1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、前言 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、信用債違約處置全梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250011 自主協商、求償訴訟和破產訴訟的應用場景與條件 4 HYPERLINK l _TOC_250010 自主協商模式下違約回收周期和回收率的特征 6 HYPERLINK l _TOC_250009 司法途徑下違約回收周期和回收率的特征 9 HYPERLINK l _TOC_250008 小結：違約處置方式再梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250007 三、違約回收率有哪些新變化？ 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 四、違約處置法律法規的進展與不足 17 HYPERLINK l _TOC_250005 我國違約處置相關法律法規進展 17 HYPERLINK l _TOC_250004 中美對比視角看我國的違約處置相關法制建設 19 HYPERLINK l _TOC_250003 五、打破剛兌六周年，從兩個視角看違約處置 21 HYPERLINK l _TOC_250002 橫向比較：自主協商和司法途徑的適用條件、回收周期與回收率 21 HYPERLINK l _TOC_250001 縱向視角：近兩年違約處置實踐的發展趨勢 22 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 六、風險提示 23圖表目錄圖表 1債券違約處置方式 4圖表 2無論最終企業走向自主協商還是破產訴訟，違約求償訴訟均比較常見 5圖表 3企業經營資金自償案例 6圖表 4自籌資金兌付案例 7圖表 5企業第三方協助或代償案例 7圖表 6抵押物處置案例 8圖表 7破產重整方案的回收率低 10圖表 8部分已確認方案的破產重整案例 11圖表 9富貴鳥破產重整失敗轉為破產清算 12圖表 10西王集團破產重整過程 13圖表 11違約回收率：央企民企地方國企 16圖表 12隨著民企違約回收率的下降，央企的違約回收率超過民企 16圖表 13違約回收率有下降趨勢，與違約常態化下的企業償債意愿下降有關

4、16圖表 14民企是違約回收率下降的主力軍 16圖表 15全球債券違約回收率 17圖表 16我國目前違約處置法律法規進展 18圖表 17美國垃圾債券投資機構 19圖表 18中美違約處置法制建設仍有較大差距 20圖表 19自主協商和司法途徑實踐對比 21一、 前言本篇是我們高收益債系列專題的第六篇。在此前的專題中，我們首先研究了高收益債的國際比較，包括國際高收益債市場概覽與中美高收益債的投資邏輯兩篇，同時 2014 年國內債市打破剛兌，經歷了三年的周期后，我們嘗試了高收益債違約回收率的初步探索。在投資策略方面，我們完成了高收益債的驅動因素和擇時策略及國內高收益債資管產品兩篇。本篇報告是在違約回收

5、率初步探索的基礎上，結合近幾年國內違約債券處置回收的實踐，進一步探討國內垃圾債市場回收處置有哪些新的變化，回收率有哪些新的趨勢。二、 信用債違約處置全梳理自主協商、求償訴訟和破產訴訟的應用場景與條件債券違約在國內的處置實踐遵循以下路徑：一是自主協商，二是走司法途徑。自主協商，即債權人和債務人并未通過法院的破產程序，通過自行協商而達成兌付的一致意見。對債務人來說，自主協商需要有一定的資金來源，以支持企業逐步償還違約債務。司法途徑包括違約求償訴訟和破產訴訟，其中違約求償訴訟的依據是合同法和民事訴訟法，而破產訴訟的主要依據是破產法。求償訴訟的核心是在債務人不履行約定時債權人可以向法院申請要求債務人在

6、限期內償還本息。據合同法第 107 條，“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任。”破產訴訟，包括破產重整、破產清算和破產和解。破產重整適用于債務人仍有挽救的價值和可能的情形，通過引進戰投、調整債權債務及經營狀態等方式使得發行人重新整合后繼續經營。破產和解則是發行人通過與債權人協商而簽訂和解協議，債權人往往需要作出一定的讓步。破產清算則是指企業經營出現不可逆轉的惡化，無法通過重整或和解繼續存續、經營，通過對債權債務的關系全面清理后退出市場下面我們分別介紹不同處置方式的應用場景與條件。圖表1 債券違約處置方式資料來源：平安證券研

7、究所債券持有人為何選擇違約求償訴訟而不是破產訴訟？債務人不滿足破產訴訟的條件。法院受理破產訴訟需要基于一定的條件，如資不抵債或明顯缺乏清償能力等，因此違約求償訴訟更適用于若企業還有一定的償付能力的情況。此外投資者進行違約訴訟的主要目的之一是為了控制發行人有效財產防止其惡性轉移，因此違約求償訴訟往往伴隨著財產保全。先到期債券的持有人有動力采用求償訴訟。一旦破產申請被法院受理，未到期債權到期、財產保全解除，這時同一債權組的所有債權人都被拉到了同一水平線上，先到期的債券持有人需要和更多債權人分配企業財產。因此，對于先到期的債券持有人，違約求償訴訟往往比破產訴訟更有優勢；而對后到期的債券持有人，在企業

8、出現了旗下其他債券違約且企業滿足破產訴訟的條件時，此時申請破產訴訟以把所有債權人“拉到同一起跑線上”往往更有利。實踐中，違約求償訴訟比較常見，無論企業最終的走向是破產訴訟還是自主協商，都存在部分債權人先行提起違約求償訴訟的情況。此外，即使債權人所持有的債券尚未違約，倘若債務人旗下已有其他債務違約或符合債券募集說明書中觸發相關償債保障措施的條款，如加速到期、交叉違約條款等，滿足一定條件下債權人也有資格提起違約求償訴訟。例如億陽集團“16 億陽 01”債券尚未違約時，債券受托管理人認為發行人預計不能償付本期債券到期利息，經債券持有人會議而啟動了加速清償。而億陽公司未按債券持有人會議的決議提供增信措

