1、一、2015 年以來美指走勢與人民幣匯率的變動關系“811”匯改后，洲際交易所（ICE）美元指數走勢與人民幣兌美元匯率（本文如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）中間價存在較強的鏡像關系。尤其是自 2016 年 2 月引入人民幣匯率中間價報價機制以來，在不使用逆周期調節因子的情況下，中間價就是由上日銀行間市場下午四點半收盤價與籃子貨幣匯率走勢兩因素決定，其中隱含著美指強人民幣貶值、美指弱人民幣升值的邏輯。從 2016 年初至 2020 年底，以 10%為技術性牛熊市標準來看，美指走過了兩輪牛熊切換：牛市期分別升值 11.6%（2016 年 5 月 2 日至 2016 年 12 月 20

2、 日）和 15.9%（2018 年 2 月 15 日至 2020 年 3 月 19 日），熊市期分別貶值 14.3%（2016 年 12 月 21 日至 2018 年 2 月 14 日）和 12.7%（2020 年 3 月 20 日至 2020年 12 月 31 日）。目前美指正在試探 2018 年 2 月的低點，而人民幣匯率中間價較 2018 年 4 月 2 日 6.2764高位仍有近 2000 基點的距離（見圖表 1）。過去 5 年，人民幣匯率中間價同比變動率分別為-6.39%、6.16%、-4.79%、-1.62%和 6.92%；相應的，美指分別為 3.73%、-9.89%、4.14%、

3、0.39%和-6.73%（見圖表 1）。圖表 1.人民幣匯率中間價與美元指數資料來源：萬得，注：2020 年 3 月 20 日至今尚難以確認美元指數低點，所以未在圖中標出這一輪貶值最低點。“811”匯改后，美元兌人民幣匯率彈性和最大振幅均有所提升。從彈性上看，過去 5 年，美元兌人民幣周度環比的波動率（標準差）為美指的 50%左右，較匯改前的微小波動明顯有所提升。而且，是否使用逆周期因子并不引起波動率顯著改變。2018 年和 2019 年美元兌人民幣匯率的波動率上升或與中美貿易摩擦沖擊有關（見圖表 2）。從最大振幅上看，兩者關系與波動率相似：除了 2018 年和 2019年外，人民幣年最大振幅

4、為美指的 60%左右，表明人民幣較美元更為穩定，與我國有管理的浮動匯率安排相符（見圖表 3）。當前，隨著美指快速下行和人民幣匯率持續走高，市場有聲音認為美指 2021 年年內可能跌至 80，并由此預計人民幣兌美元有望升破 6 比 1。本文擬就此進行探討。2021 年 1 月 27 日如果美指跌到 80，人民幣兌美元能升破 6 嗎？ 2圖表 2. 美元兌人民幣匯率與美元指數周度環比波動率（標準差）圖表 3. 年度人民幣匯率與美元指數最大振幅資料來源：萬得， 資料來源：萬得，注：最大振幅=全年最大值/全年最小值-1。二、美元指數走勢與美元兌人民幣匯率中間價變動的彈性分析我們使用美指周度環比變動率（

5、2016 年 1 月至 2020 年 12 月）對美元兌人民幣匯率中間價環比變動率進行回歸分析。線性回歸結果顯示，后者相對美指變動的彈性較低：美指彈性估計值為 0.283，即美元指數每漲跌 1%，美元兌人民幣匯率中間價漲跌 0.283%；是否含有常數項并不影響參數估計值（見圖表 4）。而且，雖然美指的彈性估計值在統計上高度顯著，但擬合度僅 0.24，表明美指變動僅能解釋 24%的中間價變動，模型解釋力度不強。我們做了兩組檢驗。一是美元兌人民幣匯率變動滯后項是否影響當期人民幣變動。結果顯示人民幣具有趨勢強化效應，這不同于美指的均值回歸效應。美指滯后項對當期美指變動影響顯著為負，說明美指漲多了會跌

6、，跌多了會漲。美指彈性估計值在含有滯后項的檢驗中未出現顯著改變。二是分組比較彈性估計值是否因使用逆周期因子而出現顯著變化。結果表明，雖然使用逆周期因子期間彈性較高，但也僅有 0.3 左右。而且，擬合值依然偏低（見圖表 4）。圖表 4. 實證分析結果全部樣本（201601-202012）使用逆周期因子（201706-201712,201809- 202010）不使用逆周期因子（201601-201705,201801-2018 08，202011-202012）美元指數0.283*0.283*0.288*0.301*0.258*中間價滯后項-0.104*常數項無有有有有樣本數247247 247

7、138109擬合值0.240.24 0.260.270.21資料來源：萬得，注：*代表顯著性為 1%，*代表顯著性為 5%，*代表顯著性為 10%。2021 年 1 月 27 日如果美指跌到 80，人民幣兌美元能升破 6 嗎？ 3模型解釋力度低可能有兩方面因素。一是影響人民幣中間價的因子很多，如我國經濟基本面、經常賬戶差額、貿易形勢、貨幣政策（2018 年美聯儲加息期間我國央行實施貨幣寬松政策）和宏觀事件沖擊（新冠疫情和大國關系）等。單一美元指數難以完全包含其他因子的信息。值得注意的是，人民幣兌美元匯率是雙邊關系。而美元指數是美國多邊關系的加權組合，并不與人民幣匯率產生直接關系。二是人民幣匯率

