1、第11章 資本結構理論第11章 資本結構理論 公司財務理論是現代金融經濟學的一個有機組成部分，而作為公司財務理論核心的公司資本結構理論從20世紀50年代發展至今已經形成了一套比較完善的理論體系。 一般認為，西方資本結構的研究起始于20世紀50年代。1952年由大衛.杜蘭特（D.Durand）系統地提出了關于公司資本結構的三種見解： a）凈收益理論 b）凈經營收益理論 c）傳統理論11.1 資本結構的經典理論：MM定理 1958年6月，弗蘭克.莫迪里阿尼 和莫頓.米勒在美國經濟評論上發表資本成本、公司理財與投資理論一文，形成了著名的MM定理。 MM定理除了包含1958年文章里提出的最為有名的定理

2、 、定理 和定理 外，還包括1961年10月兩人在商業學刊中發表的股利政策、增長和股票估價中所提出的一項推論和1963年在美國經濟評論中所給出的企業所得稅和資本成本：一項修正的修正結論。 11.1.1 最初的MM定理-無稅資本結構理論 MM定理的基本假設： a）存在完備的資本市場，所有投資者都能不花任何代價獲取信息，不存在交易費用，所有證券未來無限可分。同時假定所有投資者都采取理性行為。 b）公司未來營業收的平均期望值由主觀的隨機變量來表示。假定所有投資者對概率分布的預期值都一樣。 c）公司可按照“等價回報”分級，同一級的公司面臨相同的風險水平。 d）不存在公司所得稅（后來的MM定理放棄了這一

3、假設） 。 定理：任一廠商的市場價值與它的資本結構無關，并且，按適合于它的所在類的資本化率 將它的期望報酬資本化，便得到這一價值。 定理 ：從定理可以推導出當公司的資本結構含有債務時有關它的普通股的報酬率的下述定理，屬于第k 類風險水平的任一公司j 的股票的期望報酬率或收益率i 是杠桿作用的如下線性函數 定理：如果k 類風險水平的廠商在決策時是以謀求股東利益最大化為目標，那么，它必將利用的投資機會是當且僅當 等于或大于 時。也就是說，在任何情形下，廠商投資的截止點都是且完全不受籌資所用的證券種類的影響?；蛘叩葍r地說，不管用什么籌資方式，廠商的邊際資本成本都等于平均資本成本。而后者又等于廠商所屬

4、風險類的無杠桿制衡的流量的資本化率。 莫迪里阿尼和米勒在此后的研究中又提出了一項推論：在給定投資政策的情況下，股利政策的改變僅僅是對期間內總收益在股利和資本得利之間分配上的改變，如果投資人為理性人的話，這樣的一種變化不會影響到其對企業市場價值的評估。11.1.2 修正的MM定理有公司所得稅的理論 莫迪里阿尼和米勒于1963年在美國經濟評論上發表了公司所得稅與資本成本率的修正一文。他們認為，在公司所得稅的影響下， 其中VL是投資者眼中的有杠率的資本結構的企業價值，VU是全部權益資本結構的企業價值，DL是有杠率的資本結構中的企業債務， 為企業收入稅的邊際稅率。 修正的資本結構理論也有三個定理： a

5、）定理1：負債企業的價值等于相同風險等級的無負債企業的價值加上賦稅節余的價值。在考慮公司所得稅的影響后，負債企業的價值會超過無負債企業的價值。負債越多，其超出份額越大，當企業負債比率越接近于100時，企業的價值達到最大。 b）定理2：負債企業的股本等于相同風險等級的無負債企業股本成本加上無負債企業的股本成本和負債成本之差以及由負債總額和公司稅率決定的風險報酬。由于所得稅稅率總是小于1，公司所得稅支出使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此負債增加提高了企業的價值。 c）定理3： 為新投資的臨界率，只有那些收益率等于或大于這個臨界率的項目（或企業）才是可以投資的。11.1.3 米勒模型個人

6、所得稅資本結構理論 1976年，米勒將個人所得稅因素又加進了MM定理中，從而進一步提出了米勒模型。該模型認為，修正的MM理論高估了公司負債的好處，實際上，由于個人所得稅的存在，會部分抵消公司利息支出所帶來的減稅的利益。 其基本定理為圖11-1 債券市場均衡11.2 權衡理論11.2.1早期的權衡理論 從20世紀50年代到60年代未，對MM定理的批評從其本身的邏輯推導過程的技術性批判，轉移到對MM定理成立的假設條件上。 資本結構理論沿著MM 定理的假設條件發展為兩大分支 a）一支主要探討在引入稅收因素后，各類稅收差異與資本結構的關系； b）另一支主要研究破產成本對資本結構的影響。 在此基礎上，兩

