1、請務必閱讀正文后免責條款正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 一、宏觀視角：債市違約面面觀 5 HYPERLINK l _TOC_250021 信用違約迅猛增長，違約率接近美國和國有銀行 5 HYPERLINK l _TOC_250020 中下游行業是違約重災區 6 HYPERLINK l _TOC_250019 北京、上海違約規模大，青海、寧夏和遼寧違約率高 7 HYPERLINK l _TOC_250018 民企違約占比達到 7 成 8 HYPERLINK l _TOC_250017 上市公司、私募債違約率更高 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250016 二、中國債市打破剛兌的前世今生 9 HYPERLINK l _TOC_250015 2.1 2008：江銅事件是債市首例信用風險測試 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2.2 2011-2012：城投金身不破，信仰進一步強化 11 HYPERLINK l _TOC_250013 2.3 2014：債市破剛兌，AMC 入場解決 11 HYPERLINK l _TOC_250012 2.4 2015-2016：央企&國企密集違約，釀流動性沖擊 12 HYPERLINK l _TOC_250011 2018：民企違約潮、股債聯動與城投非標常態化展期 13

3、HYPERLINK l _TOC_250010 2019：金融與城投信仰打破，隱性債務化解路徑逐漸清晰 15 HYPERLINK l _TOC_250009 總結：債市違約矛盾不斷變化，應對措施逐漸進化 15 HYPERLINK l _TOC_250008 三、我國債市違約的三因素框架：違約時代背景復盤 16 HYPERLINK l _TOC_250007 3.1 中國信用違約的三因素框架 16 HYPERLINK l _TOC_250006 3.2 2011-2012：緊信用&高杠桿驅動信用違約 17 HYPERLINK l _TOC_250005 2014-2016：經濟下行壓力&高杠桿驅

4、動信用違約 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2018-2019：經濟下行壓力+金融供給側改革引發中長期信用收縮 18 HYPERLINK l _TOC_250003 四、展望未來 19 HYPERLINK l _TOC_250002 新冠疫情打亂經濟企穩節奏，2020 年仍是信用風險偏好收縮與寬信用政策的博弈之年，預計尾部企業違約風險將進一步釋放 19 HYPERLINK l _TOC_250001 區域上可以適當關注湖北地區城投，行業上可以關注線上傳媒、房地產、國防軍工和通信行業 23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 26請務必閱讀正文后免

5、責條款圖表目錄圖表 1我國商業銀行不良貸款率 5圖表 2全球債券違約率 5圖表 3低等級違約率最高 6圖表 4信用違約規模迅猛增長 6圖表 5違約規模行業排序（億元） 6圖表 6違約率-按行業(2014 年-2019 年) 7圖表 7違約規模地區排序（億元） 7圖表 8違約率-按地區(2014 年-2019 年) 8圖表 9不同地區重要違約案例 8圖表 10民企違約占比達 7 成(2014 年-2019 年) 9圖表 11違約率-按企業屬性(2014 年-2019 年) 9圖表 12上市公司違約率高于非上市公司(2014 年-2019 年) 9圖表 13私募債違約率高于公募債(2014 年-2

6、019 年) 9圖表 14信用市場風險爆發脈絡 10圖表 1508 江銅債市場表現 10圖表 1608 江銅債違約時評級利差大幅走闊 10圖表 172011 年出現一些城投信用風險事件，但都被妥善解決 11圖表 182012 年城投發債規模大幅度增長 11圖表 192011 信用風波中城投行業利差大幅走闊 5 個月 11圖表 2011 超日債市場表現 12圖表 2114 年評級利差逐漸走闊 12圖表 22煤炭和鋼鐵行業利差（bp） 13圖表 23鐵物資停牌后利率債和信用債都有下跌 13圖表 242018 年城投非標違約爆發 13圖表 252018 年城商行不良率大幅上漲 14圖表 26民企發債

7、占比迅速下降 14圖表 27民企信用利差走闊至 2018 年 11 月，當前國企民企利差維持高位 14圖表 282018 年 7 月以來城投債信用利差下降 14圖表 29不同等級銀行存單走勢分化 15圖表 30地方政府隱性債務化解脈絡 15圖表 31債市違約進程逐漸深化 16圖表 32美國經濟基本面和高收益率利差相關性高 16圖表 33美國經濟基本面與違約回收率高度相關 16請務必閱讀正文后免責條款圖表 34中國信用違約的三因素框架 17圖表 352011 年針對城投債出臺多項調控政策 17圖表 36評級利差與企業杠桿 18圖表 372014-2016 年企業盈利下行 18圖表 382014-

8、2016 年迎來第二輪債務到期高峰 18圖表 39GDP 增速維持低位 19圖表 402018 年以來非標融資持續壓降 19圖表 412019 年信用債發行規模同比保持增長 19圖表 42民企信用利差維持高位 19圖表 43民企信用債發行占比震蕩走低 20圖表 44低評級發行占比維持低位（左軸：億元） 20圖表 45高評級套息空間在歷史低位 20圖表 46永續債利差水平較 19 年初下行約 60BP 20圖表 47當前信用債收益率位于歷史絕對低位 20圖表 482019 年末 PMI 表現企穩 21圖表 492020 年 1 月下旬新冠疫情爆發 21圖表 50各部門政策出臺疫情期間對沖政策 2

