1、核心觀點從校園媒體營銷寡頭到綜合廣告傳媒企業，數字營銷業務快速發展。三人行成立于2003年，公司早期專注于開拓校園媒體 資源，2014年進軍互聯網領域并大力發展數字營銷服務，逐漸形成以數字營銷、場景活動、校園營銷的核心業務體系， 2020年5月在上交所上市，募集資金總額為10.47億元。IPO發行后，公司控股股東為西安多多，持股26.52；實際控制人為 錢俊冬和崔蕾（夫妻關系），合計股權比例為56.09。宏觀經濟下行給廣告行業帶來壓力，關注快消品、通訊、汽車行業邊際改善，互聯網廣告細分領域市場規模呈現高增長態 勢。20Q1受疫情影響，我國GDP當季同比-6.8 ，廣告作為經濟后周期行業承壓。耐

2、用品與可選消費品企穩、5G業態發展、 政策補貼等因素有望帶動快消品、通訊、汽車行業回暖。數字營銷市場規模快速擴張，成為廣告行業發展重要動力。數字營銷服務助力營收高增長，現金流情況總體健康，應收賬款周轉情況逐年改善。2019年公司實現營收16.31億元，同比 增長48.38，實現歸母凈利1.94億元，同比增長56.11，數字營銷服務占總營收比例85.98，成為公司營收增長的重要驅動 。公司近三年應收賬款周轉天數持續下降，2019年為87.8天，營收回款較好，經營性現金流健康。上游積累字節跳動等優質媒體資源，下游與快消、通訊行業知名企業客戶發展長期業務合作，整體盈利能力強，期待公司 未來長線穩定發

3、展。公司主要客戶涵蓋電信運營商、快消品等廣告投放景氣度較高的行業，并通過直銷模式增強客戶黏性。 頭部主流媒體采購占比逐年加大，2019年前五大供應商采購占比55.93 ，字節跳動排名第一。同時，公司整體毛利率表現 優于同行業可比公司，反映較強盈利能力，結合其上下游情況，看好公司未來發展。風險提示：宏觀經濟不景氣；市場競爭加劇；廣告主流失；行業監管趨嚴請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2框架請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3公司介紹：綜合型廣告傳媒企業，整合營銷服務能力強發展歷程:從校園營銷到數字營銷，順應趨勢高速發展融資歷史回溯股權結構及管理團隊：股權相對集中，核心管理團隊穩定公司業

4、務：三大核心業務支撐整合營銷服務IPO募資：加大數字營銷及校園營銷服務投資建設力度，補充公司營運資金行業分析：經濟影響廣告投放，數字營銷驅動營銷行業快速發展宏觀經濟受疫情影響下行，經濟后周期的廣告行業承壓積極關注廣告主行業景氣度，邊際改善有望提升廣告投放數字營銷：市場規模擴張迅速，成廣告行業發展重要增長點場景活動：市場規模增長保持穩定，汽車、IT（通訊）行業為主要廣告主校園營銷：廣告受眾明確清晰，市場規模穩定可期財務分析：數字營銷服務助力營收高增長，現金流總體健康營收、歸母、扣非：營收持續增長，數字營銷為營收主要來源營業成本：成本結構與業務發展相匹配，媒體資源成本占比最高毛利率及凈利率：凈利率

5、總體穩定，毛利率受業務比重變動影響略有下滑費用：期間費用率整體下滑，收入增加規模效應顯現現金流量：營收回款良好，經營性現金流凈額總體健康投資要點：盈利能力強，優質媒體資源與廣告客戶助力公司長線穩定發展主要客戶為大消費品牌及運營商，客戶黏性強，廣告投放景氣度較高供應商為互聯網主流媒體，頭部渠道覆蓋持續增長毛利率高、盈利能力強，看好未來發展空間投資建議風險提示綜合型廣告傳媒企業，整合營銷服務能力強請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41 公司介紹1.1 發展歷程：從校園營銷到數字營銷，順應趨勢高速發展三人行于2003年成立，2014年快速切入互聯網領域，2016年加入中國4A廣告協會，是專業從事

6、整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業，主營業務包括數 字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。公司于2020年5月28日起在上交所上市交易，證券代碼“605168.SH”。此次IPO公開發行新股 1,726.67 萬股 ，發行價格為60.62元/股，發行PE為22.99x，扣除發行費用后，IPO募集資金凈額為98,826.77萬元。校園媒體營銷起家，處于國內領先地位。2003年公司創業早期，專注于開拓校園媒體資源，傳播媒介主要包括：校園公告欄、運動場圍欄、食堂餐 桌桌貼、新生手冊、校園BBS、校園候車廳、校園微信、校園互動屏等。截至 2019 年末，公司已與全國 800 余所高校建立了良好的合

7、作關系，目前 公司在該領域已處于國內領先的市場競爭地位。進軍互聯網營銷領域，數字營銷服務高速發展。為順應行業營銷傳播方式變化的趨勢，并滿足客戶對線上廣告投放的需求，2014年公司挺進互聯網 營銷領域，并大力發展數字營銷服務，并逐漸升級為覆蓋媒體與場景、提供線上與線下全流程整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業。2003-2004年三人行信息通訊有限公司 在西安高新區注冊成立成為移動、三星、諾基亞校園代理商2005年三人行轉型傳媒領域，成 立“三人行廣告傳媒有限 公司”2006-2007年牽手全國一流高效，客戶 資源實現高端化開拓南京、上海等地市場2008-2010年為中國移動、中國電信等 知名企業提

