1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250030 國際視野，復盤全球龍頭，海外 CXO 龍頭公司如何煉成的 6 HYPERLINK l _TOC_250029 Charles River：重資產投入的全球安評龍頭，外延式擴張選擇上游發現 6 HYPERLINK l _TOC_250028 IQVIA：臨床 CRO+咨詢相輔相成，下游藥品商業化團隊獨樹一幟 9 HYPERLINK l _TOC_250027 Lonza：小分子向大分子轉型，百年老店終成全球 CDMO 龍頭 12 HYPERLINK l _TOC_250026 產業

2、趨勢，中國特色的 CXO 成長之路 15 HYPERLINK l _TOC_250025 天時地利人和，中國 CXO 產業的最強驅動力 15 HYPERLINK l _TOC_250024 當今藥物研發環境較過往有何不同？ 16 HYPERLINK l _TOC_250023 中國相較海外為何更適合 CXO 產業的成長？ 19 HYPERLINK l _TOC_250022 中國CXO 產業的核心競爭力在哪里？ 22 HYPERLINK l _TOC_250021 打開黑匣子，中國 CXO 的能力與位置 24 HYPERLINK l _TOC_250020 高人效，符合全球質量體系要求的穩定產

3、能才是真產能 25 HYPERLINK l _TOC_250019 同樣具備低成本優勢，中國與印度直接PK 中勝在哪里？ 28 HYPERLINK l _TOC_250018 榜樣就在身邊：一體化平臺做大漏斗入口，端到端提升藥物研發流程效率 30 HYPERLINK l _TOC_250017 比較優勢下中國 CXO 的成長路徑 32 HYPERLINK l _TOC_250016 中國 CXO 企業的空間測算 33 HYPERLINK l _TOC_250015 行業紅利，理解中國 CXO 的高估值并發掘 21 年投資機會 34 HYPERLINK l _TOC_250014 從藥明美股退市

4、說起，產業鏈差異造就中美 CXO 板塊估值的不同 36 HYPERLINK l _TOC_250013 緊抓核心指標，CXO 資產的三個屬性造就其市場稀缺性 38 HYPERLINK l _TOC_250012 中國CXO 企業未來 5 年具備極強的業績確定性 38 HYPERLINK l _TOC_250011 中國CXO 企業具備較強的成長性 40 HYPERLINK l _TOC_250010 更深刻地融入醫藥創新，CXO 龍頭具備靈活變現的能力 41 HYPERLINK l _TOC_250009 創新性的 X 因素或將進一步推動行業景氣度 42 HYPERLINK l _TOC_25

5、0008 詳解 CXO 公司的 來自哪里 43 HYPERLINK l _TOC_250007 細分板塊，透視子領域的投資機會 46 HYPERLINK l _TOC_250006 大分子 CDMO：皇冠上的鉆石，中國市場藥明生物一家獨大 46 HYPERLINK l _TOC_250005 小分子 CDMO：跟蹤 D 能力及 M 產能釋放，關注原料藥轉型企業 49 HYPERLINK l _TOC_250004 藥物發現：平臺建設能力至關重要，全平臺布局與利基市場共存 51 HYPERLINK l _TOC_250003 臨床前 CRO：安評是主要板塊，認證資質與實驗房面積是硬指標 55 H

6、YPERLINK l _TOC_250002 臨床 CRO：國際多中心試驗盛行，預計行業集中度提升 58 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 60 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 622 / 63圖表目錄圖 1：查爾斯河上市以來的股價與業績表現（2000-2020） 7圖 2：查爾斯河各業務營業收入（億美元）及增速 8圖 3：查爾斯河業務構成（億美元，2019） 8圖 4：查爾斯河全球安評實驗基地分布 8圖 5：查爾斯河生物制藥 DSA 業務客戶收入占比 8圖 6：查爾斯河并購業務帶動橫向擴張及高額投資回報 9圖 7：昆泰重新上市并與艾美仕合并以

7、來的股價與業績表現（2013-2021） 10圖 8：IQVIA 各業務營業收入（億美元）及增速 10圖 9：IQVIA 業務構成（億美元，2019） 10圖 10：昆泰及 IQVIA 人員構成 11圖 11：IMS 與昆泰合并前后年人均創收（萬美元） 11圖 12：IQVIA 臨床 CRO 在手訂單金額及單季度出貨比 12圖 13：IQVIA 的“下一代”臨床 CRO 方法學 12圖 14：Lonza 股價與業績表現（2008-2021） 13圖 15：Lonza 各業務營業收入（億瑞士法郎） 13圖 16：Lonza 2019 年營業收入組成 13圖 17：Lonza 2005-2019

8、年資本性支出 14圖 18：Lonza 2009-2019 年工廠/設備（億元）全球分布變化 14圖 19：Lonza 的全球產能擴張（2020 年） 14圖 20：Lonza 全球主要供應商與客戶（2019 年） 15圖 21：CXO 行業的影響變量 16圖 22：全球新藥研發分階段支出（十億美元） 17圖 23：全球醫療健康融資額屢創新高 17圖 24：全球新新藥研發管線數量 17圖 25：FDA 收到和處于活動狀態的 IND 數量 17圖 26：全球藥物研發管線逐漸分散 18圖 27：生物大分子藥物在研發管線中占比不斷提升 18圖 28：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場占比 18圖 2

