1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 如何看待 2021 年來(lái)城投政策收緊的影響？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年來(lái)城投政策從哪些方面有所收緊？緣何收緊？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 如何評(píng)估政策收緊的影響？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 1.3. 小結(jié) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 信用評(píng)級(jí)調(diào)整回顧 14 HYPERLINK l _TOC_250006 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量較上周大幅下降，發(fā)行利率下行 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250005 發(fā)行規(guī)模 15 HYPERLINK l _TOC_250004 發(fā)行利率 16 HYPERLINK l _TOC_250003 二級(jí)市場(chǎng)：成交量小幅下降，收益率較上周整體下行 17 HYPERLINK l _TOC_250002 銀行間市場(chǎng) 17 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市場(chǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 附錄： 21圖表目錄圖 1：2019 年來(lái)至今城投債凈融資水平變化 4圖 2：2019 年以來(lái)分主體評(píng)級(jí)城投債凈融資水平變化 4圖 3：宏觀杠桿率與年增幅（ ） 6圖 4：政府隱性債務(wù)增速

3、（ ） 6圖 5：2021 年到期回售城投債占比較為平穩(wěn) 6圖 6：2015-2020 年城投債凈融資水平變化及 2021-2023 年到期規(guī)模 6圖 7：2017-2018 年城投凈融資水平大幅下滑 7圖 8：城投取得借款和償付債務(wù)支付的現(xiàn)金情況 7圖 9：2020 年城投貨幣資金儲(chǔ)備明顯增多 7圖 10：2020 年長(zhǎng)期負(fù)債同比增加的平臺(tái)增多 7圖 11：2017 年期間社融中債券發(fā)行下降而非標(biāo)有所上升 8圖 12：2017 年期間投向基建類(lèi)的信托資金規(guī)模明顯提升 8圖 13：2020 年投資性現(xiàn)金流出總規(guī)模增速略有下滑 8圖 14： 城投其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入/流出同比增加比例的情況 8圖 1

4、5：城投債利差走勢(shì)及政策 9圖 16：2017-2018 上半年城投凈融資大幅收縮 9圖 17：2017-2018 城投平臺(tái)取得借款收到的現(xiàn)金大幅下降 9圖 18：2020 年底以來(lái)再融資債試點(diǎn)建制縣置換隱性債務(wù)發(fā)行情況（截止 2021.5 月底）.11圖 19：2015 年以來(lái)開(kāi)啟地方債置換 12圖 20：新增專(zhuān)項(xiàng)債的擴(kuò)容緩解了平臺(tái)項(xiàng)目投入現(xiàn)金流 12圖 21：2018 年以來(lái)非標(biāo)規(guī)模有所壓降 13圖 22：過(guò)去三年以來(lái)有發(fā)過(guò)債的城投平臺(tái)股權(quán)發(fā)生重大變化分省分行政層級(jí)分布 13圖 23：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 15 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 24：城

5、投債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 15圖 25：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 16圖 26：中票發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 16圖 27：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 16圖 28：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì) 16圖 29：銀行間信用債成交額 17圖 30：交易所信用債成交額 17圖 31：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率 21圖 32：交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率 21表 1：永煤事件后主要會(huì)議及文件對(duì)債務(wù)管理以及涉及債券相關(guān)表述 4表 2：2016.10-2018.7 期間城投主要調(diào)控政策 9表 3：2020 年下半年以來(lái)政策頂層設(shè)計(jì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的表述 10表 4：本周發(fā)行人跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整匯總 14表 5：上周交

6、易商協(xié)會(huì)發(fā)行指導(dǎo)利率 17表 6：中短期票據(jù)收益率周變化 17表 7：企業(yè)債收益率周變化 18表 8：城投債收益率周變化 18表 9：中短期票據(jù)利差率周變化 18表 10：企業(yè)債利差率周變化 18表 11：城投債利差率周變化 18表 12：中短期票據(jù)等級(jí)利差周變化 19表 13：企業(yè)債等級(jí)利差周變化 19表 14：城投債等級(jí)利差周變化 19表 15：上周成交活躍的交易所信用債 19表 16：中短期票據(jù)收益率分位數(shù) 21表 17：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù) 21表 18：中短期票據(jù)等級(jí)利差分位數(shù) 21表 19：城投債收益率分位數(shù) 22表 20：城投債信用利差分位數(shù) 22表 21：城投債等級(jí)利差分位

7、數(shù) 22如何看待 2021 年來(lái)城投政策收緊的影響？2021 年以來(lái)城投整體融資政策相較 2020 年有所邊際收緊，5 月城投凈融資創(chuàng) 2019 年 3月以來(lái)新低，政策從哪些方面有所收緊和規(guī)范？政策考慮以及背后原因是什么？如何看待其影響？本文聚焦于此。圖 1：2019 年來(lái)至今城投債凈融資水平變化圖 2：2019 年以來(lái)分主體評(píng)級(jí)城投債凈融資水平變化億8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00總發(fā)行量 凈融資額億5000400030002000100002019-12019-22019-32019-4

8、2019-52019-62019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-5-1000億14000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0AAAAA+AAAA-及以下2019.6.4前2020.6.4前2021.6.4前資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2021 年來(lái)城投政策從哪些方面有所收緊？緣何收緊？（一）

