1、目錄1.2021 上半年行情與業績回顧 6整體走勢：休閑服務行業上半年微漲 0.61% 6 HYPERLINK l _TOC_250020 年報披露業績兌現，帶動行業估值有所回落 6 HYPERLINK l _TOC_250019 子板塊表現分化，酒店重振旗鼓 7 HYPERLINK l _TOC_250018 股價先于業績復蘇，景區概念率先上漲 9 HYPERLINK l _TOC_250017 下半年社服行業復蘇趨勢展望 9 HYPERLINK l _TOC_250016 免稅：免稅持續引導消費回流 12 HYPERLINK l _TOC_250015 四大引擎支撐中國奢侈品消費市場增長

2、12 HYPERLINK l _TOC_250014 疫情過后消費呈現 K 型分化，免稅銷售額一路走高 14 HYPERLINK l _TOC_250013 島民免稅正面清單落地在即，進一步打開海南免稅市場空間 16 HYPERLINK l _TOC_250012 酒店：向頭部集中，三大酒店集團開店進程提速 17 HYPERLINK l _TOC_250011 酒店入住率基本恢復至疫前水平 17 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情加速龍頭酒店開店進程 17 HYPERLINK l _TOC_250009 景區：周邊游率先回暖，品質游悄然布局 19 HYPERLINK l _T

3、OC_250008 國際游客回流國內游，推動旅游產業升級 19休閑景區：看好長期異地復制能力 21 HYPERLINK l _TOC_250007 餐飲：頭部餐企孵化多品牌矩陣 22 HYPERLINK l _TOC_250006 龍頭品牌逆勢擴張 22 HYPERLINK l _TOC_250005 消費場景不斷迭代，新式茶飲、小酒館資本化進程加快 23 HYPERLINK l _TOC_250004 行業評級及投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250003 行業評級 24 HYPERLINK l _TOC_250002 行業投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_

4、250001 重點推薦標的簡析 25 HYPERLINK l _TOC_250000 中國中免: 后續租金協議有望繼續落地帶動銷售費用減少 25錦江酒店：持續發力中端酒店市場 25首旅酒店：定增優化資本結構，環球影城開業加強品牌影響力 25宋城演藝：年內繼續存量項目升級改造、增量項目落地 26廣州酒家：食品+餐飲雙主營業務帶動公司盈利能力提升 26風險提示 26圖表目錄圖 1：2021 年初至今休閑服務上漲 0.61% 6圖 2：2021 年初至今休閑服務行業表現強于滬深 300 6圖 3：SW 休閑服務行業估值自年報披露后有所回落 7圖 4：SW 休閑服務板塊相對滬深 300 當前估值為 5

5、.3 7圖 5：2021 年初至今休閑服務各子板塊漲跌幅情況 7圖 6：休閑服務子板塊估值情況（歷史 TTM，整體法） 7圖 7：休閑服務行業近 3 年單季度營收及業績情況 8圖 8：休閑服務行業近 3 年單季度毛利潤及費用情況 8圖 9：6 月以來國內疫苗接種情況（單位：萬劑次） 10圖 10：國內疫苗接種進程（單位：天） 10圖 11：小長假每日旅游人次（單位：萬人次） 10圖 12：小長假日均每人產生旅游收入（單位：元） 10圖 13：中心城市客運量（單位：萬人次） 11圖 14：公路、鐵路、民航客運量（單位：萬人次） 11圖 15：2021 年 5 月餐飲收入同比增長 26.6% 12

6、圖 16：2021 年 5 月限額以上單位餐飲收入同增 40.8% 12圖 17：中國人全球奢侈品消費額及增速（單位：億美元） 13圖 18：2019-2020 不同品類奢侈品在消費者中滲透率 13圖 19：2015-2020 內地奢侈品滲透率 13圖 20：中國人全球奢侈品消費占比 13圖 21：2020 年中國奢侈品消費者年齡比例 14圖 22：內地奢侈品銷售額，按渠道劃分（億人民幣） 14圖 23：疫情以來飛天茅臺散瓶與 CPI 價格走勢對比 15圖 24：北京二手房與房租價格同比增速走勢對比 15圖 25：海南離島免稅銷售額、購物人次統計 15圖 26：2020 年免稅運營商營收（單位

7、：億人民幣） 15圖 27：五一小長假酒店入住率提升顯著 17圖 28：中端酒店入住率保持較高水平 17圖 29：中高端、低線城市酒店占比不斷提升 18圖 30：三大酒店集團在不同線級城市市占率情況 18圖 31：首旅酒店在不同線級城市凈開店比例 19圖 32：華住酒店在不同線級城市凈開店比例 19圖 33：首旅酒店中高端酒店 REVPAR/OCC/ADR 19圖 34：錦江酒店中高端酒店 REVPAR/OCC/ADR 19圖 35：出境游人次占旅游總人次 20圖 36：出境游消費支出及增速 20圖 37：周邊游出游頻率 20圖 38：疫前周邊游占整體市場 25%（單位：萬人次） 20圖 39

8、：2020 年頭部連鎖餐企持續擴張 22圖 40：海底撈下沉步伐不斷加快 22圖 41：休閑服務行業及各子行業近 5 年 PE 估值 24圖 42：休閑服務行業及各子行業相對滬深 300 估值 24表 1：休閑服務行業各子版塊 2021Q1 業績情況 8表 2：2021 年至今社會服務行業漲幅居前公司統計 9表 3：2020 年全球/中國奢侈品市場變化百分比 13表 4：海南島民免稅相關政策 16表 5：三大酒店集團新開店計劃 18表 6：宋城演藝目前項目投資及占地面積情況 21表 7：部分餐飲企業新渠道探索 23表 8：重點推薦公司盈利預測預估值 261.2021 上半年行情與業績回顧整體走