9、9：全球 Top12 藥企新藥平均上市成本與研發回報率 19圖 30：藥企選擇臨床外包企業的關鍵原因 19圖 31：全球制藥細分市場規模（十億美元）及增速 19圖 32：中國制藥細分市場規模（十億美元）及增速 19圖 33：醫藥產業鏈的上游是基礎化工 21圖 34：全球主要醫藥制造業國家新冠累計確診人數 21圖 35：中國新藥研發分階段支出（十億美元） 21圖 36：中國醫療健康產業投融資變化趨勢 21圖 37：國內 1 類化藥 IND 申請受理數量 22圖 38：國內 1 類化藥 NDA 申請受理數量 22圖 39：中國科學家與工程師人數及增速 22圖 40：中國 Biotech 與 CXO

10、 公司的 IPO 融資通道被逐步拓寬 23圖 41：中國 CXO 企業人均創收（萬元/人，2019） 26圖 42：海外 CXO 企業人均創收（萬元/人，2019） 263 / 63圖 43：中國 CXO 企業人均創利（萬元/人，2019） 26圖 44：海外 CXO 企業人均創利（萬元/人，2019） 26圖 45：FDA 藥品制造場所目錄按國家/地區分布（2019） 27圖 46：全球主要國家/地區大分子產能（2018） 27圖 47：FDA 主要海外國家警告信數量 28圖 48：2019 年 FDA 全部/中國/印度警告信涉及缺陷項 28圖 49：美國 DMF 申請者國家分布（2020.

11、01-2020.06） 29圖 50：全球 CDMO 行業競爭格局（2018 年） 29圖 51：全球生物科技領域論文年發表數量 29圖 52：中國原料藥出口主要國家或地區（2019 年） 29圖 53：印度的專利體系演進 30圖 54：藥明康德一體化端到端的 CXO 平臺建設 31圖 55：藥明康德的訂單項目結構（2019） 31圖 56：藥明生物的訂單項目結構（2019） 31圖 57：中國 CXO 行業的成長路徑 33圖 58：創新藥研發各環節滲透率（2019） 33圖 59：A 股與 H 股上市 CXO 公司市盈率水平 35圖 60：海外上市 CXO 公司市盈率水平 35圖 61：藥明

12、康德發展歷程及在紐交所和上交所的市值與市盈率變化（月） 36圖 62：藥明康德 2010-2020 前三季度營收及同比增速 37圖 63：藥明康德 2010-2020 前三季度扣非歸母凈利潤及同比增速 37圖 64：美股代表性藥企與 CXO 公司的市值與 PE(TTM) 37圖 65：中國代表性藥企與 CXO 公司的市值與 PE(TTM) 37圖 66：CXO 企業應收賬款及票據(億元)逐年增長 38圖 67：CXO 企業預收賬款及合同負債(億元)逐年增長 38圖 68：CXO 企業（部分）在手訂單（億元）不斷增長 39圖 69：2018-2020H1 凱萊英客戶結構的變化 39圖 70：CX

13、O 企業員工總數增長迅速 40圖 71：CXO 代表企業博士員工數量（2019 年） 40圖 72：A 股各 CXO 公司在建工程/固定資產總額 41圖 73：CXO 企業研發支出/營業收入（2019 年） 44圖 74：CRO 行業全景圖 45圖 75：A 股主要 CDMO 公司規模與營收/固定資產回歸系數 45圖 76：全球生物藥市場規模（十億美元）與增速 46圖 77：全球生物藥市場占比不斷提升 46圖 78：全球大分子 CDMO 市場規模（億美元）及增速 48圖 79：全球大分子 CDMO 競爭格局（2019） 48圖 80：中國大分子 CDMO 市場規模（億美元）及增速 48圖 81

14、：中國大分子 CDMO 競爭格局（2019） 48圖 82：全球及中國小分子 CDMO 市場規模和增速 50圖 83：小分子 API 提供 CDMO 行業未來 3 年主要增量 50圖 84：CMO/CDMO 企業核心能力 51圖 85：CMO/CDMO 企業的利潤空間拓展 51圖 86：全球藥物發現 CRO 市場規模及增速 524 / 63圖 87：中國藥物發現 CRO 市場規模及增速 52圖 88：藥物發現主要技術平臺使用頻率情況（2016-2017 年） 54圖 89：全球臨床前 CRO 市場規模及增速 55圖 90：中國臨床前 CRO 市場規模及增速 55圖 91：按臨床試驗階段劃分的中

15、國臨床 CRO 市場明細（百萬美元） 58圖 92：中國臨床 CRO 細分市場規模及增速 59圖 93：全球及中國的國際多中心臨床試驗總數 59圖 94：中國臨床 CRO 市場競爭格局（2019） 60表 1：重點公司估值 1表 2：MAH 政策梳理 20表 3：中國臨床前及臨床試驗成本低于西方發達國家 22表 4：中國部分 CXO 公司董事長創始人簡介 23表 5：國內外 CXO 公司對比 24表 6：國內外 CXO 公司主營業務構成 25表 7：新藥研究及上市周期與 CDMO 業務的關系 27表 8：歐美、印度及中國 CXO 產業能力評分 31表 9：全球 CXO 細分領域空間測算及中國未