9、 2020 年底開(kāi)始，交易所按照紅橙黃綠劃分、交易商協(xié)會(huì)按照第一二三四類(lèi)企業(yè)限制城投債發(fā)行。紅色區(qū)域以及第一類(lèi)企業(yè)只能償還相應(yīng)場(chǎng)所發(fā)行的債券；橙色以及第二類(lèi)企業(yè)可以?xún)斶€有 息債務(wù)和用于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)，有息債務(wù)要按照 2018 年 10 月 31 日進(jìn)行穿透，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng) 目建設(shè)需要地市級(jí)以上財(cái)政部門(mén)出專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明；黃綠色以及第三四類(lèi)企業(yè)可以?xún)斶€有息債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。 上述政策出臺(tái)時(shí)間大約在永煤事件之后，我們認(rèn)為落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)和地 方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控是上述政策出臺(tái)的基本前提。表 1：永煤事件后主要會(huì)議及文件對(duì)債務(wù)管理以及涉及債券相關(guān)表述時(shí)間部門(mén)文件涉及債券的相關(guān)表述

10、會(huì)議要求，一是提高政治站位，切實(shí)履行責(zé)任。金融監(jiān)管部門(mén)和地方政府要從大2020-11-22劉鶴主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第四十三次會(huì)議局出發(fā)，按照全面依法治國(guó)要求，堅(jiān)決維護(hù)法制權(quán)威，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任，督促各類(lèi)市場(chǎng)主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境。二是秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)人民銀三季度貨幣政策2020-11-26演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)。加快健全金融風(fēng)險(xiǎn)

11、處置責(zé)任體系，壓實(shí)股東、各類(lèi)債權(quán)人、行執(zhí)行報(bào)告地方政府和金融監(jiān)管部門(mén)責(zé)任。2020-12-25國(guó)資委國(guó)資委在京召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議六要切實(shí)有效防范化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融業(yè)務(wù)管理，嚴(yán)禁脫離主業(yè)、脫實(shí)向虛，確保不發(fā)生債券違約，嚴(yán)禁逃廢債，加大對(duì)參股投資和參股企業(yè)管理，堅(jiān)決守住不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)。人民銀人民銀行工作會(huì)健全多渠道債券違約處置機(jī)制。推動(dòng)完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對(duì)債券市2021-01-04行議場(chǎng)逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為查處力度。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申2021-02-09人民銀行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告堅(jiān)決遏制各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)反彈回潮，堅(jiān)決不讓局部

12、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó) 性風(fēng)險(xiǎn)。2021-02-23國(guó)新辦國(guó)新辦舉行國(guó)企改革發(fā)展情況新聞發(fā)布會(huì)彭華崗：第三，任何欺詐發(fā)行、虛假披露、惡意逃廢債等違法違規(guī)行為都應(yīng)該受到嚴(yán)厲打擊，投資者合法權(quán)益必須得到保護(hù)。第四，政府落實(shí)好監(jiān)管責(zé)任，發(fā)債企業(yè)履行好主體責(zé)任，投資機(jī)構(gòu)切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)能力，才能夠共同維護(hù)好金融生態(tài)和信用環(huán)境。2021-03-05國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)中華人民共和國(guó)2021-03-13人大2021-03-26國(guó)資委國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)

13、風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)第三節(jié) 實(shí)施金融安全戰(zhàn)略。健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任，對(duì)違法違規(guī)行為零容忍，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底 線(xiàn)。完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估預(yù)警和有效防控機(jī)制，健全債券市場(chǎng)違約處置機(jī)制，推動(dòng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)懲逃廢債行為。第一條強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的重要性，第二至八條則分別從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)預(yù)警、分類(lèi)管控、債券全生命周期管理、依法處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范債務(wù)資金用途、深化國(guó)企改革以及發(fā)揮監(jiān)管合力等方面提出加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的七個(gè)核心舉措 HYPERLINK / 2 /n1/2021/0314/c64387

14、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制隱關(guān)于進(jìn)一步深化性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量。健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處2021-04-13國(guó)務(wù)院預(yù)算管理制度改置機(jī)制，鼓勵(lì)債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實(shí)防范惡意逃廢債，保護(hù)債革的意見(jiàn)權(quán)人合法權(quán)益，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，（二）經(jīng)濟(jì)走出疫情，逐步回歸常態(tài)后，總體政策再度取向宏觀穩(wěn)杠桿，逐步降低政府杠 桿。3 月 7 日，全國(guó)政協(xié)十三屆四次會(huì)議在北京人民大會(huì)堂舉行第二次全體會(huì)議。中國(guó)稅務(wù)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，北京

15、國(guó)富會(huì)計(jì)師事務(wù)所主任張連起委員代表無(wú)黨派人士界作大會(huì)發(fā)言，題目是以提質(zhì)增效的財(cái)政政策助力構(gòu)建新發(fā)展格局。其中提到：但也應(yīng)看到，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、營(yíng)商環(huán)境存在短板、老齡化率和負(fù)債率雙高，財(cái)政減收的趨勢(shì)加劇風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)別地方隱性債務(wù)規(guī)模大、不透明；存量債到期、增量債控制的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，地方政府債務(wù)規(guī)模增速和杠桿率短期再度上行1。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委在關(guān)于 2020 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告中提出：1）要指導(dǎo)地方對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行排查，研究制定措施，積極防范風(fēng)險(xiǎn)；2）有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，新增隱性債務(wù)情況仍然存在2。2021.4.13，國(guó)務(wù)院

16、下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)（國(guó)發(fā) 5 號(hào)文）就完善預(yù)算收支管理、加強(qiáng)財(cái)政硬約束提出相關(guān)要求，并著重強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的問(wèn)題和對(duì)應(yīng)舉措。以上信息均指向一個(gè)方向，就是地方政府債務(wù)增速、杠桿率再度上行，以及隱性債務(wù)存在新增。在疫情防控取得重大成效且宏觀基本面有所好轉(zhuǎn)時(shí)政策就有防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿之意。1 HYPERLINK /politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm /politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm-32050782.html圖 3：宏觀杠桿率與年增幅（ ）圖 4：政府隱性債務(wù)