8、供營銷服務在全國多地設立分支機構2011年覆蓋全國重點城市高校的 媒體網絡基本建成加快全國高校媒體網絡密 度建設劃分五大片區，形成5區 25省覆蓋的全國傳播網2014-2015年挺進互聯網營銷領域整體變更為股份有限公司， 2015年4月登陸新三板市 場2012-2013年2016-2017年加入4A廣告協會，正式進 入中國廣告行業第一集群數字營銷類一級廣告企業2017年6月新三板摘牌2018-2020年請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5公司獲多項行業權威獎項將于2020年5月28日登陸 上交所主板三人行發展歷程資料來源：公司招股說明書、公司官網、天風證券研究所1.2 融資歷史回溯合肥訊飛

9、、北京睿享最早入股三人行：2013年8月，合肥訊飛（科大訊飛全資子公司）以918萬元投資三人行，占公司股權比例4.50 ，此次為三人行首次引入外部投資者；2013年10月，公司共同實控人崔蕾將其所持有的三人行有限4的股權以816萬元轉讓給外部投資者范興紅（自然人），此為三人行第一次股權轉讓；2014年9月，西安多多將其所持三人行有限10的股權以1200萬元轉讓給北京睿享，北京睿享成為公司第四大股東。2015年4月，三人行登陸新三板市場；2017年6月，新三板停止掛牌，截至此時，公司外部機構投資者為合肥訊飛（4.26），北京睿享（4.4）。公司股票在新三板終止掛牌后， 2017年12月，部分股東

10、之間、部分股東與其他第三方之間集中進行了股份轉讓，并由此構成了IPO前的股本結構：霍城多多（實控人為三人行董事長錢俊冬）轉讓股份給寧波君度、馬勇、珠海光控、共青城銀汐、深圳酷開、共青城安豐；北京睿享轉讓股份給北京天然道、新疆誠維佳；吳德海（自然人）轉讓股份給寧波君度；合肥訊飛（科大訊飛全資子公司）轉讓股份給科大訊飛；范興紅（自然人）轉讓股份給宿遷新銳揚、共青城安豐；燕寧（自然人）轉讓股份給寧波君度、共青城銀汐。資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明61.3 股權結構及管理團隊：股權相對集中，核心管理團隊穩定公司控股股東為西安多多投資管理有限公司，實際控制

11、人為錢俊冬和崔蕾，上市發行后保持不變。本次IPO后，公司董事長、總經理錢俊冬直接持股12.20 ，同時作為西安多多的控股股東、西安眾行的執行事務合伙人，通過西安多多、西安眾行間接支配公司股份表決權比例的39.05 ；崔蕾直接持股4.84 。錢俊冬與崔蕾為夫妻關系，兩人合計支配的發行人股份表決權比例為56.09 ，為發行人的共同實際控制人。西安多多（由錢俊冬和崔蕾控股） 持有公司股權26.52 ，為控股股東。公司的非自然人股東寧波君度、科大訊飛、北京天然道、共青城銀汐、珠海光控、宿遷新銳揚、新疆誠維佳、深圳酷開、共青城安豐此次公開發行限 售期為12個月；自然人股東馬勇、范興紅、韓小舟、吳德海、燕

12、寧、王道遠未在公司任職，此次公開發行限售期為12個月。三人行股權架構圖（IPO后）科 大 訊 飛珠 海 光 控北 京 天 然 道馬 勇共 青 城 銀 汐范 興 紅寧 波 君 度宿 遷 新 銳 楊新 疆 誠 維 佳深 圳 酷 開共 青 城 安 豐韓 小 舟吳 德 海燕寧王 道 遠崔 蕾錢俊冬西安眾行西安多多3.253.192.501.611.501.500.874.840.8012.5426.5212.2030.87703010.800.750.750.410.370.350.25三人行傳媒集團股份有限公司資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7三人行發行

13、前后股本情況資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所注：西安多多由錢俊冬持有 70%的股權、崔蕾持有 30%的股權，共同間接支配公司股份表決權；西安眾行的合伙人均為發行人核心骨干員工，錢俊冬系西安眾行的普通合伙人，持有西安眾行1%的出資份額，崔蕾系西安眾行的有限合伙人，持有西安眾行30.87%的出資份額。三人行發展歷程姓名職務主要經歷錢俊冬董事長、總經理現任全國青聯常委、全國大學生創業聯盟副理事長、中國青年志愿者協會副秘書長；曾榮獲第六屆中國青年 創業獎、第十三屆安徽省青年五四獎章；被評為2012 年全國就業創業優秀個人、2018 年陜西省優秀民營企業家、陜西省十大杰出青年。錢俊冬先生長期致力

