1、正文目錄核心要點 5 HYPERLINK l _TOC_250010 一、拐點之戰(zhàn)：看似顛覆，實為回歸 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）何謂“拐點”：內(nèi)資品牌整體份額觸底回升 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）拐點前后：看似顛覆，實為回歸 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）拐點抉擇：管理決策加強行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、逐鹿拐點：錯位競爭到正面對抗，內(nèi)資龍頭實力占優(yōu) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）內(nèi)資 16飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)

2、 16伊利奶粉：農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)中求勝 18君樂寶：高渠道毛利與強渠道推力的“破局者” 19澳優(yōu)：子品牌百花齊放，價格體系維護良好 21合生元：機制管理優(yōu)異，渠道管控出色 22貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸 23 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）外資 24惠氏：研發(fā)創(chuàng)新為核心，渠道下沉為目標 24達能：歷史悠久發(fā)展穩(wěn)健，升級、下沉求發(fā)展 25雅培：奶粉業(yè)務(wù)在華遭遇天花板 26美素佳兒：奶源、配方為主要優(yōu)勢，市占率較為穩(wěn)定 27A2：高價售賣與饑餓營銷的網(wǎng)紅模式 28 HYPERLINK l _TOC_250003 三、決勝拐點：短期看渠道管控力，長期看品牌價值

3、 30 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）行業(yè)：國產(chǎn)份額有望持續(xù)提升、內(nèi)資龍頭市占率提升 30 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）企業(yè)：長看品牌壁壘，短看渠道管控 30 HYPERLINK l _TOC_250000 四、投資建議 31圖表目錄圖 1 行業(yè)復盤 6圖 2 內(nèi)資 2008-2019 交替領(lǐng)先，飛鶴近三年來穩(wěn)定住國產(chǎn)龍頭地位 7圖 3 內(nèi)外資市場份額占比 8圖 4 中國奶粉 CR10 呈 W 型 8圖 5 下線城市所占市場份額逐年增大 8圖 6 不同城市媽媽奶粉信息收集渠道 8圖 7 內(nèi)外資企業(yè)管理層更換情況 10圖 8 2011 年北京與

4、2012 年南京消費者關(guān)注因素 11圖 9 2019 年中國消費者購買嬰幼兒奶粉最關(guān)注因素 11圖 10 內(nèi)外資份額變化一覽 12圖 11 內(nèi)外資企業(yè)打法總結(jié) 13圖 12 2018 年飛鶴各系列產(chǎn)品收入占比 16圖 13 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（單位：天） 16圖 14 飛鶴奶粉業(yè)務(wù)收入及歷史梳理 17圖 15 飛鶴 2018 年單個經(jīng)銷商規(guī)模較小 18圖 16 飛鶴持續(xù)加投廣告及推廣費用（右軸為增速） 18圖 17 伊利奶粉嬰幼兒配方業(yè)務(wù)營業(yè)收入及歷史梳理 18圖 18 君樂寶奶粉零售額及歷史梳理 20圖 19 君樂寶產(chǎn)品品類較多 20圖 20 澳優(yōu)主營業(yè)務(wù)收入及歷史梳理 21圖 21 合生元營

5、業(yè)收入及歷史梳理 22圖 22 貝因美營業(yè)收入及歷史梳理 23圖 23 惠氏主要產(chǎn)品及定位 25圖 24 達能主要產(chǎn)品及定位 26圖 25 雅培主要產(chǎn)品及定位 27圖 26 美素佳兒主要產(chǎn)品及定位 28圖 27 A2 營業(yè)收入 28表 1 內(nèi)資企業(yè)銷售人員對比 9表 2 60 億體量下費用投入與市場份額變動對比 9表 3 外資企業(yè)打法概覽 14表 4 內(nèi)資企業(yè)打法概覽 15表 5 飛鶴主要產(chǎn)品及定位 18表 6 伊利主要產(chǎn)品及定位 19表 7 澳優(yōu)主要產(chǎn)品及定位 21表 8 澳優(yōu)營銷打法 22表 9 合生元主要產(chǎn)品及定位 23表 10 貝因美主要產(chǎn)品及定位 24表 11 A2 主要產(chǎn)品及定位

6、29核心要點本文為內(nèi)資的品牌時代的姊妹篇，兩篇文章將共同論述我們對奶粉行業(yè)和核心公司的觀點，要點總結(jié)如下：1、家長不吝投入，消費者愿意為好的產(chǎn)品支付（與成本不成比例的）更高價格，因此產(chǎn)業(yè)高加成，擁有品牌議價力的企業(yè)能夠獲得較高的凈利率水平。2、人口紅利消失，需求增長放緩，但供給可能出現(xiàn)更大收縮，一方面悲觀情緒導致產(chǎn)業(yè)吸引力下降，疊加注冊制等政策限制，新進入者減少，另一方面，現(xiàn)有競爭實力不足的企業(yè)，也會降低投入甚至退出，龍頭企業(yè)面臨著更好的發(fā)展機遇。3、“失去的十年”中產(chǎn)業(yè)生態(tài)體現(xiàn)出一定的特殊性，體現(xiàn)在消費者對國內(nèi)奶源排斥，內(nèi)資奶粉亦對自己建設(shè)品牌力信心缺失，行業(yè)少見的由外資引導，“品牌力”、“

7、渠道力”競爭優(yōu)勢分離，企業(yè)各有發(fā)展痛點，廠商議價力不如渠道，產(chǎn)業(yè)較為分散。但需思考，這種與其他食品企業(yè)非常不同的生態(tài)是合理的么？為什么其他食品都是內(nèi)資占據(jù)絕對優(yōu)勢，而唯有奶粉是外資引領(lǐng)？我們判斷，失去的十年，最終可能僅僅是歷史的插曲和片段，隨著有同時有渠道、品牌建設(shè)能力的內(nèi)資龍頭崛起，行業(yè)生態(tài)形態(tài)將有不同表現(xiàn)，優(yōu)秀內(nèi)資龍頭將擁有更大的市場占有率，發(fā)展持續(xù)性，并帶來更強的規(guī)模優(yōu)勢。4、當前處于格局變化的關(guān)鍵時期，行業(yè)處于增長拐點、內(nèi)外資處于份額轉(zhuǎn)化拐點，拐點之戰(zhàn)中，管理水平和決策方式將對企業(yè)走勢產(chǎn)生更大影響，品牌企業(yè)正面競爭增強，危機、機遇共存。外資企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人考核決策更加短期、更偏重利潤保

8、障，因此容易在總量停滯局面下產(chǎn)生投入負反饋。內(nèi)資品牌龍頭擁有持續(xù)投入的意愿，也有部分企業(yè)找到一些突破口去實現(xiàn)品牌建設(shè)。未來 3-5 年，格局將出現(xiàn)重要變化，負反饋機制下蝴蝶效應(yīng)是強核心競爭力的企業(yè)的加速器。如果看的更久來說，雖然不確定性增強，但我們看好內(nèi)資頭部企業(yè)在消費者代際中的持續(xù)品牌建設(shè)，和基于穩(wěn)定品牌力的的規(guī)模效應(yīng)、長青能力。5、關(guān)于穩(wěn)態(tài)格局和市占率，我們判斷，行業(yè)整體能否達到集中度較高水平仍待觀察，關(guān)鍵因素是 1）頭部廠商在品牌建設(shè)上的持續(xù)投入和效果，決定了廠商和渠道的議價能力差別、價值鏈利潤的分割比例，當前渠道仍享有較高議價能力。2）供給側(cè)是否出現(xiàn)更嚴格的準入限制。但我們判斷從企業(yè)個