17、增速（ ）資料來(lái)源：CNBS、WIND，資料來(lái)源：CNBS、WIND、IMF、BIS，更為重要的是，如何評(píng)估 2020 年底以來(lái)城投政策邊際收緊的影響？如何評(píng)估政策收緊的影響？首先，我們從城投報(bào)表來(lái)看，2021 年城投償債壓力達(dá)到什么程度？和以往有何差別？梳理來(lái)看，償債絕對(duì)體量上來(lái)看 2021 年整體城投償債規(guī)模相比 2020 年有所提升，相對(duì)比重上來(lái)看 2021 年到期回售債券占存量債比重則相對(duì)平穩(wěn)甚至略有降低，而要判斷 2021 城投償債壓力我們需要往前對(duì)比：現(xiàn)在是否是城投融資最緊的時(shí)候，如果不是，那么和最緊的時(shí)候相比，現(xiàn)在有何不同？圖 5：2021 年到期回售城投債占比較為平穩(wěn)圖 6：2

18、015-2020 年城投債凈融資水平變化及 2021-2023 年到期規(guī)模億35000300002500020000150001000050000債券到期規(guī)模 債券到期占存量債比重2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-1240.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%億50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00總

19、發(fā)行量總償還量 凈融資額(右軸)2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年億20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00資料來(lái)源：Wind，注：2021 債券到期占存量債比重 2021 年到期城投債/2020 年底存量債余額資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申從城投歷史年度報(bào)表以及凈融資環(huán)境來(lái)看：2017-2018 年去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管背景下的城投融資環(huán)境

20、是最為艱難的，一方面從債券市場(chǎng)難以融資，另一方面由于擔(dān)心涉及新增隱性債務(wù)問(wèn)題銀行也躊躇不前，對(duì)應(yīng)可以看到 2017-2018 年報(bào)當(dāng)中城投取得借款收到的現(xiàn)金同比增加的比例大幅下滑。圖 7：2017-2018 年城投凈融資水平大幅下滑圖 8：城投取得借款和償付債務(wù)支付的現(xiàn)金情況億8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.00總發(fā)行量 凈融資額（右軸）億5000400030002000取得借款收到的現(xiàn)金：同比增加比例 償還債務(wù)支付的現(xiàn)金：同比增加比例%75.0070.0065.0060.0055.003,000.002,000.001,000.002016-120

21、16-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-50.0010000-100050.0045.0040.0035.0030.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12資料來(lái)

22、源：Wind，資料來(lái)源：Wind，那么面對(duì)這樣的融資困境，平臺(tái)公司自身可以應(yīng)對(duì)多長(zhǎng)時(shí)間維度，又有哪些自救措施？我們進(jìn)一步來(lái)看報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)：（1）2014-2016 年融資環(huán)境寬松的背景下，城投平臺(tái)儲(chǔ)備了一定貨幣資金，并且結(jié)合其其他與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入以及債務(wù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些貨幣資金多是由融資積累的，但同時(shí)可以看到長(zhǎng)期負(fù)債占比同比增加的平臺(tái)比例是大幅提升的（并非短債為主），故而這些儲(chǔ)備的貨幣資金為之后度過(guò)寒冬做了一定的準(zhǔn)備；在融資環(huán)境最艱難的時(shí)段，平臺(tái)公司使用成本相對(duì)較高的信托等非標(biāo)融資進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)圜以自救，對(duì)應(yīng)可以看到 2017-2018 年區(qū)間信托等非標(biāo)規(guī)模有所上升；并且在此期間，平臺(tái)公司減少非

23、必要的投資支出，對(duì)應(yīng)也可以看到 2017-2018 年平臺(tái)投資性現(xiàn)金總規(guī)模增速在逐步降低；而與此同時(shí)財(cái)政也加大了對(duì)于平臺(tái)公司的回款，對(duì)應(yīng)其它經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入同比增加的比例在提升。綜上，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，城投平臺(tái)融資環(huán)境最艱難的 2017-2018 年（兩年時(shí)間），依靠自身貨幣資金儲(chǔ)備、財(cái)政盤(pán)活資金回補(bǔ)平臺(tái)、尋找非標(biāo)資金轉(zhuǎn)圜流動(dòng)性等方式扛住了緊平衡的近兩年時(shí)光。圖 9：2020 年城投貨幣資金儲(chǔ)備明顯增多圖 10：2020 年長(zhǎng)期負(fù)債同比增加的平臺(tái)增多% 貨幣資金：同比增加比例 貨幣資金/總資產(chǎn)：同比增加比例%70.00 長(zhǎng)期負(fù)債占比：同比增加比例70.0060.0060.0050.0040.003

24、0.0020.0010.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 11：2017 年期間社融中債券發(fā)行下降而非標(biāo)有所上升圖 12：2017 年期間投向基建類(lèi)的信托資金規(guī)模明顯提升資金信托:行業(yè)投向:水利、環(huán)境和公共

25、設(shè)施管理業(yè)社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模:新增信托貸款:當(dāng)月值億社會(huì)融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值億資金信托:行業(yè)投向:建筑業(yè)億資金信托:行業(yè)投向:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)40,000.00社會(huì)融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當(dāng)月值25,000.00 資金信托:行業(yè)投向:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)6,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.005,000.004,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.0010,000.005,000.003,000.002,000.0

26、01,000.000780.000.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-060.00資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 13：2020 年投資性現(xiàn)金流出總規(guī)模增速略有下滑圖 14： 城投其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入/流出同比增加比例的情況億,000.0投資現(xiàn)金流出總規(guī)模投資現(xiàn)金流出：總規(guī)模增速（右軸）投資現(xiàn)金流量?jī)纛~為正比例（右軸）,000.0,000.0,000.0,000.0,00