14、于廣告行業，擁有豐富的經營及管理經驗。王川董事、副總經理、核心技術人員曾在陽光衛視、北京廣告有限公司、鵬遠（北京）管理咨詢有限公司、奧美世紀（北京）廣告有限公司、北 京泰弈傳奇文化傳播有限公司任職，曾負責多個世界500強廣告主的整合營銷項目，對整合營銷傳播理論具有深刻的理解和豐富的實踐經驗，所負責的項目獲得過多個知名獎項，2016 年加入三人行。張昊董事、副總經理曾在陜西移動西安周至分公司、陜西移動西安長安分公司、陜西移動西安金花分公司、陜西移動西安分公司 任職，2016 年加入三人行。陳勝財務總監曾在湖北昌友置業股份有限公司、湖北會計師事務所、北京京都會計師事務所武漢分公司、中山大洋電機股

15、份有限公司、湖北東峻實業集團、武漢愛民制藥有限責任公司、武漢大禹閥門股份有限公司職，2014 年加 入三人行。李達董事會秘書曾在中國銀河證券股份有限公司、四川省新萬興碳纖維復合材料有限公司任職。現任廣東多多基金管理合伙 企業（有限合伙）執行事務合伙人、北京本源常棣投資管理有限公司監事，2017 年加入三人行。序號股東名稱發行前持股數量（萬股）發行前持股比例（）發行后持股數量（萬股）發行后持股比例（ ）1西安多多1,831.6135.361,831.6126.522西安眾行865.8316.71865.8312.543錢俊冬842.5516.27842.5512.204崔蕾334.046.453

16、34.044.845寧波君度224.454.33224.453.25資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.3 股權結構及管理團隊：股權相對集中，核心管理團隊穩定1.4 公司業務：三大核心業務支撐整合營銷服務三人行主要向客戶提供數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。2019年，三大業務占主營業務收入的比重分別為85.98 、8.65 和1.27 ，貢 獻主要營收的數字營銷服務可以進一步拆分為廣告投放代理、廣告方案策劃與執行兩類，2019年其分別占數字營銷服務收入的97.13 和2.87 。資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所72.92%8

17、0.64%85.98%13.73%14.35%8.65%5.89%3.11%1.27%7.46%4.10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務1.91%其他主營業務98.04%95.26%97.13%2.87%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019廣告投放代理廣告方案策劃與執行1.96%4.74%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9三人行2017-2019年分業務營收占比三人行2017-2019年數字營銷服務收入按業務類型劃分資料來源：公司招股說

18、明書、天風證券研究所1.4 公司業務：三大核心業務支撐整合營銷服務請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10三人行擁有 9 家全資子公司，即橙色風暴、合肥三人行、西安三人行、眾點廣告、盛浩科技、陜西榮譽、江西榮耀、武漢眾行和酷軟科技。資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所三人行各子公司基本情況介紹序號公司名稱業務定位負責人2019年凈利潤（萬元）1橙色風暴重點開展全國區域的數字營銷服務、華北地區的校園媒體營崔蕾 ，公司共同實控人2756.63銷服務和場景活動服務2合肥三人行重點開展華東地區的校園媒體營銷服務和場景活動服務謝士春，核心骨干員工17.073西安三人行重點開展西北地區的校園媒體營銷

19、服務和場景活動服務張昊，董事、副總經理82.574眾點廣告重點開展西北地區的校園媒體營銷服務和場景活動服務郭獻維，董事48.735盛浩科技重點開展上海地區的數字營銷服務和場景活動服務葉生根，核心骨干員工5.876陜西榮譽市場調查、監測服務謝士春 ，核心骨干員工69.827江西榮耀媒介采購中心王蕾 ，職工監事318.278武漢眾行媒介采購中心張昊，董事、副總經理145.749酷軟科技軟件開發與系統集成，為公司研發項目提供技術支持王科委，核心技術人員142.271.4.1 數字營銷服務數字營銷服務作為主要營收來源，是公司的重點業務板塊。公司為滿足客戶在互聯網媒體上的營銷傳播需求，向客戶提供以創意策

20、劃、媒介策略、媒 體資源采購、營銷效果評估為主要內容的專業化服務。公司數字營銷服務可以分為廣告投放代理、廣告方案策劃與執行兩大主要類型。數字營銷主要服務內容廣告投放代理請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11類別主要服務項目主要服務內容媒介策略根據客戶的營銷需求提出媒介策略建議，并制定媒體資源傳播組合方案媒體資源采購與客戶溝通廣告內容及排期表，獲得客戶確認后，與媒體確定廣告素材及排期表等要素，并進行采購廣告方案策劃與執行營銷效果評估根據排期表進行廣告投放，并向客戶提供營銷信息廣告投放傳播效果，并根據評估結果提出相應的優化建議創意策劃了解客戶需求，根據對廣告受眾的洞查為客戶進行創意策劃，制定營

21、銷方案 媒介策略根據客戶的營銷需求提出媒介策略建議，并制定媒體資源傳播組合方案營銷效果評估根據營銷方案執行情況，向客戶提供營銷信息傳播效果評估服務，并根據評估結果提出相應的優化建議資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所創意策劃服務：創意策劃服務附加值較高。公司依托專業化團隊深刻洞察客戶產品及其目標市場定位、廣告受眾心理行為和各媒體的特點，在發掘 廣告主及其產品或服務營銷亮點的基礎上，結合社會熱點，策劃營銷創意方案，實現既易于被受眾接受又契合廣告主產品或服務特色的營銷效果。媒介策略服務：媒介策略服務是能夠體現出公司對互聯網媒體資源統籌安排專業化能力。公司能夠根據客戶品牌及其產品或服務的定位、營