16、來可能走出的全球性 CXO 龍頭 34表 10：國內代表性 CXO 公司近年來的股權激勵計劃 39表 11：部分 CXO 公司定增及募投項目情況 41表 12：藥明康德投資領域及代表性公司一覽 42表 13：AI 技術在藥物研發中的應用概況 43表 14：CXO 公司效率指標對比（2019 年） 44表 15：2019 年全球銷售額 TOP20 藥品中 12 個品種是生物藥 47表 16：全球大分子 CDMO 龍頭企業布局 49表 17：國內小分子 CDMO 企業能力對比 50表 18：多種藥物篩選的技術手段優劣勢對比 53表 19：國內藥物發現 CRO 特色技術與服務（部分） 54表 20：

17、全球 DEL 技術領域可比公司關鍵業務指標對比 55表 21：安評試驗所需動物種屬及研究內容 56表 22：安評行業代表公司取得認證項目資質情況 57表 23：安評企業動物房面積、實驗動物種類及來源、擴建計劃 57表 24：中國臨床 CRO 細分市場競爭格局 605 / 63前言CXO 即創新藥研發生產外包產業鏈誕生于上世紀 70 年代的美國，其背景是歐美創新藥研發投入增加、周期拉長、研發成功率不斷降低背景下的成本與效率考量。晚于歐美，中國的 CXO 產業起步于上世紀 90 年代與本世紀初，但發展速度極快，已經產生了一批具有全球性龍頭公司潛力的優秀企業。本篇報告試圖憑借全球視角，從投資角度出發

18、解決以下三個核心問題：看產業，對比歐美與印度，中國 CXO 產業的驅動力來自何方？中國能否誕生一批全球性CXO 龍頭，其未來空間又有多大？看行業，當前 CXO 在中國的高估值該如何理解？進入 2021 年，CXO 行業的景氣度能否維持，行業的短期因素該如何把握？看個股，CXO 公司的來自哪里？平臺型公司與細分龍頭的增長源自何方？最后，由于 CXO 產業鏈由靶點選擇可一直延伸至藥物上市后的商業化外包生產，各階段外包的驅動力與影響因素勢必不同。我們將 CXO 行業再細分為藥物發現、臨床前 CRO、臨床 CRO、小分子 CDMO 和大分子 CDMO 五大板塊，以透視各子領域的投資機會。總體來說，我們

19、認為CXO 將是未來 5-10 年中國醫藥領域最具有投資價值的方向之一。國際視野，復盤全球龍頭，海外 CXO 龍頭公司如何煉成的CXO 產業起源于 20 世紀 70 年代的美國，早期以公立或私立研究機構為主要形式，規模較小，只能為藥企提供有限的藥物分析服務。20 世紀 80 年代，隨著 FDA 對藥品管理法規的不斷完善，藥物研發流程逐漸復雜，越來越多的藥企開始將部分工作轉移給 CXO 公司完成，產業進入成長期。20 世紀 90 年代，大型跨國藥企研發投入增長與研發回報率的降低催生了更多外包需求，歐美 CXO 產業開始蓬勃發展。放眼全球，我們選取全球臨床前、臨床階段、CDMO 三大龍頭 CXO

20、公司，即 Charles River（美國）、IQVIA（美國）與 Lonza（瑞士），希望通過復盤海外 CXO 龍頭的發展歷程對國內CXO 企業的發展現狀與成長路徑產生一定啟示。Charles River：重資產投入的全球安評龍頭，外延式擴張選擇上游發現查爾斯河（Charles River）成立于 1947 年，最初是由 Henry Foster 博士在波士頓建立的育種實驗室，此后近 40 年發展中，公司主要經營實驗動物繁育、動物模型及部分診斷業務。直至 1998 年，公司才確定以生物制藥服務為主營業務，并提供全方位的生6 / 63物安全和分析測試。在收購了非人靈長類毒理學測試公司 Sier

21、ra Biomedical 后，公司 2000年在紐交所上市，目前是全球前四大藥物發現和最大（市占率 30%）的安評 CRO 公司。上市初期，公司業績內生增長較為平緩，此時查爾斯河主要通過收購進行橫向擴張，包括收購DakDak 獲得體外診斷平臺，收購 Northwest Kinetics 進軍臨床服務等。2008 年經濟危機爆發后，公司自身業務受損加之計提并購標的 7 億美元商譽損失，造成公司當年巨虧 5.22 億美元。此后經歷 3 年業績逐步恢復。2011 年后公司內生增長加速伴隨大量收購，業績穩步高增，收入由 11.43 億美元增長至 26.21 億美元，凈利潤由 1.10 億美元增長至

22、2019 年的 2.52 億美元，股價也由 2011 年低點翻了 6 倍左右。圖 1：查爾斯河上市以來的股價與業績表現（2000-2020）數據來源：Investing，Wind，公司年報，公司公告，回顧查爾斯河近 10 年發展，公司近五年成長顯著提速，2014-2020Q3（LTM）復合增速高達 14%，內生增長也提至 6%-9%。同時公司不斷擴大資產規模，收購包括 Argenta、 BrainsOnline、KWS Biotest 等一系列 CRO 公司，擴張業務范圍。分業務看，公司的核心業務與主要驅動力來藥物發現與安評業務（DSA）。2019 年，公司藥物發現與安評、動物模型和研究服務以