9、1圖表 51湖北地區城投債占比約 7 成 23圖表 522020 年 3 月為湖北地區償債高峰 23圖表 53非典時期社會消費品零售總額同比下降 24圖表 542020 年春運客運量同比大幅下降 24圖表 552020 年 9 月為交通運輸行業償債高峰 24圖表 562020 年 3 月為休閑服務行業償債高峰 24圖表 572020 年各行業現金流壓力（中位數） 25圖表 582019Q3 各行業杠桿率（中位數） 25圖表 59各地區政府廣義債務壓力（2019 年） 26請務必閱讀正文后免責條款一、 宏觀視角：債市違約面面觀信用違約迅猛增長，違約率接近美國和國有銀行首先說明，本文違約率計算有兩

10、種口徑：（1）按發債主體數目計算的違約率=首次違約主體數目/信用債市場存續發債主體數目；（2）按違約債券規模計算的違約率=首次違約主體違約時存續債券金額（違約規模）/信用債市場總存續債券金額。14 年債市破剛兌以來，信用債整體違約率 1.97%，違約率低于全球信用債市場違約率。美國市場平靜期單年違約率約在 1-2%，爆發期是 4-5%。我國國有行不良率是 1.32%左右，股份制銀行不良率是 1.63%。圖表1 我國商業銀行不良貸款率不良貸款比例:商業銀行不良貸款比例:國有商業銀行不良貸款比例:股份制商業銀行2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

11、資料來源： wind，平安證券研究所 圖表2 全球債券違約率14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%總體違約率投機級債券違約率資料來源： Moodys Investors Service，平安證券研究所 違約爆發的高峰期是 2016 年和 2018 年，導致債券違約的主導因素有所不同。2016 年是產能過剩行業央企、國企主導，主要受連年虧損和杠桿高企帶來的大規模到期因素影響；2018 年是上市公司民企主導，主要受融資環境惡化和存量債券集中到期影響。圖表3 低等級違約率最高圖表4 信用違約規模迅猛增長 4.50%違約規模/存續規模4.02%2.55%1.97%0.8

12、4%18001600違約規模（億元）0.80%違約率：違約規模/存續規模（次軸） 0.90%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%140012001000800600400200 0.01%00.16%0.33%0.79%0.80%0.08%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%AAAAA+AA及以下整體2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所中下游行業是違約重災區2019 年資產規模超 3600 億的北大方正違約

13、，顯著拔高了計算機行業（申萬口徑）的違約率，但嚴格意義上北大方正多元化程度較高，且業務占比最大的是大宗商品貿易，更接近綜合行業，因此下面兩個圖對此作了相應調整，計算機行業的違約率整體相對可控。從絕對規模上看，信用違約最集中的三個行業分別為綜合、商業貿易和建筑裝飾。綜合行業難有具備明確競爭優勢的主營業務，可能容易存在無序多元化的問題，是信用違約高發區。商業貿易行業資金占用量大、盈利能力弱，管控難度大，也是信用風險融資爆發的領域。建筑施工行業集中度低，行業門檻較低、競爭激烈，即使是央企子公司的中國建筑也面臨回款不及時，盈利水平偏弱等問題。從違約占比上看，電氣設備、輕工制造和食品飲料是行業違約風險最

14、高前三甲。整體來看，違約風險較高的行業可能有一些行業特征，如：（1）主營業務不突出，無序多元化，典型如綜合行業；（2）行業小而分散，護城河較低，競爭激烈，如輕工制造、食品飲料；（3）行業資金占用大，資金鏈斷裂風險影響大，如商業貿易、建筑裝飾等。圖表5 違約規模行業排序（億元）1100900700500300100綜合商業貿易建筑裝飾采掘化工食品飲料房地產 機械設備交通運輸鋼鐵電子公用事業建筑材料電氣設備有色金屬農林牧漁醫藥生物紡織服裝輕工制造通信國防軍工汽車計算機傳媒非銀金融休閑服務-100201420152016201720182019請務必閱讀正文后免責條款資料來源：wind，平安證券研究

15、所請務必閱讀正文后免責條款圖表6 違約率-按行業(2014 年-2019 年)違約規模/存續規模14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%電氣設備輕工制造食品飲料農林牧漁商業貿易紡織服裝化工電子機械設備建筑材料綜合采掘鋼鐵醫藥生物國防軍工通信傳媒 計算機有色金屬建筑裝飾汽車房地產 交通運輸公用事業休閑服務非銀金融0.00%資料來源：wind，平安證券研究所1.3 北京、上海違約規模大，青海、寧夏和遼寧違約率高從區域違約絕對規模分布上看，北京和上海占據違約債券規模前兩位。北京地區違約規模主要由偽央企、弱央企貢獻，上海地區主要是云峰集團、中民投和上海華信貢獻。從區

