1、目錄鈦白粉：不可替代之顏料、產業鏈垂直一體化為關鍵.鈦礦：全球供應格局集中，資本開支底部價格中樞向上. HYPERLINK l _TOC_250004 鈦白粉之供給：海外供應格局穩定，中國集中度愈發提高 1 HYPERLINK l _TOC_250003 鈦白粉之需求：2021 年有望開啟景氣上行強周期 1 HYPERLINK l _TOC_250002 鈦白粉之價格研判：全產業鏈有望迎來強景氣周期 2 HYPERLINK l _TOC_250001 推薦標的 2 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 2圖表目錄圖 1：氯化法鈦白粉成本構成 5圖 2：龍蟒佰利成本構成 5圖

2、 3：龍蟒佰利收購前后毛利率對比 6圖 4：國內鈦白粉生產企業的成本曲線核算（元/噸） 6圖 5：龍蟒佰利與海外龍頭的鈦白粉單噸 EBIT 比較（美元/噸） 6圖 6：鈦礦開采及加工全產業鏈 7圖 7：鈦鐵礦產量占比 7圖 8：鈦鐵礦儲量占比 7圖 9：金紅石礦產量占比 8圖 10：金紅石礦儲量占比 8圖 11：氯化法與硫酸法鈦原料產量 8圖 12：鈦原料分國別占比 8圖 13：鈦原料分生產商占比 9圖 14：氯化法鈦原料分生廠商占比 9圖 15：高品位鈦原料（TiO2 80%+）分生產商占比 9圖 16：極高品位鈦原料（TiO2 90%+）分生產商占比 9圖 17：中國鈦精礦產量及增速單位：

3、萬噸 10圖 18：中國鈦精礦進口量及增速 10圖 19：四川攀西鈦精礦價格 10圖 20：主要鈦精礦生產企業資本開支 11圖 21：金紅石礦產量 11圖 22：Iluka 庫存變化 11圖 23：鈦礦供需平衡圖 12圖 24：全球鈦白粉工廠產能分布（按企業，萬噸） 13圖 25：海外鈦白粉生產企業市場份額（按企業，%） 13圖 26：國內鈦白粉產能及產能增速（萬噸） 14圖 27：硫酸法鈦白粉工藝流程 14圖 28：氯化法鈦白粉工藝流程 14圖 29：鹽酸萃取法制備鈦白粉工藝流程 16圖 30：氯化法鈦白粉產能及占比情況 17圖 31：中國鈦白粉未來產能預測 18圖 32：鈦白粉集中度提高

4、18圖 33：全球鈦白粉需求結構 18圖 34：中國鈦白粉需求結構 18圖 35：鈦白粉終端需求結構 19圖 36：房地產新開工等增速與鈦白粉表觀需求量增速 19圖 37：商品房增速與鈦白粉表觀需求量增速 19圖 38：商品房銷售 10 年前為高峰 19圖 39：全球鈦白粉需求分布 20圖 40：美國新建住房銷售面積及增速 20圖 41：歐盟營建產出當月同比增速 20圖 42：全球各地域人均鈦白粉消費和人均 GDP 對比 21圖 43：長周期全球鈦白粉消費和 GDP 關系 21圖 44：近年全球鈦白粉消費和增速（TZMI） 21圖 45：鈦白粉全球市場周期 22圖 46：鈦白粉全球市場周期 2

5、3圖 47：國內各上市公司的鈦白粉業務利潤分布 25表 1：鈦白粉與其他白色粉體材料（白色顏料）的簡單比較 5表 2：主要海外鈦白粉企業對比 13表 3：硫酸法和氯化法鈦白粉對比 15表 4：主要氯化法現有產能以及規劃產能 17表 5：國內主要鈦白粉企業產能規劃 24表 6：公司鈦相關產品產能規劃（萬噸） 25鈦白粉：不可替代之顏料、產業鏈垂直一體化為關鍵鈦白粉是是一種重要的無機化工顏料，主要成分為二氧化鈦，是性能優良的白色粉體材料，被稱為“世界上最白的東西”。只要是工業生產中需要進行持久的顯白、遮蓋其他顏色，在材料中摻混鈦白粉就是非常好的選擇。替代品而言，鈦白粉是最佳的白色粉體材料，成本較高

6、，但性能基本不能被其他粉體材料替代。除鈦白粉外，立德粉、碳酸鈣、硅微粉、滑石粉、高嶺土、硅灰石等也可以發揮近似的功能，作為鈦白粉的替代品。而在全部這些粉體材料中，鈦白粉相對而言是最高端的材料，其用在涂料中的成本是最高的，但效果也是最好的，在顯白、遮蓋方面的用途都是其他材料不能比擬的。表 1：鈦白粉與其他白色粉體材料（白色顏料）的簡單比較特性鈦白粉其他白色粉體材料（立德粉、高嶺土等）耐候性化學性質穩定，耐高溫、潮濕部分易變色顯白極高一般毒性無毒部分有毒（如鉛白）成本高低資料來源：TZMI、龍蟒佰利、中信建投從鈦白粉的成本構成來看，原材料的成本占比在 60%以上，其中鈦礦成本占比普遍在 30-35