23、及生產支持三大板塊分別實現收入 16.19、5.37、4.65 億美元，其中 DSA 業務占比達 62%，較 2014 年 41.5%大幅提升，近 5 年CAGR 達 24.6%。毛利率方面，2019 年DSA、動物模型與研究及生產支持三大板塊分別為31.8%、37.9%和51.6%。7 / 63圖 2：查爾斯河各業務營業收入（億美元）及增速圖 3：查爾斯河業務構成（億美元，2019）30140%120%25100%2080%60%1540%1020%4.65,18%藥物發現與安全評估研究模0%5-20%0-40%5.37,20%16.19,62%型和服務生產支持生產支持研究模型和服務藥物發現

24、與安全評估yoy(發現與安評）yoy(模型與服務）yoy（生產支持）數據來源：wind，數據來源：公司年報，內生增長方面，公司主營的安評業務具有重資產特征，隨著 DSA 業務滲透率的提升，公司在全球范圍內通過自建或者收購的方式新增 GLP 實驗室。截止 2020Q3，公司美國、歐洲、加拿大業務占比分別為 56.1%、27.9%和 10.7%，合計占總收入的 95%左右。公司安評實驗室的分布于業務占比基本類似，目前查爾斯河在全球擁有超過 1800 間安評實驗房，歐洲收購Citoxlab 后大幅擴產，未來有望引領業務成長。公司發展另一顯著趨勢是 Biotech 逐步成為主要服務對象。相較 2014

25、 年，公司 2019 年 Biotech 客戶生物制藥 DSA 業務收入占比由 45%提升至 70%，主要系近年來歐美 Biotech 融資穩定較好，同時其對新療法的藥物研發需求更高。為更好服務客戶，查爾斯河提出整合藥物發現業務模式（IDD），將公司全球 14 家藥物發現中心（專精不同疾病領域）的訂單導流，目標實現藥物發現與安評業務 50%的客戶重疊率。根據公司公告，其 DSA 業務至 22 年預計保持 25%左右的non-GAAP 復合增速，仍然是公司未來業績主要動力。圖 4：查爾斯河全球安評實驗基地分布圖 5：查爾斯河生物制藥 DSA 業務客戶收入占比45%47%57%59%65%70%5

26、5%53%43%41%35%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019BiotechGlobal Biopharma數據來源：公司公告，數據來源：公司公告，8 / 63外延擴張方面，查爾斯河近五年運作積極，不斷加強業務協同效應并增厚業績，外延擴張主要包括：并購：標的一是向上游藥物發現細分領域延伸，如收購離子通道測試服務公司 ChanTest、腫瘤藥物發現公司 Oncotest，2500 萬美元并購神經系統疾病新療法公司 Brains Online 等；二是擴大實驗室規模，如 2016 年 6.48 億美元收購臨床前

27、CRO 公司 WIL Research、Blue Stream 和 Agilux。三是通過并購 HemaCare、 Cellero 等進入高速增長的細胞與基因療法領域。上述并購交易為公司帶來了豐厚的投資回報，2016 年起公司 14 樁并購合計投入 25 億美元，ROIC 大于 10%。戰略合作：2020 年共投資 3000 萬美元參與 10 個合作項目，合作方包括 Distributed Bio（大分子藥物發現）、Atomwise（人工智能藥物發現）、Fios Genomics（生物信息學）、Deciphex（數字病理）、PathoQuese（NGS 測序）等。風投：公司 2019 年約 1

28、0%的收入來自風投組合的回報。圖 6：查爾斯河并購業務帶動橫向擴張及高額投資回報數據來源：JP Morgan 39th Healthcare Conference，CRL Presentation，我們認為查爾斯河的擴張顯示臨床前 CRO 模式下企業發展路徑，即立足傳統優勢業務（對于查爾斯河即動物培育和實驗模型），內生增長與外延擴張并舉。前者依靠加大投資規模并挖掘中小 Biotech 客戶實驗需求，后者一方面擴張自身產能，另一方面通過產業鏈串聯（查爾斯河選擇上游發現）打開成長空間。IQVIA：臨床 CRO+咨詢相輔相成，下游藥品商業化團隊獨樹一幟艾昆瑋（IQVIA）由昆泰（Quintiles）

29、與醫藥健康產業咨詢服務商艾美仕（IMS Health）于 2016 年合并而來。昆泰成立于 1982 年，早先從事生物統計分析業務，早在 20 年前已是全球最大的 CRO 公司，是 IQVIA 臨床 CRO 業務的主心骨。2019 年，IQVIA 的臨床 CRO 業務實現收入 57.88 億美元，占據全球龍頭地位。公司 2003 年私有化并于 2013年重新上市后業績穩步增長，除 2017 年因新稅法實施確認 9.77 億美元臨時遞延所得稅收益導致凈利潤暴增外，整體較為平穩。2019 年公司實現凈利潤 1.9 億美元，較 18 年9 / 63有一定下滑，主要原因為稅費調整及其他收入影響，經營性