16、域違約率來看，青海、寧夏和遼寧的違約率最高。遼寧省違約規模中東特鋼和丹東港貢獻較大，青海和寧夏等地區經濟欠發達，地區整體發債規模小，單個企業違約對整體違約率拖累較大，如青海的違約規模全部由 19 年違約的青海鹽湖貢獻。圖表7 違約規模地區排序（億元）2014201520162017201820191000900800700600500400300200100北京上海 山東省江蘇省山西省遼寧省浙江省安徽省河北省廣東省四川省湖北省河南省青海省黑龍江省內蒙古福建省新疆 吉林省甘肅省寧夏 天津 湖南省廣西 重慶 陜西省0資料來源：wind，平安證券研究所請務必閱讀正文后免責條款圖表8 違約率-按地區(

17、2014 年-2019 年)違約規模/存續規模16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%青海省寧夏 遼寧省黑龍江省上海內蒙古山西省安徽省河北省山東省甘肅省浙江省北京 吉林省河南省湖北省新疆 江蘇省四川省福建省廣東省天津 廣西 湖南省重慶 陜西省0.00%資料來源：wind，平安證券研究所圖表9 不同地區重要違約案例地區重要違約案例北京方正集團 365 億元，中國城建 162 億元，國安集團 150 億元，華陽經貿 94 億元上海上海華信 306 億元，中民投 168 億元，上海云峰 66 億元山西永泰能源 221 億元浙江新光控股 128 億元，精

18、功集團 61 億元山東西王集團 100 億元，山水集團 71 億元，勝通集團 56 億元青海青海鹽湖 61 億元遼寧丹東港 85 億元，東北特鋼 71 億元資料來源：wind，平安證券研究所民企違約占比達到 7 成民企是債券違約的重災區，違約率最高，違約規模占比也最大。一般民企沒有政府信用的隱性支持，主體信用資質相對較弱，在融資收緊時也更容易受到歧視，違約規模占比最高，違約率也顯著高于央企、地方國企和其他企業。央企違約主體數目占比較小，但主體體量大，平均違約規模最大。按主體違約數目口徑，央企占比 6.57%，但按違約時存續債券規模口徑，央企違約占比 15.20%，央企平均規模大，一旦違約違約影

19、響較大。 圖表10 民企違約占比達 7 成(2014 年-2019 年)圖表11 違約率-按企業屬性(2014 年-2019 年)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他廣義民企央企地方國企5.11%5.85%78.83%69.31%6.57%9.49%15.20%9.65%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19.04%違約規模/存續規模2.67%1.21%0.30%按主體數目按存續債券規模廣義民企其他央企地方國企資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所 上市公司、私募債違約率更高上市公司違約率高于非上市公司。上市

20、公司違約率高，主要與 2018 年以來的上市公司違約潮有關。私募債違約率顯著高于公募債。私募債發行門檻較低，對信息披露要求低，成為信用資質較弱主體的發債首選。受發債主體樣本影響，私募債違約率高于公募債。 圖表12 上市公司違約率高于非上市公司(2014 年-2019 年)圖表13 私募債違約率高于公募債(2014 年-2019 年) 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%違約規模/存續規模1.89%2.40%上市公司非上市公司0.49%0.48%0.47%0.46%0.45%0.44%0.43%0.42%0.41%0.40%0.39%違約規模/存續規模0.48%0.43%

21、私募公募請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所二、 中國債市打破剛兌的前世今生信用債違約始于 2014 年的 11 超日債，但信用風險的爆發基本貫穿整個信用債存續進程。在打破剛兌之前經過了反復的試探，在這個過程中發行人、投資者和監管都在不斷地成熟和進化。我國債券市場從個體到行業，從民企到央企，從實體到金融、城投，違約規模和頻率逐漸增加，對市場風險偏好、定價乃至制度變革都產生了深刻的影響。圖表14 信用市場風險爆發脈絡資料來源：wind，平安證券研究所2008：江銅事件是債市首例信用風險測試2008 年江銅下屬子公司期貨大幅虧損引起信用市場

22、關注，江銅事件是債市首例信用風險測試。2008年 10 月，江西銅業股份有限公司（600362.SH）下屬子公司金瑞期貨多頭銅期貨疑似遭受重大損失，虧損 10 億元。此時，江西銅業總資產 340 億元，每年利潤約 30 億元，個體信用風險可控。2008年 10 月正處于全球金融危機發酵初期，4 萬億計劃尚未啟動，經濟下行壓力較大；同時市場沒有出現過信用事件，缺乏相關經驗，因此消息出現后，08 江銅債暴跌。但 2008 年信用債總規模還不到萬億，市場對該類型的事件缺乏經驗，這樣級別的信用風險事件放在今天可能不會激起一點水花。評級利差走闊四個月后投資者回歸理性。08 江銅債價格調整 12 個工作日