7、%，是成本的主要構成，由此原材料的垂直一體化是企業掌握成本主動權的重中之重。全球前五大鈦白粉生產企業-科慕、特諾、龍蟒佰利、泛能拓、科諾斯，僅泛能拓沒有鈦原料配套，其余四家均實現產業鏈的垂直一體化。圖 1：氯化法鈦白粉成本構成圖 2：龍蟒佰利成本構成資料來源：Bloomberg、Iluka、中信建投資料來源：龍蟒佰利、中信建投以龍蟒佰利為例：公司自 2016 年收購龍蟒鈦業后，原材料、尤其是鈦精礦的配套能力大幅提升，其中龍蟒礦冶的 60 萬噸鈦精礦產能基本能滿足德陽和襄陽基地 75%的鈦精礦需求；2017 年 3 月 10 日，公司與瑞爾鑫簽訂了鈦礦采購框架協議，瑞爾鑫鈦精礦產能 20 萬噸，

8、自此公司德陽和襄陽基地的鈦精礦基本實現完全自給。硫酸方面，公司焦作基地實現 80%自給，德陽襄陽基地基本全部配套。自備礦山使得鈦白粉企業將鈦精礦生產的利潤吃掉，也可以最大程度的削減原料的運輸成本，對毛利率的提升能力是顯而易見的。在 2016 年以前，佰利聯完成對龍蟒鈦業的收購之前，龍蟒鈦業在 2013 年-2015 的毛利率便由于其自備礦山而長期領先于行業，也領先于佰利聯。當時的佰利聯在投資者活動紀要中也提到龍蟒鈦業最集中的優勢就是其原料成本優勢，使得其營業成本節約 1000 元/噸左右。圖 3：龍蟒佰利收購前后毛利率對比圖 4：國內鈦白粉生產企業的成本曲線核算（元/噸）平均價差龍蟒鈦業佰利聯

9、龍蟒佰利50% 160045% 140040% 120035% 30% 100025% 800020% 600015% 400010% 5% 200012000龍蟒佰利1000080006000400020000%020132014201520162017201820190050100150200250300350資料來源：Bloomberg、Iluka、中信建投資料來源：龍蟒佰利、中信建投而對比全球主要鈦白粉生產企業而言，鈦白粉生產企業中，特諾的鈦原料配置最為齊全，高品位的鈦礦資源最多，其 EBIT 優勢最強，而龍蟒佰利和科慕處于第二檔，龍蟒佰利憑借更好的人力、硫氯耦合循環等優勢，單噸 EB

10、IT 略高于科慕，而 Venator 則無鈦原料配置，EBIT 在主要鈦白粉生產企業中相對弱勢。圖 5：龍蟒佰利與海外龍頭的鈦白粉單噸 EBIT 比較（美元/噸）資料來源：Wind、Bloomberg、中信建投（橫坐標為行業累計產能；取 2019 年財務數據，統一以當期平均匯率折算為美元）鈦礦：全球供應格局集中，資本開支底部價格中樞向上鈦在地球上的儲量十分豐富，地殼豐度為 0.61%，其含量比常見的銅、鎳、錫、鉛、鋅都要高。其主要的開采礦床為巖礦和砂款，工業應用的主要是鈦鐵礦（FeTiO3）和金紅石（TiO2），下游主要根據鈦原料礦的品位分別加工成硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉，并副產鋯石。圖 6

11、：鈦礦開采及加工全產業鏈數據來源：Iluka：Mineral Sands Industry Information、中信建投備注：金紅石中 TiO2 含量 95-97%；合成金紅石 TiO2 含量 88-95%；硫鈦鐵礦 TiO2 含量 52-54%；氯鈦鐵礦 TiO2 含量 58-62%；高鈦渣 TiO2含量 85-90%.全球來看，鈦原料礦產消費量中鈦鐵礦占比近 90%，而金紅石由于資源儲量的限制，占比在 10%左右；分國別資源儲量來看，鈦鐵礦中，澳大利亞和中國資源儲量不分伯仲，合計占比高達 62%；金紅石礦中，澳大利亞資源儲量則獨占鰲頭，高達 49%；產量來看，由于澳大利亞與南非憑借著金

12、紅石礦的資源稟賦，金紅石礦產量占比分別達 24%、17%，而鈦鐵礦則由于中國巨大的市場空間，產量占比高達 31%。圖 7：鈦鐵礦產量占比圖 8：鈦鐵礦儲量占比資料來源：USGS、中信建投資料來源：USGS、中信建投圖 9：金紅石礦產量占比圖 10：金紅石礦儲量占比資料來源：USGS、中信建投資料來源：USGS、中信建投全球以 TiO2 計算的鈦原料在總產量合計 740 萬噸，其中氯化法鈦原料產量達到 400 萬噸，占比為 56%，氯化法鈦原料主要指金紅石、氯鈦鐵礦、高鈦渣、合成金紅石等；而硫酸法鈦原料產量達到 340 萬噸，占比 44%，其中硫酸法鈦原料包括硫鈦鐵礦、硫鈦渣。分國別而言，中國憑