9、體來說，具有品牌力的內(nèi)資龍頭理論上將能實現(xiàn)比外資龍頭更大市場份額，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場只是中國半壁江山。6、拐點之戰(zhàn)，我們將從戰(zhàn)略、競爭力（產(chǎn)品、品牌、渠道）全面對比現(xiàn)有企業(yè)的競爭狀態(tài)，我們看好國產(chǎn)企業(yè)的份額提升，但需承認，如何將費用投入轉(zhuǎn)化為真正的品牌力是他們的課題。飛鶴作為最為突出的的企業(yè)，品牌勢能提升，最有希望抓住這一輪行業(yè)洗牌的機遇，也期待其他內(nèi)資奶粉有競爭力的進一步突破。其中，1-2 點我們在內(nèi)資的品牌時代中進行了詳細論證，本文將更多以競爭視角，進行 4-6 點的闡述，推薦閱讀！一、拐點之戰(zhàn)：看似顛覆，實為回歸（一）何謂“拐點”：內(nèi)資品牌

10、整體份額觸底回升我們在內(nèi)資的品牌時代中提到，過去奶粉行業(yè)發(fā)展大致可以分為三個階段：第一階段（20 世紀 90 年代-2007 年）：外資進軍中國市場，內(nèi)資占據(jù)主導地位。三鹿在 2007 年的時候達到 100 億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑 70 億左右），連續(xù)15 年銷量第一，為國產(chǎn)龍頭，內(nèi)資品牌整體份額合計占比高達 60，占主要地位。第二階段（2008-2015）內(nèi)資品牌“失去的十年”。2008 年的食品安全事件造成國產(chǎn)品牌份額大跌，外資品牌快速擴張。08-16 年外資規(guī)模擴張 5X，內(nèi)資僅擴張 2X，深陷信任泥沼，整體陷入被動價格戰(zhàn)，內(nèi)資龍頭優(yōu)勢不顯。第三階段（2016 年至今）：

11、內(nèi)資份額觸底回升，新政推動份額集中。2016 年 9 月奶粉注冊制政策長期有利于品牌加速集中。2019 年 6 月 4 日，國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案出臺，提出力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在 60以上，政策對國產(chǎn)奶粉支持力度愈發(fā)加大。渠道上內(nèi)外資在高、低線城市進行交鋒，內(nèi)資整體品牌份額回升。本篇文章，我們將重點討論當下時點，在內(nèi)外資份額交替的“拐點”，各個企業(yè)有何競爭優(yōu)勢、打法有何不同，并思考在競爭格局變化中，哪些企業(yè)能夠抓住機遇勝出。圖 1 行業(yè)復盤資料來源：招商證券圖 2 內(nèi)資 2008-2019 交替領(lǐng)先，飛鶴近三年來穩(wěn)定住國產(chǎn)龍頭地位資料來源：歐睿，招股說明書，招商證券注：1）集

12、中度是指 2019 年 TOP15 公司從 08 年以來份額合計。2）貝因美、飛鶴、合生元、澳優(yōu)、蒙牛雅士利采用年報數(shù)據(jù)中與嬰配粉分類最相關(guān)的細分品類規(guī)模數(shù)據(jù)，伊利假定嬰兒配方奶粉占奶粉總體的 70，君樂寶采用歐睿終端數(shù)據(jù)折算至出廠口徑估算。（二）拐點前后：看似顛覆，實為回歸“失去的十年”是黑天鵝事件導致的歷史插曲。嬰配奶粉領(lǐng)域，08 年至今行業(yè)擴容 4X，過去十年是量價齊升的掘金圣地，但內(nèi)資品牌卻受制信任危機，行業(yè)紅利更多的被外資收割。中國的傳統(tǒng)子女投入觀念和行業(yè)信任危機催化消費的不理性，加之外資企業(yè)普遍更傾向于利潤，（不同于一般食品行業(yè)規(guī)律）行業(yè)提價、高端化進程在相對分散的狀態(tài)下進行，高產(chǎn)

13、業(yè)鏈加成吸引企業(yè)入局不斷，雜牌較多。但我們判斷，這一階段市場形態(tài)更像是一個重大黑天鵝事件導致的歷史插曲，而不是奶粉行業(yè)理應(yīng)存在的狀態(tài)，拐點前后不是顛覆而是回歸。08 年之前內(nèi)資奶粉占據(jù)主導，且市場集中度較高。我們看到，除了少部分舶來品，在絕大多數(shù)領(lǐng)域內(nèi)資企業(yè)都占據(jù)主導。奶粉行業(yè)在 08 年重大歷史事前前夕，也是內(nèi)資奶粉占據(jù)主體。國家統(tǒng)計局第十二屆全國市場銷量領(lǐng)先品牌信息發(fā)布會公布，2007 年三鹿奶粉市占率為 18.26，連續(xù) 15 年居全國同行業(yè)銷量第一名，且比二三名高出 5.68和 9.43。三鹿在 2007 年的時候達到 100 億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑70 億左右），根據(jù)

14、我們的測算，外資前九大龍頭合計出廠口徑尚不足 70 億，三鹿的龍頭地位當之無愧。根據(jù)圣元的公告，2007 年，CR10 占比達到 70以上，市場集中度較高。圖 3 內(nèi)外資市場份額占比圖 4 中國奶粉 CR10 呈 W 型 資料來源：咨詢機構(gòu)，澳優(yōu)路演材料，歐睿，招商證券資料來源：圣元國際公告，歐睿，招商證券外資企業(yè)在中國下沉天然具有難度，外資在大眾快消品領(lǐng)域極難領(lǐng)跑。中國城市縱深，下線市場容量有六七成左右，三四線城市新增人口相對較快、消費升級增長潛力也較大，下線城市的消費能力、心理差異化大，客情環(huán)境非常復雜，這對外資布局中國市場造成了天然的障礙。具體來看，限制奶粉類外資企業(yè)渠道下沉的因素為：下

15、線城市消費行為更依賴服務(wù)，但外資渠道服務(wù)能力較弱。外資主要是消費品的操作模式，靠品牌力，借助大型母嬰連鎖進行下沉（但大型連鎖門店有限），或者多層級批發(fā)商逐層下沉（價格體系梳理難度大，越低層越?jīng)]有利潤），同時外資的人才管理方法、統(tǒng)一薪酬體系等也較難支持大規(guī)模的終端服務(wù)人員，因此可控終端、渠道利潤水平、服務(wù)人員規(guī)模都難以支持其在下線市場的服務(wù)能力。此前外資企業(yè)也曾嘗試下沉，但到目前來看效果都不甚理想。圖 5 下線城市所占市場份額逐年增大圖 6 不同城市媽媽奶粉信息收集渠道 資料來源：中國飛鶴招股說明書、弗若斯特沙利文、招商證券資料來源：尼爾森、招商證券表 1 內(nèi)資企業(yè)銷售人員對比銷售人員20152