22、銷受眾 及媒體資源的特點，針對不同廣告主提供定制化媒體資源整合方案，并統籌安排營銷信息在各互聯網媒體上的投放，實現營銷信息的快速高效傳 播。媒體資源采購服務：目前，公司已與字節跳動、騰訊、新浪、愛奇藝等國內主流互聯網媒體建立了良好的合作關系，通過采購視頻貼片廣告、創意 中插廣告、頂部通欄廣告、畫中畫廣告、擎天柱廣告、信息流廣告等多種形式廣告資源，滿足客戶多媒體渠道、多營銷方式傳播營銷信息的需求。營銷效果評估服務：營銷效果評估服務是提升營銷服務水平和質量的重要一環。在數字營銷服務中，公司通常根據與客戶的約定，以周報、結案報 告等形式向客戶反饋營銷信息的傳播進程及投放分析結果，并根據投放分析結果，

23、優化創意策劃、廣告投放內容、媒介策略等，提升營銷轉化率。1.4.1 數字營銷服務資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所方案通過（競標成功）簽署合作協議客戶確認采購媒體資源投放廣告內容數據監測制作結案報告客戶確認并結案段項 目 執 行 階 段否制作營銷策略及排期計劃 優化調整結算方案通過（競標成功）簽署合作協議提出創意方案方案通過形成投放素材制作營銷傳播策略方案交付營銷效果分析制作結案報告客戶確認并結案務段項 目 執 行 階 段否優化調整結算廣告投放代理業務流程圖廣告方案策劃與執行業務流程圖獲取競標信息獲取競標信息分析客戶需求分析客戶需求業務制作項目方案（標書）業制作項目方案（標書）獲 獲取階

24、提案取提案階請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所1.4.2 場景活動服務場景活動服務經驗豐富，滿足客戶線下營銷需求。公司有較為豐富的活動策劃與執行經驗，能夠為客戶設計出互動性、體驗性及感染性較強的活動營 銷方案。通過在不同場景中植入客戶品牌及產品服務信息，增強傳播效果，滿足廣告主的品牌推廣、產品營銷等多樣化營銷需求；或者依托專業的會 議組織及管理能力，圓滿完成客戶會議活動方案的執行工作，實現客戶高標準的會議組織要求。“音為青春2018 中國大學音樂超級聯賽”項目活動場景資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所分析客戶需求招投標/商務洽談簽署合作協議

25、制定營銷策略及創意方案核定場地、物料制定成本預算表、形成報 價方案客戶確認報價方案采購材料業 務 獲 取 階 段項 目 執 行 階 段執行場景活動客戶確認并結案 結算否請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13場景活動服務流程圖資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所1.4.3 校園媒體營銷服務校園媒體資源具備先發優勢及規模優勢，處于國內市場領先地位。公司校園媒體營銷服務主要包括運營校園公告欄、運動場圍欄等校園媒體資源，并 進行創意策劃等相關服務。截至2019年末，公司已與全國800余所高校建立了良好的合作關系，占全國普通高等學校（含獨立學院）總數的33（院校 數量截至2018年末數據）。公司

26、在校園媒體營銷領域的核心競爭力體現在數量眾多、品類豐富、分布較為廣泛的校園媒體網絡，目前公司在該領域已 處于國內領先地位。通過校園媒體渠道，廣告主能夠精準針對校大學生開展營銷活動，因此公司校園媒體營銷服務需求良好。公司運營的校園公告欄、運動場圍欄實例資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所校園媒體營銷服務流程圖資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所分析客戶需求招投標/商務洽談簽署合作協議策劃營銷內容創意制作廣告排期客戶確認排期制作上刊實物畫面畫面上刊巡查及維護廣告刊位下刊并結案結算業 務 獲 取 階 段項 目 執 行 階 段時間、位置優化請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明141.5 IP

27、O募資：加大數字營銷及校園營銷服務投資建設力度，補充公司營運資金據公司招股書披露信息，此次資金募集施將針對三大業務板塊進行項目投資建設，有效增強公司業務服務能力，提升公司的競爭優勢與品牌知名度。 此次IPO公開發行新股1,726.67 萬股 ，發行價格為60.62元/股，發行PE為22.99x，扣除發行費用后，IPO募集資金凈額為98,826.77萬元。三人行IPO募集資金投資項目資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所項目名稱投資總額（萬元）募集資金投資總額（萬元）項目建設內容請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15數字整合營銷服務體系擴建項目24,020.4122,170.55擴建銷售及

28、服務網絡、擴建數字營銷平臺等，幫助公司深度服 務老客戶并發掘新優質客戶資源，提升廣告投放效率及針對性， 加強業務管理效率。場景活動服務體系擴建項目13,928.3512,855.70擴建銷售及服務網絡、升級媒體投放及場景活動營銷管理系統 等，滿足廣告主不斷提升的整合營銷服務的需求，為客戶提供 更有針對性的活動策劃和服務。校園媒體擴建項目21,488.6519,833.77建設校園媒體、擴建銷售及服務網絡、擴建校園廣告營銷平臺， 加強公司在校園營銷領域的競爭優勢，提升校園媒體客戶開拓 能力及營銷策劃能力，總結客戶對不同媒體資源的偏好及其變 化趨勢，為公司的媒體建設及使用提供參考。創意中心及業務總