13、借低品位鈦鐵礦的豐富資源儲量以及較大的生產與消費市場，鈦原料產量占比高達 31%，遙遙領先于其他國家。圖 11：氯化法與硫酸法鈦原料產量圖 12：鈦原料分國別占比資料來源：Iluka、TZMI、中信建投資料來源：Iluka、TZMI、中信建投分生廠商而言，鈦原料除中國占比 31%外，其余力拓、特諾、Kenmare、Iluka、Tizir、Base 六家合計占據 52%的市場份額，市場相對比較集中，但是中國鈦礦的品位和質量相對較低，高品位稀缺，因此如果以氯化法鈦原料（大約對應 340 萬噸-以 TiO2 質量計）中，基本沒有中國，而力拓、特諾、Iluka 三家占據 65%的市場分額， CR7 市

14、占率更是高達 82%；更高品位（TiO2 含量80%，以 TiO2 質量計，大約是 250 萬噸）氯化法鈦原料中，CR3市占率進一步提高至 73%，CR7 則是 86%；而在極高品位（TiO2 含量90%，以 TiO2 質量計，大約是 130 萬噸）， CR3 市占率也是 70%，CR5 在 81%左右。行業深度報告圖 13：鈦原料分生產商占比圖 14：氯化法鈦原料分生廠商占比資料來源：Iluka、TZMI、中信建投資料來源：Iluka、TZMI、中信建投圖 15：高品位鈦原料（TiO2 80%+）分生產商占比圖 16：極高品位鈦原料（TiO2 90%+）分生產商占比資料來源：Iluka、TZ

15、MI、中信建投資料來源：Iluka、TZMI、中信建投從供給端而言，中國鈦精礦產能近幾年維持在 450 萬噸上下，受到審批手續以及資源屬性的限制，增長速度放緩；產量方面，攀西區域產量占比一直在 70%以上，中國鈦精礦在 2015-2017 年受環保核查以及非法礦山開采的清查，產量出現一定程度的下滑，2018-2019 年隨著環保力度的減弱、價格中樞的提高以及鈦白粉產能、產量的增加，國產鈦精礦產量在 18-19 年增速回升到 10%左右；進口方面，2019 年則是在國內鈦精礦產量持續增速以及升級技術提高下，進口量下滑；2020 年受到疫情的沖擊，上半年產量下滑進口量增加，也由此導致鈦精礦 202

16、0 年價格（四川 50% 鈦精礦）價格上漲到 2000 元/噸。行業深度報告圖 17：中國鈦精礦產量及增速單位：萬噸圖 18：中國鈦精礦進口量及增速資料來源：卓創資訊、中信建投資料來源：卓創資訊、中信建投圖 19：四川攀西鈦精礦價格數據來源：Wind、中信建投放眼國外方面，根據 Iluka 多次公開報告中表示，高品位鈦原料的金紅年石礦在 2017 年供給產量達到高峰，其預計在 2018-2024 年金紅石礦的供給將呈現下滑態勢，根據 TZMI 最新報告，全球高品位氯化法鈦原料在 2018-2019 年得到廣泛的供需平衡，但是 2019 開始出現供應臨界點：供給端開始出現下滑，而需求端其預計未來

17、五年仍能維持在 5%左右的增速；而從各個主要鈦原料礦生產商的財務報表而言，由于在 2012-2016 年鈦礦價格持續下跌，大幅壓低了上市公司的資本開支意愿，國際主要鈦精礦供應商（龍頭 RioTinto，以及 Iluka、Kenmare等）的資本開支已連續多年處于較低水平。分公司而言：1）Kenmare，2020H1，其鈦鐵礦產量同比下滑 19%至 36.9 萬噸，金紅石礦同比下滑 34%至 2900 噸；未來而言，計劃到 2021H1 開始產量提升 35%（相對 2019 年）達到 120 萬噸，主要通過 WCP B 項目，截止到 2020H1 項目進度 70%。Iluka，2020H1 金紅

18、石銷量同比下滑 9.9%至 7.47 萬噸，合成金紅石銷量同比增長 3.4%至 8.85 萬噸；未來主要的新增項目在于 Balranald 項目和 Sembehun 項目，兩個項目或者處于評估階段，或者處于新方法嘗試階段，預計距離投產時間尚遠。行業深度報告力拓，2020H1 鈦原料礦產量同比下滑 7%至 55.5 萬噸；力拓未來幾年資本開支較為謹慎，2020 年 60 億、2021-2022 年均為 70 億左右，未見鈦原料礦新增項目。特諾，2020 年 5 月并購 Tizir，獲得 23 萬噸的高鈦渣（特諾具備 41 萬噸鈦渣、22 萬噸合成金紅石、17萬噸金紅石產能）；其中澳大利亞的 Sn