23、，收益率最高上行 200BP至 6.95%。評級利差（AA-AAA）大幅走闊，持續 4 個月。此后伴四萬億出臺和投資者回歸理性，收益率收斂。圖表15 08 江銅債市場表現圖表16 08 江銅債違約時評級利差大幅走闊 中債國開債到期收益率:3年中短票（AA-減AAA）:3Y，右軸成交量（億元）（次軸）8.006.004.002.000.0008江銅債YTM（%）AA到期收益率:3年（%）6.00155.004.00103.002.0051.0000.002.001.501.000.500.002008-10-132008-11-132008-12-132008/4/22 2008/10/22 2

24、009/4/22 2009/10/22請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所2011-2012：城投金身不破，信仰進一步強化2011 年以后，城投行業多家平臺爆發信用風險，但政府出面協調解決，城投信仰進一步強化。2009年后我國推出 4 萬億的信貸刺激政策，各地城投累積了大量債務和風險，進入 2010 年經濟出現過熱跡象，政策針對城投債出臺了多項調控政策。2011 年以后，以四川高速、云南公路和上海申虹投資三家為代表的多家城投平臺出現信用危機。進入 2012 年，政府出面協調個券償付，債務剛性兌付，城投平臺融資通道再次開啟，城投信仰進一步

25、深化。中央層面，城投融資的通道也進一步開啟。2012年 7 月，發改委放松發債條件，無論是否納入銀監會“黑名單”，只要有地方銀監局出具的“非平臺證明文件”即可發債，同時，銀監會 2012 年的工作要求也從從“減存量，禁新增”放松為“緩釋存量，控新增”，表現在 12 年城投發債規模大幅度增長。市場表現來看，行業等級利差自 11 年 10 月開始走闊 5 個月，幅度大約 120BP。圖表17 2011 年出現一些城投信用風險事件，但都被妥善解決城投信用風險事件四川高速2011 年 5 月，四川高速公路建設開發總公司在債券存續期內無償劃轉股權，影響償債能力，被銀行間交易商協會嚴厲懲罰，注銷當年剩余發

26、債額度。滇公路2011 年 6 月，由于 40 條二級公路竣工在即，加之百億貸款集中到期，資金壓力龐大的滇公路單方面發函知會建行等債權銀行，從即日起“只付息，不還本”，一時成為輿論關注焦點。事后，當地省政府明確要求該公司撤回公函，并親自出面協調還款事宜，債券償付得以解決。申虹投資2011 年 6 月，上海申虹債因流動性負債調整，向銀行要求延長還款期，最終該筆貸款轉為以資產抵押的固定貸款。資料來源：wind，平安證券研究所圖表18 2012 年城投發債規模大幅度增長圖表19 2011 信用風波中城投行業利差大幅走闊 5 個月12,00010,0008,0006,0004,0002,0000城投債

27、總發行量（億元）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00城投債利差：AA-減AAA（右軸，BP）中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA-):3年請務必閱讀正文后免責條款200920102011201220132010/1/42011/1/42012/1/4資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所 2014：債市破剛兌，AMC 入場解決超日債違約正式打破債市剛兌。2014 年 3 月，11 超日債發行主體因光伏行業遭遇反傾銷政策，產能嚴重過剩，公司盈利大幅惡化并面臨高額債務最終違約，公開債信仰被

28、打破。3 月李克強總理作政府工作報告時也曾指出：當前我國投資增長乏力，新的消費熱點不多，國際市場沒有大的起色，穩增長難度加大，一些領域仍存在風險隱患。解決方式沒有系統性方案，以個案調節為主。超日債最終由 AMC 出面協助，引入戰略投資者，債券全部回收。上海市政府實力較強，政府有動力化解首只違約公開債帶來的輿論壓力，防止金融風險擴散。疊加超日擁有上市公司的殼資源，最后由四大資產管理公司之一的長城資管出面協助完成資產重整，引入戰略投資者，銀行貸款承受減記，債券全部回收。除超日債外，14 年違約的其他四只債券均為民企私募債，信息披露較少。其中 13 中森債最終由擔保方中海信達代償利息 1800 萬；

29、 12 金泰 01、12 津天聯、13 華珠債后續處置方案不明。圖表20 11 超日債市場表現圖表21 14 年評級利差逐漸走闊 中債國開債到期收益率:3年中短票（AA-減AAA）:3Y，右軸成交量（億元）（次軸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0011超日債YTM(%)66.0055.5045.0034.5024.0013.5003.002.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50AA到期收益率:3年（%）2012-03-07 2012-09-07 2013-03-07 2013-09-072014/1/2 2014/

30、4/2 2014/7/2 2014/10/2請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所2015-2016：央企&國企密集違約，釀流動性沖擊2015 年-2016 年，央企國企信仰打破，主要集中在過剩產能行業。2015 年 4 月，天威集團是債市首例破剛兌的央企；2015 年 9 月、10 月，央企二重機械和中鋼股份相繼違約。2016 年以來，上海云峰、廣西有色、東北特鋼、華昱集團、川煤集團等國企接連違約，成新一輪違約潮。違約原因多樣，部分實體行業高杠桿、盈利差，經營效率低下，集中在煤炭、鋼鐵、有色等過剩行業，如廣西有色、東北特鋼、華煜集團等，