27、0.0,000.00.01401201008060402035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入：同比增加比例其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出：同比增加比例%72.0067.0062.0057.0052.002012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12-5.00%47.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信

28、息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，那么，在 2021 年這一政策邊際收緊之年，相比 2017-2018 有哪些相同和不同？首先我們觀察報(bào)表：與 2017-2018 類(lèi)似，2020 年在融資環(huán)境寬松的背景下儲(chǔ)備了一定貨幣資金，從報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看仍多是通過(guò)債務(wù)融資積累，但同時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債占比同比增加的比例也在提升，債務(wù)結(jié)構(gòu)是有所優(yōu)化的；投資性現(xiàn)金流出在 2018 年以來(lái)逐步進(jìn)入下行時(shí)期，這一定程度緩解了城投平臺(tái)的投資支出，這當(dāng)中或既有客觀因素：純公益性項(xiàng)目以及財(cái)政補(bǔ)貼或安排財(cái)政支出超出各地方政府財(cái)力可承受范圍的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目無(wú)法違法舉債融資了；也有部分主觀因素：平臺(tái)公司經(jīng)歷了幾輪政策周期

29、的洗禮，在融資環(huán)境寬松時(shí)期多會(huì)作一些資金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)政策邊際收縮，而對(duì)于 2021 年走出疫情后大環(huán)境的邊際收縮城投平臺(tái)或已有考慮，一方面融資儲(chǔ)備資金（對(duì)應(yīng) 2020 年報(bào)貨幣資金確有提升），另一方面降低低效及非剛性投資支出（非民生保障類(lèi)）。其次，兩個(gè)時(shí)期所對(duì)應(yīng)的政策監(jiān)管環(huán)境也有一定區(qū)別：圖 15：城投債利差走勢(shì)及政策% 中債城投債到期收益率(AA):5年 中債城投債到期收益率(AA-):5年 中債城投債到期收益率(AA):5年-中債國(guó)債到期收益率:5年央行、財(cái) 政 部 發(fā) 文 鼓 勵(lì) 地 方 政 府 設(shè) 立 融 資 平 臺(tái)2010年銀監(jiān) 發(fā)改委核會(huì)要求劃分風(fēng) 準(zhǔn)的城投險(xiǎn)類(lèi)別監(jiān)管， 債發(fā)行主發(fā)改

30、委禁止違 體須遵守規(guī)擔(dān)保；21111原則2011年6月公布全國(guó)地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果；發(fā)改委放松發(fā)債條件，出具云投債被拋售， “非平臺(tái)審計(jì)署發(fā)布審計(jì)全國(guó)政府性放開(kāi)地方政府舉債，實(shí)行限額管理88號(hào)文，將對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行甄別認(rèn)定寬信用政策明確，國(guó)發(fā)101號(hào)文激發(fā)市場(chǎng)預(yù)期40號(hào)文出臺(tái)，隱性債務(wù)化解常態(tài)化；疫情以來(lái)融資渠道 整體寬松；中誠(chéng)信國(guó)際將 證明文件” 債務(wù)43號(hào)文，出臺(tái)明確政府和企業(yè)責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借2018年上半年，非標(biāo)受限，信用環(huán)境偏緊云投有關(guān)債務(wù) 即可發(fā)債列入信用觀察名單消息2021年，財(cái)政壓力加大、預(yù)算進(jìn)一步管理、查專(zhuān)項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)、 交易所紅橙黃綠分檔發(fā)行新政、再融資債加快發(fā)行

31、，政策整體有保有壓10.008.006.004.002.002020/12/012020/06/012019/12/012019/06/012018/12/012018/06/012017/12/012017/06/012016/12/012016/06/012015/12/012015/06/012014/12/012014/06/012013/12/012013/06/012012/12/012012/06/012011/12/012011/06/012010/12/012010/06/012009/12/012009/06/012008/12/010.00資料來(lái)源：Wind，2021 年

32、，政策邊際收緊更多也展現(xiàn)出了有保有壓的態(tài)度，相比 2017-2018 年去杠桿的廣度和深度都有所不同，對(duì)此我們回顧 2017-2018 年去杠桿時(shí)期：地方政府層面以隱性債務(wù)監(jiān)管和化解為主要方向。自 50 號(hào)文下發(fā)，財(cái)政部、審計(jì)署、發(fā)改委接連發(fā)文就地方政府違法違規(guī)舉債相關(guān)方式進(jìn)行規(guī)范管理，此后地方政府隱性債務(wù)全面管控，城投平臺(tái)進(jìn)入了歷史上融資最為艱難的一個(gè)時(shí)間段。圖 16：2017-2018 上半年城投凈融資大幅收縮圖 17：2017-2018 城投平臺(tái)取得借款收到的現(xiàn)金大幅下降億總發(fā)行量 凈融資額（右軸） 參考值億取得借款收到的現(xiàn)金：同比增加比例4,500.004,000.003,500.00

33、3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0080 % 償還債務(wù)支付的現(xiàn)金：同比增加比例75706560555045-740資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，表 2：2016.10-2018.7 期間城投主要調(diào)控政策時(shí)間政策政策內(nèi)容對(duì)于存量或有債務(wù)和新發(fā)生的違規(guī)擔(dān)保債務(wù)，政府不負(fù)責(zé)清償；對(duì)于地方政府舉借的債務(wù)，中央不救助；并提出地方財(cái)政重整計(jì)劃預(yù)案（國(guó)辦函 201688 號(hào)）2016/10/27對(duì)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制作出了系統(tǒng)性安排：要求對(duì)地方政府性債地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置務(wù)分級(jí)負(fù)責(zé)、分類(lèi)處置：存量政府債務(wù)、存量擔(dān)保債務(wù)和存