16、01620172018君樂寶90813611562伊利15604156411543816893貝因美1276730澳優(yōu)1455199323732984飛鶴5655662500資料來源：wind、wind 全球企業(yè)庫、招商證券政策引導：推動份額集中與錯位競爭。奶粉作為嬰兒的口糧，也一直獲得政策重視的支持。17 年年底落地的國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉注冊制，加速市場集中，并且雜牌出清留出地更多是三四線城市的份額，有利于在下線城市渠道建設(shè)較好的內(nèi)資企業(yè)鞏固市場地位。2019 年國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案提出奶粉國產(chǎn)化水平提升至 60的目標，支持國內(nèi)企業(yè)在境外收購和建設(shè)奶源基地，降低原料成本；在國外設(shè)立加

17、工廠，并將產(chǎn)品以自有品牌原裝進口。支持國產(chǎn)企找準產(chǎn)品市場定位，拓展營銷渠道，鞏固和擴大消費市場，積極拓展中高端市場，實行錯位競爭。（三）拐點抉擇：管理決策加強行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)費用投入：反饋機制不同造成了拐點附近的蝴蝶效應(yīng)。頭部內(nèi)資企業(yè)往往傾向于收入優(yōu)先于利潤的決策模式，當競爭環(huán)境加大、份額增長有壓力的時候，往往追加費用。而外資企業(yè)，中國作為利潤池市場，當份額下降時，反而可能會收縮費用投入。而當下這兩種反饋機制均在發(fā)生，內(nèi)資企業(yè)的份額提升、費用投入加大，外資企業(yè)份額下降，費用投入也在縮減。飛鶴 2017 年、A2 奶粉 2019 年（財務(wù)截止日 6 月 30 日）、貝因美 2013年規(guī)模均

18、為 60 億左右，但費用率、費用投入絕對額存在較大差距。兩家內(nèi)資企業(yè)均為當時內(nèi)資龍頭，份額增長存在壓力時，表現(xiàn)為高銷售費用與費用率。飛鶴追加費用，份額增長，逐步成為市場龍頭。同等體量下，A2 的費用投入不及飛鶴三分之一，市場份額提升不及飛鶴四分之一，管理費用高企，毛利率也存在差距。貝因美則是由于市場策略失誤，展現(xiàn)出蝴蝶的另一翅，份額下降伴隨增速放緩，乃至后續(xù)的營收減少、費用收縮。表 2 60 億體量下費用投入與市場份額變動對比營收（億）營收 yoy毛利率（ ）銷售費用（億）銷售費用 yoy銷售費用率（）市場份額變動飛鶴 2017 年度58.8758.3364.3821.3956.1936.30

19、1.90A2 2019 年度60.146.0054.726.7345.7711.190.40貝因美 2013 年度61.1714.2561.4224.6612.7140.32-0.50資料來源：wind、招商證券管理更換：決策的長期性助力內(nèi)資企業(yè)反撲。外資是職業(yè)經(jīng)理人管理，任職和考核期相對較短，決策相對短期。以雅培為例，從 2016 年至今，三年多時間換了三任中國區(qū)總經(jīng)理，每任總經(jīng)理都有自己的思路，培養(yǎng)團隊和貫徹策略都需要一定的時間，從而導致政策缺乏延續(xù)性，銷售團隊和市場團隊缺乏穩(wěn)定性，阻礙企業(yè)渠道下沉、份額擴展等方面的深度持續(xù)挖掘。內(nèi)資企業(yè)的管理層相對穩(wěn)定，特別是飛鶴，公司核心管理層均在奶粉

20、行業(yè)從業(yè)超過 10 年，董事長從業(yè)并任職與公司超過 30 年，擁有長遠的戰(zhàn)略眼光與優(yōu)秀的執(zhí)行力，在產(chǎn)業(yè)鏈布局、渠道推廣、品牌定位上均先人一步，帶領(lǐng)飛鶴成為中國市場第一國產(chǎn)奶粉品牌。圖 7 內(nèi)外資企業(yè)管理層更換情況資料來源：招商證券國產(chǎn)強勢品牌的崛起：講出品牌故事與獨特定位，內(nèi)資企業(yè)迎來拐點。在內(nèi)資奶粉失去的十年，由于消費者信心的喪失，國產(chǎn)奶粉一度面臨非常嚴峻的生存環(huán)境。在這種情況下，內(nèi)資奶粉品牌力構(gòu)建難度較大。因此內(nèi)資奶粉一部分深耕渠道，抓住外資企業(yè)市場滲透力不足的的空白，通過渠道推力在下線市場發(fā)展，一部分拿海外奶源，弱化自己內(nèi)資品牌形象，包裝為外資企業(yè)，以此降低消費者不信任感。然而在奶粉這一

21、高端品類上，內(nèi)資奶粉很難實現(xiàn)價值溢價，講出自己品牌故事，因此導致渠道議價相對較高，廠商品牌規(guī)模天花板明顯，頭部企業(yè)更迭。但近幾年，我們看到飛鶴、君樂寶這樣的企業(yè)，不再將自己進行外資化的保障，只是將新鮮、營養(yǎng)、或者較高的性價比，也獲得快速發(fā)展，我們認為這批強勢品牌的崛起，將引領(lǐng)其他內(nèi)資逐步打造自己的品牌文化。消費行為：消費者訴求多元化。十年前消費者高度重視品牌與安全，隨著上乘質(zhì)量漸成常態(tài)，品牌能量厚積薄發(fā)，其關(guān)注因素更加多元與分散。近年來更多內(nèi)資企業(yè)敢于明示國產(chǎn)身份，設(shè)立區(qū)別于外資的產(chǎn)品定位：更適合與更新鮮，凝聚品牌力量，打開份額空間。圖 8 2011 年北京與 2012 年南京消費者關(guān)注因素圖

22、 9 2019 年中國消費者購買嬰幼兒奶粉最關(guān)注因素資料來源：于海龍,李秉龍.中國城市居民嬰幼兒奶粉品牌選購行 為 研 究 以 北 京 市 為 例 J. 統(tǒng) 計 與 信 息 論 壇 , 2012(01):102-107.劉華,陳艷.嬰幼兒奶粉消費者購買行為的影響因素分析基于南京市 167 位消費者的調(diào)查數(shù)據(jù)J. 湖南農(nóng)業(yè)大學學報（社會科學版）, 2013, 014(001):22-28,41.資料來源：艾媒咨詢、招商證券二、逐鹿拐點：錯位競爭到正面對抗，內(nèi)資龍頭實力占優(yōu)圖 10 內(nèi)外資份額變化一覽資料來源：歐睿、招商證券內(nèi)外資品牌和渠道的競爭力錯位，是行業(yè)格局分散原因之一。外資優(yōu)勢在于品牌，品