19、apper/Gingko 預計 2021 年逐步淘汰，2021 年 Atlas-Campaspe 無縫對接；未來的主要新增產能在于合資公司 Jazan 的冶煉爐產能提升，鈦渣由 50 萬噸（主要由兩個冶煉爐構成）提升至 90 萬噸，第一套冶煉爐預計 2020 年底開始試運轉。圖 20：主要鈦精礦生產企業資本開支圖 21：金紅石礦產量ExxaroILUKAKenmareRioTinto（右軸）800 20000700 1800016000600 14000500 12000400 10000300 80006000200 4000100 20000020112012201320142015201

20、6201720182019資料來源：Bloomberg、中信建投資料來源：Wind、中信建投綜述而言，2015-2017 年鈦原料礦主要依靠前期過剩庫存來維持供需平衡，而 2018-2024 無論是國內外的新增項目都存在審批、資金的障礙，預計新上項目的時限會較長，相對需求來說，鈦白粉新增產能仍有持續（特別是中國），疊加鈦精礦庫存處于相對底部，鈦精礦后續較長時間仍會存在一定的供需缺口。圖 22：Iluka 庫存變化數據來源：Iluka 2020 半年報、中信建投行業深度報告圖 23：鈦礦供需平衡圖數據來源：Kenmare、中信建投鈦白粉之供給：海外供應格局穩定，中國集中度愈發提高海外的鈦白粉行業

21、存在行業集中度極高的特點，具體而言，科慕（原杜邦）、泛能拓、特諾（收購 Cristal相關資產后）、亨斯邁占據了海外所有國家 80%左右的產能。對于大宗化工品而言，海外鈦白粉行業擁有極高的行業集中度，可以與大量精細化學品、特種化學品相媲美。Chemours（科慕）：美國精細化工領先企業，全球鈦白粉產能之冠。公司在 2015 年從杜邦分拆，承接其鈦白粉、氟化工和部分精細化學品業務。三項業務中，鈦白粉業務約貢獻其總營收的約 50%，截至 2019 年，科慕共在全球擁有鈦白粉產能 125 萬噸，包含 4 個車間、7 條生產線，產能規模全球第一，在 Florida 和 Georgia 配置有鈦原料礦，

22、未來有針對現有產線的 20 萬噸的擴產計劃（本來預計 2020-2021 投產，但是公司在 2020 年削減資本開支，項目預計要在 2021-2022 年投產）。Tronox（特諾）：完成對科斯特鈦白粉業務收購，成為全球第二大專業鈦白粉企業。公司是一家從事鈦礦砂和鈦白粉生產和銷售的公司，其中礦砂業務主要包括兩類產品鈦原料和鋯石。另外一些業務則包括其電解制造業務。公司在北美，歐洲，南非和亞太地區均擁有鈦白粉工廠。該公司于 2019 年 3 月 26 日更名為 Tronox Holdingsplc。公司于 2017 年 2 月 21 日宣布以 16.73 億美元現金以及公司 24%的 A 類普通股

23、股權收購科斯特鈦白粉業務；2019 年 4 月，收購順利完成，公司全球鈦白粉產能規模達到 107.8 萬噸；2020 年 5 月，公司收購 TTI 業務，獲得 23 萬噸高鈦渣產能。Venator（泛能拓）：從亨斯曼分拆美國鈦白粉生產企業，在全球擁有 9 家鈦白粉工廠的專業鈦白粉企業。2017 年 7 月 24 日，Venator 自美國亨斯曼公司（Huntsman）分拆，開始獨立運作此前亨斯邁的二氧化鈦和高性能添加劑業務。截至 2018 年底，Venator 在全球范圍內擁有 28 座生產工廠（2017 年降為 27 座），總產能約為 130 萬 t/a，其中鈦白粉產能約為 65.2 萬 t

24、/a，約占海外鈦白粉總產能的 15%。公司在歐洲、北美、非洲和亞洲共有 9 座鈦白粉生產基地。Kronos（康諾斯）：氯化法鈦白粉先驅，老牌專業鈦白粉生產商。康諾斯同樣是專業的鈦白粉生產企業，在歐洲、加拿大、美國均設有工廠。該公司是“專有氯化法技術”的發明者，并于 70 年代末成功應用于生產，于歐洲大陸建立了第一個商業鈦白粉工廠，是全球氯化法鈦白粉的先驅。截至 2019 年，公司擁有鈦白粉產能合計行業深度報告約 56.5 萬噸。海外四大企業除泛能拓外，基本配備有鈦原料礦實現垂直一體化，同時四大企業寡頭壟斷的供應格局中長期很難改變，四大中僅科慕有 20 萬噸產能擴張計劃，更是因為疫情以及科慕內部

25、資本開支削減等因素推遲到2021-2022 年。表 2：主要海外鈦白粉企業對比生產企業氯化法/硫酸法占比鈦原料配套產能科慕100%/0%125特諾87%/13%107.8泛能拓35%/65%65.2康諾斯74%/26%56.5資料來源：Tronox、中信建投圖 24：全球鈦白粉工廠產能分布（按企業，萬噸）圖 25：海外鈦白粉生產企業市場份額（按企業，%）資料來源：USGS、卓創資訊、中信建投資料來源：USGS、中信建投備注：中國企業的產能數據來自國內的統計機構：卓創資訊；海外的數據來自于美國 USGS。21 世紀以來我國鈦白粉行業發展大致可以分為四個階段：1）2011 年前，與中國加入 WTO