31、并引起過剩產能相關行業信用利差走闊；也包括性質比較惡劣的蓄意逃廢債的央企，如天威集團。16 年，鐵物資事件引起了流動性沖擊。2016 年 4 月，央企子公司中鐵物資突然宣布進行資產重組，存續 168 億元債券暫停交易，債基、貨基遭受大額贖回。鐵物資事件引發流動性風險，主要原因：（1）直接暫停交易，貨基無法處置資產，只能大規模拋售利率債、高等級債。（2）鐵物資存量債務規模大、評級高，違約超出市場預期，也是首次信用風險向流動性風險的傳遞。當時解決方式主要有兩個層面，一是實體供給側改革出清過剩產能，優化行業供需格局；二是貨幣政策配合大放水，實體融資環境極度寬松。從信用市場表現來看，15 年 4 月天

32、威集團違約后，評級利差保持波動走闊，信用風險逐步被市場定價。隨著 16 年下半年供給側改革取得一定成效，信用利差開始下降。同時，伴隨著貨幣政策寬松的政策，流動性沖擊也逐漸得到了消納。 圖表22 煤炭和鋼鐵行業利差（bp）圖表23 鐵物資停牌后利率債和信用債都有下跌400350300250200150100500信用利差(中位數):產業債:煤炭開采信用利差(中位數):產業債:鋼鐵信用利差(中位數):全體產業債4.504.003.503.002.502.00國開債到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y中短票到期收益率(AA):3Y2014-012014-072015-012015-072

33、016-012016-072016-012016-042016-07請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所2018：民企違約潮、股債聯動與城投非標常態化展期2018 年，股債聯動引發上市民企違約潮，上市公司違約率高達 4.71%。2018 年 4 月末資管新規正式出臺，金融供給側提上日程，同時政府債務管控漸嚴。受此影響，信用風險爆發程度進一步加深，上市民企風險集中發酵。2018 年違約主體幾乎全部為民營企業，且違約民企中 40%為上市民企，主要原因是：（1）融資環境收縮，金融機構將有限資源集中到央企、國企，民營企業再融資壓力顯著增大。（2

34、）2018 年股票市場大幅調整，股價大跌引發大股東股權質押連續跌破平倉線，上市公司股權質押風險和債券違約風險形成聯動，導致債券違約。2018 年發債民企按主體統計的違約率達到 5.54%，AA 評級民企違約率為 6.80%，上市公司違約率 4.71%，已達相對高位。實體、城投、金融各個領域均出現風險爆破，金融機構風險偏好達到歷史極低，造成對民企的一刀切式無差別打擊。18 年上市公司股價的大幅調整，很容易釀成系統性風險，表現在實體、城投、金融和股市等各個領域都有風險的爆破，如海航、安邦、華融和上海華信等大型企業違約，P2P 大規模暴雷，城投非標違約常規化，城商行不良率大幅上漲等。金融機構風險偏好

35、達到歷史極低，民企無差別打擊面過大，債市融資功能幾乎凍結。圖表24 2018 年城投非標違約爆發違約時間所涉非標項目18-01中融-嘉潤 31 號集合資金信托計劃18-03嘉泰 301 黃岡武穴火車站工業園工程資產管理計劃18-04方正東亞天津市政開發流動資金貸款集合資金信托計劃18-05中江國際金海馬 6 號安徽藍德集團貸款集合資金信托計劃18-06聯儲證券-政融 1 號集合資產管理計劃18-07首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃 1 號18-07金誠銅仁城市化發展 2 號私募基金18-08國盛資管神鷹 78 號集合資產管理計劃18-10中江信托-金馬 430 號貸款集合資金信托計劃1

36、8-10“2017 黔南特旅 1 號-古韻布依特色旅游區建設”定向融資計劃18-11乾堃開原城投應收賬款資產管理計劃資料來源：wind，平安證券研究所 不良貸款比例:城市商業銀行（%）不良貸款比例:城市商業銀行（%）圖表25 2018 年城商行不良率大幅上漲圖表26 民企發債占比迅速下降民企信用債發行規模(億元）民企信用債占比1.901.801.701.601.502017-032017-092018-032018-0914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002009 2011 2013 2015 2017 201916%14%12%10%8%6%4%2%

37、0% 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所2018 年 7 月以后政府救市，主要方式是寬信用政策+紓困基金+信用風險緩釋工具。寬信用政策包括降準、將低等級債券納入 MLF 擔保品范圍、窗口指導 MLF 支持信貸投放和信用債投資、資管新規過渡期整改要求放松等。18 年 10 月以后，各層級出臺政策以鼓勵、引導設立紓困基金，專項救援民企股權質押風險。18 年 10 月，央行發布設立民營企業債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發展。市場表現： 2018 年下半年以來的信用分化仍在繼續，至今民企信用利差未見明顯收斂。民企被拋棄情形下，風險相對較小的城投行業 2018