9、勢：休閑服務行業上半年微漲 0.61%2021 年初至今（截至2021 年6 月21 日，下同），滬深300 指數下跌2.32%，申萬休閑服務行業上漲0.61%，跑贏大盤 2.93 個百分點，在 A 股 28 個行業中漲幅位列 22。整體來看，A 股在元旦前后、春節前放量上漲，休閑服務行業多數個數股價隨之上揚；3 月大盤經過多日調整，滬深 300 從最高位回調超 16%，受權重股中國中免下挫影響，休閑服務行業多個交易日跌幅居前。休閑服務行業對疫情影響較為敏感，上半年安徽、遼寧、廣州、深圳等地區域疫情反復放慢旅游市場整體復蘇進程。年內上市公司業績有望逐漸改善，進入二季度行業整體表現為階段行情。圖

10、 1：2021 年初至今休閑服務上漲 0.61%圖 2：2021 年初至今休閑服務行業表現強于滬深 30025%1600020%155001500015%1450010%140005%135000%1300012500-5%12000-10%1150011000-15%21/1/421/3/421/5/4鋼鐵采掘綜合化工電氣設備有色金屬汽車銀行醫藥生物輕工制造電子紡織服裝公用事業交通運輸上證指數建筑裝飾深證成指建筑材料食品飲料機械設備計算機 休閑服務滬深300通信商貿零售傳媒房地產 國防軍工農林牧漁滬深300(可比)休閑服務數據來源：wind，數據來源：wind，年報披露業績兌現，帶動行業估值

11、有所回落2020 年受疫情影響，休閑服務行業超 90%公司業績虧損。伴隨疫情好轉股價端率先復蘇，推動行業市盈率一路走高。四月底年報一季報披露后，部分公司業績企穩回升，逐漸消化前期行業高估值。目前休閑服務行業整體市盈率為 76.29 倍（TTM，整體法），雖然估值顯著回落，仍然高于近五年歷史均值 59.24 倍。休閑服務板塊相對于滬深 300 估值自 5 月起顯著回落，目前相對估值 5.33。隨著年內經營情況不斷好轉，業績相繼兌現有望使行業估值回到正常水平。圖 3：SW 休閑服務行業估值自年報披露后有所回落圖 4：SW 休閑服務板塊相對滬深 300 當前估值為 5.325020015010050

12、02016-06-222018-06-222020-06-22141210864202016-06-222018-06-222020-06-22數據來源：wind，數據來源：wind，子板塊表現分化，酒店重振旗鼓2021 年初至今，休閑服務各子板塊漲跌分化顯著。疫情得到有效控制后，酒店、餐飲行業表現亮眼，分別上漲 11.65%、9.77%，大幅跑贏大盤。景區、旅游綜合板塊年內均有明顯上漲表現，但在五一小長假之后回調顯著，分別下跌 0.71%、0.74%。其他休閑服務行業微漲 0.24%。圖 5：2021 年初至今休閑服務各子板塊漲跌幅情況圖 6：休閑服務子板塊估值情況（歷史 TTM，整體法）1

13、4%120012%11.65%10009.77%0.24%10%8008%6006%4004%2%2000%-2%-0.71%-0.74%酒店餐飲其他休閑服務景點旅游綜合020/6/2220/9/2220/12/2221/3/22餐飲景點酒店旅游綜合其他休閑服務數據來源：wind，數據來源：wind，從估值方面來看，業績承壓使子板塊估值繼續背離正常范圍。各子板塊市盈率由低到高分別為：其他休閑服務（45.69X）、旅游綜合（63.34X）、餐飲（121.16X）、酒店（323.09X）、景區（725.05X）。其中旅游綜合市盈率在中國中免一季報披露后顯著回落；酒店、景區板塊受冬季疫情反復、春節期

14、間就地過年政策所限，2021 年一季報披露后顯著抬升，相關上市公司業績繼續承壓使估值偏離正常值。目前休閑服務各子板塊市盈率均高于近五年歷史平均值。從業績方面來看，21Q1 行業僅 8 家公司實現盈利。營收方面，在上年低基數情況下除旅游綜合板塊均實現同比正增長，以免稅收入 181.35 億元（+137.49%）、景區收入 9 億元（+133.77%）增長顯著；歸母凈利潤方面，除免稅、其他人工服務板塊均為虧損，免稅盈利 28.48 億元（+24 倍）、其他休閑服務盈利 0.38億元（45.16%）、餐飲虧損 0.08 億元（-90.36%）、景區虧損 0.54 億元（-85.48%）、酒店虧損 4

15、.94 億元（-5.73%）、旅游綜合虧損 4.02 億元（-34.85%）。圖 7：休閑服務行業近 3 年單季度營收及業績情況圖 8：休閑服務行業近 3 年單季度毛利潤及費用情況100%150%50%0%100%-50%-100%50%-150%0%-200%-250%-50%-300%-350%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1-100%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1營業收入單季度增速歸母凈利潤單季度

