1、從供應結構看油價坍塌時烯烴價差的劈叉朱一帆從業資格證號：F3071010 投資咨詢證號：Z0015188專題報告2020.03.20審核：肖蘭蘭投資咨詢證號：Z0013951歷次油價暴跌，下游聯動性不一油價坍塌，化工品里強弱有別今年一季度國內外疫情相繼爆發，由需求坍塌式下滑引發原油價格暴跌。3月以來，全球金融資產掉價，國內大宗商品以能源化 工產品為首難以幸免，紛紛開啟了下跌通道。如果一定要“矮個子里面選將軍”的話，能源化工板塊里面還是有個強弱區分的。從“天風風云”的大數據統計來看，60天“最強”的品種當屬PVC，其次是PE、PP，跌幅分別為-8.2%、-12.3%、-13.4%。”3P” 可謂

2、一枝獨秀。從歷史價格里發現異同PVC、PE、PP價格的堅挺肯定來源于多方面：資金情緒、庫存差異、產業結構等等。本文選取了長周期的角度來探討這個問題，這 樣可以選取到歷史上油價大跌時，這幾個化工品的表現作為縱向參考，以便研究。從2008年金融危機那次油價大跌開始算起，選取了2008-2009年、2014-2015年、2018年底、2020年初四次油價走勢，以PVC、 PE、PP與上游價差走勢作為對比，選取單體乙烯、丙烯的價格表征上下游價差，一方面是石腦油數據追溯性問題，另一方面外盤單 體乙烯和丙烯跟外盤油價聯動性較高。PVC-乙烯：價差隨油價大跌而走擴，獨立性較高PVC價格選取齊魯石化S-100

3、0出廠價，乙烯選取的是單體 CFR東北亞價格。齊魯石化屬于一體化裝置，二者價差不 表征利潤。2008-2009年：油價于08年年中下跌，二者價差隨之極度 走擴。2014-2015年：油價14年三季度開啟下跌，價差走擴。2018年：10月油價大跌，價差走擴。2020年：3月大跌，價差高位再度走擴。PE-乙烯：08年跟跌，之后聯動性變差PE選取齊魯石化線性7042市場價做參考。2008年-2009年：油價坍塌，二者聯動性較強，沒有大幅度 擴散。2014年-2015年：三季度油價大跌，價差走出當時極值，持續到2015年。2018年：10月油價下跌后價差走擴。2020年：小幅走擴。PP-丙烯：08年聯

4、動性較高，今年不明顯PP選取鎮海煉化T30S市場價作為參考。丙烯為單體CFR中國現貨價。2008-2009年：價差寬幅波動，走擴后再收縮。2014-2015年：價差走擴。2018年：價差走擴。2020年：小幅走擴。三者對比可以發現，在油價暴跌時，PVC與上游單體價格聯動性較差。PE和PP在08年金融危機時與上游單體聯動性較高，之后兩次表現出比較強的獨立性。而今年年初，獨立性減弱。價差波動性2008-20092014-20152018年10月2020年初PVC走擴走擴走擴走擴PE聯動走擴走擴小幅擴散PP寬幅震蕩走擴走擴小幅擴散從產業供需格局發現差異PVC產能：電石法產能占據8成從國內PVC的產業

5、結構看，近10年以來，電石法PVC的產能占比均在8成以上。乙烯法產能占比較小。而電石法PVC屬于煤化工，其生產成本跟電石、水、電等關聯度較大。因此，在油價暴跌聯動乙烯的時候，國內PVC的價格走勢表現地相對獨立。因此，除去基建等資金情緒的預期外，當前PVC在化工品里跟跌表現地最不明顯從其供需結構可見一二，其成本端的剛性相對來說 比其他化工品要強一些。PE產能：油制仍占大頭，非油逐年提升中原大化6 神華包頭30神華榆林30 中煤榆林30延長中煤60 寧夏寶豐30 蒲城清潔30中煤蒙大30 神華新疆27 中天合創30中天合創25 中天合創12內蒙久泰28 中安聯合35 寧夏寶豐30神華寧煤45 延能

6、化45PE歷年的供需結構來看， 在2014年之前相對單一， 油化工占據絕對主力。但是伴隨著CTO/MTO的 崛起，油制PE份額逐年 下滑。因此，在08金融危機時，PE跟油價/乙烯的聯動性 很高。而之后， 煤化工 在一定程度上掠奪了部 分PE的市場定價權。PP產能：工藝分散，油制占比逐年下滑PP的發展歷程跟PE類似，受到新興技術的沖擊，其供應結構中的油制占比快速下滑。相較于PE，PP供應來源則更多樣化。國外過剩的輕烴資源，為國內丙/混烷脫氫裝置提供了極強的成本競爭力。三品種油制所占比例PE、PP油制比重逐年下滑。PVC乙烯法穩定。油制占比2008-20092014-20152018年2019年底

7、PVC15111415PE100887673PP907354502020年，PE和PP獨立性似乎沒往年那么強今年油價暴跌，盡管盤面看PE和PP受到的波及較小，但從跟上游單體的價差看，并沒有像往年那樣走出極端的表 現。筆者認為的可能性：單體跟原油、石腦油聯動性變差。來自全球輕烴產量的沖擊、上下游價格傳導的時滯。（有待考證）PE和PP自身的供需環境惡化。隨著國產大煉化產能的投放以及輕烴裂解裝置的布局，原本PE和PP的供需缺口正走 向過剩，往年的高利潤一去不復返，價格重心下移在所難免。因此，供需預期偏弱在一定程度上對沖掉了跟跌單體 的幅度。 此外，電石法PVC產能近些年來受限，而需求端增速穩定，未來

8、幾年乙烯法PVC產能增速有望提升，二者價格聯動 性或有所回升。重點報告跟蹤20200203聚烯烴專題報告后疫情時代，聚烯烴偏弱運行20200319苯乙烯專題報告連續跌停的背后，苯乙烯底在何處常規數據報告產業鏈裂解價差跟蹤烯烴價格對比跟蹤兩油及煤化工庫存數據跟蹤能源化工周報*歡迎登陸天風風云進入相應版塊或聯系銷售免費索取免責聲明本報告的著作權屬于天風期貨股份有限公司。未經天風期貨股份有限公司書面授權，任何人不得更改 或以任何方式發送、翻版、復制或傳播此報告的全部或部分材料、內容。如引用、刊發，須注明出處為 天風期貨股份有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告基于天風期貨股份有限公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，僅反映本報告 作者的不同設想、見解及分析方法，但天風期貨股份有限公司對這些信息的準確性和完整性均不作任何 保證，且天風期貨股份有限公司不保證所