9、施和有效擔保，也未在加速清償到期時及時償付，因此中山證券提起了違約求償訴訟。圖表2 無論最終企業走向自主協商還是破產訴訟，違約求償訴訟均比較常見企業名稱首次違約日最終方案類型違約求償訴訟情況國購投資2019-02-01破產訴訟違約后，5 家公司提起違約求償訴訟。銀億股份2018-12-24破產訴訟違約后，8 家公司提起違約求償訴訟華業資本2018-10-15破產訴訟違約后，4 家公司提起違約求償訴訟。新光控股2018-09-25破產訴訟違約后，16 家公司提起違約求償訴訟。利源精制2018-09-25破產訴訟違約后，3 家公司提起違約求償訴訟。上海華信2018-05-21破產訴訟違約后，28

10、家公司提起違約求償訴訟。中科云網（湘鄂情）2015-04-07自主協商受托人廣發證券起訴公司，2015.10.13 開庭審理。2015.12.30 達成和解。2016.3.7 完成兌付。資料來源：wind，平安證券研究所破產訴訟在實踐中需要注意哪三個點？從破產法來看，企業破產訴訟需要關注的三個信息點：從程序來看，債務人和債權人均有權向法院申請破產重整和破產清算，而破產和解只能由債務人提出，從實際案例來看破產訴訟以債權人申請居多。 無論企業是否已經違約，基于一定的條件法院都有可能受理破產訴訟。根據破產法第二條，法院受理企業的破產申請需要滿足“企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或

11、者明顯缺乏清償能力的條件”。這實際上包括兩種情況，一是企業出現債券違約之后，二是企業尚未出現債務違約，但資不抵債或明顯缺乏清償能力的情形。若破產重整失敗或破產和解失敗，則企業將進入破產清算。據破產法，可能造成破產重整失敗或破產和解失敗的情形有很多種，如法院發現債務人已經缺乏挽救的可能性、債務人或管理人未能按期提出重整計劃草案、重整計劃草案或和解協議草案未能獲得債權人會議通過等。破產訴訟、求償訴訟和自主協商之間是什么關系？一般來說，破產訴訟與自主協商有一定的相似之處，但后者更靈活，采用這一途徑的企業往往資質也相對更好?？梢院唵卫斫鉃檫`約以后，企業與債權人會首先選擇自主協商，走不通以后走破產訴訟（

12、一般是破產重整或破產和解），再次失敗以后走入破產清算。而違約求償訴訟是常見的維護債權 人權益的手段，債權人可以在自主協商的過程中以及在企業走向破產訴訟之前按需提起。具體來看，據破產法第 86 條、第 98 條，破產重整方案通過需要得到各個債權表決組的債權人同意，和解協議需債權人會議表決通過。此外，據破產法第 84 條和 97 條，同一表決組的債權人同意重整計劃草案/和解協議需要兩個條件：一是人數上，出席會議的同一表決組的債權人過半數同意；二是金額上，同意的債權人所代表的債權額占該組債權總額的三分之二以上。自主協商模式下違約回收周期和回收率的特征違約回收率：如此前專題中提到的，在我國違約回收率是

13、一個相對難計算的指標，因為我們缺乏相對成熟的垃圾債二級市場及 CDS 市場，一旦某個發行人的單個債券產品違約，所有存續產品幾乎瞬間失去交易能力（除了少量非市場化交易），因此很難采用美國的違約債二級市場價格作為計算違約回收率的基礎。作為退而求其次的辦法，我們只能逐個計算每個企業的真實違約回款情況。首先，我們將企業首次違約時所有存續債均視作違約，其次真實違約回收情況與回收周期相關，對于企業違約后仍然維持經營的情形，通常在違約一段時間以內回收規模有所增長，但超過一定的臨界值就再難有新增回收，根據經驗我們把這個時間點假定為三年。因此，我們在計算違約回收率時分為兩種情形：1、企業有明確的重整及償付方案，

14、以方案披露的回收率為準；2、企業沒有明確償付方案，但仍在維持經營，以首次違約后三年為時點，計算回收情況。如 2.1 所述，自主協商對債務人來說，需要有一定的資金來源，以支持企業逐步償還違約債務。對債券持有人來說，債權人通過直接或間接延長債務的期限而為發行人取得籌集資金的時間窗口，但同時需要承擔一定的損失以換取比走司法程序更高的回收率。從償債來源看企業的四類償債方式企業經營資金自償，適用于企業遇到了暫時流動性危機，但仍有不錯的經營獲現能力，可以通過自有生產資金而逐漸兌付逾期債務，代表案例有亞邦、山水。2015 年末亞邦董事長被立案調查導致公司資金鏈緊張，后董事長恢復正常工作后，企業逐漸恢復經營能

15、力，此后亞邦通過處置資產、獲取新的融資等方式籌措資金，最終債券得到全額兌付。山水集團由于此前股權紛爭長期無法解決使得債務逾期，但 2016 年以后水泥市場形勢有所好轉，公司和債券持有人達成和解，通過自有生產經營資金分期兌付違約本金，截至 2020 年 6 月 30 日違約回收率約為 76%。圖表3 企業經營資金自償案例首次違約日企業償債資金具體來源首次違約至完成處置天數當前回收率2015-11- 12山水集團經營資金分期自償仍在進行76%2016-02- 09亞邦集團恢復經營+處置資產、獲取新的融資409107%資料來源：wind，平安證券研究所企業通過外部融資和處置資產償付債務，適用于企業掌