16、增速毛利潤單季度增速三項費用單季度增速數據來源：wind，數據來源：wind，表 1：休閑服務行業各子版塊 2021Q1 業績情況子行業營收（億元）yoy毛利率yoy凈利率yoy歸母凈利潤（億元）yoy人工景點3.35130.75%58.55%-3.89pct31.40%17.12pct1.11327.4pct自然景點5.65135.32%12.61%95.77pct-32.12%140.32pct-1.6558.40pct餐飲13.8844.90%30.18%7.53pct-0.92%8.7pct-0.0890.10pct酒店41.0522.25%28.02%12.15pct-11.56%5

17、.6pct-4.94-5.72pct旅游綜合31.39-27.16%16.62%6.25pct-14.84%2.44pct-4.0234.80pct免稅181.35137.49%39.11%-3.44pct18.78%25.01pct28.482473.3pct其他休閑服務14.557.1%9.52%-1.21pct3.17%-0.29pct0.3846.15pct休閑服務行業291.2113.8%32.93%7.68pct-12.81%8.31pct19.27213.90pct資料來源：wind，股價先于業績復蘇，景區概念率先上漲21H1 休閑服務行業整體以業績修復為主弦律，景區板塊表現突出

18、。自然景區張家界、黃ft旅游，人工景區大連圣亞，旅游綜合帶有景區屬性的桂林旅游、云南旅游漲幅居前。酒店板塊中兩大酒店集團錦江酒店、首旅酒店漲幅均超 10%，且均有非公開發行股票定增募資布局，后疫情時代龍頭酒店擴張步伐不減，繼續搶占優質物業。表 2：2021 年至今社會服務行業漲幅居前公司統計證券代碼證券簡稱所屬子行業年漲幅度總市值（億元）2021Q1 營收（億元）同比2021Q1 歸母凈利潤（億元）同比000978.SZ桂林旅游旅游綜合36.87%22.30.446.55%-0.5518.48%600593.SH大連圣亞人工景區19.89%28.90.29121.04%-0.2110.81%6

19、05108.SH同慶樓餐飲17.32%55.74.04108.26%0.32-17.79%000610.SZ西安旅游酒店16.38%22.80.76103.59%-0.14-18.43%002059.SZ云南旅游旅游綜合14.17%54.72.275.24%0.04114.79%600754.SH錦江酒店酒店12.77%55122.995.06%-1.83-207.12%600258.SH首旅酒店酒店11.97%23512.7158.75%-1.8265.41%000540.SZ張家界自然景區10.56%21.60.26145.11%0.3213.88%600054.SH黃山旅游自然景區7.6

20、8%59.91.47110.76%-0.3258.67%資料來源：wind，下半年社服行業復蘇趨勢展望區域疫情反復側面推動疫苗接種人次快速提升，疫苗接種進入加速跑。據衛健委公布數據，進入 6 月以來每日接種疫苗在 2000 萬劑次左右，全國累計接種疫苗人次屢創新高，截至 6 月 24 日達到 11.2 億劑次，且每億間隔時間不斷縮短，1 億劑次到 2 億劑次用時 25 天；2 億劑次到 3 億劑次用時 16 天；8 億到 9 億經歷 6 天，9 億到 10 億經歷 5 天，10 億到 11 億經歷 5 天。預計今年年底前，我國將完成至少 70%的目標人均接種。目前我國已無高風險地區，此輪廣深地

21、區疫情趨于平緩。當前我國已有 21 個新冠疫苗進入臨床試驗階段，有 4 個疫苗在國內獲批附條件上市，3 個疫苗在國內獲批緊急使用，實現了境外臨床試驗滅活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、核酸疫苗技術路線的全面覆蓋。疫苗對近日印度 Delta 變異株仍有效，為旅游市場平穩復蘇提供保障。圖 9：6 月以來國內疫苗接種情況（單位：萬劑次）圖 10：國內疫苗接種進程（單位：天）120000100000800006000040000200000累計接種劑次當日接種劑次25002000150010005006.16.26.36.46.56.66.76.86.96.106.116.126.136.146.

22、156.166.176.186.196.206.210破1億破2億破3億破4億破5億破6億破7億破8億破9億破10億25169755665100020406080100120數據來源：衛健委，數據來源：衛健委，旅游小長假出行人次恢復較快，下半年暑假、國慶小長假有望實現價量齊升。上半年旅游小長假扎堆，從清明假期開始國內旅游市場復蘇趨勢初顯。從小長假旅游數據來看，清明-五一-端午出游人次分別為 1.02億人次、2.3 億人次、0.83 億人次，同比增加 144.6%、119.7%、94.1%，恢復至 2019 年 94.5%、103.2%、98.7%；實現旅游收入分別為 271.68 億元、113

23、2.3 億元、294.3 億元，同比增加 228.9%、138.1%、139.6%，恢復至 2019 年 56.7%、77%、74.8%。五一五天假期帶來邊際旅游收益變化明顯，人均出游 4.18 天，超過 2019 年人均出游 3.83 天以及 2020 年 4.06 天，人均話費 1713 元創近幾年五一假期最高值。端午節三天假期出行游客人次有所回落，消費者客單價提升顯著，全國各省市收入恢復情況大體保持一致，旅游出行信心不斷增強。下半年在暑假和國慶小長假帶動下，旅游市場有望量價齊升，完全恢復至疫前水平。圖 11：小長假每日旅游人次（單位：萬人次）圖 12：小長假日均每人產Th旅游收入（單位：