30、利潤 7.77 億美元較去年增長 5%。股價方面，昆泰 2013 年重新上市以來，業績推動下上漲較為平穩，2016 年與 IMS合并為資本市場看好。2020 年初新冠疫情對公司股價影響較大，后續隨著美股大盤回暖公司股價已重回上漲，當前較 2013 年上市股價已翻 3.5 倍。圖 7：昆泰重新上市并與艾美仕合并以來的股價與業績表現（2013-2021）數據來源：Investing，wind，公司年報，公司公告，分業務看，2019 年公司分析技術（主要為咨詢業務）、CSO 與醫療方案（藥品商業化項目）及研發服務（主要為臨床 CRO）三大板塊分別實現營業收入 44.86、8.14、57.88億美元。

31、自與 IMS 合并以來，咨詢服務引領業績增長，近兩年復合增速為 10.4%，位于三大板塊之首。毛利率方面，2019 年咨詢業務、CSO 和臨床CRO 分別為 40.64%、13.88%和 32%。圖 8：IQVIA 各業務營業收入（億美元）及增速圖 9：IQVIA 業務構成（億美元，2019）120250%10080200%150%服務收入6040200201644.9 , 41%57.9 , 52%2017201820192020Q1-Q3100%50%0%-50%8.1 , 7%承包生產凈銷售分析技術分析與技術CSO與醫療方案研發服務yoy(研發服務）yoy（CSO與醫療方案）yoy（分析

32、與技術）數據來源：wind，。注：2016 年下半年 IMS 并表數據來源：公司年報，臨床 CRO 的主要資產在于“人”，過去 5 年 IQVIA 人員規模持續擴張，人均創收在合并后維持較高水平。2019 年，公司全球擁有員工約 67000 人，其中技術分析與人員10 / 6323000 人，臨床 CRO 人員 35000 人，商業化團隊 7000 人。相較下 2013 年，公司擁有臨床 CRO 研發人員 22600 人與商業化團隊 5600 人，2016 年與 IMS 合并帶來 16000 余人的咨詢團隊，公司各業務板塊人員規模擴張明顯。比較 IMS 與昆泰合并前后的人均創收，除 2016

33、年因 IMS 下半年并表導致數據不具備參考性外，昆泰（臨床 CRO+商業化）與 IMS（咨詢）在合并后年人均創收依然維持合并前的較高水平，分別為 13 萬美元與 20 萬美元左右，展現出業務間良好的協同性。借助 IMS 的強大數據資源、AI 等新興技術與分析能力，IQVIA 在臨床患者招募、臨床信息管理、臨床實驗成本控制等方面處于行業領先地位，積極應對臨床 CRO 的邊界管理難題。圖 10：昆泰及 IQVIA 人員構成圖 11：IMS 與昆泰合并前后年人均創收（萬美元）7000026.825.919.519.419.717.718.013.512.813.812.012.813.419.516

34、.512.67.26.13060000255000020400001530000200001010000502013201420152016201720182019銷售與醫療解決方案（主要醫藥代表）研發（主要臨床CRO）技術分析（主要咨詢）020132014IMS20152016昆泰20172018IQVIA2019數據來源：昆泰與 IQVIA 年報，數據來源：IMS、昆泰與 IQVIA 年報，人員規模擴張背后是需求的持續旺盛。截止 2020Q3 公司臨床 CRO 業務在手訂單總額已達 217 億美元，較 2017Q4 增長 69 億美元，同時公司預計未來 12 個月將有 58 億美元的在手訂

35、單轉化為收入，以此計算公司的年訂單消耗率為 26.7%。從訂單出貨比（book-to-bill，即新簽訂單/交付訂單）看，單季度出貨比由 2018 年前的 1.2 左右攀升至2020Q3 的 1.4 以上，2020Q3（YTM）出貨比為 1.45，較 2017Q3（YTM）的 1.22 提升19%。我們認為這一方面是行業高景氣度的體現，另一方面也表明公司近三年訂單交付能力在提高，但與訂單增幅的不匹配（約 30% vs 約 45%）導致訂單積壓。臨床 CRO 并非一味追求規模擴大，與其他同行顯著不同的是 IQVIA 更多地參與下游藥品商業化階段，開創“風險共擔，利益共享”的商業模式與藥企捆綁，通

36、過積極參與藥品商業化市場，反過來又對公司開展臨床 CRO 業務起到指導作用。最典型的合作案例即 2002 年昆泰與禮來合作研發的抗抑郁藥物欣百達（鹽酸度洛西汀），昆泰在藥品上市前后現金投資 1.1 億美元，提供超過 500 人的銷售團隊，以換取欣百達在美國市場前 5 年每年銷售額的 8.25%，及后續 3 年每年 3%的銷售收入提成。最終，欣百達在上市的前八年美國市場銷售額 144.74 億美元，昆泰獲得的銷售回報約 7.48 億美元。2016年昆泰與 IMS 合并后，獲得了全球最龐大藥品市場信息數據庫與分析團隊，為其開展臨床 CRO 業務提供數據支持，并優化其項目選擇。IQVIA 的優勢不僅