38、年下半年表現顯著上漲。圖表27 民企信用利差走闊至 2018 年 11 月，當前國企民企利差維持高位利差：民企-國企信用利差(中位數):產業債:地方國企400350300250200150100500信用利差(中位數):產業債:民營企業250200150100500請務必閱讀正文后免責條款資料來源：wind，平安證券研究所圖表28 2018 年 7 月以來城投債信用利差下降信用利差(中位數):全體城投債(BP)200信用利差(中位數):全體城投債(BP)150100502017-012017-062017-112018-042018-09資料來源：wind，平安證券研究所2019：金融與城投信

39、仰打破，隱性債務化解路徑逐漸清晰2019 年，金融信仰、城投信仰被打破，多家大型企業爆發信用風險，債市破剛兌進程逐漸深化。2019年，金融和城投作為市場最堅定的兩個領域打破剛兌歷史，標志性事件分別是 2019 年 5 月的包商事件和 2019 年 12 月的呼和經開事件。2019 年 5 月包商銀行被接管，背景是金融供給側改革進入深水區，銀行面臨嚴峻的缺資本、缺負債、資產負債倒掛等問題，城商行與農商行不良率高企。最 終個人客戶及 5000 萬以下的對公和同業客戶本息實現全額保障，5000 萬元以上部分償付比例在 90%左右。2019 年 12 月，呼和經開回售違約，雖然最終由地方政府妥善解決，

40、但呼和經開回售違約是 城投信仰被打破的標志性事件。與此同時，2019 年以來民生投資、青海鹽湖、東旭集團和北大方正 接連違約，多家大型企業爆發信用風險，“大而不倒”規律失靈，債市破剛兌逐漸進入深水區。整體來看，長期風險出清+短期維穩，是比較明確的政策思路。包商銀行、呼和經開等個案協調解決的背后，政策層面的整體動作：（1）央行持續投放流動性，加強對中小銀行的定向支持；（2）城投方面隱性債務化解脈絡逐漸清晰，AMC 正式進場，控增量的同時防范風險。破剛兌的歷史進程不可逆，政策層面逐漸暴露尾部風險、解決中長期的問題的決心也較為堅定，但避免系統性風險的爆發是底線。圖表29 不同等級銀行存單走勢分化圖表

41、30 地方政府隱性債務化解脈絡 同業存單到期收益率(AAA+):1年同業存單到期收益率(AA):1年利差：(AA)減(AAA+)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019/1/22019/5/22019/9/22020/1/21.201.000.800.600.400.200.00請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所總結：債市違約矛盾不斷變化，應對措施逐漸進化整體來看，過去幾年我們經歷了一場史無前例的金融大出清，違約從金融體系的外圍逐步蔓延到核心圈層。2014 年打破剛兌只是一個開始，債市違

42、約矛盾不斷變化，應對措施也逐漸進化。2014 年，信托違約拉開序幕，債券市場首次出現實質性違約，政策層面上以個案解決為主；2015 年，P2P 接連“爆雷”，年中出現“股災”，國企債券也出現違約，政策層面寬貨幣的同時供給側改革出清過剩產能，改善行業供需格局；2017 年，史上最嚴金融監管拉開序幕，金融供給側改革上升到中央層面； 2018 年，嚴監管下上市公司股票質押爆雷、安邦保險被接管、AAA 債券出現違約、P2P 平臺接連暴雷，2018 年下半年政策采取寬信用+紓困基金+CRMW 組合拳，試圖疏通民企融資路徑；2019 年，風險開始擴散到部分小銀行，先有包商銀行被接管，后有錦州銀行陷財務危機

43、。從非持牌到持牌金融機構，從非上市到上市公司，從小微到龍頭，從局部到全局，風險爆雷從過去的星星點點到如今的逐漸釋放。與此同時，政策應對措施不斷進化，從個案處置為主到供給側改革，再到債券市場微觀的體系建設逐漸趨于完備，如匿名拍賣制度、中國版的 CDS 等。圖表31 債市違約進程逐漸深化資料來源：wind，平安證券研究所三、 我國債市違約的三因素框架：違約時代背景復盤中國信用違約的三因素框架信用利差是刻畫信用違約風險的主要指標，美國市場上信用違約與宏觀經濟高度相關。一般情況下，美國 GDP 增速上行，則信用利差、違約率下行，回收率上行；反之，則信用利差和違約率上行，回收率下行。圖表32 美國經濟基

44、本面和高收益率利差相關性高圖表33 美國經濟基本面與違約回收率高度相關 美國GDP25.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)美銀美國高收益企業債有效收益率-10Y美國國債收益率美國GDP環比折年率70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00總體回收率-右（%）總體違約率 654321(10.00)(10.00)1983198919952001200720130請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所我國信用違約主要有三個層面的因素有關企業盈利、融資環境和債務到期壓力。信用違約究其根