23、牌的基礎(chǔ)是依托海外奶源的信任感、以及進入中國以來廣宣帶來的知名度，問題在于渠道無法下沉、也并不能完全適應(yīng)（中小型）母嬰店打法。內(nèi)資大部分品牌，優(yōu)勢在于能在下線城市組織渠道服務(wù)，但是問題在于安全性上不受充分信任，品牌力無法提升，因此在較為透明的現(xiàn)代渠道和大型連鎖，很難有 PK 外資的話語權(quán)。逐鹿拐點，我們認為如果有能夠有能力做渠道下沉的外資企業(yè)，或者有能力做品牌勢能的內(nèi)資企業(yè)出現(xiàn)，則行業(yè)的集中度有望提升，更有領(lǐng)導力、穩(wěn)定地位的龍頭能夠出現(xiàn)。有渠道下沉能力的外資企業(yè)較難出現(xiàn)。第一，我們在上文談到，外資食品企業(yè)在中國下沉是非常難的，放眼整個大眾品行業(yè)也少有。第二，渠道下沉是一個長期、緩慢的過程，需要

24、有長時間的投入，也需要整個渠道的魄力，而外資企業(yè)管理層告訴輪換，職業(yè)經(jīng)理人面臨較高的短期業(yè)績考核，短時間內(nèi)，很難在渠道建設(shè)上找到立竿見影、卓有成效的方法。第三，外資企業(yè)面在此“拐點”，面臨著行業(yè)規(guī)模收窄、份額原地踏步、新增渠道有限，費用支持受制等因素，短期壓力下，可能做出大幅壓貨、大幅降價等損傷品牌力的動作，對后續(xù)增長帶來更大的隱患。有品牌建設(shè)能力的內(nèi)資企業(yè)有望出現(xiàn)。第一，品牌力是一個綜合實力體現(xiàn)，過去消費者將安全屬性作為極為集中關(guān)注點，現(xiàn)在配方、營養(yǎng)等也成為比較關(guān)注，內(nèi)資不再成為一票否決的點，消費環(huán)境和行為轉(zhuǎn)變，內(nèi)資企業(yè)更容易通過其他方面去實現(xiàn)品牌建設(shè)。第二，以飛鶴、君樂寶為代表的內(nèi)資企業(yè)，

25、抓住外資由于壓庫存等行為導致的產(chǎn)品新鮮度較低的弱點，進行錯位宣導，形成了獨特的品牌印象點。第三，內(nèi)資奶粉龍頭更重視規(guī)模，在市場投入上較為激進。第四，渠道利潤較高的情況下，利益群體可以幫助核心品牌實現(xiàn)快速的市場教育。既沒有渠道深耕能力，也沒有品牌建設(shè)能力的中小品牌面臨更大壓力。行業(yè)增長壓力和大品牌投入下，中小品牌更難生存。此前由于具有品牌力的外資品牌無法下沉，因此中小品牌在空白渠道，依靠高渠道利潤尚可生存，但隨著內(nèi)資頭部品牌力的崛起，中小品牌面臨渠道上的直面競爭。同時，注冊制等政策引導，也使行業(yè)更加集中和透明。內(nèi)資頭部企業(yè)在逐鹿中有更大的潛質(zhì)，但仍需修煉內(nèi)功把握產(chǎn)業(yè)機遇。行業(yè)增長停滯節(jié)點，外資大

26、品牌自身問題給了內(nèi)資企業(yè)較大的發(fā)展機遇。份額提升較快的是飛鶴、伊利、君樂寶這幾個頭部內(nèi)資品牌，他們投入力度是行業(yè)靠前的，長期課題是如何將費用投入轉(zhuǎn)化到品牌價值上。飛鶴競爭實力占優(yōu)，渠道各個層級利益穩(wěn)定，品牌上找到了與消費者溝通的點。伊利下沉渠道較為穩(wěn)定，但品牌力稍弱，高端產(chǎn)品勢能不夠，需要尋找品牌的突破點。君樂寶渠道利潤高推力較大，但銷售體系不夠完善，區(qū)域分布較為集中，價格帶定位低、盈利能力微弱。澳優(yōu)、合生元擁有穩(wěn)定的渠道價格體系，貝因美劫后余生也在進行渠道重塑，優(yōu)秀的渠道管理水平有望保障份額穩(wěn)定，但短期利潤率有一定要求的背景下，可能在費用投入上平衡考量，較難成為行業(yè)格局主要的引導力量。逐鹿拐

27、點，各顯神通。我們本部分將對十幾家企業(yè)現(xiàn)狀、戰(zhàn)略、競爭力進行詳細的整理分析。圖 11 內(nèi)外資企業(yè)打法總結(jié)資料來源：wind、招商證券表 3 外資企業(yè)打法概覽外資達能雅培惠氏美素佳兒A2配方愛他美品牌-200 元經(jīng)典； 345 元卓萃（占比 60）菁智有機 50 （400+），菁摯純凈 15（300+），S26 占比 25 ，進口（70-80 ）、國產(chǎn)（20-30）美素佳兒皇家美素佳兒A2（A2 酪蛋白技術(shù)）產(chǎn)品奶源諾優(yōu)能品牌親護 10（300+），博優(yōu)恩美力（200+）15小安素 5啟賦占比 45（啟賦 A2/啟賦有機）廣告背靠達能，在菌群研究上較專業(yè)，國際品牌背書，代購傳播較多。媒體投放醫(yī)務(wù)

28、渠道（政策變化效用百年品牌產(chǎn)品組合豐富度高，每一個子荷蘭奶源，擁有近 80 的荷蘭牧場隸屬于菲仕蘭集團，是乳鐵蛋白的供應(yīng)A2 至初奶粉含有 A2 型蛋白質(zhì)的配方奶粉品牌品牌沉淀國際背書愛他美：益生菌科學配比為主要賣點諾優(yōu)能：植入爸爸去哪兒逐漸降低）品牌都有針對的消費人群產(chǎn)品研發(fā)能力較強商，對于皇家美素乳鐵蛋白打造有幫助大商制渠道利潤較低（整個渠道預計在60左右），尤其是下線城市沒有經(jīng)銷商毛利率在 7-9 ，母嬰店綜合毛利率在 10-20經(jīng)銷商一般是 2-3 層，大型連鎖和 KA 有直供開始是國代，13 年之后是美素中國團隊，中心城市、地級市有經(jīng)銷商團隊供應(yīng)鏈采用代工模式渠道管理多層級竄貨流轉(zhuǎn)渠

29、道推力優(yōu)勢一二線占比超過 50 ,但增量基一二線城市預計占比 80 ，一線占比 40-50 ，2-3 線占比加價率較低，經(jīng)銷商利潤較低，一批商，毛利率 8渠道層級較多，壓貨竄貨嚴重一線占比 20 ，二線占比 40主要集中在一二線城一二三線城市本全部來自于三四線城市三-五線城市占比 2040，剩下 10三-五線占比 40市電商占比高于行線上占比 30-40 ，業(yè)平均線下占比 60-70線上占比 30 ， KA30 ，母嬰店 50 KA20母嬰店 55現(xiàn)代渠道 15線下：重點布局母嬰店寶寶店 40電商 30電商 30，愛他美：孩子王 10 億左右、樂友孩子王 5 億，樂友 2 億，連鎖母嬰占比 6