24、元）90008000700060005000400012098928983646310080601103000796246003400230014301200297140200020100002020清明 2020五一 2020端午 2020國慶 2021清明 2021五一 2021端午02020清明 2020五一 2020端午 2020國慶 2021清明 2021五一 2021端午數據來源：中國旅游研究院，數據來源：中國旅游研究院，國內旅游收入有望恢復至疫前水平。受限于清明節部分出行人數返鄉祭祖、五一五天小長假部分游客補償春節假期返鄉，以及目前國有景區門票持續降價或免票，國內旅游收入恢復情況

25、尚未達到疫前水平，小長假旅游收入恢復進程慢于出行人次。今年三月文旅部取消低風險地區景區接待人數限制，為景區客流服務徹底松綁，目前國內高風險地區清零，區域疫情反復基本在一個月內得到有效控制。下半年旅游收入預計持續增長，暑假、國慶小長假天數長，帶動中長線等高客單價旅游產品復蘇。人口流動正常化推動交通運力恢復。從交通運輸部公布數據來看，疫情嚴防好轉推動消費者跨區域線下活動，交通運力不斷恢復。受春節前后局部疫情反復、就地過年政策影響，總體運量有所下滑，除公路運量是去年同期 88%，鐵路、民航均恢復至疫前正常水平。受限于國際疫情尚未出現明顯好轉跡象，航班隔離和入境隔離政策影響，國際航空客運仍處于歷史低位

26、。隨著各國疫苗接種率提升，國際航班有望在全民免疫后逐漸正常化。圖 13：中心城市客運量（單位：萬人次）圖 14：公路、鐵路、民航客運量（單位：萬人次）60000100000500004000090000800007000060000300002000050000400003000010000020000100000北京上海廣州深圳公路運輸量鐵路運輸量民航運輸量數據來源：交通部，數據來源：交通部，社零數據持續恢復，消費意愿提升。2021 年 5 月社會消費品零售總額 3.59 萬億，同比增長 12.4%，比 2019 年同期增長 9.3%，兩年平均增速 3.4%。從社零細分數據來看，餐飲及限額以

27、上單位餐飲增速繼續保持高速增長，增幅領跑細分指標，餐飲收入繼續全面反彈趨勢。5 月社零數據繼春節首次超過 2019 年同期水平后，增速進一步擴大，餐飲服務業銷售收入同比增長 62.3%，兩年平均增長 17%，兩年平均增幅分別比春節、清明節期間提高 14.3 和 5.9 個百分點。下半年大眾餐飲消費將持續走高，家宴、婚慶消費將恢復正常經營，經營特色化和商場細分化趨勢將更加明顯。假日經濟促進旅游市場消費潛力進一步釋放，可選消費持續活躍。小長假期間，家人團聚、朋友聚會、出行就餐等需求帶動餐飲服務業快速恢復。圖 15：2021 年 5 月餐飲收入同比增長 26.6%圖 16：2021 年 5 月限額以

28、上單位餐飲收入同增 40.8%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016年1-2月May-16 Aug-16 Nov-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Apr-18 Jul-18 Oct-182019年1-2月May-19 Aug-19 Nov-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Apr-21-60%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016年1-2月May-16 Aug-16 Nov-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Apr-18 Jul-18 Oct-18

29、Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Apr-21-60%數據來源：國家統計局，數據來源：國家統計局，主題游或成熱點，紅色旅游、冰雪旅游頗受關注。今年是中國共產黨建黨 100 周年，據 OTA 平臺發布2021 上半年紅色旅游大數據報告數據顯示，上半年紅色旅游景區預訂量同比增長超 2 倍，通過線上平臺預訂紅色景區門票的人數同比增長 208%，比較 2019 年上半年也實現正增長達 35%。暑假以及國慶小長假，以紅色旅游為主題家庭游、黨建、團建活動帶動周邊游發展。2022 年冬奧會開幕在即，今年冬天環京雪場預計預定火爆，據

30、中國旅游研究院預測，結合三億人上冰雪號召，2020-2021 我國冰雪旅游休閑旅游人次將達到 2.3 億人次，冰雪旅游收入將超過 3900 億元，冰雪旅游或成冬季消費的新趨勢.免稅：免稅持續引導消費回流四大引擎支撐中國奢侈品消費市場增長消費回流、新世代消費者崛起、數字化發展以及海南離島免稅購物支撐中國奢侈品消費市場增長。2015年以來，隨著進口關稅下調，越來越多中國消費者選擇在境內購買奢侈品。去年因為疫情出境游受阻，中國境內市場在中國消費者全球奢侈品消費中占比達到 70%-75%，創歷史新高。境內奢侈品市場逆勢增長 48%至 3460 億人民幣，中國市場在全球奢侈品市場的整體份額也翻了一倍，從

31、 2019 年 11%增長至 2020 年 20%，有望在 2025 年成為全球奢侈品市場份額最大的市場。內地奢侈品市場總體增長迅猛，各個品類的增速表現分化。從不同品類奢侈品在消費者中的滲透率來看，手袋、珠寶、手表因保值、經典抗周期等屬性，滲透率提升明顯。受疫情影響，消費者社交場合減少，在時裝成衣上的購買相對略有減少，滲透率下降至 60%。同時，疫情對消費者的收入預期造成影響，消費者在購買奢侈品時更傾向于購買具有經典抗周期的手袋或保值屬性好的珠寶/手表等品類，2020 年手袋及珠寶/手表奢侈品滲透率均上升為 50%。圖 17：中國人全球奢侈品消費額及增速（單位：億美元）圖 18：2019-20