34、量救助債務(wù)， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申2016/11/3地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)處置指南（財(cái)預(yù)2016152 號(hào)）對(duì)于地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任；對(duì)非政府債券形式的政府債務(wù)，債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，政府承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任；債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任；對(duì)存量或有債務(wù)，政府不承擔(dān)償債責(zé)任；屬于政府出具無(wú)效擔(dān)保合同的，僅承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任；屬于政府可能承擔(dān)救助責(zé)任的，地方政府可根據(jù)情況實(shí)施一定救助，但保留對(duì)債務(wù)人的追償權(quán)明確自 2015 年 1 月 1 日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)；

35、金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范融資管理，切實(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范，落實(shí)企業(yè)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債舉債準(zhǔn)入條件，按商業(yè)化原則履行相關(guān)程序，審慎評(píng)估舉債人財(cái)務(wù)能力和融資行為的通知（財(cái)預(yù)201750還款來(lái)源。號(hào))3.不得要求或接受地方政府及其所屬部門(mén)以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保；4.規(guī)范政府與社會(huì)資本方的合作行為2017.4.262017.5.28關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（財(cái)預(yù)201787 號(hào))堅(jiān)持規(guī)范政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)方向不動(dòng)搖；嚴(yán)格政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的預(yù)算管理；嚴(yán)禁利用政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同違規(guī)融資；地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終

36、身問(wèn)2017.7.14全國(guó)金融工作會(huì)議關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作責(zé)，倒查責(zé)任。防止 PPP 異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量；2017.11.16（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知財(cái)辦金201792 號(hào)嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府在堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量方面，要管控好新增項(xiàng)目融資的金融“閘門(mén)”，2017.12.23違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量要堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買(mǎi)單”的幻覺(jué)，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)情況的報(bào)告認(rèn)為政府會(huì)兜底的幻覺(jué)2018.3.30關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知（財(cái)金 23 號(hào)文）應(yīng)按照穿透原則

37、加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿(mǎn)足規(guī)定的資本金比例要求；應(yīng)審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來(lái)源，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能覆蓋還債本息；不得要求或接收地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等安排。資料來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)務(wù)院，具體而言：通過(guò)對(duì)近幾個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及政策局會(huì)議就經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)表述進(jìn)行梳理可以看到：2021 年面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡也不平衡，基礎(chǔ)不穩(wěn)固，故而對(duì)應(yīng)今年的政策收縮節(jié)奏上趨于緩和，所以資金面還算平穩(wěn)。涉及的債務(wù)廣度和深度不同。此次提到的降政府杠桿率、分檔約束城投發(fā)債更多針對(duì)

38、是債務(wù)水平較高的重點(diǎn)區(qū)域的政府杠桿和隱性債務(wù)，而 2017-2018 去杠桿階段對(duì)應(yīng)的是非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和地方政府與城投平臺(tái)。2017-2018 年強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率逐步下降，本次強(qiáng)調(diào)保持宏觀杠桿基本穩(wěn)定。具備一定有保有壓的彈性空間。表 3：2020 年下半年以來(lái)政策頂層設(shè)計(jì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的表述政策文件/會(huì)議講話(huà)就宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)表述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，供需關(guān)系逐步改善，市場(chǎng)活力動(dòng)力增強(qiáng)，前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，第三季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng) 4.9 ，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)是大概率事件。中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、 HYPERLINK / 2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在肯定成績(jī)的同 HYPERL

39、INK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申2020Q3 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2020.12 政治局會(huì)議長(zhǎng)期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒(méi)有改變。當(dāng)前，我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，繼續(xù)發(fā)展具有多方面優(yōu)勢(shì)和條件。國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還面臨不少挑戰(zhàn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步恢復(fù)常態(tài)，但新冠肺炎疫情和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，要強(qiáng)化機(jī)遇意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，科學(xué)部署，狠抓落實(shí)，牢牢把握經(jīng)濟(jì)工作主動(dòng)權(quán)時(shí)，必須清醒看到，疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。明年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導(dǎo)致的各類(lèi)衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視我國(guó)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，內(nèi)生動(dòng)能

40、逐步增強(qiáng)，宏觀形勢(shì)總體向好。近期工業(yè)生產(chǎn)明顯升溫，出口動(dòng)能保持強(qiáng)勁，制造業(yè)投資趨于回暖，消費(fèi)總體呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，就業(yè)民生得到較好保障，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多。2020Q4 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固：我國(guó)防范疫情輸入和國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力仍然較大。進(jìn)入冬季后，國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，可能給消費(fèi)恢復(fù)帶來(lái)不確定擾動(dòng)。宏觀杠桿率因疫情應(yīng)對(duì)出 現(xiàn)階段性上升，不良貸款上升等信用風(fēng)險(xiǎn)可能滯后顯現(xiàn)，區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然存在。此外，人口老齡化加速、科技創(chuàng)新能力有待提高、資源環(huán)境約束增強(qiáng)等中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)也不容忽視。2021.4 政治局會(huì)議我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)取得明顯成效，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)局良好，高

41、質(zhì)量發(fā)展取得新成效要辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。” HYPERLINK / 4 /goutongjiaoliu/113456/1 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申“經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多”，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)2021Q1 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、政治局會(huì)議，并且 2021 年地方債試點(diǎn)置換建制縣隱性債務(wù)的規(guī)模在提升，范圍在擴(kuò)大，截止 2021 年 5月底全國(guó)總體規(guī)模已突破 6000 億，且從納入試點(diǎn)的區(qū)域