30、0（孩子王、全 國 連 鎖 占比 55 ， 區(qū) 域 型 占比渠道電商為主渠道結(jié)構(gòu) 中層考核模式廠商決策模式大型母嬰連鎖+KA+電商考核份額（現(xiàn)代渠道）、利潤等職業(yè)經(jīng)理人思 維，注重利潤考核和費用控制和愛嬰室各 2 個億KA3-4 個億，剩下母嬰店為 10 億左右企業(yè)不希望通過價格去競爭，希望廣告和消費者教育來擁有更多消費者愛嬰室 2 億品牌投入預計幾個億，較為看重利潤樂友、愛嬰室超大型連鎖占比20 ），單體母嬰占比 40預算投入需要以銷量增加為背景35-40，剩下的是 5 家以下的單體母嬰店孩子王 5 億左右中高層考核經(jīng)銷商，中低層考核出貨費用預算比較吃緊，看重利潤銷售凈利率 22資料來源：w

31、ind、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明表 4 內(nèi)資企業(yè)打法概覽內(nèi)資飛鶴伊利澳優(yōu)貝因美合生元君樂寶星飛帆（50）、至臻有機、臻愛倍護金領(lǐng)冠、欣活等佳貝艾特（羊奶好吸收）愛加（占比 50+）HT 有機 ，6-8旗幟（含乳鐵蛋白新鮮等海普諾凱 1987（承襲百年制乳工藝舒好敏 （降低致素加 6-8和專利 OPO）及驕傲）敏節(jié)腸道菌群）金裝、超級金裝占比樂純產(chǎn)品配方悠藍有機（天然有機+科學配方）能立多（專注氨基酸）60呵護樂鉑（LM-親乳；優(yōu)化配比GOS+FOS 益美納多（原生純凈+天賜純真）生元組合）更適合中國寶寶美優(yōu)高（百年專注做奶粉 荷蘭美恬適（小分子蛋白，優(yōu)高）細化蛋白好吸收）消費范圍更適合中

32、國寶寶伊利母品牌背書子品牌定位鮮明在華東、河南等08 年之后法國合生元央視廣告品牌新鮮、生牛乳母乳數(shù)據(jù)庫支持研羊奶粉龍頭，占領(lǐng)用戶心智地認可度較高，實現(xiàn)快速增長，在內(nèi)資廣告發(fā)二胎媽媽是重要品牌力較高的消費群體人海戰(zhàn)術(shù)、渠道深2015 年強化在南方等市場的渠道建渠道下沉扁平、覆子品牌戰(zhàn)略，以量換價，嚴格價格此前內(nèi)部管理動價格管控嚴格、渠道竄出廠價格低，渠道度服務(wù)（營銷活動、 設(shè)，在 2018 年已經(jīng)拓展 10 萬個零售蓋度較大管控，保障經(jīng)銷商利潤蕩，渠道出現(xiàn)波貨較少設(shè)計毛利率高會員系統(tǒng)）網(wǎng)點；全國經(jīng)銷商總數(shù)約為 1300 家。金領(lǐng)冠珍護等高端動，目前穩(wěn)定中會員體系行業(yè)領(lǐng)先渠道管理經(jīng)銷商毛利率 1

33、0-15 ，高于外資，品牌經(jīng)銷商 15 毛有所改善經(jīng)銷商毛利率 10-15扁平化持平或略低于大多數(shù)內(nèi)資利，終端 25經(jīng) 銷 商 利 潤 體終端服務(wù)人員較多，渠道扁平化，終金領(lǐng)冠經(jīng)銷商系：奶粉、營養(yǎng)高渠道利潤端消費者互動較多10 -12 ，終端品 加 起 來15-1815-20農(nóng)村包圍城市三四線城市起步，一二線份額在擴大，2018 年北京銷售額 1.95 億，上海 0.096 億，合計占比不足 2主要集中在下線城市，當前 2-3 線城市為發(fā)力重點主要銷售區(qū)域在非一、二線城市三四線城市占比更高，市場份額從7.2 漲到8.4嬰童、KA 大客戶母嬰店 50農(nóng)村包圍城市母嬰店 60-70渠道結(jié)構(gòu)線下渠道

34、高于行業(yè)平均占比母嬰店占比 55電商占比 10 左右50 以上是母嬰渠道母嬰店占比 50 以上占比 30其余是代理商對接的小母嬰店藥房幾個點KA 30電商 10線上 20 KA10母嬰渠道16 年進入孩子王、愛嬰島，當前增速較快，愛嬰島體系市占率第一中層考核模式考核收入（部分考核終端動銷）、執(zhí)行考核進貨、終端出貨發(fā)貨、回款、新客等期望通過品類擴回款、門店動銷、新客等多事業(yè)部運營，成人營銷售增長行業(yè)研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 15廠商決策模式企業(yè)家思維，規(guī)模大于利潤資料來源：wind、招商證券偏重規(guī)模、高舉高打偏重規(guī)模凈利率持續(xù)提升張、渠道復蘇獲得新一輪成長養(yǎng)、母嬰雙輪驅(qū)動，事業(yè)部擁有穩(wěn)

35、定、合理的凈利率偏重規(guī)模，利潤率較低（一）內(nèi)資飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)采用濕法工藝，以鮮奶為原材料，2 小時生態(tài)圈保證飛鶴奶粉的新鮮度。飛鶴是行業(yè)內(nèi)少有的全面采用濕法工藝，以鮮奶為原材料的奶粉品牌，雖然鮮奶成本較高，但在最大程度上保證了產(chǎn)品的新鮮。此外，飛鶴所有工廠均布局在優(yōu)質(zhì)奶源附近，鮮奶采出后運送到工廠僅需 30 分鐘，每個批次的奶粉生產(chǎn)流程 2 小時即可完成。對于電商產(chǎn)品，從網(wǎng)上訂購、產(chǎn)品制造到交付客戶僅需 28 天時間。庫存周轉(zhuǎn)快于同行，星飛帆大單品支撐半邊天。飛鶴靠大單品、強周轉(zhuǎn)模式，突圍奶粉行業(yè)。飛鶴產(chǎn)品中超高端星飛帆占比 50%，高端超高端產(chǎn)品占比 75%，通過高舉高打的

36、模式實現(xiàn)了快速擴張。飛鶴存貨周轉(zhuǎn)速度是內(nèi)資龍頭品牌中最快的，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最近三年不斷下降，2018 年僅有 57 天。借力母嬰零售搶占發(fā)展先機。母嬰店作為專業(yè)的零售渠道，飛鶴在母嬰渠道搶占先機，目前公司經(jīng)銷商數(shù)目穩(wěn)定在 1,100 家左右，直接對接的零售網(wǎng)點數(shù)超過 109,000 個。公司給與渠道中等的利潤率水平，但是由于客單價較高，因此單罐利潤也較高，疊加較高周轉(zhuǎn)，渠道有不錯的回報率，推力較強。圖 12 2018 年飛鶴各系列產(chǎn)品收入占比圖 13 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（單位：天）資料來源: 弗若斯特沙利文、招商證券資料來源：飛鶴、貝因美，澳優(yōu)，合生元公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明圖 1