8、政策是維持一攬子貨幣穩定。參考籃子與美元指數并不是簡單的重疊，穩定一攬子貨幣并不是穩定人民幣兌美元雙邊匯率。即便給定美指升貶值的幅度，構成美指的籃子貨幣兌美元匯率走勢也會有多種情形。相應地，將其通過人民幣兌美元匯率套算過去后，維持人民幣匯率指數的穩定也會是多種的而非唯一的情形。如同樣是美元指數貶值、人民幣匯率升值，2017 年，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數保持基本穩定，人民幣兌日元、瑞郎升值，兌歐元、英鎊、加元和瑞典克朗貶值；2020 年，人民幣匯率指數略有升值，人民幣兌日元、英鎊、加元升值，兌歐元、瑞郎和瑞典克朗貶值（見圖表 5）。圖表 5. 2017 年和 2020

9、年人民幣兌美元指數成分貨幣、CFETS 人民幣匯率指數和美元指數升貶值（%）資料來源：萬得，三、尚難判斷人民幣匯率彈性是否大到可以追隨美元指數貶值升破 6自 1994 年初匯率并軌，確立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度后，人民幣匯率中間價有超 27 年的歷史數據。但是，2015 年前，人民幣匯率總體單向升值，目前實施的參考籃子貨幣調節的匯率政策僅有 5 年之久（2016 年至 2020 年）（見圖表 6）。鑒于這 5 年數據中，美元處于貶值趨勢的僅有 2017 年和 2020 年，可借鑒的數據就更少了。同時，這兩年美元指數下跌時，境內外匯供需狀況和市場匯率預期也明顯不同。2017 年外

10、匯供不應求，人民幣匯率仍有較強的貶值預期。前 5 個月，美元指數累計貶值 5.29%，人民幣匯率中間價僅升值 1.07%。隨后，依靠引入逆周期因子，推動人民幣走出一波強勢升值，但當年各月（除 8 月份外）境內基本外匯供不應求，全年銀行即遠期（含期權）結售匯逆差 851 億美元（見圖表 7）。2021 年 1 月 27 日如果美指跌到 80，人民幣兌美元能升破 6 嗎？ 4圖表 6. 人民幣與美元指數年度漲跌幅圖表 7. 境內客戶市場外匯供求狀況資料來源：萬得， 資料來源：萬得，注：銀行即遠期（含期權）結售匯差額=銀行結售匯當月差額+遠期凈結匯未到期當月增加額+未到期期權 Delta 凈敞口當月

11、增加額。2020 年卻恰好相反，境內外匯供大于求，市場匯率預期逐漸由貶值轉為偏升值方向（見圖表 8）。一季度，在全球疫情大流行、金融大動蕩、經濟大停擺的情況下，美指飆升，帶動包括人民幣在內的非美貨幣兌美元潰敗。但在逆周期因子作用下，盡管人民幣匯率重新跌破 7，跌幅卻遠小于其他非美貨幣，導致萬得人民幣匯率預估指數升值。3 月 19 日，美指觸及年內高點 102.69。年初至 3 月 23 日，境內人民幣匯率中間價累計貶值 1.66%，同期萬得人民幣匯率指數和美元指數分別累計升值4.54%和 6.23%。4、5 月份，美指回落，但受市場偏空情緒影響，人民幣匯率繼續承壓，中間價進一步下跌 2.18%

12、，萬得人民幣匯率指數較年初升幅收斂至 0.89%。6 月份以后，疫情防控、經濟復蘇、中美利差、美指走弱等多重利好共振，人民幣震蕩升值，萬得人民幣匯率指數補漲，到 11 月 10 日漲至 95.78，首次超過 3 月 23 日高點 95.46（見圖表 9）。此時，人民幣兌美元中間價已從 7.0940 升至 6.5897，累計升值 7.65%，完成了全年大部分的升幅。其間，逆周期因子于 10 月底被淡出使用。而逆周期因子的阻跌不阻漲，導致 2020 年人民幣匯率升值幅度（6.92%）接近美指貶值幅度（6.72%）。按照第二部分測算的美元兌人民幣匯率變動相對于美元指數變動的彈性系數，如果 2021

13、年美指跌到 80，相當于從 2020 年底的水平下跌約 11%，對應著美元兌人民幣下跌 3%稍強，遠小于美元兌人民幣跌破 6（即人民幣兌美元匯率升破 6）所需 8%左右的跌幅。即便按照 2017 年美元指數貶值、人民幣兌美元升值、人民幣匯率指數基本穩定的情形，當年美指跌幅轉化為美元兌人民幣跌幅的比率約為 59%。根據這一轉化率，2021 年，美指跌到 80，美元兌人民幣大概下跌 6.50%，跌到（即人民幣兌美元升到）6.10 左右的水平。2021 年 1 月 27 日如果美指跌到 80，人民幣兌美元能升破 6 嗎？ 5圖表 8. 人民幣匯率中間價與市場預期圖表 9. 人民幣匯率中間價與 Win