29、部建設項目12,966.7412,966.74創意中心及業務總部建設、系統建設等，增強公司的創意策劃 能力有效提升公司的創意效率和水平，為公司業務快速擴張提 供有力支撐。補充營運資金項目31,000.0031,000.00應對業務規模擴大對資金的需求，保持公司業務的可持續發展。合計103,404.1598,826.77-經濟影響廣告投放，數字營銷驅動營銷行業快速發展請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明162 行業分析2.1 宏觀經濟受疫情影響下行，經濟后周期的廣告行業承壓2020年一季度受新冠疫情沖 擊，國內宏觀經濟下挫嚴重： 20Q1我國GDP當季同比-6.8 ，社會消費品零售額2、3 月

30、當月同比分別為-20.5 、-15.8 。Q2國內疫情逐漸穩定，四月 份社會消費零售總額同比降幅 收窄，但下行壓力仍在。廣告 支出相對企業利潤存在滯后效 應，業績預期不佳時企業會收 縮廣告預算，受疫情帶來的經濟壓力影響，廣告主全年預算投放總量大概率下滑。資料來源：wind、天風證券研究所13.2914.73 15.3516.9816.1818.00 18.8620.5719.2617.3218.5220.16 21.9820.59 21.51 23.41 19.71 21.8624.8022.7920.65-6.8%86420-2-4-6-8302520151050GDP:不變價:當季值（單位

31、：萬億元)GDP:不變價:當季同比(單位：%）7.1% 7.1% 7.0% 6.9% 6.9% 6.8% 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 6.9% 6.8% 6.9% 6.9% 6.7% 6.5% 6.4% 6.2% 6.0% 6.0%8.6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明179.87.67.57.87.28.08.0-20.5-15.8-7.51510 7.250-5-10-15-20-252019年4月5月6月7月資料來源：國家統計局、天風證券研究所8月9月10月11月12月2020年1-2月3月4月2015-2020Q1國內生產總值當季值及同比增速社會消費品零售總額分月同比

32、增長速度2.2 積極關注廣告主行業景氣度，邊際改善有望提升廣告投放從國內零售額增速來看，2019年618大促節點下，化妝品、汽車及日用品增速均有不錯表現；2020年受疫情影響，各行業均受挫，3月通訊器材及日用 品行業首先實現增速為正，修復明顯。快消品：疫情結束后耐用品與可選消費品類，有望得到修復。快消行業競爭強度大，對營銷服務需求總體較強，營業收入和廣告支出呈現正向關 系。電商直播帶貨2020年成為營銷熱點，高ROI營銷方式有望進一步提升廣告主預算投放，建議持續關注。通訊器材：2020年3月后行業增速實現明顯改善，2020年5G、物聯網、云計算、大數據等技術的發展將進一步賦能通訊器材行業，行業

33、景氣度較 高。汽車：2019Q3后汽車行業景氣已見上行，2020年疫情影響而下滑明顯。國內疫情穩定后，全國乘用車4月銷量環比增長45.6 ，修復明顯。預期汽車 作為大宗消費有望在疫情后得到政策補貼，來減緩疫情對汽車產業的沖擊，行業景氣度有望重回上升通道。資料來源：國家統計局，天風證券研究所30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%服裝鞋帽、針紡織品化妝品 金銀珠寶 日用品家用電器和音像器材 家具通訊器材建筑及裝潢材料 汽車6月增速前三：化妝品、汽車、日用品國內限額以上零售企業增速（2019年前2月-2020年3月）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明182.3 數字營銷：

34、市場規模擴張迅速，成廣告行業發展重要增長點互聯網媒體成為主流媒體形式，數字營銷市場規模呈現高速增長態勢。近年來，微博、微信、短視頻、直播等新型互聯網媒體快速發展，不斷為線上 廣告貢獻新庫存。相較于傳統媒體，互聯網媒體具有信息可存儲、可檢索、可計量的優勢和特點，互聯網媒體通過更加精準、及時地定位受眾群體， 提升了營銷傳播信息的便利性，促進廣告主與消費者進行更加緊密的互動。互聯網媒體逐漸發展成為主流的媒體資源形式，數字營銷市場規模也隨之 呈現高速增長態勢，公司招股說明書中引用的現代廣告與中國市場監管報的數據顯示，我國互聯網廣告營業額已從2013年的639億元增長至 2019年的4367億元，年復合

35、增長率達到37.76 。2015年，我國互聯網媒體廣告營業額已超越電視媒體廣告營業額，線上廣告成為最為主流的營銷宣傳形式。2013-2019年，互聯網廣告經營額占廣告 市場規模比例也從12.7 快速提升至50.3 ，逐步拉大與電視、報紙、戶外等傳統媒體市場份額的差距，互聯網廣告細分領域快速發展。項目互聯網媒體2015 年2016 年2017 年2018 年金額比例金額比例金額比例金額比例1,77529.702,30535.502,97543.103,69446.23電視媒體1,14719.201,23919.101,23417.901,54619.35廣播電臺5018.403595.50349

