至 2.9

57、%+$0.30PayPal3.4%至 4.4%+$0.30Apple Pay信用卡手續費率Google Pay信用卡手續費率Amazon Payments2.9%+$0.30Stripe2.9%+$0.30資料來源：Shopify、PayPal、Apple、Google、Amazon 及 Stripe 官網，中信證券研究部差異之四：美國客戶留存相對較高，中國電商 SaaS 服務商經營模型仍存優化空間。從客戶留存上來看，中國電商 SaaS 仍面臨較大小微商戶流失壓力。美國市場中，根據 Shopify Cohort 分析，每一年加入的客戶都在之后的年份貢獻了更多的收入。2014-2019年，商戶金

58、額續費率連續維持在 100%左右，體現較高的商戶粘性。BigCommerce 付費商戶 NRR（凈收入存留率）連續兩年保持在 100%以上，2018/2019 分別為 108%/106%。中國市場中，中小商戶面臨更激烈的競爭環境，閉店率也相對較高。2019 年，微盟付費商戶流失率在 22.2%，我們預計 2020 年也將維持 22%左右水平；有贊方面，2019 年小微客戶留存率僅為 20%，持續拓展大客占比、改善流失率為未來中國電商 SaaS 廠商核心重點之一。圖 40：Shopify Cohort 分析圖 41：BigCommerce NRR 變化108106120%100%80%60%40

59、%20%0%20182019資料來源：Shopify資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 42：微盟集團付費用戶流失率變化情況圖 43：2019 年中國有贊付費商戶續約率情況60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%頭部商戶（年GMV48萬）腰部商戶（3.6萬年GMV48萬）小微客戶（年GMV3.6 萬元）20%90%74%48.7%27.2%26.8%22.2%20162017201820190% 20% 40% 60% 80% 100%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部從 LTV/CAC 來看，國內電商 SaaS 經營模型仍有提升

60、空間。為方便可比，我們以 SaaS及相關業務的毛利潤/流失率計算得出 LTV（微盟以 SaaS+40%精準營銷毛利潤），以 SaaS銷售費用/新增客戶數量計算 CAC（微盟以合約成本+員工費用測算公司 CAC），計算得出 2019 年，Shopify/BigCommerce/微盟集團/中國有贊 LTV/CAC 分別為 3.5/4.4/2.2/1.4，對比美國 SaaS 服務商，國內公司 LTV/CAC 相對較小。國內中小商戶競爭激烈，經營壓力較大，生命周期及利潤空間不及國外商戶，呈現出高閉店率、低利潤率的特征，限制了 SaaS產品提價空間，續約率及 ARPU 天花板低于國外。圖 44：各公司