14、d 人民幣匯率預估指數資料來源：萬得，注：（1）隱含的市場匯率預期=人民幣中間價/（1 年期 NDF-1 年期遠期掉期報價/10000）-1；（2）匯率預期為正代表升值預期，為負代表升值預期。資料來源：萬得，當然，并不是說人民幣匯率升破 6 的可能性一點都沒有。那就是，市場出現升值情況下追漲殺跌的順周期行為。但在境內外匯市場參與者逐漸趨于理性和成熟的情況下，一方面，升值快有助于釋放升值壓力，避免預期積累，目前升值預期并不強；另一方面，2020 年前 11 個月，市場低買高賣的匯率杠桿調節總體正常發揮；再一方面，影響匯率升貶值的因素同時存在且此消彼長，不排除升值持續一段時間且累積一定幅度后，有可

15、能觸發市場的自發調整，或招致更多的政策調控。四、慎將適應性預期用于研判美元指數走勢在有管理浮動框架下，人民幣市場匯率走勢更多遵循適應性預期，即市場以為人民幣匯率一漲會永遠漲上去、一跌永遠會跌下去。但預測美指走勢難度非常大，短期遵循隨機游走過程。由于不僅美元本身是自由浮動的，而且美元指數對應的六大貨幣也均是自由浮動的匯率安排，所以美元市場化程度較高，價格發現機制更為有效。根據 BIS 統計，2019 年日均外匯市場交易量排前七的是美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元和瑞士法郎。排名第二至第七的為美元指數組成部分。其中，美元日均交易量達到 5.82 萬億美元，占總量 88.3%（見圖表 10）。想要

16、在如此龐大的市場中，通過準確預測來獲得無風險收益的難度可想而知。圖表 10. 全球場外外匯日均交易額（十億美元）資料來源：BIS，萬得，2021 年 1 月 27 日如果美指跌到 80，人民幣兌美元能升破 6 嗎？ 6當前，短期看空美元仍是市場共識，但要警惕技術面和基本面的不確定性。從技術上看，美元貶值最快的時期可能已經過去。根據美銀全球基金經理調查結果顯示，2020 年 12月份做空美元是第二擁擠的交易，約 17%的基金經理認為美元會貶值，僅次于做多科技。從 ICE 非商業美元多空倉位數據也可以看出，從 2020 年 4 月的九成左右多頭持倉占比降至年底的四成占比，這與同期美元快速貶值一致。

17、12 月份，美指多頭倉位占比是 2011 年以來最低的，距 2009 年低點也已不遠（見圖表 11）。雖然并不代表美元頹勢即將止步，但是美元空頭力量進一步上升的空間已經較為有限。另外，根據 1990 年以來三次經濟衰退時期美元和歐元的表現來看，從衰退期間美元指數高點開始計算 6 個月、12 個月和 18 個月后的美元平均表現，分別為-12.7%、-13.7%和-10.4%，而歐元兌美元則是15.5%、18.4%和 13.3%；貶值最為明顯的一輪周期是 2001 年經濟衰退后的復蘇期（見圖表 12）。而2021 年美元的 6 個月表現為-9.4%和（截至 1 月 26 日）-12.2%。值得注意

18、的是，過去三次中有兩次美元指數會在 18 個月后較 12 個月有所回升。圖表 11. 美元非商業多頭持倉占比與美元指數資料來源：萬得，圖表 12. 美元指數和歐元兌美元在衰退期高點后 6、12 和 18 個月后的表現美元歐元兌美元日期6 個月12 個月18 個月6 個月12 個月18 個月Jul-91(13.72)(14.47)(3.81)18.5321.156.26Feb-02(10.67)(16.91)(19.42)13.8625.3531.02Mar-09(12.24)(9.72)(7.91)14.028.652.68Mar-20(9.43)(12.17)10.7213.75均值(12.

19、21)(13.70)(10.38)15.4718.3813.32資料來源：萬得，從基本面看，目前看空美元的部分理由可能最快會在 2021 年下半年有所反轉。在隨著疫苗接種，疫情受控，全球經濟重啟，避險情緒改善，是市場看空美元的重要原因。但美元弱勢將會持續多久、下跌多少，取決于后疫情時代主要經濟體經濟修復的速度。而據 IMF 最新預測，基準情形下，2021年歐元區經濟增速（4.2%）將低于美國（5.1%）。并且，歐盟內部分歧一直是隱患，近期意大利政局再次動蕩，起因就是意大利國內對歐盟資金分配和使用的不滿。而 2008 年危機時，2009 年 3 月初美指見頂回落，就被同年 11 月份希臘主權債務危機暴發所中斷（見圖 13）。“雙赤字惡化+寬松貨幣”的看空美元組合有一大假設，即美聯儲不會在經濟超預期的狀況下提前實施購債削減。但如果 2021 年下半年美國經濟復蘇超預期，市場可能會出現美聯儲貨政退出的預期，進而可能推高美債收益率。近期，美元指數回升就是在 10 年期美