16、握相對優質、有一定流動性且未受限的資產，代表案例有珠海中富、南京雨潤、金特鋼鐵、中安科。一般情況下企業債券違約后較難再獲取新的外部融資，但有的企業仍有部分優質資產，可以通過抵押資產獲取新的外部融資償付債券。如珠海中富在 2015 年 5 月債券違約后，通過抵押土地獲取新的銀行借款、轉讓子公司股權籌資等多種方式，最終償付債券本息。南京雨潤兩次技術性違約，第一次可能由主承提供流動性支持最終兌付本息，第二次償債資金來源是質押土地獲得新的銀行貸款，或都與公司有一定的優質資產有關。金特鋼鐵主要通過向第三方募集資金用于債券本息兌付，中安科主要通過出售境內外子公司股權籌措資金。圖表4 自籌資金兌付案例首次違

17、約日期企業名稱具體來源首次違約至完成處置天數當前回收率2015-05- 25珠海中富以資產為抵押獲取銀行借款+轉讓子公司股權738111%2016-03- 17南京雨潤以資產為抵押獲取銀行借款兩次技術性違約106%2018-05- 17金特鋼鐵第三方融資違約前已確定折價償債方案，違約當日兌付完畢60%2018-05- 07中安科出售子公司股權尚未處置完成-資料來源：wind，平安證券研究所第三方協助或代償，包括大股東代償、戰略投資者代償、AMC 代償、擔保方代償，以及一些政府協調支持等，更適用于有一定的盈利能力和好轉可能的企業，代表案例有華昱、湘鄂情、江泉、宏達、博源。大股東代償的前提是股東有

18、一定的償債意愿和資金實力，且違約企業還有一定救助好轉的可能，典型案例如華昱集團。16 年 4 月違約的 15 華昱 CP001 由大股東中煤集團代償本息得以全部兌付，但后續 16 年下半年煤價上升，公司扭虧為盈也避免了后續債券的違約。戰略投資者代償的典型案例如湘鄂，12 湘鄂債的發行人中科云網將部分酒樓資產出售給中湘實業，并由中湘實業代償其債券本息。政府協調支持如江泉、宏達。江泉在政府支持開展債務重組，逐步走出困境；而宏達可能獲得了當地政府的部分支持，最終在違約 3天后足額償付本息。AMC收購的典型案例如博源，博源的 30 億存續債券被信達收購后場外兌付，最終的回收率大概在 70%-80%之間

19、。中鋼是在銀監會、國資委協調下債務重組，銀行等其他債權留債+債轉股，而債券本息在 2 年后得到了全額兌付。圖表5 企業第三方協助或代償案例首次違約日期企業名稱具體來源首次違約至完成處置天數當前回收率第三方代償2015-04-07湘鄂同行業收購代償337102%2016-04-06華昱集團大股東代償15 華昱 CP001 違約7 日后償付，后續債券未違約111%2016-12-03博源集團AMC 收購代償49970%-80%2019-04-2213 云中小債擔保方代償0100%政府等其他來源支持2016-03-08宏達礦業可能為政府支持3108%2016-05-04奈倫集團政府協調債務重組733

20、107%2017-03-13江泉集團政府協調債務重組93185%2015-10-19中鋼股份銀監會、國資委協調下債務重組732105% 資料來源：wind，平安證券研究所抵押物處置，抵押物處置適用于有抵押的債券，如圣達和弘昌燃氣，但抵押物處置時間較長，此外需要關注抵押物的質量和變現能力。圣達的違約債項“12 圣達債”下有部分上市公司和非上市公司的股權質押，但從 2015 年末違約到 2019 年初公告旗下質押股票處置情況，處置的時間較長、時間成本高，最終回收率可能在 60%左右水平。鴻昌燃氣債券由同一自然人控制的關聯方信陽毛尖提供資產抵押擔保，但尚無公告處置抵押物事項，據財新報道稱其抵押資產變

21、現困難，最終回收率未知。總之，對于有抵質押物的債券，也需要關注抵押資產的質量和變現能力，抵押資產的處置時間可能也比較長。圖表6 抵押物處置案例首次違約日期企業名稱具體來源首次違約至完成當前回收率處置天數2017- 06- 19弘昌燃氣抵押物處置處置情況未知2015- 12- 07圣達集團抵押物處置114960%資料來源：wind，平安證券研究所從債權人的角度存在四類債務重組方式（ 1）展期+全額兌付，企業有一定盈利能力和優質資產，等待時間 1-2 年能夠全額償還的前提是企業仍有一定的盈利能力和優質資產，需要時間變現，如蒙奈倫、亞邦集團、珠海中富、湘鄂、中鋼，全額兌付企業從違約到最終完成兌付一般

22、需要 1-2 年。（ 2）展期+折價兌付或部分債轉股，近年來還出現了一些其他抵債途徑，如實物抵債這是最常見的情況，企業雖然還有一定的盈利能力和資產，但全額兌付本息比較困難，因此在展期的同時往往伴隨著債權人的本金和利息損失，典型案例如博源、圣達、中安科等。有時債務人會有多個兌付方案可供債券投資者選擇，如中安科針對“16 中安消”于 2019 年 11 月提出兩個方案：一是本金展期 3 年，二是本金展期至 2021 年 1 月 10 日并 6 折兌付，債券投資者可以選擇任一方案并簽署和解協議。部分情況下還伴隨債轉股方案，但債轉股牽扯相對復雜，因此債轉股一般更廣泛的運用于法院主導的破產訴訟的方案中，