37、在于人員規模更在11 / 63于其團隊組成是有機的整體，具備全球頂尖的管理經驗。圖 12：IQVIA 臨床 CRO 在手訂單金額及單季度出貨比圖 13：IQVIA 的“下一代”臨床 CRO 方法學 25020048.150164 171.3171.9180.3 183 190 1964151.6157.31001502018Q12017Q401.11.271.69 1.71.381.35 1.311.461.351.61.421.81.61.41.21204 2170.80.60.40.22020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q202018

38、Q42018Q3backlog(儲備訂單，億美元)book-to-bill（單季度出貨比） 數據來源：IQVIA 年報，公司公告，注：2018Q1 出貨比數據無披露，為東吳醫藥團隊計算數據來源：公司公告，整理Lonza：小分子向大分子轉型，百年老店終成全球 CDMO 龍頭龍沙（Lonza）集團 1897 年成立于瑞士小鎮 Gampel，最初從事水力發電及化學肥料生產等。1965 年公司確定醫藥中間體、農藥、染料、粘合劑等幾大業務板塊，成為一家精細化工企業。隨著制藥業的逐步崛起，公司加大了醫藥業務投入，1971 年公司開始生產煙酸（B 族維生素），1980 年公司開始大力發展生物技術業務。進入

39、21 世紀，Lonza 已完全定位CDMO 企業，前期主要業績驅動力為小分子業務，相關業務逐漸增長乏力的壓力下，2010 年前后公司開始加速布局大分子及細胞與基因治療領域。包括在中國廣州建立工廠生產 L-肉堿、煙酰胺等；收購病毒和載體生產商 Vivante GMP Solutions、收購微生物防治公司Arch Chemicals；先后投資 2400 萬和 1400萬瑞士法郎增強其瑞士 Visp 生產基地的細胞毒素和 ADC 藥物生產能力等。2010-2013年公司的營業收入由 26.8 億瑞士法郎增至 35.84 億瑞士法郎，但 EBITDA 增長甚微（6.43億瑞士法郎至 7.11 億瑞士

40、法郎），扣非歸母凈利潤則由 3.91 億瑞士法郎下滑到 1.3 億瑞士法郎，主要原因是公司大量的收購及投資擴產前期增收不增利。同時海外資本市場對 CDMO 企業業績下滑的低容忍度體現在了股價的低迷上，Lonza 只能選擇大幅壓縮資本性支出。盡管如此 2010-2013 年的一系 M&A 與資產剝離使得公司更加聚焦生物大分子 CDMO 業務。2014 年后隨著全球生物創新藥的崛起，相應 CDMO 外包市場迅速擴大，公司前期的一系列布局開始兌現業績，股價也轉而走高。2019 年，公司營業收入達 59.2億瑞士法郎，是全球 CDMO 絕對龍頭。12 / 63圖 14：Lonza 股價與業績表現（20

41、08-2021）數據來源：Investing，wind，公司年報，公司公告，具體分業務看，2012 年前公司主要業務板塊包括合成/生物制藥（即制藥 CDMO）、生物科學（細胞與基因療法等）和生物成分（農藥、食品添加劑、個人護理產品等）三大板塊。2012 年并表Arch Chemicals 使得當年營收大幅增加 45.8%，同時當年開始公司將制藥類業務整合為制藥與生物技術板塊，而與微生物防治（Arch Chemicals 主營）、個人護理等相關的業務（同樣包含 CDMO 形式）整合為另一板塊“特種成分”（specialty ingredients），2017 年收購的 Capsugel 的高端膠

42、囊業務也并入后者。截止 2019 年，Lonza大分子、膠囊與生物成分、小分子和細胞與基因療法四大業務營收占比分別為 47%、27%、 16%和 10%，大分子 CDMO 過去 5 年保持高增長，目前已占據公司營收的半壁江山， 是驅動公司業績增長的主要動力。圖 15：Lonza 各業務營業收入（億瑞士法郎）圖 16：Lonza 2019 年營業收入組成7047%27%605016%40302010%生物大分子膠囊制劑與生物成分小分子100200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019細胞與基因治療特種成分制藥與生物技術生

43、物成分生物科學合成/生物制藥數據來源：公司年報，數據來源：公司年報，CDMO 具有重資產投入的特征，Lonza 在形成平臺化布局的進程中產能逐步擴張，產能也在全球范圍內進行轉移。2005-2019 年，公司經歷了一輪完整的產能擴張周期，前期主要加大現有產能，如 2004 年在美國樸茨茅斯啟動的三個 2000 升哺乳動物細胞培養發酵反應器是當時公司歷史上最大一筆單項投資，以及啟動瑞士 Visp 基地的多肽項13 / 63目等。后期公司產能擴張偏向保守，資本支出在 2014 年到達低點，14 年后開始瞄準新興的細胞與基因療法以及制劑 CDMO 業務。從產能分布看，2009 年前是其成熟業務產能向新

44、興國家（中國、新加坡等）轉移的階段，2009-2014 年部分產能持續從美國、瑞士向新加坡與中國輸出，而 2014 年后由于主要在高新領域擴張，美國與瑞士的產能又大幅增加，但具體占比看近 10 年公司在美國產能增加最為顯著，其占比由 22.36%提升至 36.47%，瑞士則由 40.04%下降到 34.84%。圖 17：Lonza 2005-2019 年資本性支出圖 18：Lonza 2009-2019 年工廠/設備（億元）全球分布變化12020%10015%8010%605%400%20-5%0美國瑞士 新加坡 中國英國 西班牙 捷克其他-10%2009201420192019較2009占比