36、5.103133.91報刊1242.101732.701372.001371.71期刊社721.20600.90650.90590.74其他2,35439.402,35336.302,13731.002,24328.072013-2019年國內互聯網廣告營業額2015-2018年國內廣告行業年營業額按媒體形式劃分資料來源：現代廣告，中國市場監管報，中關村互動營銷實驗室，天風證券研究所639969230529753694436712.7%17.3%29.7%35.5%43.1%46.2%50.3%51.6%177583.2%29.9%29.1%24.2%18.2%100%90%80%70%60%

37、50%40%30%20%10%0%50004500400035003000250020001500100050002013201420152016201720182019互聯網廣告營業額（億元）行業占比（%）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明192.4 場景活動：市場規模增長保持穩定，汽車、IT（通訊）行業為主要廣告主場景活動服務領域市場規模呈現出良好的增長趨勢。場景活動又稱為公共關系活動，場景活動服務指在文藝賽事、節目、會展、路演以及會議、發布 會或座談會等各種活動中，為客戶提供創意策劃、文案撰寫、場地租賃、物料采購、活動現場管理協調等專業化服務。2013年我國場景活動市場

38、規模 為341億，此后逐年穩定增長，2018年達到627億營業額，年均復合增長率為12.95 。隨著各類新興媒體蓬勃發展，場景活動與互聯網營銷等其他營銷 方式實現了較好的融合，以數字場景活動、娛樂場景活動及體育場景活動等為代表的新興場景活動領域迅速發展，促進提升場景活動營銷方案的互動 性、體驗性及感染性，帶動我國場景活動市場規模的不斷增長。按場景活動廣告主分類，2017-2018年，汽車、IT（通訊）、快消品、互聯網行業的廣告主一直排在前四位，合計市場份額占比超65。同時，受行業 特性影響，汽車及IT（通訊）在場景活動營銷上花費金額持續排名前二，2018年占全部場景活動市場份額的比例為48.1

39、 。2013-2018年國內場景活動市場規模2017年（左）、2018年（右）我國場景活動市場份額按行業分類資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所34138043050056062712.5%11.4%13.2%16.3%12.0%12.0%2%0%18%16%14%12%0100200300400500600700201320142015201620172018年度營業額（億元）年度營業額增長率10%8%2.2% 1.1%6%2.8%4%3.9%33.4%13.3%11.9%7.7%4.6%2.3%16.8%汽車IT(通訊）快速消費品互聯網娛樂/文化

40、制造業房地產金融旅游醫療保健其他35.2%12.9%10.0%9.5%5.0% 3.4%5.7%3.1%1.3%汽車IT(通訊）快速消費品互聯網娛樂/文化制造業房地產金融旅游醫療保健其他1.3%12.6%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明202.5 校園營銷：廣告受眾明確清晰，市場規模穩定可期校園媒體營銷天然定位大學生群體，廣告主重視程度加強、高校擴張帶動市場規模提升。高校校園封閉性較強，是在校大學生的主要學習生活場所， 營銷受眾天然地限定于在校大學生，有助于廣告主對在校大學生展開精準營銷，并形成口碑效應。同時，大學生消費習慣和品牌意識可塑性較強，消 費行為易受同齡人影響，易于接受品牌主的

41、宣傳推廣。因此，廣告主逐漸加強對校園場景的營銷信息投放的重視程度。校園媒體營銷市場規模尚未有權威統計數據，但是校園數量及在校大學生數量是影響廣告主營銷信息投放的重要因素，也有助于從側面反映該細分領 域市場規模。根據教育部公布的數據，2019年我國普通高等學校（含獨立學院）合計2688所，較2013年增加了197所；在校大學生（含普通高等教育 本專科學生及研究生）共3318萬人，較2013年增加了671萬人。高校擴張為校園營銷市場的持續穩步發展奠定了基礎，提供了充分的市場空間。2013-2019年國內普通高等學校及在校生數量情況資料來源：教育部全國教育事業發展統計公報，天風證券研究所249125

42、292560259626312663268826472732281628943018310433182000220024002600280030003200340036002000210022002300240025002600270028002013201420152016201720182019普通高等院校（含獨立學院）（所）在校大學生數量（萬人）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明213 財務分析數字營銷服務助力營收高增長，現金流總體健康請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明223.1營收、歸母、扣非：營收持續增長，數字營銷為營收主要來源數字營銷服務驅動營收快速增長，2017-2019

43、年營業收入復合增長 率為46.67，長期積累的營銷服務經驗、以運營商和快消品等廣告 投放景氣度高的行業為主要客戶資源以及較強的媒體資源整合能力 是營收增長的基礎。2017-2019年，公司營業收入分別為7.58億元、11.00億元、16.31億元，2019年實現48.38 的增速；公司歸母凈利潤分別為0.98億元、1.24億元、1.94億元，2019年同比增長56.11 ；公司扣非歸母凈利潤為0.93億元、1.21億元、1.82億元，2019年同比增長50.98 。7.5811.0044.97%48.38%49%48%47%46%45%44%43%18161412108642020172018