26、 后的“黃金十年”相對應，中國鈦白粉迅速填補國內缺口以及全球中低端市場；2）2012-2015 年，由于此前產能的快速擴張行業景氣進入下行周期，到 2016 年達到谷底，行業增速減緩；3）2016-2018 年，鈦白粉景氣較低點回升，伴隨市場缺口變小、環保政策趨嚴和產能投資回歸理性，行業產能增速基本降入 0-5%區間；4）2019-2020 年，隨著龍蟒佰利的氯化法鈦白粉臻于成熟，產能增速的加速主要靠龍蟒佰利的氯化法鈦白粉擴產。行業深度報告圖 26：國內鈦白粉產能及產能增速（萬噸）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

27、17 2018 2019450400350300250200150100500產能產能增速35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：卓創資訊、中信建投鈦白粉的主流兩種工藝主要系硫酸法和氯化法：1）硫酸法是將鈦精礦與濃硫酸進行酸解反應生產硫酸亞鈦，經水解生成偏鈦酸，再經煅燒、粉碎即得到鈦白粉產品。此法可生產銳鈦型和金紅石型鈦白粉。硫酸法的優點是能以價低易得的鈦鐵礦與硫酸為原料，技術相對成熟簡單。缺點是流程長，只能以間歇操作為主，固液法反應，硫酸、水消耗高，廢物及副產物多，對環境污染大；2）氯化法是將金紅石或高鈦渣粉料與焦炭混合后進行高溫氯化生產四氯化鈦，經高溫氧化，再經過濾、水洗、干

28、燥、粉碎得到鈦白粉產品。氯化法只能生產金紅石型產品。氯化法優點是流程短，生產能力易擴大，連續自動化程度高，能耗相對低，“三廢”少，能得到優質產品。其缺點是投資大，設備結構復雜，對材料要求高，要耐高溫、耐腐蝕，研究開發難度大。綜合來看，鈦白粉氯化法生產工藝在工藝流程、 產品質量、 綜合能耗、 環保壓力和國家政策上優于硫酸法， 但在原料要求、工藝技術和生產成本上遜于硫酸法。圖 27：硫酸法鈦白粉工藝流程圖 28：氯化法鈦白粉工藝流程資料來源：中信建投資料來源：中信建投行業深度報告根據 2019 年 11 月 6 日發展改革委修訂發布產業結構調整指導目錄（2019 年本）中，明確限制新建硫酸法鈦白粉

29、單線產能 ；鼓勵單線產能 3 萬噸/年及以上氯化法鈦白粉生產。由此綜合來看，未來新增產能領域，氯化法工藝優勢更為明顯， 在國內環保政策的高壓態勢下， 氯化法是未來國內鈦白粉工藝發展的趨勢。表 3：硫酸法和氯化法鈦白粉對比硫酸法氯化法原礦鈦精礦，酸溶性鈦渣氯化鈦渣主輔原料硫酸、鐵屑（粉）氯氣、石油焦、氧氣、氮氣和氯化鋁原料價格品位要求低，價格低廉且易得，無需進口品位要求高，需使用富鈦料，對原料鈣鎂雜質含量要求較嚴格，需進口產品種類銳鈦型，金紅石型金紅石型工藝流程流程長而復雜流程短而簡單工藝技術技術成熟，但在水解和煅燒工藝段需要進行精確控制以確保鈦白所需的最佳粒度存在技術壁壘，僅有杜邦、康諾斯有其

30、配料 TiO2 品位低于70%原料氯，國內掌握技術的企業也不超過 5 家控制精度要求低要求高產品質量粒徑和粒徑分布差異明顯，遮蓋性，色相以及分散性均不及氯化法能耗主要能源煤，天然氣，蒸汽及水電等的消耗很大環保環保壓力特別大，廢副產生多，硫酸回收困難，副產品硫酸亞鐵不能利用，外銷處理極其困難。分散性，遮蓋力和著色力等均好于硫酸法消耗相對較小，主要是蒸汽和水電壓力大，固體廢棄物處理極其困難，回收的鹽酸不能重新利用到生產中國家政策限制鼓勵未來前景近年來全世界范圍內所有關閉的工廠都是硫酸法氯化法成為國際上近 30 年產能增加普遍選擇的技術資料來源：中信鈦業、中信建投近期坤彩科技推出第三種工藝：鹽酸萃取