32、20 不同品類奢侈品在消費者中滲透率1800160014001200100080060040020%10%成衣0%手袋-10%-20%鞋履-30%配飾-40%42%50%51%50%55%54%60%61%20002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-50%-60%珠寶&手表0%10%20%30%40%50%44%50%60%70%中國人全球奢侈品消費額及增長率同比20202019數據來源：貝恩咨詢，數據來源：貝恩咨詢，表 3：2020 年全球/中國奢侈品市場變化百分比時間中國奢侈品市場全球奢侈品市場2020Q1-疫情開始-30%-

33、40%-20%-30%2020Q2-疫情緩解10%-20%-60%-70%2020Q3、Q4-疫情復蘇30%-40%10%-20%資料來源：BCG，圖 19：2015-2020 內地奢侈品滲透率圖 20：中國人全球奢侈品消費占比40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%39%31%28%27%24%23%20152016201720182019202055%33%27%29% 31% 30% 31% 32%24%22%19%50%45%40%35%30%25%20%15%52%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

34、19 2020數據來源：貝恩咨詢，數據來源：貝恩咨詢，千禧一代（1980 年至 1995 年）以及 Z 世代消費者（1995 年后出生）逐漸成為奢侈品主力消費軍。這部分群體是目前國內奢侈品消費市場的中堅力量，他們更強調追求時尚、滿足當下等購物理念，同時對品牌數字化進程產生較大影響，更多頭部品牌營銷策略向年輕人傾斜。預計到 2035 年，Z 世代有可能占到奢侈品消費者的 40%。在電商領域，中國奢侈品銷售額的線上滲透率從 2019 年 13%增長至 2020 年 23%，整體線上渠道銷售額約 150%。圖 21：2020 年中國奢侈品消費者年齡比例圖 22：內地奢侈品銷售額，按渠道劃分（億人民幣

35、）400025%大于40歲 18-25歲836-40歲141831-35歲3026-30歲3035003000250020001500100050020%15%10%5%00%201520162017201820192020線上銷售線下銷售線上銷售額占市場份額數據來源：要客研究院，數據來源：要客研究院，疫情過后消費呈現 K 型分化，免稅銷售額一路走高后疫情時代，消費呈現 K 型分化態勢。同時出現高端消費通脹，一般消費價格低迷。限額以上社零增速超過疫情前，顯著好于限額以下社零增速。商品消費好于服務消費，本地消費好于異地消費。Financial Times 指出，消費 K 型復蘇與疫情后收入和財富

36、分化加劇有關，收入差距在進一步拉大，疫情對低收入群體造成更大沖擊，而對家庭財富影響較小，加之寬松貨幣政策推升金融資產價格，實際上推高了高收入群體的財富水平。我們統計了飛天茅臺和全國居民消費價格指數 CPI 指數，房屋出租和銷售價格，K 型分化已經表現在國內商品消費中。國內免稅消費以中高端奢侈品為主，免稅新政和離島免稅店不斷布局推動客單價一路走高。海南省十四五規劃特別明確，加大雙循環、吸引免稅購物回流 3000 億元，2021 年離島免稅購物政策和本島居民免稅購買進境商品并進，力爭免稅銷售額突破 600 億元，2022 年達到 1000 億元，在十四五時期完善全島免稅網絡布局。圖 23：疫情以來

37、飛天茅臺散瓶與 CPI 價格走勢對比圖 24：北京二手房與房租價格同比增速走勢對比350010540%300010435%30%250010325%10220%200015%150010110%1005%1000990%-5%50098-10%09720/3/120/6/120/9/120/12/121/3/12020年飛天茅臺價格（元）CPI2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北京二手房售賣價格同比 北京房租價格同比（右軸）數據來源：wind，數據來源：wind，就銷售體量而言，免稅賽道空間可觀。在海外消費回流和國家政策開放環境下

38、，中國的免稅渠道已經從單一的機場發展到線上和離島免稅為主的渠道結構，市內免稅店在同步推進，免稅消費場景化趨勢越來越明顯。中國中免在免稅行業中除了牌照帶來的先發優勢，國內消費者對于奢侈品選擇的集中度也增強中免在采購過程的話語權。短期免稅門店新增，對市場的拉動作用大于分流作用。由于免稅銷售本身屬于受監管的特殊零售渠道，政策和品牌方對于免稅運營商都有一定制約力，長期來看價格戰可能性不大。從當前多家銷售主體布局離島免稅來看，整合多品類、多渠道的前端服務和后端供應鏈是將免稅打造為 O2O 零售業態的重要節點。圖 25：海南離島免稅銷售額、購物人次統計圖 26：2020 年免稅運營商營收（單位：億人民幣）

39、5006004003505003004002502003001502001001005045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020免稅購物金額（億人民幣）免稅購物實際人次（萬人次）7000中國中免樂天Dufry新羅20202019數據來源：海口海關，數據來源：Moodie Report，島民免稅正面清單落地在即，進一步打開海南免稅市場空間島民免稅規模保守估算為千億市場，未來市場空間有望伴隨正面清單落地進一步打開。目前海南全島居民 1000 萬人，假設島民免稅額度 3 萬元，島內免稅規模上限為 3000 億元，按照首年 50%轉化率，島民政策

