1、第七章 企業價值評估第一節企業價值評估概述一、價值評估的意義企業價值評估簡稱價值估價或企業估值，目的是分析和衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。二、價值評估的目的價值評估的目的幫助投資人和管理當局改善決策。1.價值評估可以用于投資分析。2.價值評估可以用于戰略分析。3.價值評估可以用于以價值為基礎的管理。三、企業價值評估的對象企業價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值。（一）企業的整體價值企業的整體價值觀念主要體現在以下四個方面：1.整體不是各部分的簡單相加2.整體價值來源于要素的結合方式

2、3.部分只有在整體中才能體現出其價值4.整體價值只有在運行中才能體現出來（二）企業的經濟價值經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。需要注意的問題：1.區分會計價值與經濟價值2.區分現時市場價值與公平市場價值（三）企業整體經濟價值的類別1.實體價值與股權價值2.持續經營價值與清算價值3.少數股權價值與控股權價值所有權控制權少數股權（少數）改變企業生產經營方式被動接受現有管理和戰略第二節現金流量折現模型一、企業價值評估與項目價值評估的比較聯系1.都可以給投資主體帶來現金流量；2.現金流都具有不確定性，其價值計量都使用風險概念；3.現金流都是陸續產生的，其

3、價值計量都使用現值概念。區別壽命期現金流量分布現金流量歸屬項目價值評估投資項目的壽命是有限的穩定的或下降的現金流項目產生的現金流量屬于投資人企業價值評估企業的壽命是無限的增長的現金流企業產生的現金流量僅在決策層決定分配時才流向所有者二、現金流量模型的參數和種類現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。（一）基本公式價值=種類計算公式現金流量股利現金流量模型股利現金流量：是企業分配給股權投資人的現金流量。股權現金流量模型股權現金流量：是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。股權現金流量=實體現金流量-債務現金流量實體現金流

4、量模型股權價值=實體價值-凈債務價值實體現金流量：是企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。三、現金流量折現模型參數的估計（一）折現率：股權現金流量：K股實體現金流量：K加權（二）確定預測期間1.預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續期。2.判斷企業進入穩定狀態的標志企業進入穩定狀態的主要標志是兩個：（1）具有穩定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；（2）具有穩定的投資資本回報率，它與資本成本接近。（三）現金流量的確定1.預測方法未來現金流量的數據需要通過財務預測取得。財務預測可以分

5、為單項預測和全面預測。單項預測的主要缺點是容易忽視財務數據之間的聯系，不利于發現預測假設的不合理之處。全面預測是指編制成套的預計財務報表，通過預計財務報表獲取需要的預測數據。2.預測銷售收入預測銷售收入是全面預測的起點。通過對銷售收入的增長率進行預測，然后根據基期銷售收入和預計增長率計算預測期的銷售收入。銷售增長率的預測以歷史增長率為基礎，根據未來的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經濟、行業狀況和企業的經營戰略。營業收入減：各種成本費用（含利息費用）加減：營業外收支=利潤總額減：所得稅稅后凈利潤區分經營活動與金融活動經營活動：營業收入減：不含利息的經營成本費用加減：營業外收支稅前經營利潤減：

6、經營利潤所得稅費用稅后經營利潤（A）金融活動稅前利息費用減：利息費用減少所得稅稅后利息費用（B）稅后凈利潤（A-B）實體現金流量=股權現金流量+債務現金流量（1）股權現金流量=股利-股票發行（或+股票回購）（2）債務現金流量=稅后利息+償還債務本金-新借債務本金=稅后利息-凈債務增加企業實體流量=稅后經營利潤-本期凈經營資產凈投資股權現金流量的確定股權現金流量=企業實體現金流量-債務現金流量若不保留多余現金：股權現金流量=股利-股票發行（或+股票回購）股權現金流量=稅后凈利潤-股權凈投資四、現金流量模型的應用種類一般表達式模型使用的條件永續增長模型企業處于永續狀態，即企業的各種財務比率都是不變

7、的。企業有永續的增長率和投資資本回報率。兩階段增長模型企業價值=預測期現金流量現值+后續期價值的現值適用于增長呈現兩個階段的企業。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續增長階段；第二階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。第三節相對價值法一、基本原理:這種方法是利用類似企業的市場定價來估計目標企業價值的一種方法。【提示】估算的結果是相對價值而不是內在價值。相對價值模型分為兩大類，一類是以股權市價為基礎的模型，另一類是以企業實體價值為基礎的模型。二、常用的股權市價比率模型種類公式市價/凈收益比率模型（市盈率模型）目標企業股權價值=可比企業平均市盈率目標企業盈利市價/凈資產比率模

8、型（市凈率模型）目標企業股權價值=可比企業平均市凈率目標企業凈資產市價/收入比率模型（收入乘數模型）目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數目標企業的銷售收入尋找可比企業的驅動因素1.市盈率的驅動因素驅動因素：增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本的高低與風險有關），其中關鍵因素是增長潛力?！咎崾尽靠杀绕髽I應當是這三個比率類似的企業，同業企業不一定都具有這種類似性。2.市凈率和收入乘數的驅動因素驅動因素：股東權益收益率、股利支付率、增長率和股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率?！咎崾尽靠杀绕髽I應當是這四個比率類似的企業，同業企業不一定都具有這種類似性。驅動因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率

9、和股權成本，其中關鍵因素是銷售凈利率?！咎崾尽靠杀绕髽I應當是這四個比率類似的企業，同業企業不一定都具有這種類似性。市盈率模型優點（1）計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；（2）市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；（3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；（2）市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。值顯著大于1的企業，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮?。恢碉@著小于1的企業，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高；周期性的企業，企業價值可能被

10、歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續盈利，并且值接近于1的企業。1.市盈率模型的適用性2.市價/凈資產比率模型（市凈率模型） 的適用性市價/凈資產比率模型（市凈率模型）優點（1）市凈率極少為負值，可用于大多數企業；（2）凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；（3）凈資產賬面價值比凈利穩定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；（4）如果會計標準合理并且各企業會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業價值的變化。局限性（1）賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；（2）固定資產很少的服務性企業和高科技企業，凈資產與企業價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際

11、意義；（3）少數企業的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍這種方法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業。3.市價/收入比率模型（收入乘數模型）的適用性市價/收入比率模型（收入乘數模型）優點（1）它不會出現負值，對于虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的價值乘數；（2）它比較穩定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務類企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業平均市盈率=（2） 可比企業平均增長率=（3）可比企業修正平均市盈率=（4）目標企業每股股權價值=可比企業修正平均市盈率目標企業增長率100目標企業每股收益股價平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：（1）可比企業i的修正市盈率= 其中：i=1n（2）目標企業每股股權價值i=可比企業i的修正市盈率目標企業增長率100目標企業每股收益 其中： i=1n2.市凈率模型的修正修正平均市凈率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業平均市凈率=（2） 可比企業平均股東權益收益率=（3）可比