7、派逐漸融合、發展，最終歸結為權衡理論主張企業最優資本結構在于權衡債務與非債務的稅收收益與破產成本的理論。 破產成本對資本結構決策的影響圖11-2 破產成本對投資者權益要求回報率ke的作用 稅收對資本結構的影響圖11-3 考慮公司稅收和稅盾的不確定性時的公司價值 稅收和破產成本共同影響下的公司價值圖11-4考慮稅收和破產成本共同影響時的公司價值11.2.2 后權衡理論 后權衡理論的一個顯著特點就是要把米勒的市場均衡模型與權衡理論協調起來。 迪安吉羅和馬蘇里斯（1980）提出的后權衡理論的主要觀點有： a）非負債產生的稅收利益就足以推翻米勒的觀點。 b）順應稅收法規的約定，現實經濟生活中的供給方會

8、不斷調整以使在達到市場均衡時，每個企業都有一個唯一的內部最優財務杠桿。（圖見下頁） c）證明企業最優資本結構的存在不需要引入破產成本、代理本等與財務杠桿相關的成本概念。圖11-5 迪安吉羅和馬蘇里斯的總負債供給曲線11.3 最新資本結構理論11.3.1梅耶斯的新優序籌資理論 梅耶斯的新優序融資理論認為，企業管理者（內部人）比市場與投資者（外部人）更加了解企業的真實情況，外部人只能根據內部人所傳遞的信號來決定投資安排。 梅耶斯提出了在企業進行籌資活動時，管理部門所遵循的一個優先順序： a）應最先考慮的是內部籌資方式 b）當現金流量不足以為所有有利的投資機會提供資金，并且穩定的分紅政策限制了股利的

9、下降幅度時，直接舉債是一種相對可取的外部籌資方式。 c）優先股是次優的外部籌資方式，它具有債券籌資方式的很多特征。 d）各種混合證券，如可轉換債券。 e）純粹的權益是管理部門最不愿意發行的證券。圖11-6 不對稱信息下的發行/投資決策11.3.2 激勵理論 激勵理論將心理學、社會學和經濟理論融為一體，是權衡理論的進一步發展，主要研究企業的資本結構與經營者行為之間的關系。 激勵理論認為資本結構會影響經營者的工作態度和其他行為的選擇，從而影響企業的現金收入，最終影響企業的價值。 激勵理論主要包括代理成本模型、擔保模型、債務緩和模型和聲譽模型。 （一）代理理論 a）代理成本指包括了為設計、監督和約束

10、利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。代理理論包括代理成本理論和委托-代理理論。 b）代理成本模型認為，不同的融資結構會產生不同的融資成本，而這又會影響企業的收益總部和企業的市場價值，所以企業對不同融資成本的支付能力決定了的企業的融資結構，從而決定了企業的治理機制。 c）詹森和麥克林認為，由于債務代理成本和權益代理成本的存在及其與企業融資結構的關系，有可能導致總代理成本最小的債務與權益的最優組合，由此決定了企業最佳融資結構。（圖見下頁） d）關于如何減少企業的代理成本，詹森和麥克林建議通過采用監督和約束等措施來控制管理者行為，包括審計、控制

11、系統、預算限制以及激勵補償機制等。 （圖見下頁）圖11-7 給定企業規模和外部融資數量條件下的企業總代理成本 圖11-8 監督和約束機制下的代理成本 （二）擔保模型 格羅曼和哈特建立了一個正式的的代理模型來分析舉債融資是怎樣緩和管理者和股東之間的沖突的。即把債務看作一種擔保機制，負債的增加能夠促使管理者努力工作，減少個人享受，并加強投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而帶來的代理成本。 （三）債務緩和模型 a）哈里斯和雷維吾的提出的一個關于股東和經理之間的沖突的模型。在此模型中，著重研究了管理者與投資者之間由于利益沖突而帶來的在經營決策上的分歧。 b）斯塔爾茲模型。該模型認為最優的資本結構是在債務的收益和債務成本之間進行權衡的結果。 （四）聲譽模型 a）戴孟爾德模型。該模型認為，可以通過促使企業考慮其