42、來(lái)看，政策精細(xì)化管理防范不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)政策保的一面，且力度較大。值得關(guān)注的是：試點(diǎn)置換隱性債務(wù)除了區(qū)域范圍和規(guī)模在擴(kuò)大之外，層級(jí)也在突破，根據(jù)關(guān)于鎮(zhèn)江市 2020 年預(yù)算執(zhí)行情況和 2021 年預(yù)算草案的報(bào)告3中提到：“市本級(jí)再融資債券 85.49 億，用于置換存量債務(wù)，其中市直 56.59 億，新區(qū) 28.9 億。”圖 18：2020 年底以來(lái)再融資債試點(diǎn)建制縣置換隱性債務(wù)發(fā)行情況（截止 2021.5 月底）元再融資債（用于償還存量債務(wù)）發(fā)行規(guī)模億6005004003002001000貴 重 河 天 兵 四 江 安 福 山 遼 陜 大 河 北 湖 內(nèi) 江 浙 山 寧 云 新 寧 青

43、廣 西 廈 甘 廣 海 黑 湖 吉 青 上 深州 慶 北 津 團(tuán) 川 蘇 徽 建 東 寧 西 連 南 京 南 蒙 西 江 西 波 南 疆 夏 海 西 藏 門(mén) 肅 東 南 北 林 島 海 圳資料來(lái)源：Wind，此外，因地制宜地增加對(duì)經(jīng)濟(jì)困難省份的信貸投放也體現(xiàn)了政策保的一面。2021 年 4 月 12 日，人民銀行舉行 2021 年第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾明確4區(qū)域信貸平衡機(jī)制。綜上，目前政策的頂層設(shè)計(jì)是穩(wěn)中有控：控的一面我們看到嚴(yán)查專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、紅橙黃綠以及第一二三四類(lèi)企業(yè)劃分約束債券發(fā)行，保的一面也看到再融資債的運(yùn)用以及央行強(qiáng)調(diào)區(qū)域信貸平衡投放。3 HYPER

44、LINK /czj/xxgkczxx/202101/70e358aa474546968f718775a1d1d4a1.shtml /czj/xxgkczxx/202101/70e358aa474546968f718775a1d1d4a1.shtml13469/4228820/index.html當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)而言，有所擔(dān)心的并不僅僅是政策端的邊際收縮，而是政策與市場(chǎng)等幾方面因素形成的合力：永煤事件之后，機(jī)構(gòu)贖回壓力已然加大，機(jī)構(gòu)信用投資越來(lái)越謹(jǐn)慎，與此同時(shí)，資管新規(guī)和非標(biāo)壓縮之下，城投融資轉(zhuǎn)圜的空間和余地都越來(lái)越小，再融資債和區(qū)域信貸平衡能夠起到多大作用，市場(chǎng)仍然有所質(zhì)疑。面對(duì)龐大的債務(wù)余額特

45、別是較高的直接融資占比，如果沒(méi)有更大力度的舉措，很難打消現(xiàn)有市場(chǎng)的憂(yōu)慮。畢竟過(guò)去城投融資風(fēng)險(xiǎn)的化解，基本都建立在幾次大規(guī)模存量債務(wù)的處置基礎(chǔ)之上。2015 年開(kāi)始的 15.4 萬(wàn)億置換債，2018 年啟動(dòng)的隱性債務(wù)化解工作以及專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容帶來(lái)的在建工程存量債務(wù)的騰挪等。圖 19：2015 年以來(lái)開(kāi)啟地方債置換圖 20：新增專(zhuān)項(xiàng)債的擴(kuò)容緩解了平臺(tái)項(xiàng)目投入現(xiàn)金流億60000置換債/再融資債試點(diǎn)置換建制縣隱性債務(wù)%500004000030000200001000002015年2016年2017年2018年2019年 2020-2021年資料來(lái)源：Wind，注：2019 年以來(lái)均為試點(diǎn)置換建制縣隱性債務(wù)

46、資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 5 /s/E2nNL-vb953RkR HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申所以解鈴還須系鈴人。我們從微觀視角感受來(lái)看，盡管看上去各地流動(dòng)性滾續(xù)及債務(wù)化解壓力都很大，但我們認(rèn)為，永煤事件之后，對(duì)于債務(wù)水平較高且到期壓力較大的區(qū)域，確實(shí)可能存在幾種自救方式：比如：（1）省級(jí)層面牽頭當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)成立平準(zhǔn)基金定向購(gòu)買(mǎi)債務(wù)壓力較大區(qū)域的債券；（2）上級(jí)財(cái)政層面成立不動(dòng)產(chǎn)基金定向購(gòu)買(mǎi)土地；（3）出讓優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)盤(pán)活資金后成立基金牽頭區(qū)域內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范；（4）各地再融資債分配以精準(zhǔn)拆雷；（5）各區(qū)域當(dāng)?shù)劂y行的大力支持，國(guó)股行省分行權(quán)

47、限之外的幫助進(jìn)一步協(xié)調(diào)至總行；（6）對(duì)接國(guó)開(kāi)行置換降低區(qū)域債務(wù)壓力和融資成本。近年來(lái)各地方政府均陸續(xù)出文加強(qiáng)平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型，基本面也有向好之勢(shì)，正如馬駿5所言，加強(qiáng)平臺(tái)整合有助于統(tǒng)籌區(qū)域投融資規(guī)劃、信用資質(zhì)上移降低融資成本，是防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，且自 2020 年以來(lái)諸多區(qū)域發(fā)文嚴(yán)格控制融資成本且清理存量高成本融資（如此前引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注的江蘇常州、泰州、鹽城）。XBLVDQDw圖 21：2018 年以來(lái)非標(biāo)規(guī)模有所壓降圖 22：過(guò)去三年以來(lái)有發(fā)過(guò)債的城投平臺(tái)股權(quán)發(fā)生重大變化分省分行政層級(jí)分布 資金信托:行業(yè)投向:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)億資金信托:行業(yè)投向:建筑業(yè) 資金信