45、本是資金鏈的危機，從微觀角度企業現金流分成經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流三種，其中投資性現金流可以由企業主動控制，如在資金鏈緊張的情況下縮減投資支出，因此微觀層面企業現金流主要由經營活動和籌資活動決定。經營活動體現企業的經營性獲現能力，微觀層面對應企業盈利，宏觀層面對應經濟增長。籌資活動可以分為兩個維度，債務到期壓力反映被動現金流請務必閱讀正文后免責條款出壓力，宏觀層面對應企業部門杠桿率；融資環境反映企業獲取籌資性現金流入的能力，宏觀層面對應寬信用/緊信用政策和市場的信用風險偏好。圖表34 中國信用違約的三因素框架資料來源：wind，平安證券研究所2011-2012：緊信用&高杠桿驅

46、動信用違約2011-2012 年的信用違約潮為緊信用+高杠桿驅動。政策方面，2009 年后我國推出 4 萬億的信貸刺激政策，2010 年后經濟過熱，政策緊急剎車，針對城投債出臺了多項調控政策，四川高速、滇公路和上海申虹為代表的城投平臺類信用風險事件開始出現。債務到期壓力方面，觀察發現企業債務的平均期限約為 2-3 年，非金融企業債務同比增速大約領先于評級利差 2.25 年，2009 年的經濟刺激政策帶來的融資潮導致 2011 年為 2008 年以來的第一個債務到期高峰。圖表35 2011 年針對城投債出臺多項調控政策時間政策內容2011 年 3 月銀監會 34 號文貫徹落實國發 19 號文要求

47、，以降舊控新為目標，將平臺按照名單制集中審批管理，在全國銀行開展城投平臺和平臺貸款的整治管理2011 年 6 月銀監會 191 號文各銀行按照“保在建、壓重建、禁新建”的總體思路對平臺貸款進行監管，城投增量發行受到抑制2011 年 6 月審計署 35 號公告稱地方政府債務已經超過 10 萬億，并提出地方政府舉債及融資平臺管理不規范等問題資料來源：wind，平安證券研究所圖表36 評級利差與企業杠桿3.503.002.502.001.501.000.500.00中債企業債到期收益率(AA-):3年:-中債企業債到期收益率(AAA):3年:季非金融企業債務同比：領先2.25年（右軸）0.400.3

48、50.300.250.200.150.100.050.002008-06 2010-05 2012-04 2014-03 2016-02 2018-01資料來源：wind，平安證券研究所2014-2016：經濟下行壓力&高杠桿驅動信用違約2014-2016 年，經濟下行壓力+高杠桿驅動信用違約。2014 年以來，投資、出口增速降幅較大、地產景氣度快速下行及部分行業產能過剩問題出現，宏觀經濟面臨較大的下行壓力。在此背景下，以 11 超日債為標志，債市首次打破剛性兌付。圖表37 2014-2016 年企業盈利下行圖表38 2014-2016 年迎來第二輪債務到期高峰 3.503.002.502.0

49、01.501.00中債企業債到期收益率(AA-):3年:-中債企業債到期收益率(AAA):3年:5000戶工業企業景氣擴散指數:企業盈利情況:季節性調整 （右軸，逆序）40.0045.0050.0055.0060.0065.003.503.002.502.001.501.000.500.00中債企業債到期收益率(AA-):3年:-中債企業債到期收益率(AAA):3年:季非金融企業債務同比：領先2.25年（右軸）0.400.350.300.250.200.150.100.050.002009-062012-012014-082017-032008-06 2011-04 2014-02 2016-

50、12請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所2018-2019：經濟下行壓力+金融供給側改革引發中長期信用收縮2018-2019 年，信用違約的主導因素變為經濟下行壓力和金融供給側改革帶來的緊信用。2018 年以來，經濟下行壓力增大，表現在工業企業景氣度下降，GDP 增速走低，社融中非標凈融資額持續為負。2016 年底的中央經濟工作會議提出“把防控金融風險放到更加重要的位置”，2017 年金融整頓的大幕被徐徐揭開，監管機構針對銀行、券商、基金等各類銀行和非銀金融機構出臺一系列監管政策，開啟金融去杠桿周期。經濟下行壓力疊加金融去杠桿，帶來的是

51、前所未有的中長期信用收縮，金融機構風險偏好極低，城投、民企、金融等各領域的尾部風險持續爆發。 圖表39 GDP 增速維持低位圖表40 2018 年以來非標融資持續壓降GDP:不變價:同比%156,000社會融資規模:新增非標:當月值： MA34,000102,000502012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-02001 2004 2007 2010 2013 2016 2019(2,000) 01(4,000)01010101010101 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所四、 展望未來4.1 新冠疫情打亂經濟企穩節奏，

52、2020 年仍是信用風險偏好收縮與寬信用政策的博弈之年，預計尾部企業違約風險將進一步釋放2019 年，信用債市場在“寬信用政策意圖”與“金融機構風險偏好難以系統性提升”兩股力量之間拉扯，使得市場在 2019 年出現結構性牛市。表現在 AA 到 AAA 不同等級信用債收益率震蕩下行，信用債發行規模同比保持增長；但民企發行占比持續下降，低等級債券占比保持在歷史低位，信用分層持續，違約節奏不減，市場風險偏好并沒有明顯改善。2019 年以來的債市“資產荒”，導致當前套息空間和各評級收益率被壓至歷史絕對低位，甚至低等級長久期債券收益率也在歷史 30 分位數左右水平。品種方面，永續債利差也被逐漸挖掘。圖表