37、4 飛鶴奶粉業(yè)務(wù)收入及歷史梳理資料來源：中國飛鶴招股說明書（2017 年、2018 年為公開新聞?wù)恚⒄猩套C券飛鶴作為非常專注的團隊，在行業(yè)深耕多年，洞察消費者需求規(guī)律，同時也了解并持續(xù)解決行業(yè)內(nèi)的痛點，因此在多年厚積之后，迎來快速發(fā)展。解決行業(yè)壓貨、經(jīng)銷商墊資過多的問題，合理經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)、凝聚渠道力量。由于行業(yè)內(nèi)價差比較大，價盤管理難度大，行業(yè)壓貨竄后顯現(xiàn)普遍較為嚴重，同時經(jīng)銷商和終端有時候需要承擔較大的庫存，及尚未兌現(xiàn)的費用。飛鶴成立了審計部，嚴格打擊竄貨，保障渠道低庫存狀態(tài)，提升庫存周轉(zhuǎn)、代墊款周轉(zhuǎn)問題。通過保障渠道的良性周轉(zhuǎn)、價格空間，經(jīng)銷商 ROE 有所保障，渠道推力較強。洞察奶粉生

38、意本質(zhì)和消費者行為，解決內(nèi)資奶粉品牌支點問題，講出飛鶴品牌故事。內(nèi)資奶粉 08 年受制食品安全問題，消費者信心喪失，此后一直跟著外資進行消費者教育，很難有獨特的賣點。飛鶴不僅不包裝做外資形象，反而直接以更適合中國寶寶將自己的國產(chǎn)高度標簽化，同時抓住外資因為過關(guān)、不良性的渠道周轉(zhuǎn)、工藝等多種原因?qū)е碌男迈r度問題，直接在產(chǎn)品上 PK 外資奶粉。這與公司沉淀多年、08 年也未受到安全事件影響的品質(zhì)底氣相關(guān)，也與擅長營銷、抓住競品缺點的洞察能力相關(guān)。確保落地費用執(zhí)行，提升費效比。公司渠道較為扁平，渠道追蹤能力較強，在渠道內(nèi)推行公平的渠道政策，對違規(guī)經(jīng)銷商懲處一視同仁。渠道監(jiān)察力度較高，費用確保落地，杜

39、絕跑冒滴漏，因此費效比高，精細化管理能力為盈利能力空間形成了保障。更多經(jīng)營細節(jié)推薦閱讀深度一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)圖 15 飛鶴 2018 年單個經(jīng)銷商規(guī)模較小圖 16 飛鶴持續(xù)加投廣告及推廣費用（右軸為增速）資料來源: 弗若斯特沙利文、招商證券表 5 飛鶴主要產(chǎn)品及定位資料來源：飛鶴、貝因美，澳優(yōu)，合生元公司公告、招商證券飛帆星階優(yōu)護超級飛帆臻愛倍星飛帆臻稚有機價格區(qū)間200250250300300350350400350400定位低端中端中高端高端高端資料來源：招商證券伊利奶粉：農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)中求勝圖 17 伊利奶粉嬰幼兒配方業(yè)務(wù)營業(yè)收入及歷史梳理資料來源：伊利年報（按照嬰幼兒配方奶粉占奶

40、粉業(yè)務(wù)的 70%估算）、招商證券背靠集團發(fā)展韌性十足。2018 年伊利嬰配粉的市場份額為 5.1，在伊利集團營收占比10左右；2019 年市占率為 5.3。近年來市占率有波動，但公司積極應(yīng)對，化危機為機遇，具備超強的發(fā)展韌性。背靠集團與母品牌的知名度背書將使伊利奶粉擁有更強的綜合實力。農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)步前進。公司渠道建設(shè)扁平化與多樣化并進；渠道下沉較早，深入布局低線城市，建立了覆蓋全網(wǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)；采用深度分銷模式，對終端掌控力強。近年來，公司重點逐步從三四線城市進階為二三線城市，如寧波、無錫、蘇州等。外資在一二線城市深耕多年，品牌力強且消費者教育充分，消費者認可度更高，因此公司采用穩(wěn)步進駐高線

41、城市的戰(zhàn)略，提升品牌力，并通過相對高的渠道利潤來進行補充。目前母嬰店占比已超過一半，且會進一步提升。金領(lǐng)冠注重品質(zhì)，加大品牌營銷與研發(fā)。伊利高端產(chǎn)品發(fā)力較快，并擁有多元化布局。目前主打奶粉是金領(lǐng)冠系列，包括金領(lǐng)冠、金領(lǐng)冠菁護、金領(lǐng)冠睿護和珍護。其中珍護定位高端，為提高品牌知名度，金領(lǐng)冠請了謝娜代言。同時今年預計公司也會有羊奶粉的布局，進一步拓展產(chǎn)品線。表 6 伊利主要產(chǎn)品及定位金領(lǐng)冠金領(lǐng)冠菁護金領(lǐng)冠睿護金領(lǐng)冠珍護價格區(qū)間150200-250250-300300-350定位低端中端中高端高端資料來源：招商證券君樂寶：高渠道毛利與強渠道推力的“破局者”五年超高速增長，低價定位渠道推力強大。君樂寶進

42、軍嬰幼兒配方奶粉行業(yè)五年，在規(guī)模品牌中蟬聯(lián)增長冠軍，2018 年銷售收入破 50 億大關(guān)（渠道數(shù)據(jù)），2019 年市占率達到 5.5，在內(nèi)資企業(yè)中僅次于飛鶴。君樂寶采用農(nóng)村包圍城市打法，從最開始的電話促銷、超高買贈，君樂寶用低價方式快速蔓延擴張，同時因為其出廠價（不到 100 元）和渠道價格（250-300 元），加成非常高，因此高渠道利潤使得其渠道推力始終保持強勢。圖 18 君樂寶奶粉零售額及歷史梳理資料來源：招商證券優(yōu)化供應(yīng)鏈流程，推動高質(zhì)量發(fā)展。為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，生產(chǎn)高品質(zhì)產(chǎn)品，君樂寶也才用了濕法工藝。此外君樂寶積極優(yōu)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的流程，與冷鏈物流企業(yè)共建、共享冷鏈信息化系統(tǒng)，降低物流整

43、體運營成本。和其他嬰幼兒配方粉相比，君樂寶在技術(shù)創(chuàng)新方面更加有所作為，并且首創(chuàng)低溫乳制品 24 小時不間斷發(fā)運模式，到貨時間提升 6-8小時以上，幫助產(chǎn)品提升了新鮮度。圖 19 君樂寶產(chǎn)品品類較多資料來源：君樂寶官網(wǎng)、招商證券澳優(yōu)：子品牌百花齊放，價格體系維護良好圖 20 澳優(yōu)主營業(yè)務(wù)收入及歷史梳理資料來源：澳優(yōu)招股說明書、年報、招商證券多品牌差異化戰(zhàn)略效果顯著。目前澳優(yōu)旗下有美納多、能立多、海普諾凱、悠藍、澳優(yōu)、 Eurlate 等牛乳品牌和佳貝艾特羊乳品牌。澳優(yōu)多個品牌特點鮮明，產(chǎn)品線清晰，高性價比產(chǎn)品不會對高端產(chǎn)品品牌帶來損傷。每個品牌可以以利潤為導向，但整合規(guī)模不容小覷，使得公司成為行