45、提升（%，右軸）數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，公司年報，圖 19：Lonza 的全球產能擴張（2020 年）數據來源：Lonza 公司公告，注：黃色為新建設施；藍色為擴張；綠色為新技術運用供應鏈方面，Lonza 的上游供應商多為設備制造商，下游客戶則較為分散，CR5 為 18%，包括艾伯維、BMS、羅氏等，公司擁有眾多 Big pharma 的訂單，符合CDMO 平臺型企業的定位。另一方面，公司近年來服務的 Biotech 業務顯著增多，以此次新冠疫14 / 63苗研發為例，Lonza 與 Moderna 簽訂了為期 10 年的戰略合作協議，由 Lonza 提供其

46、瑞士Visp 和美國樸茨茅斯的生產基地，負責大規模生產 Moderna 的 mRNA-1273 疫苗，預計產能 10 億支。與 Biotech 合作的過程，更加展現了 Lonza 的 know how 實力，通過服務長尾全球 Biotech 客戶打開其長期成長空間。圖 20：Lonza 全球主要供應商與客戶（2019 年）數據來源：Bloomberg，通過復盤海外 CXO 巨頭發展歷程，我們發現產業鏈延伸、重資產投入、深度綁定客戶需求是 CXO 公司發展壯大的必然選擇。如果說 90 年代CXO 產業的崛起是由創新藥企外包需求催生的，那么近 10 年歐美 CXO 產業的高速發展則是由客戶需求依然

47、旺盛的同時，企業主動擴張，擴大供給能力所共同推動的。在未來逐步進入穩定增長階段的情況下，CXO 企業的前瞻性布局與跑馬圈地熱度不減。產業趨勢，中國特色的 CXO 成長之路天時地利人和，中國 CXO 產業的最強驅動力Charles River、IQVIA 和 Lonza 的發展路徑展示了歐美龍頭 CXO 公司的崛起過程。我們注意到，盡管海外部分 CXO 公司成立已久，但近十年才是其業績普遍提速的區間： CXO 公司的基本價值是解決臨床高需要的新藥需求與逐漸增加的研發成本之間的矛盾，高景氣的新藥研發環境是催生醫藥外包產業鏈的“因”，也是外包產業鏈蓬勃發展的“果”。從行業跟蹤指標入手，CXO 市場空

48、間取決于下游客戶的研發投入和外包滲透率，為新藥研發的強變量。對 Big pharma 來說，研發投入由企業研發意愿和過往銷售收入決定，跟蹤變量包括藥企研發支出、PIPELINE 數量等。Biotech 公司因不具備生產工廠、設備等，相對藥企外包意愿更強，主要行業跟蹤變量為其融資金額。分析上述指標，我們進一步拆解產業發展趨勢，認為中國 CXO 產業盡管起步落后于歐美 20-30 年，但卻享受“天時、地利、人和”的優勢，處于快速成長階段，其背后是資本加持下的產業趨15 / 63勢、行業政策與人才素質三者共振的結果。我們認為中國 CXO 正擁抱其特色的黃金時代，并且這種行業性的高景氣度是可持續的，未

49、來勢必趕超歐美而成為誕生一批全球性 CXO 龍頭企業的沃土。圖 21：CXO 行業的影響變量數據來源：整理當今藥物研發環境較過往有何不同？對比 10 年前，全球新藥研發環境發生了劇烈的變化。研發外包由可選模式逐步成為制藥公司和生物科技公司所倚賴的合作伙伴。我們認為 CXO 企業的價值當下更易被發掘，此所謂“天時”，這主要是因為：全球新藥研發支出穩定增長，醫藥健康領域融資熱情持續高漲：根據 Frost & Sullivan，全球藥物研發支出 2019 年達到 1824 億美元，增長穩健，其中 21%為藥物發現，11%為臨床前，68%為臨床，臨床階段是藥物研發中成本最高的環節。2015-2019

50、年研發支出 CAGR 為 5%，而 2019-2024 預計 CAGR 為 4.5%，新藥研發各階段的支出規模增速基本一致。融資方面，近 10 年全球醫療健康領域融資額屢創新高。根據動脈網數據，2020 年全球醫療健康融資事件有 2199 起，對應融資額 5169 億元，2010-2020 年 CAGR 高達 33.57%，主要系新技術的涌現與新興Biotech 的崛起。16 / 63圖 22：全球新藥研發分階段支出（十億美元）圖 23：全球醫療健康融資額屢創新高2502001501005002014-2019CAGR=5.0%2019-2024E CAGR=4.5%134.9 141.1 1

51、47.8154.4118.3 123.6 129.1101.2 106.1 112.416.5 17.7 18.6 19.6 20.6 21.6 22.523.5 24.5 25.432.1 32.9 34.2 36.2 38.1404243.745.5 47.22015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 2022E 2023E2024E臨床臨床前藥物發現60005000400030002000100002583222621991951197216375169108635573663369 45460923283323 443 88013121543822011 2