23、自主協商案例中伴隨債轉股的情形不是很常見。典型案例如中鋼，但中鋼的債務重組在銀監會、國資委的協調下進行，級別較高，據財新報道重組方案是金融機構債務約 300億留債、約 300 億轉為可轉債，轉可轉債的部分在鎖定期后轉股退出；不過債轉股方案是針對銀行、信托、租賃公司等金融機構，發行人的債券在時隔 2 年之后得到了本息的全額兌付。近年來，還出現了實物抵債等其他抵債途徑。2018 年 11 月 8 日，雛鷹農牧發布公告表示公司計劃對公司現有所有債務本金以貨幣資金方式延期支付，利息部分以公司火腿、生態肉禮盒等產品支付，償付價格按照零售價 85%計算。此前雛鷹農牧已與小部分債權人達成初步意向，但最終達成

24、方案金額不明。（ 3）違約當日折價兌付，較少見，需要在違約前發行人和債權人達成協議這種情況需要在違約前發行人和債權人達成協議，一是需要發行人有較強的事前溝通意識，二是需要發行人提出的兌付方案能夠得到債權人的認可。典型案例如金特，金特在違約前公告指出公司生產經營情況惡化、資不抵債、銀行賬戶被法院查封、經營處于停產狀態，并通過債權人會議和債權人達成打折兌付的協議，最終在“13 金特債”的回售日當日，個人投資者全部兌付，機構投資者 6折兌付。2019 年 4 月，即在債券完成兌付將近 1 年以后，法院受理了金特鋼鐵的破產重整申請，目前其破產重整仍在進行中，若此前債權人未能接受債券 6 折兌付的條件，

25、破產重整后其兌付比例很可能低于 60%，這或是此前債權人同意 6 折兌付的原因。（ 4）部分情況下債權人可能豁免部分債務，較少見部分情況下，債券持有人無端豁免債務而不選擇任何償債方案，這種情況比較少見。如中安消，“16中安消”的投資者之一上海睿銀盛嘉資產管理有限公司豁免“16 中安消”項下的債務，截至 2019年末累計對中安科債務豁免的本金、利息、罰息合計約 4.17 億元。上交所曾發問詢函詢問中安科和上海睿銀之間是否有關聯、資金往來等情況，但根據中安科 2020 年 1 月的回復，中安科和上海睿銀沒有任何關系。上海睿銀也回復稱，購買“16 中安消”債券的資金沒有直接或間接來源于中安科及其關聯

26、方的資金。不過這種情況比較少見，不排除有其他利益交換的可能。自主協商模式下違約回收周期和回收率的特征有：回收率整體水平比較高，回收率平均值 87%。企業可以通過自主協商完成兌付，往往說明企業和債權人談判時有一定的籌碼，如仍有一定的盈利能力、優質資產等，從而不必付諸于破產訴訟就能達成一致意見，因此這部分企業回收率水平整體較高。全額兌付的企業的首次債券違約時間均在 2017 年以前，或反映近兩年違約企業的償付意愿確有所下降。代表的案例包括亞邦集團（2016）、珠海中富（2015）、南京雨潤（2016）、華昱集團（2016）、蒙奈倫（2016）、宏達礦業（2016）、湘鄂情（2015）、中鋼集團（2

27、015）。自主協商模式下平均回收周期為 505 天，其中全額回收案例平均回收周期為 370 天，僅雨潤、華昱和宏達回收期限較短。具體來看，有優質的可以迅速變現或能夠抵押獲取新的貸款是必要條件，如雨潤是依靠優質資產抵押獲取新的銀行貸款；大股東支持需要股東有償債意愿、資金實力，以及違約企業有被救助而得到好轉的可能，如華昱的違約債在大股東中煤集團的支持下完成兌付，華昱后來扭虧為盈也避免了其他債券的違約；地方重要企業若違約債券規模相對可控，也可能被當地政府協調救助，如宏達違約時全部存續債券規模僅 4 億元，在當地政府的介入和協調之下，違約 3 日后得以足額償付本息。部分案例中債券投資者得到了和其他普通

28、債權人不同的特殊安排，兌付比例更高。如中鋼在銀監會、國資委的協調下進行債務重組，債券在時隔兩年后得到全額兌付，但是其他金融機構債權人的方案是留債+可轉債鎖定期后轉股。金特鋼鐵的債券投資者在其破產重整前率先得到 6 折兌付，其他金融投資者或仍在等待公司的破產重整方案安排，兌付比例或將低于 6 折。司法途徑下違約回收周期和回收率的特征破產重整：普通債權人的平均回收率為 24%，從首次違約到確定方案的平均周期為 400 天破產重整的方案中往往對小額普通債權人有保護機制，保護的起點在 5 萬-50 萬不等。破產法第 82 條中提到“人民法院在必要時可以決定在普通債權組中設小額債權組對重整計劃草案進行表

29、決”，可能是小額債權人保護機制的法律依據。實踐中，破產重整的企業基本都設有小額債權人保護安排，但保護的起點不一，如東北特鋼、鹽湖股份、沈陽機床、龐大汽貿的債權人 50 萬元以下債權部分全部清償，丹東港的這一投資者保護起點為 30 萬，國機重裝 25 萬、超日 20 萬、億陽集團10 萬、東辰 5 萬等。普通債權人可能有一定的選擇空間，如選擇留債和債轉股的比例，留債部分也有多個不同期限的清償方案可供選擇等。如青海鹽湖的非銀類債權 50 萬以上的部分，可以選擇留債或者以股抵債方式進行清償，選擇留債則可以在 2 年內償還 60%、3 年內償還 68%、4 年內償還 80%、5 年內償還100%四種方

30、案中作出選擇。部分破產重整案例對普通債權還有更細的劃分，如銀行普通債權和非銀普通債權、機構債券類普通債權和個人債券類普通債權；一般來說，銀行普通債權相較非銀普通債權、機構債券類普通債權相較個人債券類普通債權，債轉股的比例可能更高，而現金兌付比例可能更低。這主要是由于無論是債券投資者相較銀行債權人，還是個人投資者相較機構投資者，都有更強的現金兌付需求；而銀行債權或機構債券投資者通過更大比例的債轉股的形式，監督或參與到企業后續的生產經營中更為可行。如青海鹽湖、二重重裝、東特鋼均對銀行類普通債權和非銀行類普通債權有所區分：青海鹽湖的銀行類普通債權需要視非銀行類普通債權的選擇情況而部分留債并實施以股抵