40、落地市場規模有望達到千億級別。但是島民免稅銷售不止針對擁有海南戶籍人口，在島上旅居的人群同樣享有島民免稅產品購買資格。島民免稅與離島免稅面向不同客群，離島免稅清單主要針對中高端消費群體，島民日用品免稅主要填補離島免稅高客單價產品空白，利潤率水平低于主打中高奢侈品的離島免稅業態，購買頻次方面大大提升，二者共同驅動海南免稅市場發展。不同于離島免稅牌照審核需要財政部、海關總署、國家稅務總局等多方審核以及在數量方面嚴格管控，島民免稅管控相對寬松，預計實行準入制，對于符合島民免稅店經營資質的經營主體可以通過公共服務平臺向政府部門提出設立申請。表 4：海南島民免稅相關政策時間相關政策核心內容2020.6海

41、南自由貿易港建設總體方案印發，2025 年實行部分進口商品零關稅政策。對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買；對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。島民免稅政策初步落地2020.9海南商務廳表示，海南正在全島規劃零關稅日用品經營店，形成日用消費品免稅、離境退稅、離島免稅三類免稅購物共存格局。自貿港早期安排階段，海南將參照跨境電商模式，探索“網購保稅+線下自提+免征進口關稅”的日用品消費品免稅經營模式。參照跨境電商模式推動日用品免稅政策落地2020.11海口海關表示有關部門正在抓緊研究制定“島內居民消費的免稅進境商品正面清單”。島內居民

42、消費整面清單正在制定2020.12海南省商務廳明確島內居民消費品定位是滿足購物者Th活和旅行的基本消費需求，主要是日用百貨類消費品，店鋪主要布局海南省的各區、商業街區、臨界鋪面等。日用消費品清單范圍更寬，含 63 個大類，種類多于離島免稅商品。明確離島免稅與島民免稅區別2020.12海南省商務廳征集海南日用消費品“零關稅”購物商店標識設計方案開始征集島民免稅店標識2020.12海南省委表示，面向島內居民銷售的零關稅日用消費品，可根據商品單價高低，逐步多開專賣店或多進現有商超專柜，最大程度方便購買。島民免稅品應方便購買資料來源：公開資料整理，酒店：向頭部集中，三大酒店集團開店進程提速酒店入住率基

43、本恢復至疫前水平小長假帶動酒店入住率顯著提升。2021 年五一小長假全國酒店入住率已完全恢復至 2019 年同期水平，由于 2021 年五一假期相較 2019 年多一天，高峰期時間相對較長。五一假期全國整體入住率相較清明小長假顯著提升，全國入住率最高超過 70%。節后增長勢頭相較 2019 年稍顯不足，五一假期對于消費者出行需求刺激顯著。從酒店級別方面，在周末和節假日，奢華和超高端酒店與中檔和經濟型酒店入住率不相上下，其他時間中端和經濟型酒店入住率明顯較高，商旅出行仍是中端酒店主要客源。后續暑假傳統旅游旺季，在國內高風險地區清零、景區人數限次取消、大中小學生出行限制取消帶動下，酒店入住率有望持

44、續攀升。圖 27：五一小長假酒店入住率提升顯著圖 28：中端酒店入住率保持較高水平數據來源：STR，數據來源：STR，從酒店經營三大指標來看，酒店行業不斷復蘇。首旅酒店全部酒店 RevPAR 自 19Q2 持續下探，21Q1首旅如家全部酒店 RevPAR94 元（+73%）、ADR169 元（+4.6%）、OCC55.5%（+22pct），相較 2019 年 RevPAR下降 33.9%、ADR 下降 10.3%、OCC 下降 19.8pct。經營 18 個月以上的成熟酒店 RevPAR95 元（+78.5%）、 ADR166 元（+0.4%）、OCC57%（+25pct），相較 2019 年

45、成熟酒店 RevPAR 下降 35%、ADR 下降 13.2%、 OCC 下降 19.2pct。疫情加速龍頭酒店開店進程疫情加速出清中小物業，酒店集團加速布局。中國飯店業協會數據顯示，2020 年底我國星級飯店較 2019年底減少 200 余家。疫情以來，國內有 15 萬家酒店停業關門，大部分為中小體量單體酒店。龍頭酒店集團開店進程提速，紛紛下沉搶占合適物業資源，疫情加速單體酒店轉向連鎖品牌趨勢。表 5：三大酒店集團新開店計劃酒店新開店計劃華住酒店2020 年公司提出未來 2-3 年漢庭酒店規模達到 5000 家，到 2028 年突破 10000 家，稱為世界最大的單一酒店品牌（2020 年國

46、內酒店數量 6668 家）錦江酒店2020 年成立中國區，設立上海、深圳雙總部。計劃通過維也納、7 天品牌加速下沉三四線市場，未來三年國內酒店規模達到 15000 家（2020 年國內酒店數量 8138 家）。首旅酒店計劃未來三年國內門店數達到 10000 家，其中中端占比 40%-50%，云品牌占比 30%（2020 年國內酒店數量 4894家）。資料來源：公司公告，圖 29：中高端、低線城市酒店占比不斷提升圖 30：三大酒店集團在不同線級城市市占率情況80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020214%4%3%3%2%2%1%1%0%一線城市二線城市三線及以下中高端酒店