31、法工藝制備鈦白粉，第一條 10 萬噸生產線于 2019 年 12 月開始試生產，鹽酸萃取法最早是在2002 年美國Alfair Nano 公司在其專利中公開了這種鈦白粉生產工藝，其主要流程為：用鹽酸溶解鈦精礦，分離不溶固相物后得到二氯氧鈦溶液；該溶液經過鐵粉還原、冷凍結晶、液相萃取除雜之后，通過噴霧水解得到無定形 TiO2；無定形 TiO2 經煅燒即可得到高品質鈦白粉成品。從反應原理而言，鹽酸萃取法的反應環境與硫酸法同屬固液法環境，具體的產品品質和產品成本需要視坤彩科技產線轉固以及滿負荷后的情況而定。行業深度報告圖 29：鹽酸萃取法制備鈦白粉工藝流程資料來源：鹽酸法鈦白生產工藝、中信建投由于硫

32、酸法鈦白粉單線產能已經錄入限制名單中，硫酸法產能的增加只能靠現有廠家的技改擴產，增量會 極為有限與有序，根據我們統計硫酸法鈦白粉的新增產能僅有通過搬遷技改以及項目改造等的中核鈦白 10 萬噸、金海鈦業 10 萬噸。進一步的，未來如果環保趨嚴，尾部企業加速淘汰的話，硫酸法產能有望進一步減少，根據卓創資訊數據，如果淘汰國內所有 2 萬噸以下硫酸法產能，則行業總產能規模將減少 10 萬噸左右；而如淘汰 5萬噸以下硫酸法產能，則行業總產能規模將至少減少 50 萬噸。近幾年以及可預見的未來幾年鈦白粉的擴產將主要集中于氯化法鈦白粉領域，2010 年以來，國內氯化法鈦白粉可謂從無到有，2017 年氯化法鈦白

33、粉產能占比 4.6%，至 2020 年已經提升至 10.7%，其中龍蟒佰利占據 82%左右。從未來擴產方面而言，雖然企業規劃的氯化法鈦白粉相對不少，但是氯化法鈦白粉存在極強的壁壘，預計實際投產與規劃產能之間會存在較大的差距：技術壁壘，氯化法工藝技術難度更大，先進的氯化法技術長期被國外高度壟斷，相關人才交流也被嚴密封鎖。杜邦、科斯特、特諾的氯化法技術是全球最先進的，但其關鍵的核心技術從不向包括中國在內的任何方轉讓，我國公司自 20 世紀 90 年代始就多次與杜邦公司商討氯化法鈦白粉轉讓事宜，至今未果，存在極高的技術壁壘。國內當前的技術主要通過鈦康或者一些小型歐美企業購買，其中鈦康技術相對成熟，但

34、是 2020 年 6 月，龍蟒佰利與鈦康簽署排他性協議：“鈦康公司及其關聯公司、團隊內任一成員參股或任職的公司，合同期內不得向中國大陸境內除公司以外的任何第三方以任何直接或間接方式轉移氯化鈦白技術或參加氯化鈦白項目”，時限為 5 年，進一步強化氯化法鈦白粉突破難度。資金壁壘：鈦白粉屬于資金密集型行業，新建硫酸法產線單噸建設投資通常在 1 萬元左右，而如果氯化法基本需要 2-3 萬元/噸的投資，尤其是氯化法，從建廠到達產基本需要 4-5 年的時間。原料來源壁壘：氯化法鈦白粉對鈦精礦品位要求高，基本需要富鈦料，在國產鈦礦制備沸騰氯化用高品位鈦原料還未實現工業化時，當前氯化法產能所需的鈦原料只能依賴

35、于國外進口。但近年來，國際市場上高品位鈦原料的發掘或生產非但無大的進展，還呈下降趨勢，供求關系趨緊是不爭的事實，未來存在進口原礦價格存在進一步上漲的可能。行業深度報告圖 30：氯化法鈦白粉產能及占比情況資料來源：卓創資訊、中信建投表 4：主要氯化法現有產能以及規劃產能公司氯化法產能擬新增工藝技術來源狀態龍蟒佰利30沸騰法德國鈦康、自主消化攀西區域未來 5 年投資 140 億云南新立1020沸騰法德國鈦康開工較好中信鈦業66熔鹽法自主研發6 萬噸新增產能 2019 年奠基天原集團55沸騰法攀鋼釩鈦1.56沸騰法淮安飛揚102017 年啟動建設魯北化工62017H2 啟動建設金海鈦業6預計 202

36、1 年投產燕山鋼鐵502020 年 4 月公告投資 80 億漯河興茂3沸騰法自主研發+歐洲技術已破產資料來源：中信鈦業、各公司公告、中信建投編制未來 2-3 年供給情況：1）以比較樂觀的預期，新增產能的投放速度有所上升，2021 預計在 5.4%，2022年預計會在 8.8%（實際情況估計會存在一定的滯后或者不及預期）；2）雖然產能總量持續增加，但是行業集中度持續提高，CR3 市占率預計將由 2017 年的 27.9%提升至 2022 年的 39.6%；而龍蟒佰利自身的市占率將由 2017年的 15.2%提升至 2022 年的 24.0%甚至更高；3）理論上氯化法占比進一步提升，如果進展順利，