31、債；二重重裝金融債權扣除現金清償部分后剩余的金額全部轉股，而非金融債權 25 萬以上部分可以選擇三種方式現金分期清償；東特鋼 50 萬元以上經營性債權人和債券可選擇 22.09%的現金償付或債轉股，而銀行債權全部轉股。丹東港不僅區分了金融普通債權和債券類普通債權，對于債券類債權還進一步區分了機構類普通債權和個人債券類普通債權，丹東港重整方案中提到對于債權規模超出 30 萬元的部分，金融類普通債權和機構債券類普通債權按照 7:1 比例以股權進行抵償，個人債券類普通債權和經營類普通債權按照 10%的比例進行現金清償。從回收率來看，破產重整企業的普通債權人的回收率一般不高，平均回收率 24%。這里我

32、們選取的回收率口徑有三種情況：（ 1）現金直接清償的部分占比；（2）對于債權人有多種分期現金兌付方案的情形，我們選取最短期限內可以獲現的金額計算回收率；（3）對于只有轉股方案的情形以轉股價和重整方案前股票收盤價計算回收率。此外若有銀行和非銀債權組的區分，我們選取能夠代表債券投資者的非銀債權組的回收率進行計算。以這個口徑，9 家有明確破產重整方案的違約企業的違約回收率的平均值為 24%，平均回收率不高。部分情況下，相較其他普通債權，債券投資者得到了特殊安排而獲得更高的回收率，但這種情況僅出現在 2014-2015 年違約的企業中，而近兩年的破產重整的案例中沒有觀察到這種現象。如超日的普通債權超過

33、 20 萬元部分按照 20%的比例受償，但 11 超日債作為有財產擔保債權對超日太陽提供的擔保物評估值 3064.82 萬元優先受償，此外公司在發布重整計劃的同時還發布了由長城資管和上海久陽出具的全額受償的擔保保函，長城資產管理公司還為“11 超日債”提供累計金額最高達7.88 億元的擔保函，上海久陽出具另一份 0.92 億元擔保函，最終 11 超日債本息全額兌付。而國機重裝的債券作出特別安排，在破產重整方案確定前已經事先由大股東代償而本金得以全部償付。15年 9 月 22 日二重重裝和二重集團分別發布公告稱，為保護投資者利益，實際控制人國機集團或其受托機構擬受讓全部債券。隨后 2 日內，08

34、 二重債和 12 二重集MTN1 出現多筆全價 100 元買單，投資者本金全額受償，損失部分利息。圖表7 破產重整方案的回收率低違約企業破產重整方案回收率東北特鋼50 萬元以下根據債權人意愿 100%清償，50 萬元以上經營性債權人和債券可選擇現金（22.09%）或債轉股，銀行債權全部轉股。22.09%國機重裝債券作出特別安排由大股東全額兌付，其他債權債務重組：（1）二重重裝金融債權采取現金清償以及股抵債方式，13.08%的比例以現金方式清償，扣除現金清償部分后剩余的金額全部以股份 5.29 元/股的價格抵償；（2）非金融債權 25 萬及以下的債權部分 100%全額清償；其余部分可以選擇三種方

35、式現金分期清償：2 年內償還 55%（35%+20%）、3 年內償還 75%（10%+15%+50%）、5 年內償還 100%（5%+10%+15%+20%+50%）；股東國機集團債權留債。55%協鑫集成債券由于有擔保物和擔保函，最終債券得到全額兌付；而其他普通債權 20 萬元及以下部分全額受償，超過 20 萬元部分按照 20%的比例受償。20%鹽湖股份普通債權以債權人為單位，每家債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）部分由鹽湖股份在重整計劃執行期限內依法以現金方式一次性清償。超過 50 萬元的部分，非銀類債權可選擇留債60%或者以股抵債方式進行清償，包括以每股 13.1 元的價格獲得鹽湖股

36、份股票抵債，即每 100元普通債權分得約 7.633588 股轉增股票。選擇留債，則可選擇（1）2 年內償還 60%（0%， 60%）（2）3 年內償還 68%（0%，27.2%，40.8%）（3）4 年內償還 80%（0%，16%，24%，40%）（4）5 年內償還 100%（0%，0%，20%，30%，50%。銀行類普通債權則視非銀行類普通債權的選擇情況而部分留債并實施以股抵債。沈陽機床主要以“留債+現金清償+債轉股”方式處理債務。普通債權人 50 萬元以下的債權部分獲得全額現金清償，50 萬元以上部分區分金融普通債權和非金融普通債權予以清償。對于金融普通債權，按 5%的比例留債清償，剩余

37、部分每 100 元債權將分得 2.91 股沈機股份的股票，在按 9 元/股價格計算的情況下，金融普通債權人的綜合清償率約 30%；對于非金融普通債權，可選擇以下一種方式獲得清償：（1）按 15%的清償比例在重整計劃執行期限內獲得一次性現金清償；（2）按 30%的清償比例在三年內分期清償。15%龐大普通債權 50 萬元以下現金全額清償，超過 50 萬元的債權部分以每100 元普通債權分得約16.722408 股龐大集團資本公積轉增股票方式予以清償。21%東辰集團普通債權 5 萬元以下的部分全額清償，5 萬元至 10 萬元的部分按照 60%的比例清償，10萬元以上的部分按照 3.03%予以第一次清