48、托:行業(yè)投向:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)億個(gè)250省級(jí)地級(jí)市/直轄市區(qū)區(qū)縣級(jí)各類(lèi)國(guó)家級(jí)園區(qū)國(guó)家級(jí)新區(qū)省25,000.00 資金信托:行業(yè)投向:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)6,000.0020,000.005,000.0020015,000.004,000.0015010,000.003,000.002,000.001005,000.00501,000.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

49、-06蘇省省0.000.000資料來(lái)源：Wind，注：數(shù)據(jù)最新僅到 2020.6資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申因此，綜合宏微觀兩個(gè)層面的分析，對(duì)比 2017-2018 年城投融資困境，問(wèn)題確實(shí)客觀存在，但是轉(zhuǎn)圜余地也還在，對(duì)于未來(lái)一方面觀察政策自身實(shí)際執(zhí)行情況，另一方面也要合理評(píng)估政策規(guī)范中賦予的空間。雖然打破剛兌似乎是為了建構(gòu)一個(gè)更加健康的信用環(huán)境，但實(shí)際上，信用債市場(chǎng)可能會(huì)遭受大幅度的沖擊，連帶金融機(jī)構(gòu)也會(huì)受到波及，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里面需著重關(guān)注兩個(gè)概念：一是城投公募債，二是隱性債務(wù)，對(duì)于前者，擁有存續(xù)公募債的地方政府融資平臺(tái)違約或

50、者說(shuō)破產(chǎn)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)造成的影響過(guò)大，還是要考慮合理的安全邊際，特別是從地方財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)角度考慮。而對(duì)于后者，在隱性債務(wù)處置期內(nèi)，因?yàn)榇_實(shí)是長(zhǎng)期歷史形成的問(wèn)題，控增量無(wú)可厚非，但更需要穩(wěn)存量，存量的化解是藝術(shù)再造的過(guò)程。綜上所述，我們對(duì)于融資政策收緊背景下的城投債依然不悲觀，解鈴還須系鈴人，歷史問(wèn)題需要解決，但是如何解決本身是一種藝術(shù)，穩(wěn)字當(dāng)頭，控增量關(guān)鍵是穩(wěn)存量，如何穩(wěn)？其實(shí)從中央到地方都在積極努力，我們看到了規(guī)范的一面，不利的一面，更需要看到防風(fēng)險(xiǎn)的一面，有利的一面，辯證看待，合理評(píng)估，這是后續(xù)持有以及參與的基本前提。小結(jié)要判斷 2021 城投償債壓力我們需要往前對(duì)比：現(xiàn)在是否是城投融資最緊

51、的時(shí)候，如果不是，那么和最緊的時(shí)候相比，現(xiàn)在有何不同？從城投歷史年度報(bào)表以及凈融資環(huán)境來(lái)看：2017-2018 年去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管背景下的城投融資環(huán)境是最為艱難的，那么面對(duì)這樣的融資困境，平臺(tái)公司自身可以應(yīng)對(duì)多長(zhǎng)時(shí)間維度，又有哪些自救措施？從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，城投平臺(tái)融資環(huán)境最艱難的 2017-2018 年（兩年時(shí)間），依靠自身貨幣資金儲(chǔ)備、財(cái)政盤(pán)活資金回補(bǔ)平臺(tái)、尋找非標(biāo)資金轉(zhuǎn)圜流動(dòng)性等方式扛住了近兩年時(shí)光。當(dāng)前相比 2017-2018 有哪些相同和不同？首先從報(bào)表來(lái)看貨幣資金的儲(chǔ)備與 2017-2018有所類(lèi)似，而投資性現(xiàn)金流出增速的降低則有助于緩解平臺(tái)投資支出；其次兩個(gè)時(shí)期所對(duì)應(yīng)的政策監(jiān)管環(huán)境也

52、有一定區(qū)別，相比 2017-2018 年去杠桿，目前政策的頂層設(shè)計(jì)是穩(wěn)中有控：控的一面我們看到嚴(yán)查專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、紅橙黃綠以及第一二三四類(lèi)企業(yè)劃分約束債券發(fā)行，保的一面也看到再融資債的運(yùn)用以及央行強(qiáng)調(diào)區(qū)域信貸平衡投放。當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)而言，有所擔(dān)心的并不僅僅是政策端的邊際收縮，而是政策與市場(chǎng)等幾方面因素形成的合力：永煤事件之后，機(jī)構(gòu)贖回壓力已然加大，機(jī)構(gòu)信用投資越來(lái)越謹(jǐn)慎，與此同時(shí)，資管新規(guī)和非標(biāo)壓縮之下，城投融資轉(zhuǎn)圜的空間和余地都越來(lái)越小，再融資債和區(qū)域信貸平衡能夠起到多大作用，市場(chǎng)仍然有所質(zhì)疑。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14所以解鈴還須系鈴人。我們從微觀