37、有望提升至 16.6%。行業深度報告圖 31：中國鈦白粉未來產能預測圖 32：鈦白粉集中度提高資料來源：卓創資訊、中信建投資料來源：卓創資訊、中信建投備注：2021 年假定天原集團 、金海鈦業、龍蟒佰利、中核鈦白、中信鈦業新增產能投產；2022 年假定龍蟒佰利、攀鋼釩鈦、魯北化工、淮安飛揚、金海鈦業-硫酸法產能投產鈦白粉之需求：2021 年有望開啟景氣上行強周期無論在國內還是海外，鈦白粉最主要的用途的即添加于建筑涂料中，滿足遮蓋、高光澤等要求，日常中粉刷白墻所用的涂料中多應用有鈦白粉，具體的摻混比例根據需求的不同而不同，除此之外，也廣泛應用于塑料、橡膠、造紙、油墨和化妝品等領域。圖 33：全球

38、鈦白粉需求結構圖 34：中國鈦白粉需求結構資料來源：TzMI、中信建投資料來源：卓創資訊、中信建投鈦白粉按終端應用領域分， 鈦白粉作為涂料添加劑主要可用于建筑 34%、 裝飾裝修 7%、 汽車 5%等等。其中房地產領域（建筑+裝飾裝修）中的使用量最大，占比達 41%，其次是汽車涂裝領域，因此新建房屋的涂料使用，存量房屋的翻修及汽車涂裝是鈦白粉行業主要需求驅動力。中國而言，以國內鈦白粉需求增速與房屋新開工面積增速以及商品房銷售面積增速存在高度相關性，近兩年雖然房住不炒成為主基調，但是房地產仍然跟國民經濟息息相關，存在較強的韌性，2020 年受疫情沖擊，走勢前低后高，2020 年截至 11 月份，

39、商品房累計銷售同比增速已經慢慢走出疫情陰霾，同比增速回正到 1.30%；新開工面積著呢估算、施工面積增速也均有好轉，而滯后相關的鈦白粉需求 2021 年國內有望繼續向上；存量建行業深度報告筑持續增加帶來持續的重涂需求，一般新建建筑的普遍的重涂周期約為 8-12 年，2009-2010 年國內地產高峰銷售的房屋的重涂需求將集中在未來兩年釋放，一定程度上對沖了新建房屋增速下滑的影響，保證中國鈦白粉行業的穩健增速需求。圖 35：鈦白粉終端需求結構圖 36：房地產新開工等增速與鈦白粉表觀需求量增速資料來源：中信鈦業、中信建投圖 37：商品房增速與鈦白粉表觀需求量增速資料來源：卓創資訊、中信建投圖 38

40、：商品房銷售 10 年前為高峰資料來源：卓創資訊、中信建投資料來源：Wind、中信建投與中國不同的是 2020 年美國房地產強勢增長：其中新建住房月度銷售增速在 7-10 月份同比均高達 38%以上，達到歷史新高，2021 年美國房地產后周期的化工需求，特別是鈦白粉有望呈現高增速態勢。歐盟區域需求前期一直相對穩健，2020 年受疫情沖擊負增長，預計 2021 年有望重回正增長。行業深度報告圖 39：全球鈦白粉需求分布資料來源：IHS Markit、中信建投圖 40：美國新建住房銷售面積及增速圖 41：歐盟營建產出當月同比增速資料來源：Wind、中信建投資料來源：Wind、中信建投長周期維度而言

41、，各國家或地區的人均鈦白粉需求與人均 GDP 呈明顯正相關，全球鈦白粉需求有隨經濟增長而自然增長的趨勢。由于鈦白粉的高性能、高成本特性，鈦白粉在全球范圍內的的應用表現出明顯的高端特征作為高效用、低毒性的最優白色顏料，隨當地經濟發展水平的不斷提高，下游工業在涂料/油墨/化妝品中添加的的鈦白粉比例也會不斷提升。據 IHS Markit，可以看到西歐、北美這些發達國家集中的區域雖然人口較少、但鈦白粉消費量占據全球的相當比例。據此，可以計算全球各地域的人均鈦白粉需求（以萬噸/億人為單位），對照各地區人均 GDP 水平，可以很明顯地發現人均鈦白粉消費水平與人均 GDP 呈正相關：美國和西歐作為全球經濟發

42、展水平最高的地區擁有最高的人均鈦白粉需求，中歐地區（包含德國、瑞士等高度發達國家）其次；中國的情況較為特殊，主要是工業生產能力和城鎮建設一般都好于同等經濟水平的國家，再加上是世界主要的鈦礦石產地，人均鈦白粉消費水平同樣較高，但低于北美和歐洲；再其次的中美、南美、東南亞、印度等地區人均 GDP 水平更低、人均鈦白粉消費同樣更低。總體而言，發展中國家和地區的人均鈦白粉消費幾乎總是低于發達國家和地區。總的來說，伴隨全球經濟的不斷發展、特別是人口龐大的發展中經濟體保持增長，從全球看鈦白粉需求量長期中趨于增長。行業深度報告圖 42：全球各地域人均鈦白粉消費和人均 GDP 對比人均鈦白粉消費（萬噸/億人）