53、41 2019 年信用債發行規模同比保持增長圖表42 民企信用利差維持高位 利差：民企-國企億元20172018 201912,00010,0008,0006,0004,0002,000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120400350300250200150100500信用利差(中位數):產業債:地方國企信用利差(中位數):產業債:民營企業250200150100500請務必閱讀正文后免責條款資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所 圖表43 民企信用債發行占比震蕩走低圖表44 低評級發行占比維持低位（左軸：億元）民企債發行量

54、(億元)占比（右軸）AAA AA+AA及以下AA及以下占比（右軸）1,00080060040020002017/01/012018/01/012019/01/0120%15%10%5%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000017-01 17-0718-01 18-07 19-01 19-0735%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：wind，平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所圖表45 高評級套息空間在歷史低位圖表46 永續債利差水平較 19 年初下行約 60BP AAA永續債發行利率中位數76.565.554.543.532.52

55、R007中短票(AA+):3Y利差（右軸）32.521.510.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0106.005.004.003.002.001.000.00中債中短票3YAAA到期收益率永續債利差（BP）：右軸120100806040200請務必閱讀正文后免責條款2018-012018-072019-012019-07資料來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表47 當前信用債收益率位于歷史絕對低位當前水平（%）歷史中位數（%）分位數水平（%）評級1Y3Y5Y1Y3Y

56、5Y1Y3Y5Y中短票AAA3.033.353.634.04.44.611.111.211.8AAA-3.083.423.704.24.54.79.210.811.1AA+3.133.473.884.34.75.07.07.79.6AA3.243.704.264.55.05.44.95.16.8AA-5.305.756.315.66.26.832.214.524.0城投債AAA3.073.393.794.34.64.711.111.013.4AA+3.123.473.864.64.95.18.19.711.3AA3.203.624.024.85.25.56.58.08.4AA(2)3.353.

57、814.404.95.66.06.47.99.6AA-4.495.256.025.56.26.717.119.524.7國開債2.392.983.163.43.73.95.211.39.3資料來源：Wind，平安證券研究所，歷史分位數起始日期：2012 年 1 月 4 日進入 2020 年，新冠疫情打亂了經濟企穩的節奏，導致企業停擺、線下消費低迷，對債券發行人的銷售端和生產端均帶來負面影響，給發行人的資金鏈帶來挑戰。2020 年開年以來，經濟出現了一些企穩信號，如 PMI 的需求分項表現回暖，中長貸表現堅挺，M1、企業存款等也明顯改善等，經濟似乎正在筑底。但 2020 年 1 月下旬新型冠狀病

58、毒疫情爆發，打亂了經濟逐漸企穩的節奏。除了企業銷售獲現能力受到新冠疫情沖擊之外，企業還需要支出工資、稅費和必要的固定資產維護支出之外，以及可能增加疫情防護、訂單交付可能產生的違約金等支出，加大企業的經營成本及風險。圖表48 2019 年末 PMI 表現企穩圖表49 2020 年 1 月下旬新冠疫情爆發PMI:新訂單PMI:在手訂單545250484644424000035000300002500020000150001000050000全國:確診病例:新冠肺炎:累計值全國:疑似病例:新冠肺炎:累計值請務必閱讀正文后免責條款 資料來源:Wind，平安證券研究所資料來源:Wind，平安證券研究所受

59、疫情影響，2020 年信用債市場面臨的仍是信用風險偏好收縮與寬信用政策之間的博弈。短期來看疫情仍是影響債市走勢的主要邏輯，當前市場風險偏好短期難以上升。一月下旬以來，各部門密集出臺對沖政策，如貨幣政策層面逆回購釋放流動性，財政部安排疫情防控補助資金、央行設立專項再貸款、延長資管新規過渡期、證監會設置發債綠色通道等，主要思路調整金融監管節奏，維持寬松的貨幣環境和信用環境，支持中小企業融資。這些對沖政策會緩解部分企業的現金流壓力，但目前政策更多針對受疫情影響嚴重的行業及地區和疫情防控相關企業，最終對市場整體的影響效果還有待觀察。因此，造成 2019 年信用債市場結構性牛市的因素仍然存在，2020

60、年面臨的仍是信用偏好收縮+寬信用政策發力的博弈。從三因素模型來看，2020 年上半年企業盈利大概率向下，對弱資質主體的規避情緒帶來的信用收縮因素仍然存在，企業盈利向下+市場風險偏好收縮兩個因素的共振將導致違約風險將進一步釋放。雖然寬信用政策密集發力，但可能仍難以避免尾部企業在疫情和經濟下行壓力之下的風險出清，如抗風險能力較弱的民企、低評級等尾部企業，預計 2020 年違約風險將繼續釋放。圖表50 各部門政策出臺疫情期間對沖政策時間部門文件/會議的核心內容1 月 23 日財政部社會保障司財政部緊急下撥湖北省新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控補助資金 10 億元，支持湖北省開展疫情防控相關工作。1 月