38、償，第二次分配條件成就時按照 1.24%進行第二次清償，可選擇現金清償或現金清償+債轉股/信托計劃兩種方式獲得清償。4.27%億陽集團普通債權：通過“現金+債轉股”方式全額清償。債權人 10 萬元以下的債權部分以現金方式全額清償；超過 10 萬元的債權部分全部作為億陽集團增資擴股的出資，約 10.34 元債權轉為 1 元(暫定)億陽集團注冊資本。9.67%丹東港普通債權人每家 30 萬元（含 30 萬元）以下的部分全額現金清償；超出 30 萬元的部分，金融類普通債權和機構債券類普通債權按照 7:1 比例以股權進行抵償，個人債券類普通債權和經營類普通債權按照 10%的比例進行現金清償。10%平均

39、回收率24% 資料來源：wind，平安證券研究所從達成方案的時間來看，從企業首次出現債券違約到企業確定破產重整/破產和解方案，平均時間在 400 天，達成方案所需時間較長。圖表8 部分已確認方案的破產重整案例首次違約債券首次違約日期企業名稱類型確定重整方案日期首次違約到確定重整方案所需時間（ 天）11 超日債2014/3/5協鑫集成破產重整2014/10/2823711 天威 MTN22015/4/21天威集團破產重整2020/4/10181612 二重集 MTN12015/9/15中國二重破產重整2015/11/277308 二重債2015/10/14國機重裝破產重整2015/11/2744

40、15 東特鋼CP0012016/3/27東北特鋼破產重整2017/8/1150215 機床 CP0032016/11/19大連機床破產重整2018/8/1062915 五洋 022017/8/14五洋建設破產重整2019/1/751114 丹東港MTN0012017/10/30丹東港破產重整2019/11/2775816 億陽 012018/1/27億陽集團破產重整2019/5/2948715 金茂債2018/11/26金茂紡織破產重整2019/11/2536417 大海 012018/11/26大海集團破產重整2019/11/2536416 東辰 012019/3/16東辰集團破產重整202

41、0/6/945116 勝通MTN0012019/3/19勝通集團破產重整2020/5/3143916 龐大 032019/3/20ST 龐大破產重整2019/12/926415 沈機床MTN0012019/7/17沈機集團破產重整2019/11/1612215 沈機床股MTN0012019/8/16沈陽機床破產重整2019/11/169216 青海鹽湖MTN0012019/9/30鹽湖股份破產重整2020/1/1710919 方正 SCP0022019/12/2方正集團破產重整2020/4/3015018 西王 CP0012019/10/24西王集團破產和解2020/4/16175均值400

42、資料來源：wind，平安證券研究所破產清算：進入破產清算的企業資質差、回收率一般不高于 5%企業破產重整失敗后會轉為破產清算，如廣西有色、富貴鳥。桂有色是由于公司未在法院裁定破產重整后 6 個月內提交破產重整計劃草案，也未申請延期，南寧中院于 2016 年 9 月 12 日裁定終止公司破產重整程序并宣告破產，成為銀行間市場第一家破產清算的企業。富貴鳥則是兩次破產重整草案均為獲得債權人會議通過，最終于 2019 年 8 月 23 日被法院終止富貴鳥重整程序，宣告破產。破產重整失敗的原因有多種，廣西有色可能為地方政府放棄了對地方國企的救助和支持，富貴鳥則是破產重整方案的回收率過低而無法得到債權人會

43、議通過。廣西有色的破產重整由債務人主動提出，后續未提出重整計劃且未申請延期，說明廣西地方政府實則放棄了廣西有色。富貴鳥兩次重整草案均未獲得債權人會議通過的原因可能是公司提出的兌付方案清償率過低，如重整計劃草案第一稿中，普通債權的清償率約為 2.7%，其中現金部分約為 1.1%，購物券部分約為 1.6%。重整計劃草案第二稿將清償方式變更為全部現金清償，但清償率仍極低：普通債權 20 萬元以下的部分清償率為 20%；20 萬元以上的部分，若債權人選擇六個月清償期的清償率為 2.51%，若債權人選擇二年清償期清償則二年內分三期清償完畢，清償率也僅為 2.85%。圖表9 富貴鳥破產重整失敗轉為破產清算

44、時間事項2018 年 6 月 29 日國泰君安證券股份有限公司申請對富貴鳥進行重整2018 年 7 月 26 日泉州中院受理此案2018 年 10 月 29 日債權申報截止日期2018 年 11 月 13 日第一次債權人會議召開，表決通過了關于設立債權人委員會相關事項的議案、財產管理方案2019 年 4 月 25 日重整管理人制定重整計劃草案，但未獲得債權人表決通過2019 年 6 月 29 日修改后的重整計劃草案再次表決，仍未通過2019 年 7 月 26 日管理人向泉州中院提出了強制批準重整計劃草案的申請2019 年 8 月 23 日法院駁回管理人申請，并終止富貴鳥重整程序，宣告破產 資料

45、來源：wind，平安證券研究所一般企業走向破產清算往往說明企業已經喪失了持續經營的能力，無法通過破產重整、破產和解等方式繼續整裝出發，因此破產清算的回收率往往很低，如桂有色為 3.18%、富貴鳥為 1.81%。據財新網報道，桂有色債券類普通債權人獲得首次清償率 3.18%，遠低于投資人的預期清償率 10%。富貴鳥的破產財產第一次分配方案在 2020 年 1 月 3 日被泉州中院裁定認可，普通債權的清償比例為 1.8096%，后續暫無新進展。破產和解：西王集團是唯一案例，和解方案回收率 100%（1）背景：西王集團經營農副產品加工、鋼鐵加工和其他業務，2018 年三種業務營收占比分別為44.38