44、2019營業收入（億元）同比增長（%）16.310.981.2426.87%56.11%1.9460%50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）同比增長（%）0.931.2129.33%50.98%60%50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.0201720182019扣非歸母凈利潤（億元）同比增長（%）1.82請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明232017-2019年國內互聯網廣告營業額2017-2019年國內互聯網廣告營業額2017-2019年國內互聯網廣告營業額資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：公司招

45、股說明書，天風證券研究所201720182019資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所數字營銷服務收入規模及占比持續提高分業務看，公司主要依靠數字營銷服務拉動收入增長。2019年，數字營銷服務、場景活動服務、校園媒體營銷服務及其他主營業務分別占主營業務收 入比重的85.98 、8.65 、1.27 及4.10 。2017-2019年，數字營銷服務收入由5.52億元增長至14.03億元，年復合增長率59.43 ，同時其占主營業務收入 比重也逐年攀升，成為公司營收增長的重要驅動力。2019年校園媒體營銷服務收入規模同比下降39.27 ，主要是由于公司在全國范圍內仍有較多校園媒體宣傳點位尚待布局，

46、存在無法完全滿足客戶在特 定校園媒體宣傳點位的營銷投放需求的情況。公司其他主營業務收入主要包括社會媒體營銷服務、軟件開發與系統集成業務等，總體占比較小。72.92%80.64%85.98%13.73%14.35%8.65%5.89%3.11%1.27%7.46%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務1.91%其他主營業務4.10%5.528.8714.031.041.581.410.450.340.210.560.210.671614121086420201720182019數字營銷服務場景活動服務校園

47、媒體營銷服務其他主營業務請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24三人行2017-2019年分業務營收占比三人行2017-2019年分業務營收（億元）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所廣告投放代理收入持續快速增長為數字營銷業務增長源動力公司數字營銷服務可以劃分為廣告投放代理業務和廣告方案策劃與執行業務。廣告投放代理包括公司為客戶提供的媒介策略、媒體資源采購、營銷效 果評估等服務，廣告方案策劃與執行包括公司為客戶提供品牌策略、創意策劃、媒介策略等服務。2018-2019年，廣告投放代理收入持續快速增長，分別實現同比增長56.10 和61.31 ，20

48、17-2019年占數字營銷服務收入分別為98.04 、95.26 、97.13 ，構成該項服務的主要部分。廣告投放代理業務的迅速發展，也反映出公司深耕營銷行業多年積累的豐富營銷服務經驗、建立的良好客戶關系 以及較強的媒體資源整合能力。三人行2017-2019年數字營銷服務收入按業務類型劃分三人行2017-2019年廣告投放代理收入及同比增速資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所98.04%95.26%97.13%2.87%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019廣告投放代理1.96%廣告方案策劃與執行4

49、.74%5.418.4513.6256.10%61.31%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1614121086420201720182019廣告投放代理（億元）廣告投放代理同比增長（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明253.2 營業成本：成本結構與業務發展相匹配，媒體資源成本占比最高公司數字營銷服務規模擴張促進媒體資源成本成為營業成本主要部分。從業務類型看公司的成本構成，廣告投放代理服務的成本99以上為媒體資源成 本，場景活動服務成本主要為項目執行成本，校園媒體營銷服務成本主要為項目執行成本和媒體資源成本。2019年，媒體資源成本為11.42億元，占營

50、 業成本90.18 ，主要是由于公司在數字營銷領域的快速發展，引起了互聯網媒體采購成本增加。83.98%83.63%90.18%10.54%9.03%4.97%2.23%3.02%1.50%2.24%3.42%2.37%0.43%0.09%0.74%0.24%75%80%85%90%95%100%201720182019媒體資源成本內容制作服務成本0.58%項目執行成本自有媒體攤銷成本0.81%材料成本 其他成本三人行2017-2019年成本構成資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所場景活動服 務成本項目執行成本場地搭建、場所及設備租賃、現場服務及 差旅等成本材料成本活動器材及消費品、印刷噴

51、繪、展具展示 等物料成本內容制作服務成本視頻制作、美工等成本請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26主要業務成本類型具體成本構成廣告投放代 理服務成本媒體資源成本采購互聯網媒體資源的成本內容制作服務成本視頻拍攝、畫面美工、成果展示等成本校園媒體營 銷服務成本項目執行成本營銷宣傳材料的制作、上下刊及巡刊維護等費用媒體資源成本外采的校園公告欄、運動場圍欄等校園媒 體資源成本自有媒體攤銷成本公司自有的校園公告欄攤銷3.3 毛利率及凈利率：凈利率總體穩定，毛利率受業務比重變動影響略有下滑22.36%12.89%11.28%11.87%0%5%10%15%20%25%30%201720182019毛利

52、率（%）27.24%25.34%凈利率（%）23.17%22.76%20.26%22.38%21.40%18.99%62.39%50.16%63.28%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019數字營銷服務（%）其中：廣告投放代理（%）其中：廣告方案策劃與執行（%）2017-2019年，公司凈利率穩定在12左右，綜合毛利率受業務結構影響略有下滑。2019年公司綜合毛利率為22.36 ，同比下降2.98pct，主要是由于數 字營銷服務收入規模與收入占比逐年增長，同時數字營銷服務的毛利率相對低于場景活動服務和校園媒體營銷服務的毛利率，因此拉低了公司的綜合 毛利率水平。同