47、占比三線及以下城市占比華住錦江首旅數據來源：中國飯店業協會，數據來源：中國飯店業協會，目前三大酒店集團均提出加速開店計劃，將未來發展重點放在三線及以下城市。三線及以下城市酒店歷史沿革幾乎為單體酒店，缺乏系統化酒店運營管理經驗，對龍頭酒店品牌、會員體系、上下游供應鏈較為青睞。從目前三大酒店集團布局來看，錦江酒店市占率較高，具有一定先發優勢；華住主要依托旗下經濟型連鎖品牌漢庭打開市場；首旅通過如家系+云品牌加速擴張。三線及以下城市連鎖化提升空間大。分城市來看，一線城市酒店市場連鎖化率最高，2019 年已經達到 38%，三線及以下城市酒店連鎖化率最低，僅有 17%，不及全國平均 25%連鎖化率。反觀

48、三四線城市酒店客房數占比高達 63%，市場中多為經營質量參差不齊的單體酒店。后疫情時期，背靠大集團的酒店公司抗風險能力顯著高于單體酒店，疫情培育消費者選擇公共衛生條件良好的連鎖化酒店，預計隨著新消費觀念的滲透和已經形成的消費者市場教育，未來三四線城市將成為酒店集團重點發力場。圖 31：首旅酒店在不同線級城市凈開店比例圖 32：華住酒店在不同線級城市凈開店比例100%80%60%40%20%0%-20% 2018201920202021Q1一線城市二線城市三線及以下60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021Q1一線城市二線城市三線及以下數據來源：公司財報，數據來源：

49、公司財報，圖 33：首旅酒店中高端酒店 RevPAR/OCC/ADR圖 34：錦江酒店中高端酒店 RevPAR/OCC/ADR80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%RevPARADROCCRevPARADROCC數據來源：公司財報，數據來源：公司財報，景區：周邊游率先回暖，品質游悄然布局國際游客回流國內游，推動旅游產業升級2014 年出境游人次突破一億，此后保持 3%-10%年增速。2014-2019 出境游人次占總體出游人次在2.5%-3%，出境游消費支出隨之走高，2019 年達到 1275 億美元。受限于國際疫情尚不

50、明朗，部分國家在第三波疫情反彈中，出境游短期內復蘇機會微弱，出境游客預計將回流國內旅游市場。這類游客畫像以高頻次、高客單價、高品質為主，消費回流對國內旅游市場產品質量提升起到推動作用，倒逼國內目的地住宿、圖 35：出境游人次占旅游總人次圖 36：出境游消費支出及增速1.83.0%140018%1.62.9%120016%1.414%景區、當地玩樂等產品進行升級。31.22.8%100012%1.02.7%80010%0.82.6%6008%0.60.42.5%4006%4%0.22.4%2002%0.02014201520162017201820192.3%020142015201620172

51、01820190%出境游人次（億人次）占全國旅游人次比重出境游消費支出（億美元）同比數據來源：國家統計局，數據來源：國家統計局，據全國第七次人口普查數據顯示，1-15 歲約有 2.3 億人，約占到總人口 16.6%。2016 年全面二胎政策正式實行、2021 年 5 月國常會放開三胎政策為親子游進一步發展提供充足客群。親子游具有高頻特性，出游頻率以每年 2-3 次和每季度 1-2 次為主，帶來較大消費空間。同時親子游具有較高客戶粘合度，重游率可觀。主題公園契合親子游內容，將成為受益最大的旅游目的地。圖 37：周邊游出游頻率圖 38：疫前周邊游占整體市場 25%（單位：萬人次）1年1次及以下 2

52、7%1月多次3%1月1次13%700600500597.4570.1521.8269.7286.9246.3215.1 210.5211.14003002001001季度1次57%020172018周邊游國內中長線游出境游2019數據來源：，數據來源：，疫情黑天鵝帶動周邊游保持高速增長，主題公園成為上佳選擇。周邊游目的地區別于傳統旅游自然景區大ft大海，消費者選擇周邊休閑放松型目的地，主題公園是缺乏傳統自然景區地區的重要旅游補充。據易觀智庫統計，在線周邊游近幾年一直保持 50%-65%高速增長。2015 年中國在線周邊游市場規模為 112.7億元，同比增長 62.2%，占中國在線度假旅游市場

53、20.5%，周邊游市場持續火熱推動主題公園進一步發展。 2020 年新冠疫情席卷全球，中國通過前期嚴防嚴控和后期快速推進疫苗接種，疫情基本得到有效控制。國際疫情經過幾輪反復未來趨勢尚不明朗，疊加嚴格隔離政策，消費者出游需求近幾年基本落實在國內，為國內周邊游、中長線游壯大市場。疫前出境游旅客消費畫像具有高頻次、高客單價、注重品質等特點，這類游客近兩年出游需求也將全部轉向國內。主題公園作為周邊游重要目的地疫后接待量迅速恢復。5.2 休閑景區：看好長期異地復制能力宋城演藝“主題公園+旅游演藝”的模式相對主題公園占地面積小，建設和運營維護成本低。公司景區面積多在 100 畝左右，單個項目初始投資多為

54、5 億元左右，一般不超過 10 億，遠少于大型主題公園初始投資幾十億的體量。按照目前成熟經營項目經驗，公司新落地項目如果在上半年開業，會在當年實現盈利，下半年開業會在第二年實現盈利，盈利能力較好。表 6：宋城演藝目前項目投資及占地面積情況項目初始投資額（億）占地面積（畝）劇場座位數開業時間盈利年份杭州743189+45001996三亞4.98047002013.92013麗江3.3414047002014.32014九寨2.983337002014.52014桂林816032002018.72019張家界617033002019.6西安10100-2020上海8-5000-60002021佛山