46、%、38.32%和 17.29%，其中農副產品加工版塊的主業產品為玉米油及運動營養和健康食品。2017 年，西王集團作為擔保方受齊星集團破產波及，融資能力受到一定影響。2019 年，玉米和鋼鐵行業景氣度下行，公司剛性債務壓力進一步增大，盡管當地政府多方斡旋，債券最終仍然違約。 2019 年 10 月 24 日，“18 西王 CP001”未按時兌付本息，成為西王集團首只違約債券。首次違約時，公司存續債券共 15 只，存續規模 90.4 億元。（ 2）破產和解過程：和解申請與受理：2020 年 2 月 21 日，山東省鄒平市人民法院作出裁定受理了西王集團的和解申請。根據申請人西王集團提供的 201

47、9 年 12 月 31 日的財務報表，截至 2019 年 12 月 31 日，西王集團賬面資產 155.4 億元，賬面負債 166.9 億元，資產負債率 107.41%，公司資產已不足以清償全部債務。2020 年 2 月 25 日，法院發布公告，西王集團的債權人應于 2020 年 3 月 26 日前向管理人申報債權，書面說明債權數額、有無財產擔保及是否屬于連帶債權，并提供相關證據材料。債權申報：截至 3 月 26 日，共有 473 名債權人向管理人申報債權總額 201.55 億元。經核查，其中140.22 億元、涉及 411 名債權人的債權金額無異議，140.22 億元中，普通債權 133.6

48、6 億元，有財產擔保的債權 6.56 億元。債權人會議：2020 年 3 月 31 日，西王集團召開第一次債權人會議，會議表決通過西王集團有限公司和解協議，西王集團管理人向法院提交裁定批準和解協議的申請。日期事件2020/ 2/ 21西王集團向鄒平法院申請和解并獲得受理2020/ 3/ 26債權申報截止日2020/ 3/ 31召開第一次債權人會議2020/ 4/ 16鄒平法院認可西王集團和解協議和解協議通過：2020 年 4 月 16 日公司公告，鄒平法院認可西王集團和解協議。圖表10 西王集團破產重整過程資料來源：wind，平安證券研究所和解方案是每家普通債權人 20 萬以下全額現金清償，

49、20 萬以上可選擇 50%留債 6 年+50%轉股或100%留債 10 年。據西王集團有限公司和解協議，普通債權經法院裁定確認之后，每家債權人在20 萬元以下（含 20 萬元）的債權部份，按照 100%的比例由西王集團在和解獲得法院裁定認可之日起 6 個月內一次性全額現金清償；20 萬元以上的債權部份，可在如下兩種方案中選擇弈中按照相應的期限和方式獲得清償：方案一是 50%留債 6 年分 4 期清償+50%轉股，方案二是 100%留債 10年分 8 期清償，留債部分的年利率按當期 1 年期 LPR 計算。據第一財經報道，和解協議對留債分期清償的債權提供了增信擔保、清償保障及維持交易等配套方案。

50、（ 3）案例總結和啟示：西王是國內首例通過破產和解解決債務問題的公司，西王最終能達成和解方案可能有以下幾個原因：一是西王的和解方案回收率高是和解能夠達成的重要基礎。從西王集團的和解方案給出的回收率來看，雖然經歷較長時間的展期，但按照方案西王的回收率為 100%，高于絕大多數破產重整方案的回收率。二是公司可持續經營的業務能力、存在部分較為優質的資產資源也是和解協議能夠通過的原因之一。從公司自身資質來看，公司的經營基礎在目前披露的公告中未發生大的變化，以往在玉米油、特鋼領域建立的品牌地位仍未有大的改變。2020 年 7 月發布的中國顧客食用油滿意度排行榜中，西王位于行業 TOP3 品牌榜第二名。此

51、外，西王集團旗下有一定的優質資產資源和上市公司資源，包括西王糖業、西王食品、西王特鋼等。因此，西王集團可通過債轉股、以股抵債等多種方式化解債務風險，有一定騰挪空間，具有拯救的可行性。這些因素為西王集團與多數債券投資人達成共識打下一定的基礎。三是西王集團的和解中，來自地方政府和其他地方國企的支持可能也發揮了較大作用，此外可能還有部分關聯方代持或自持債權，有助于支撐和解草案投票通過。2019 年 7 月山東省、濱州市、鄒平市政府共同成立迄今為止規模最大的 30 億元重點企業發展基金，支持西王集團發展，體現地方政府對西王集團的重視程度較高。據財新網報道，西王集團發行的債券中有相當比例被當地政府及國企

52、持有，這部分債權人首先支持了西王集團的和解協議。此外據財新報道，一些債權私募或資管機構持有部分西王集團債權，其中包括西王集團存在明顯關聯關系的投資公司，可能存在關聯方代持或穿透后自持，這些債權在和解草案的投票表決中也對和解草案的通過有一定支撐。從債權人的最終選擇來看，大部分債權人選擇了 100%留債的方案二。據公司公告，債權金額在 20 萬元以上的債權人共計 368 家，最終債權受償方案選擇結果如下：選擇方案一的債權人共計 169 家，涉及債權金額共計 31.93 億元；選擇方案二的債權人共計 199 家，涉及債權金額共計 166.16 億元。大部分債權人選擇了 100%留債的方案二，這可能是

53、由于債轉股的不確定性較高，而對于使用自有資金、暫不需要考慮流動性的金融機構來說，只要西王集團按照和解協議正常付息，方案二類似于按 1 年期LPR 計算利率的永續債。2.4 小結：違約處置方式再梳理本章主要從信用債違約處置的不同方式的維度，對近年來我國債市違約處置的實踐和回收率做了探討。首先，我們明確了債券違約的處置路徑，并明確了這些處置方式之間的關系。債券違約后的處置方式可以分為兩大類，自主協商和司法途徑。司法途徑包括違約求償訴訟和破產訴訟，其中違約求償訴訟實踐中比較常見，往往會轉化為自主協商或破產訴訟；而破產訴訟包括破產重整、破產清算和破產和解。破產訴訟與自主協商有一定的相似之處，但后者更靈