53、視角感受來(lái)看，盡管看上去各地流動(dòng)性滾續(xù)及債務(wù)化解壓力都很大，但我們認(rèn)為，永煤事件之后，對(duì)于債務(wù)水平較高且到期壓力較大的區(qū)域，確實(shí)可能存在幾種自救方式。這其中兩個(gè)概念需要重視，一是城投公募債，一是隱性債務(wù)。所以，我們對(duì)于融資政策收緊背景下的城投債依然不悲觀，解鈴還須系鈴人，歷史問(wèn)題需要解決，但是如何解決本身是一種藝術(shù)，穩(wěn)字當(dāng)頭，控增量關(guān)鍵是穩(wěn)存量，如何穩(wěn)？其實(shí)從中央到地方都在積極努力，我們看到了規(guī)范的一面，不利的一面，更需要看到防風(fēng)險(xiǎn)的一面，有利的一面，辯證看待，合理評(píng)估，這是后續(xù)持有以及參與的基本面前提。信用評(píng)級(jí)調(diào)整回顧本周共有 6 家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整。其中 4 家發(fā)行人（中

54、國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司、四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司、上海城地香江數(shù)據(jù)科技股份有限公司、呼和浩特春華水務(wù)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司）評(píng)級(jí)被下調(diào)；2 家發(fā)行人（威海藍(lán)海銀行股份有限公司、張家港市直屬公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司）評(píng)級(jí)被上調(diào)上周評(píng)級(jí)一次性下調(diào)超過(guò)一級(jí)的發(fā)行主體只有 1 家：中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司。表 4：本周發(fā)行人跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整匯總發(fā)行人類(lèi)型主體/展望（本次）主體/展望（前次）企業(yè)性質(zhì)行業(yè)地區(qū)城投評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)債券威海藍(lán)海銀行股份有限公司評(píng)級(jí)上調(diào)AA/AA-/穩(wěn)定銀行山東省否東方金誠(chéng)21 威海藍(lán)海銀行 CD004張家港市直屬公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司評(píng)級(jí)上調(diào)AAA/穩(wěn)定AA+/穩(wěn)定地方國(guó)有企業(yè)資本貨物江蘇省

55、是大公21 張公 01、20 張家公資MTN001、19張公 04、18 張家直屬 PPN002、17 張公 01中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司評(píng)級(jí)下調(diào)A/負(fù)面AA-/負(fù)面民營(yíng)企業(yè)資本貨物北京否聯(lián)合PR19 泛 1A、19 泛海 1B、19泛海 1C、19 泛海 F1、PR18 泛 1A21 藍(lán)光MTN001否大公四川省房地產(chǎn)AAA/負(fù)面AAA/穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)四川藍(lán)光發(fā)展股展望下調(diào)份有限公司四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司評(píng)級(jí)下調(diào)AA/AA+/穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)房地產(chǎn)四川省否中誠(chéng)信21 藍(lán)光MTN001否東方金21 藍(lán)光誠(chéng)MTN001四川省房地產(chǎn)四川藍(lán)光發(fā)展股評(píng)級(jí)展望下AA/負(fù)面AA+/穩(wěn)民營(yíng)企份有限公司調(diào)定業(yè)上海

56、城地香江數(shù)據(jù)科技股份有限公司展望下調(diào)AA-/負(fù)面AA-/穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)軟件與服務(wù)上海否新世紀(jì)城地轉(zhuǎn)債呼和浩特春華水務(wù)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司評(píng)級(jí)下調(diào)AA-/負(fù)面AA/負(fù)面地方國(guó)有企業(yè)公用事業(yè)內(nèi)蒙古自治區(qū)是聯(lián)合19 春華水務(wù)SCP001、17 春華水務(wù)PPN001、16 春華水務(wù)MTN003、16 春華水務(wù)MTN00216 春華水務(wù)MTN001 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：Wind，一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量較上周大幅下降，發(fā)行利率下行發(fā)行規(guī)模本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約 1149.25 億元，總發(fā)行量較上周，償還規(guī)模約 1246.15 億元，凈融

57、資額約-96.9 億元；其中，城投債（Wind 分類(lèi)）發(fā)行 117億元，償還規(guī)模約 396.34 億元，凈融資額約-279.34 億元。信用債的單周發(fā)行量較上周大幅下降，總償還量明顯減少，凈融資額有所回升。短融發(fā)行量較上周大幅下降，總償還量大幅上升，凈融資額有所回升；中票發(fā)行量較上周下降，總償還量減少，凈融資額小幅下降；企業(yè)債發(fā)行量小幅下降，總償還量亦小幅上升，凈融資額減少；公司債發(fā)行量較上周大幅下降，總償還量小幅下降，凈融資額減少。圖 23：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)圖 24：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)億總發(fā)行量總償還量4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005

58、000(500)(1,000)凈融資額2,500億總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額2,0001,5001,0005000(500)21-05-3121-05-2421-05-1721-05-1021-05-0321-04-2621-04-1921-04-1221-04-0521-03-2921-03-2221-03-1521-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-282(1,000)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，具體來(lái)看，一般短融和超短融發(fā)行 542.4 億元，償還

59、 577.1 億元，凈融資額-34.7 億元；中票發(fā)行 208 億元，償還 167 億元，凈融資額 41 億元。上周企業(yè)債合計(jì)發(fā)行 19 億元，償還138.97 億元，凈融資額-119.9 億元；公司債合計(jì)發(fā)行 379.85 億元，償還 363.15 億元，凈融資額 16.7 億元。圖 25：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)圖 26：中票發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)億總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額1,200億總發(fā)行量總償還量2,0001,5001,0005000(500)220-(1,000)凈融資額1,0008006004002000(200)21-05-3121-05-1721-05-0321-04-

60、1921-04-0521-03-2221-03-0821-02-2221-02-0821-01-2521-01-1120-12-28(400)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 27：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)圖 28：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢(shì)6005004003002001000100)200)億總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額(2120-12-( (300)1,400億總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額1,2001,0008006004002000(200)21-05-3121-05-2421-05-1721-05-1021-05-0321-04-2621-04-1921-04-1221-04-0