52、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020300025002000150010005000總融資額（億元，左軸）融資事件數（起，右軸）數據來源：Frost & Sullivan，數據來源：動脈網，在研 PIPELINE 數量近年來逐漸提速，商業化 IND 申請數量占據上風：2019 年全球新藥在研管線數量達 16181 個，2001-2019 年復合增速為 5.7%，而分階段看，在研管線數量近年來明顯提速，2013-2019 年 CAGR 達 7.51%。從 FDA 收到的 IND 數量與處于活動的 IND 數量（IND with activity）

53、看，近年總體較為穩定，但商業 IND（即企業而非研究機構或醫生提交的）無論是存量還是增量均已逐漸超越研究性 IND。充足的 PIPELINE 數量為 CXO 企業挖掘業務深度提供更多機會。圖 24：全球新新藥研發管線數量圖 25：FDA 收到和處于活動狀態的 IND 數量18000160001400012000100008000600040002000025%2013-20192007-2013CAGR=7.51% CAGR=5.19%2001-2007CAGR=4.34%20%15%10%5%0%201920182017201620152014201320122011201020092008

54、2007200620052004200320022001-5%8000700060005000400030002000100002015201620172018201910009008007006005004003002001000在研管線數量yoyCommercial(IND with Activity, left axis) Research(IND with Activity, left axis) Commercial(IND receipts, right axis) Research(IND receipts, right axis)數據來源：Pharma Intelligence

55、，數據來源：FDA，Biotech 企業逐漸引領新藥研發，生物藥及創新療法提供新增長點：全球藥物在研管線除了數量逐年攀升外，結構也在發生調整。根據 pharmaprojects 數據，全球前 25 大藥企的在研管線數量在 2011 年占比達 18%以上，而 2020 年占比已下降到 10%以下。相應僅有一種或兩種藥物公司（多為 biotech）的 PIPELINE 占比則由 2011 年的 15%提升至 19%（根據 IQVIA 數據，Biotech 公司引領的全球PIPELINE 數量占比在 2018 年已攀升至 72%）。而從化藥與生物藥的角度看，生物大分子在研發管線中的占比由 1995

56、年的 15%提升至 2020 年的 40.4%。Biotech 與生物大分子領域研發引領的創新風暴為全球新藥注入了更多活力，也使得 CXO 企業更易實現橫向業務擴張，進入更多研發外包領域。17 / 63圖 26：全球藥物研發管線逐漸分散圖 27：生物大分子藥物在研發管線中占比不斷提升數據來源：pharmaprojects，Informa，數據來源：pharmaprojects，Informa，專利懸崖接踵而至，創新藥研發成本不斷上升，其間矛盾是 CXO 行業主要驅動力：對于創新藥企業而言，藥品生命周期管理異常重要，專利懸崖使得藥企必須保持高效的研發活力。據 EvaluatePharma 估計，

57、2013-2030 年間，全球共有 1666 個藥品化合物專利到期，2020-2024 年間具有到期風險的專利藥則呈現急劇增加的趨勢，合計市場規模達 1590 億元。然而由于新靶點的開發、專利布局、臨床招募等難度攀升，新藥研發成本在過去數十年間陡然上升。據德勤估計，新藥上市平均成本已由 2010 年的 11.88 億美元上升到 2019 年的 19.81 億美元，藥物研發內部回報率則由 10.1%降低到 2019 年的1.8%。在此背景下，CXO 通過專業化分工形成的優勢被大幅放大。根據普華永道對 25家 MNC 藥企的采訪，在 225 個因素中，成本、CXO 企業的執行力以及與客戶的關系被認

58、為是選擇臨床外包的三個最重要的關鍵因素。60578%527.20%52506.90%7%40393939406%364.60%3029344.20%334.503%15.103%3304.70% 4.70%5.20%325%4.10%4.20%4%23233.90%2320202022201818191416162.7 3%0%12142%101.60% 1.60%1%00%圖 28：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場占比201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Total Sales at Risk($bn)Exp

59、ected Sales Lost($bn)Market at Rist(%)數據來源：EvaluatePharma，18 / 63圖 29：全球 Top12 藥企新藥平均上市成本與研發回報率圖 30：藥企選擇臨床外包企業的關鍵原因250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201912%10.1%7.6% 7.3%4.8%5.5%4.2%4.2%3.7%1.9% 1.8%10%8%6%4%2%0%新上市藥物平均成本（百萬美元）IRR(%)0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%數據來源：D

60、eloitte，數據來源：pwc，中國相較海外為何更適合CXO 產業的成長？創新藥產業鏈興于歐美但未來未必盛于歐美。對比海內外，我們認為中國是當今最適合 CXO 產業成長的土壤，即所謂中國CXO 企業的“地利”，主要原因包括：國內政策鼓勵創新，MAH 制度解綁研發與生產。對于醫藥產業，國家政策的整 體方向是鼓勵創新與國際化，近年來的仿制藥一致性評價配合集采等政策正逐步實現醫 保控費，騰籠換鳥的目的，CXO 企業受此驅動將顯著受益。根據 Frost & Sullivan，2019 年中國創新藥與仿制藥/生物仿制藥市場規模分別為 1325 億美元與 1039 億美元，占醫 藥市場總額的 56%與