54、活，采用這一途徑的企業往往資質也相對更好?？梢院唵卫斫鉃檫`約以后，企業與債權人會首先選擇自主協商，走不通以后走破產訴訟，再次失敗以后走入破產清算。而債權人可以自由地在自主協商之中或破產訴訟之前，按需使用求償訴訟。其次，我們分別對不同處置方式之下的回收率、方案特征、關注點等方面作了深入探討和分析。自主協商的回收率整體水平較高，回收率平均值 87%，平均回收周期 505 天。對債券持有人來說，債權人通過直接或間接延長債務的期限而為發行人取得籌集資金的時間窗口，但同時需要承擔一定的損失以換取比走司法程序更高的回收率。從償債來源看，主要分為經營資金自償、外部融資和處置資產、第三方協助或代償、抵押物處置

55、四種償債方式。從債權人的角度，主要有展期+全額兌付、展期+折價兌付或部分債轉股、違約當日折價對付、債務豁免四種債務重組方式。從回收情況來看，自主協商的回收率整體水平比較高，回收率平均值 87%，平均回收周期為 505 天，其中全額回收案例平均回收周期為 370 天。破產重整普通債權人的平均回收率為 24%，從首次違約到確定方案的平均周期為 400 天。此外從方案來看，破產重整方案還有一些關注點：一是往往對小額普通債權人有保護機制，保護的起點在 5 萬-50 萬不等；二十普通債權人可能有一定的選擇空間，如選擇留債和債轉股的比例，留債部分也有多個不同期限的清償方案可供選擇等；三是部分破產重整案例對

56、普通債權還有更細的劃分，如銀行普通債權和非銀普通債權、機構債券類普通債權和個人債券類普通債權；四是部分情況下，相較其他普通債權，債券投資者得到了特殊安排而獲得更高的回收率，但這種情況僅出現在 2014-2015 年違約的企業中，而近兩年的破產重整的案例中沒有觀察到這種現象。破產清算的企業資質較差，回收率一般不高于 5%。企業破產重整失敗后會轉為破產清算，如廣西有色、富貴鳥。破產重整失敗的原因有多種，廣西有色可能為地方政府放棄了對地方國企的救助和支持，富貴鳥則是破產重整方案的回收率過低而無法得到債權人會議通過。一般企業走向破產清算往往說明企業已經喪失了持續經營的能力，無法通過破產重整、破產和解等

57、方式繼續整裝出發，因此破產清算的回收率往往很低，如桂有色為 3.18%、富貴鳥為 1.81%。目前西王是唯一的破產和解成功案例，和解方案回收率為 100%。西王集團的和解方案是每家普通債權人20萬以下全額現金清償，20萬以上可選擇50%留債 6年+50%轉股或100%留債10 年，最終大部分債權人選擇了 100%留債的方案二。西王最終能達成和解方案可能有以下幾個原因：一是西王的和解方案回收率高是和解能夠達成的重要基礎；二是公司可持續經營的業務能力、存在部分較為優質的資產資源也是和解協議能夠通過的原因之一；三是西王集團的和解中，來自地方政府和其他地方國企的支持可能也發揮了較大作用，此外可能還有部

58、分關聯方代持或自持債權，有助于支撐和解草案投票通過。三、 違約回收率有哪些新變化？本章我們從違約主體整體的角度出發，與一年前的數據對比挖掘回收率的邊際變化。截至 2020 年 6 月 30 日，違約回收率 38.65%，較 2019 年同期下降 9.69%。在上一篇專題中，我們統計了截至 2019 年 4 月 10 日完成處置的共 46 個違約主體，違約回收率為 66.02%，高于美國平均 30%-60%的水平，我們曾判斷回收率較高的原因在于違約初期企業不適應打破剛兌的變化，仍面臨強烈的道德壓力，但隨著違約常態化，企業竭盡全力維持剛兌的意愿將會逐步下降，這在當時回收率最高的民營企業中的表現最為

59、明顯。截至 2020 年 6 月 30 日，我們統計 2017 年 6 月 30 日以前發生的違約主體處于完成處置狀態，包含 55 個主體，真實違約回收率為 38.65%，驗證了我們提到的違約回收率的下降趨勢。央企回收率超越民企，但地方國企依然墊底。分企業屬性來看，央企的違約回收率為 64.60%，央企往往債券發行規模較大，但最終回收率尚可，如華昱、中鋼均全額兌付本息，二重和國機重裝由大股東二級市場購債代償本金，天威破產重整方案的回收率較低僅為 15.02%。民企整體的違約回收率為 40.03%，民企之間的回收率差異較大，主要與民企自身的盈利盈利能力和地方政府的支持程度有關。地方國企的回收率普

60、遍不高，整體違約回收率為 19.52%，地方國企一旦違約可能說明地方政府已經在一定程度上放棄了對地方國企的救助，因此違約回收率較低，如廣西有色。圖表11 違約回收率：央企民企地方國企企業性質違約規模累計兌付規模違約回收率民營企業446.46178.7340.03%地方國有企業214.7041.9019.52%中央國有企業134.1786.6764.60%合計795.33307.3938.65%資料來源：wind，平安證券研究所，首次違約時間截止 2017 年 6 月 30 日圖表12 隨著民企違約回收率的下降，央企的違約回收率超過民企80%70%60%50%40%30%20%10%當前違約回收