55、790-2021西塘10首期 135-2021澳洲20673-2022資料來源：公司公告，短期內出入境游相關業務處于停滯狀態，業務重啟時間取決于國際疫情控制情況。受限于國內外隔離措施、民航方面“五個一”政策以及后續航班獎勵熔斷舉措，目前出入境航班大幅縮減、短期內航班數量或難有顯著增長，游客消費意愿低迷。出入境業務重啟時間取決于國際疫情防控以及疫苗接種情況。從目前海外國家疫情防控成效來看，疫苗接種仍是未來生活正常化關鍵步驟。由印度印發的 Delta 變異株傳染性更強，對疫苗有效性帶來較大挑戰。餐飲：頭部餐企孵化多品牌矩陣龍頭品牌逆勢擴張疫情期間餐飲行業在人工成本、原材料、物業租金方面承壓較大，凈

56、利潤出現較大幅度下降，2020 全年海底撈、九毛九新開門店 544 家、109 家，疫情不改龍頭餐企加快品牌連鎖化進程。同時紛紛布局三線以下城市，搶占疫情中退出較為優質物業。后疫情時代龍頭餐企加快開店步伐有助于強化品牌護城河，更早進入大眾餐飲市場占據先發優勢圖 39：2020 年頭部連鎖餐企持續擴張圖 40：海底撈下沉步伐不斷加快140060%120050%100040%80030%60040020%20010%0海底撈太二湊湊0%201820192020201820192020一線城市二線城市三線及以下數據來源：公司財報，數據來源：公司財報，預計年內餐飲行業連鎖化進程持續提速，餐飲+N 模式

57、將不斷裂變。例如餐飲+互聯網（O2O 外賣配送業務）、餐飲+供應鏈（原海底撈調味料供應商頤海國際單獨港股上市、逐漸削弱與海底撈關聯關系專注發展調味料供應業務）、餐飲+新零售（生鮮配送，打造貨找人消費場景）、餐飲+靈活用工（疫情期間盒馬鮮生招攬部分堂食營業受限餐企員工進行貨物分揀、配送工作）等催生更多餐飲復合型產業。隨著時代轉變，餐飲消費結構逐漸年輕化，80、90、00 后成為餐飲消費市場的中堅力量。預計越來越多為迎合這一龐大消費群體的個性化、私人化餐飲服務應運而生。同時，餐飲連鎖化不斷加速將是行業發展最為明顯趨勢。后疫情時期消費者更愿意選擇背靠大集團優質、衛生、服務體驗俱佳的餐飲品牌，優質龍頭

58、公司具有更強發展韌性。龍頭餐企繼續拓展新業務模式。海底撈疫情至今已新推出 7 個火鍋之外附加品牌，基本圍繞面、飯、粉等單一 SKU，在北京、成都、西安、鄭州等地打造“十八汆面館”“撈派有面兒”“佰麩私房面”“新秦派面館”“飯飯林”“秦小賢”“喬喬的粉”。半年孵化 7 個快餐子品牌，在構建第二增長曲線上，海底撈已經開始快速拓展模式。另一快速擴張餐飲標的九毛九，在上市之初旗下有西北菜“九毛九”、酸菜魚“太二酸菜魚”、粵菜“那未大叔是大廚”、快餐“2 顆雞蛋煎餅”以及冷鍋串串“慫”5 個不同餐飲賽道。升級廣東地區九毛九西北菜餐廳，“慫”品牌初步試水火鍋賽道，更名“慫重慶火鍋廠”主打牛油火鍋。對于從成

59、立初期就多渠道并行發展的九毛九來說，涉足火鍋業務新品類為公司帶來新業績增長點。表 7：部分餐飲企業新渠道探索餐飲企業新模式海底撈上線“開飯了”方便米飯，銷售家常菜半成品、開辟“家庭廚房”新市場，孵化“十八汆面館”“撈派有面兒”“佰麩私房面”“新秦派面館”“飯飯林”“秦小賢”“喬喬的粉”等子品牌太二酸菜魚轉型“慫”品牌至火鍋行業，升級九毛九西北菜餐廳呷哺呷哺新發多款蘸料、炒醬，配合家庭用餐需求增多準備西貝莜面村上線微信小程序“西貝甄選”售賣自有產品、休閑零食等喜茶在廣深地區開辟下屬子品牌“喜小茶”，價格為喜茶一半，為布局下沉市場做準備資料來源：公開資料整理，消費場景不斷迭代，新式茶飲、小酒館資本

60、化進程加快資本化進程加快，奈雪的茶正式公開招股。除夕夜奈雪的茶正式向港交所主板遞交上市申請，6 月 6日通過港交所聆訊公開招股，6 月 30 日登陸港交所，奈雪的茶將成為國內新式奶茶第一股。截至 20Q3 奈雪的茶共計門店數 422 家，大陸門店 420 家，香港和日本各 1 家，根據招股說明書闡述還將繼續拓展門店網絡，計劃于 2021 年及 2022 年在主要一線城市及新一線城市分別開設 300 間及 350 間茶飲店，其中 70%將規劃為 PRO 茶飲店。從 2021 年春節消費數據可以看出，除正餐外的茶飲、小吃等餐飲周邊消費比重不斷上升，“餐飲+”消費偏好不斷擴充消費內容，成為新世代餐飲