43、人均GDP（右軸，美元）25 7000060000205000015400001030000200005100000美國西歐中歐中國0中美及南美亞洲（除中國中亞等）資料來源：IHS Markit、世界銀行、中信建投從全球消費規模看，根據 Chemours 和加拿大鈦白粉咨詢公司 TZMI 的研究，全球鈦白粉需求在近年中波動較大，但年均消費增長率與全球 GDP 增速相當，全球市場的波動圍繞 GDP 波動主要在于長供應鏈帶來的長鞭效應以及庫存的變化影響，根據“Research and Markets”預計 2020-2030 年全球鈦白粉需求增速約在 4.5%左右，圖 43：長周期全球鈦白粉消費和

44、 GDP 關系圖 44：近年全球鈦白粉消費和增速（TZMI）全球鈦白粉需求需求同比增長全球GDP增速8000 600040002000040%20%0%-20%-40%資料來源：Chemours、中信建投資料來源：TZMI、中信建投從鈦白粉行業的歷史發展周期而言：1）2011 年景氣上升期-鈦白粉行業短缺；2）2012H2-2015 屬于長時間下行周期，主要系前期恐慌性購買帶來的庫存累積-彼時生廠商一度拿到 100 天庫存；中國鈦白粉行業擴產，鈦鐵礦增產導致鈦鐵礦價格下滑；3）2016-2018 初，供需改善價格復蘇；4）2018-2019，景氣下滑期，主要系庫存小幅累積，供給小幅增加。而根據

45、 Tronox、Chemours 兩大鈦白粉巨頭以及 Iluka 自身的經營數據以及市場分析，普遍認為 2020 年上半年將有望迎來新一輪的景氣復蘇，不過由于疫情的沖擊，景氣復蘇暫時被打斷，但是只要疫情結束，被打斷的景氣復蘇行情勢必再度卷土重來，而美國創歷史新高的新房銷售也錦上添花。行業深度報告圖 45：鈦白粉全球市場周期資料來源：Tronox、中信建投鈦白粉之價格研判：全產業鏈有望迎來強景氣周期價格判斷方面，我們認為需要從兩個維度解析，短中期有望迎來強景氣周期，價格將持續上漲：原材料-鈦精礦角度而言，2017-2018 年是為分水嶺，之前靠庫存來維持鈦精礦的供需平衡，而 2018 年之后至

46、2024 年，鈦精礦的供給將愈發緊張，鈦精礦未來短中長期預計價格中樞將高位震蕩，給鈦白粉強力支撐；2021 年中國新增產能增速在 5.4%（新增 25 萬噸），其中 17 萬噸為氯化法鈦白粉產能，根據既往經驗，投產進度大概率不會如逾期，實際新增預計低于名義產能增加；海外科慕新增 20 萬噸（大概率 2021年下半年或者年底投產），供給增長極為有限；國內迎來房產市場復蘇以及存量住房翻新需求，而美國房地產市場在 2020 年的繁榮勢必帶動美國 2021 年鈦白粉需求有望超預期；供需將呈現緊平衡甚至缺口。行業以及主要生廠商庫存降到底部位置，行業有望迎來補庫存。圖 46：鈦白粉全球市場周期資料來源：W

47、ind、中信建投展望未來五年，長期角度而言，價格中樞有望在歷史中位數附近維持，周期波動減弱：鈦精礦仍呈現緊平衡局面，價格中樞高位維持，從成本端給予支撐，同時未有鈦精礦配套的企業成本將顯著高于有配套企業，這些高成本未配套鈦白粉企業將決定鈦白粉的價格下限；行業集中度提升賦予龍頭議價能力，同時平抑行業內的產能投資周期波動：鈦白粉行業的集中度提升對于平抑價格有重要意義，當龍頭企業的議價能力轉強，會更傾向于選擇相對穩定的市場環境；中國新增產能仍受制于氯化法技術的壁壘，需要時間的積累，海外新增產能 2022 年后極少，供給大概率很難發生失衡，由此長期供需之間仍會在震蕩中維持相對平衡，龍頭將在其中扮演重要的

48、而價格穩定基石作用。推薦標的表 5：國內主要鈦白粉企業產能規劃2017201820192020E2021E2022E龍蟒佰利60607397105125中核鈦白262640405050攀鋼釩鈦242425.525.525.531.5金浦鈦業181823232323安納達101010101010惠云鈦業6.56.56.56.56.56.5中信鈦業66661212山東東佳161616161616南京鈦白181818181818平南華潤161616161616安徽華星151515151515金海鈦業151515152131云南大互通121212121212寧波新福121212121212其余約 30 家企業140140133143133144合計394394421455480522資料來源：百川資訊、卓創資訊、中信建投重點推薦：龍蟒佰利強者更強局面業已形成：龍頭在行業低谷期維持高額盈利，在景氣期具備向上高彈性。2016 年佰利聯完成了對龍蟒鈦業的收購，成就了行業唯一龍頭。行業格局的改善讓鈦白粉行業自 2017 年來在產業鏈上分得的利潤總額有明顯提升（如下圖），但同時也形成了