44、業(yè)內(nèi)的“隱形冠軍”。優(yōu)質(zhì)黃金奶源基地支撐，羊奶粉獨領(lǐng)風騷，布局有機奶粉。澳優(yōu)作為第一個憑借澳大利 亞優(yōu)質(zhì)資源進入中國市場終端市場的品牌，最主要的原因是澳優(yōu)擁有三大黃金奶源基地：荷蘭、新西蘭、澳洲，奶源質(zhì)量有目共睹。2018 年澳優(yōu)佳貝艾特占羊奶粉總進口量的62.5，連續(xù) 5 年穩(wěn)居榜首，增速高達 58.9，遠超牛奶粉。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018 年上半年有機奶粉增速高達 60，遠超其他品類。澳優(yōu)旗下牛奶粉的主要增長也是來自旗下荷蘭原罐原裝有機奶粉品牌 Neolac 悠藍及澳洲品牌淳璀。表 7 澳優(yōu)主要產(chǎn)品及定位佳貝艾特海普諾凱 1987悠藍有機能立多美納多美優(yōu)高價格區(qū)間300-350450-50

45、0250-300350-400250-300200-250定位高端超高端中端高端中端低端資料來源：招商證券渠道價盤穩(wěn)健，以量換價。公司近年來借力母嬰渠道的發(fā)展，通過嚴格的價格管理，保障經(jīng)銷商的利潤水平，同時子品牌的打造，不至于形成某個單品量過大、價格過于透明，導致的管理難度過大、竄貨壓力大問題，總體渠道穩(wěn)定性較強。表 8 澳優(yōu)營銷打法時間營銷打法2003-2005組成了 220 人的銷售團隊，全國設(shè)立 11 個大區(qū)，采用傳統(tǒng)三步曲：搶顯眼陳列位置，大批量上導購，大搞促銷活動。2005-2011采用了“大包制”底價策略，將原來的 11 個大區(qū)并成 5 個大區(qū)，人員縮減到 80 多人，并采用給經(jīng)銷

46、商“零售價 72 折外加 40 個點的返貨”的底價政策進行鋪貨，而針對戰(zhàn)略合作大客戶則是“45折加 50 個點的抄底價”政策來強化合作，至于價格之外的市場推廣、促銷活動等產(chǎn)生的費用基本借力各地經(jīng)銷商或者由門店承擔。2011 至今將二級分銷體系改為一級體系，改為由公司的 17 個商貿(mào)公司負責營銷工作資料來源：母嬰前沿創(chuàng)始人包亞婷撰寫的乳業(yè)追夢人書籍之“澳優(yōu)顏衛(wèi)彬”三部曲之第一部、招商證券合生元：機制管理優(yōu)異，渠道管控出色圖 21 合生元營業(yè)收入及歷史梳理資料來源：合生元公司公告、招商證券員工激勵與“會員制”渠道管控出色。草根調(diào)研反饋，公司在員工激勵具有較強優(yōu)勢，員工工資與貢獻率均在行業(yè)前列。“媽

47、媽 100”為消費者提供良好的服務(wù)體驗，形成具有高黏合度的交互式母嬰社區(qū)。合生元利用會員制有效獲取消費者數(shù)據(jù)，從而精準營銷，連通線上線下，提供更多增值服務(wù)，增加用戶粘性。此外公司對于經(jīng)銷商費用和買贈管控也比較嚴格。定位中高端，ANC、BNC 雙管齊下。公司產(chǎn)品定位較高高端，奶粉配方優(yōu)質(zhì)，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，2018 年，合生元嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的銷售額增長 18.9，而旗下高端有機品牌 HT 銷售額增速 172十分驚艷，近三年市占率穩(wěn)步提升，接近 5。之前素加系列存在戰(zhàn)略失誤導致內(nèi)耗，目前企業(yè)已經(jīng)進行戰(zhàn)略調(diào)整。切入羊奶粉市場，推出可貝思羊奶粉超高端產(chǎn)品，備受期待。2015 年收購 swisse，母嬰

48、與成人營養(yǎng)板塊兩條腿走路。表 9 合生元主要產(chǎn)品及定位HT 有機沃藍派星貝塔星阿爾法星可貝思羊奶粉價格區(qū)間350-400300-350300-350250-300150-200468定位超高端高端高端中端低端超高端資料來源：招商證券貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸圖 22 貝因美營業(yè)收入及歷史梳理資料來源：貝因美公司公告、招商證券降本增收提升運營，聚焦下線重塑品牌。公司 09 年之后獲得了快速發(fā)展，但 13 年后跟隨外資反壟斷限制進行價格下調(diào)，渠道價盤混亂，同時公司管理團隊動蕩，政策朝令夕改，公司一度陷入泥潭。經(jīng)歷輝煌與波折，謝宏董事長回歸貝因美后拉開“六重奏”策略：重建渠道、重構(gòu)體

49、系、重造團隊、重塑品牌、重溯文化、重樹商譽。此外，公司又聘請包秀飛擔任總經(jīng)理，憑借豐富的經(jīng)驗高效的運營對公司內(nèi)部進行管理和整合，2018年貝因美扭虧為盈，凈利潤 4092 萬元，同比增長 103.87。渠道改革，預計可帶來復蘇性成長。改革考核體制，KPI 由發(fā)貨轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)貨、新客、回款、門店拜訪三位一體的綜合考核體系，在一二線城市采用更高標準。渠道管理上，將嬰童、KA 和省區(qū)并列，大客戶由總部直接對接，區(qū)域?qū)用鎴?zhí)行力提升，團隊考核在一起。嚴格打擊竄貨，利用審計部與掃碼系統(tǒng)溯源。表 10 貝因美主要產(chǎn)品及定位綠愛粉愛紅愛經(jīng)典優(yōu)選菁享童享舒好敏 價格區(qū)間350-400300-350350-40025

50、0-300150-200150-200300-350定位超高端高端超高端中端中端中端高端資料來源：招商證券（二）外資惠氏：研發(fā)創(chuàng)新為核心，渠道下沉為目標歷史悠久品牌信任感強，研發(fā)能力突出，產(chǎn)品組合豐富。惠氏奶粉在 1986 年進入中國，當時的產(chǎn)品有 S-26、Promil 和 Nursoy。2012 年，雀巢以 119 億美元收購惠氏，成為中國最大外資奶粉企業(yè)，但惠氏依然保持獨立運營模式。2010 年至今，惠氏整體實現(xiàn)穩(wěn)定增長，市場份額領(lǐng)先，但在 2019 年份額出現(xiàn)首次下滑。惠氏品牌發(fā)展非常多元化，每一個子品牌都有各自針對的消費人群。尤其旗下超高端奶粉“啟賦”主打更貼近母乳配方奶粉，深受消費