53、時，對比同行業可比上市公司毛利率水平，得益于客戶行業廣告投放景氣度高，三人行毛利率依然十分有競爭力。分業務看，數字營銷服務中的廣告投放代理的毛利率相對較低，而數字營銷服務中的廣告方案策劃與執行、校園媒體營銷服務的毛利率相對較高。數 字營銷服務毛利率主要受廣告投放代理業務影響，2019 年廣告投放代理業務的毛利率為18.99 ，同比下降2.41pct，主要由于毛利率較低的快消品行業 的收入占比提升；相比之下，由于廣告方案策劃與執行提供的創意策劃服務附加值較高，因此毛利率更高。場景活動服務毛利率及校園媒體營銷服務 毛利率總體保持穩定，校園媒體營銷服務毛利率高是由于公司的校園媒體主要為自有媒體，且較

54、多校園媒體已攤銷完畢，成本較低。三人行2017-2019年毛利率凈利率情況三人行2017-2019年分業務毛利率三人行2017-2019年數字營銷毛利率拆分23.17%20.26%34.60%29.86%22.76%35.43%63.68%64.79%25.38%35.81%26.64%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019數字營銷服務（%）校園媒體營銷服務（%）場景活動服務（%）其他主營業務（%）61.62%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明273.4 費用：期間費用率整體下滑

55、，收入增加規模效應顯現公司整體費用控制有效，2019年四項費用率為8.94，同比下降2.52pct，銷售、管理費用率邊際改善明顯。2020年受IPO影響，預計費用有明顯增 長。銷售費用率：2019年公司產生銷售費用1.07億元，同比上升19.77 ，銷售費用率6.55 ，同比下降1.57pct。2019年職工薪酬占銷售費用的83.35，是銷售費用的主要組成部分。管理費用率：2019年公司產生管理費用3333.11萬元，同比上升7.57 ，管理費用率2.04 ，同比下降0.78pct。此次公司IPO發行費用總計為5,843.97 萬元，預計2020年管理費用將同比上升175 以上。研發費用率：2

56、019年公司產生研發費用228.77萬元，同比下降34.89 ，研發費用率0.14 ，同比下降0.18pct。財務費用率：2019年公司產生財務費用334.54萬元，同比上升50.27 ，財務費用率0.21 ，同比上升0.01pct，財務費用增加主要系公司2019年借款增加，導致利息支出增加所致。三人行2017-2019年期間費用情況7.19%8.12%6.55%2.78%2.82%2.04%0.24%0.32%0.14%0.32%0.20%0.21%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201720182019銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）資料來源：公司招

57、股說明書，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明283.5 現金流量：營收回款良好，經營性現金流凈額總體健康營運能力方面，受業務規模擴張影響， 公司應收賬款余額呈逐年上升趨勢， 但營收增長幅度高于應收賬款變動，應 收賬款規模合理。近三年應收賬款周轉 天數持續下降，2019年為87.8天，前五 大客戶的應收賬款余額占比63.52 ，主 要債務人資信狀況良好且為知名客戶， 回款風險相對較低。2017-2019年公司經營活動產生現金流 量凈額1.32億元、0.78億元、1.41億元，2019年同比增長80.26 ，主要受公司營業收入增加影響，經營現金流凈額 占歸母凈利潤72.57 。由

58、于公司加強了 應收賬款管理力度，2019年銷售商品、 提供勞務收到的現金占營業收入比重上 升至99.19 ，公司營業收入總體回款良 好，經營性現金流較為健康。三人行2017-2019年應收賬款情況1.320.781.41134.70%62.84%72.57%96.56%93.14%99.19%160%140%120%100%80%60%40%20%0%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0201720182019經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤占比（%） 銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入2.743.534.42106.82102.5687.800.01.02.

59、03.04.05.028.74%25.31%44.97%48.38%8040%6030%4020%2010%00%120 60%100 50%20172018201920182019應收賬款（億元）應收賬款周轉天數（天）應收賬款同比變動（%）營收同比增速（%）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29三人行2017-2019年經營性現金流情況4 投資要點盈利能力強，優質媒體資源與廣告客戶 助力公司長線穩定發展請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明304.1 主要客戶為大消費品牌及運營商，廣告投放景氣度較高頭部客戶營收貢獻占比穩定，廣告主行業景氣度較高。公

60、司主要客戶涵蓋電信運營商、快消品等廣告投放景氣 度較高的行業：包括中國電信、中國移動、中國聯通等 電信運營商領域客戶，伊利、農夫山泉、青島啤酒等快 速消費品領域客戶。2020年，5G進入全面建設和運營， 運營商積極推進5G營銷預計帶動廣告投放，同時快消品 零售得益于電商直播快速發展，品牌主對于營銷服務需 求有望增強。公司前五大客戶均為業內知名龍頭企業，廣告投放需求 具備持續性，2019年公司前三大客戶伊利集團、中國電 信、中國移動銷售額合計占公司營業收入比例65.74 。此外，公司還為京東、滴滴等互聯網領域客戶，以及中 國工商銀行、中國農業銀行等金融領域客戶提供服務， 20Q1新增客戶一汽-大