51、者青睞。期望突破渠道下沉。惠氏在一二線城市主攻 KA 和電商渠道，隨著越來越激烈的競爭市場，惠氏開始著重開辟三四線城市，但在渠道下沉上的嘗試沒有實現(xiàn)突破。當前惠氏仍以較高品牌力背書發(fā)展，但是渠道利潤較低，期待進一步突破。圖 23 惠氏主要產(chǎn)品及定位資料來源：招商證券達能：歷史悠久發(fā)展穩(wěn)健，升級、下沉求發(fā)展進入中國市場較早，發(fā)展穩(wěn)健。90 年代初，達能在中國開設(shè)立 7 家工廠。2010 年至今，達能在中國奶粉業(yè)務(wù)保持在第一梯隊，市占率穩(wěn)定在高個位數(shù)。2012 年達能出售的多美滋，2014 年之后愛他美從海淘走到前臺，正式進入中國市場，目前剔除海淘約 30-40億的規(guī)模。產(chǎn)品品牌：愛他美穩(wěn)定發(fā)展，

52、諾優(yōu)能增長發(fā)力。旗下包含愛他美、諾優(yōu)能定等品牌，愛他美以科學的產(chǎn)品配比為主要賣點，近年來做從經(jīng)典到卓萃的產(chǎn)品升級；諾優(yōu)能此前贊助爸爸去哪兒呈現(xiàn)較好成長，但近兩年，缺乏高端發(fā)力點，增長壓力較大。力圖下沉渠道，但推力較弱難度大，消費者教育需要時間。正在從一二線到三四線擴張，一二線城市占比預計超過 50，但是 2019 年增量基本都來自于下線城市。隨著一二線人口增長壓力加大，公司亦力圖下沉渠道，但是由于渠道整體利潤偏低，下線城市母嬰渠道推力偏弱，公司希望通過持續(xù)的消費者教育不斷獲取用戶，需要一定時間沉淀。圖 24 達能主要產(chǎn)品及定位資料來源：招商證券雅培：奶粉業(yè)務(wù)在華遭遇天花板穩(wěn)扎中國市場建立藥廠，

53、逐步開拓奶粉業(yè)務(wù)。雅培開始多元化進程收購了 Moores and Ross 獲得了恩美力(Similac)經(jīng)營權(quán)，從此進入了嬰幼兒奶粉領(lǐng)域。隨著新市場的開拓，雅培在 1995 年看準時機開始進入中國市場，隨后在上海建制藥廠，將奶粉帶入中國銷售。2015 年在中國市場推出有機奶粉后市場占有率達到第一。產(chǎn)品品牌：箐摯有機穩(wěn)健發(fā)展，特配奶粉助力發(fā)展。由于普通配方奶粉市場趨于飽和，特配粉市場正在成為新藍海。目前雅培在中國市場主推的超高端化系列產(chǎn)品有機奶粉菁摯 Eleva、特殊配方奶粉等，并且市場份額占到中國市場的一半。制藥背景醫(yī)療渠道占優(yōu)，政策限制效用逐漸減弱，借助大型母嬰連鎖下沉。雅培是醫(yī)藥背景公司

54、，最開始進入中國以醫(yī)藥渠道切入，但是近年來，國家在第一口奶的政策限制愈加嚴格，因此公司受到負面影響較大。近年來公司主要依靠大型母嬰連鎖進行下沉，通過特色產(chǎn)品線保障渠道利潤，市占率穩(wěn)定在 6-7。圖 25 雅培主要產(chǎn)品及定位資料來源：招商證券美素佳兒：奶源、配方為主要優(yōu)勢，市占率較為穩(wěn)定13-17 年是黃金發(fā)展期。1992 年，美素佳兒系列嬰幼兒奶粉進入中國市場，由瑞士大昌洋行總代理。2009-2015 年期間，皇家菲仕蘭在中國成立分公司，并正式接管公司在華業(yè)務(wù)實現(xiàn)雙線運營，隨后推出超高端奶粉皇家美素佳兒。尤其在 2014-2015 年組建的中國銷售團隊，贏來快速增長，在 2018 年貿(mào)易額達到

55、 50 億左右。美素在中國市占率穩(wěn)定在 5左右，19 年受制于乳鐵蛋白缺貨收入有所波動。產(chǎn)品品牌：主打荷蘭奶源，突出配方優(yōu)勢。美素主打荷蘭奶源，官網(wǎng)披露其掌握 80的荷蘭牧場。配方也是其特色和優(yōu)勢，隸屬于菲仕蘭集團，也是乳貼蛋白的供應(yīng)商，對于皇家美素乳貼蛋白打造有幫助。13 年之后公司組建美素中國團隊，目前中心城市、地級市有經(jīng)銷商團隊，加價率較低，經(jīng)銷商利潤較低，一批商，毛利率 8，草根調(diào)研反饋，渠道層級較多，存在壓貨竄貨現(xiàn)象。圖 26 美素佳兒主要產(chǎn)品及定位資料來源：招商證券A2：高價售賣與饑餓營銷的網(wǎng)紅模式圖 27 A2 營業(yè)收入資料來源：A2 公司公告、招商證券細分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢突出，饑餓

56、營銷強化購買熱情。A2 宣傳稱奶源僅含有 A2 蛋白，能有效避免腸道對 A1-酪蛋白不耐受反應(yīng)，而大部分乳品卻同時含有 A2 與 A1。A2 在該細分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品定位清晰、辨識度強。A2 公司稱可以產(chǎn)出純凈 A2-酪蛋白的奶牛在西方奶牛總數(shù)中只占 30，并且甄選需要極高的技術(shù)和專業(yè)的質(zhì)量檢測系統(tǒng)，使得 A2 奶粉被稱為奶粉中的愛馬仕，從而出現(xiàn)貨架空蕩蕩、一罐奶難求的局面，激起了國人對于搶購稀缺產(chǎn)品的熱情。A2 目前采取代工模式，在中國市場渠道建設(shè)比較出色，以電商為主并重點拓展母嬰渠道。A2 銷售體量已達到龍頭飛鶴 2017 年水平，盈利能力不斷增強，增速放緩，市場占有率逐年攀升達 1

57、.5。表 11 A2 主要產(chǎn)品及定位a2 成人奶粉a2 SmartNutrition 兒童奶a2 Platinum嬰幼兒配方奶粉a2 至初嬰幼兒配方奶粉價格區(qū)間暫無售價200-250200-250100-150定位中端中端高端資料來源：招商證券三、決勝拐點：短期看渠道管控力，長期看品牌價值（一）行業(yè)：國產(chǎn)份額有望持續(xù)提升、內(nèi)資龍頭市占率提升行業(yè)層面，國產(chǎn)品牌依然有望延續(xù)份額提升的態(tài)勢，主要原因有以下四點： 歷史事件影響減弱。08 年食品安全事件過去十年之后，在品牌信任感逐步回歸的過程中，內(nèi)資在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的優(yōu)勢也會逐步帶來更多的用戶。 渠道優(yōu)勢凸顯，品牌劣勢收窄。渠道來看，從人口出生的地域分布看，未來的主要競爭集中在三四線城市，國產(chǎn)品牌具有多年深耕地域市場的經(jīng)驗，利用人海戰(zhàn)術(shù)集中力量搶占份額，靠費用補貼經(jīng)銷商等；而大外資的打法一般是投入到前端，很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌，導致在渠道下沉方面會有困難。因此，國產(chǎn)品牌具備渠道優(yōu)勢。且奶粉作為高端品，價盤管控非常