1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、美妝電商服務市場增長空間大，格局基本穩定 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）國際高端美妝品牌在國內電商渠道快速增長 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）配套服務規模穩健增長，悠可市占率領跑 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）新興內容渠道分流傳統電商，美妝運營服務亦將逐步迭代轉型 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、悠可：成就高端美妝美麗夢想 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）核心業務模式：輕資產服務成熟品牌+買斷式孵化

2、潛力品牌 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）電商賦能：專注國際高端美妝客戶，經驗豐富口碑深厚 13 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）品牌孵化：潛力品牌冷啟動，有望成為第二增長曲線 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）服務特點：專業、準確、穩定、高效 16 HYPERLINK l _TOC_250005 三、財務分析及同業對比 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）同業對比：規模效率均處于第一梯隊 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）財務分析 20 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 四、公司歷史及股權架構介紹 23 HYPERLINK l _TOC_250001 五、募集資金用途 25 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示 26圖表索引圖 1：2015-2025E 中國美妝市場規模 6圖 2：2015-2025E 中國美妝電商市場規模及滲透率 6圖 3：快消品線上增速、滲透率對比 6圖 4：2019 年各國美妝產品人均支出（美元） 7圖 5：2020 年中國高端美妝市場品牌構成情況 7圖 6：2014-2021 年中國品牌電商服務市場交易規模 8圖 7：中國美妝品牌電商服務行業市場規模及滲透率 8圖 8：2019 年服務商主要服務

4、品類品牌數量占比 8圖 9：美妝品牌對電商服務的需求比例大，傭金率高 8圖 10：國際品牌服務需求比例高于國內品牌 9圖 11：快手電商 2020 年 1-8 月品類結構 10圖 12：2020 年抖音美妝銷量 TOP10 品牌 10圖 13：悠可業務模式 10圖 14：悠可兩種維度業務模式拆分 11圖 15：悠可兩種業務模式合作伙伴數目（家） 12圖 16：悠可各業務模式GMV 對比（百萬元） 12圖 17：悠可各業務模式收入/GMV 變化情況 12圖 18：悠可各業務模式收入對比（百萬元） 12圖 19：平均單個客戶貢獻GMV 體量（百萬元/家） 12圖 20：平均單個客戶貢獻毛利潤體量（

5、百萬元/家） 12圖 21：悠可各業務模式毛利對比（百萬元） 13圖 22：悠可各業務模式毛利率變化情況 13圖 23：悠可電商賦能模式客戶數量變化情況（家） 15圖 24：平均單個客戶貢獻毛利潤體量（百萬元） 16圖 25：Christian Louboutin 近年月度銷售額 16圖 26：Penhaligons 近年月度銷售額 16圖 27：Tatcha 近年月度銷售額 16圖 28：悠可和競爭公司人員數量及結構對比 17圖 29：悠可及同業公司員工薪酬對比（萬元/人） 17圖 30：悠可 2018-2020 年訂單處理量（百萬單） 18圖 31：悠可和競爭公司人員數量及結構對比（人）

6、18圖 32：悠可與寶尊平均單個品牌配備人員對比（人） 19圖 33：悠可與同業公司核心指標對比 19圖 34：凈利潤/GMV 對比 20圖 35：悠可與競爭對手人效（凈利潤/員工數）對比 20圖 36：悠可收入和成本金額及增速 20圖 37：悠可毛利（率）和凈利（率）變化 20圖 38：2018-2020 年悠可銷售、管理和研發費用 21圖 39：悠可存貨/買斷式收入 22圖 40：悠可資本開支情況（百萬元） 22圖 41：悠可發展重要里程碑 23圖 42：悠可股權結構圖（截止招股書披露） 24表 1：2012-2020 年天貓雙十一美妝品牌銷售額 Top10 7表 2：2020 年中國美妝

7、品牌電商服務行業按 GMV 計的市場份額及排名 9表 3：2018-2020 年悠可重要電商客戶 13表 4：悠可與競爭對手合作品牌對比 14表 5：悠可主要品牌客戶/供應商情況 15表 6：2018-2020 年悠可主要服務供應商 18表 7：悠可成本科目變化情況（百萬元） 21表 8：悠可銷售費用科目變化情況（百萬元） 21表 9：悠可管理費用科目變化情況（百萬元） 22表 10：悠可ROE 拆分 23表 11：悠可管理層履歷介紹 24表 12：悠可募集資金計劃用途 26一、美妝電商服務市場增長空間大，格局基本穩定（一）國際高端美妝品牌在國內電商渠道快速增長根據國家統計局數據，2020年我

8、國規模以上企業化妝品零售額達3400億元、同比增長13.6%。悠可招股書援引的艾瑞咨詢數據顯示，中國美妝市場規模從2015年的 4110億元增長到2020年的8620億元，CAGR為16.0%；預計未來5年期年復合增長率為13.4%，2025年市場規模將達1.6萬億元。圖1：2015-2025E中國美妝市場規模中國美妝市場規模（單位：人民幣十億）同比增速（右軸）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E25%20%15%10%5%0%數據來源：悠可招股書

9、，艾瑞咨詢，國內美妝電商增速快，護膚、彩妝品類線上化程度高。據艾瑞咨詢報告，中國美妝電商市場零售總額從2015年1167億增加至2020年3920億（CAGR約為27.4%），對應線上滲透率達45.5%；預計2025年美妝電商將達8890億元，線上化率提升至54.9%（2020-2025年CAGR約17.8%）。圖2：2015-2025E中國美妝電商市場規模及滲透率圖3：快消品線上增速、滲透率對比2019-2020電商相對滲透率變化（%）中國美妝電商市場規模（單位：人民幣十億元） 14線上滲透率（右軸） 12牙膏 個人清潔用面品巾紙1,00060%10牛奶餅干嬰兒紙尿褲90080050%8方便

10、面酸奶衣物洗滌用衛品生嬰紙兒配方奶粉洗發水70040%廚房清潔用品護發素牙刷護膚品600500400300200100030%20%10%0%6即飲茶 飲料 衣物柔順劑彩妝果汁4瓶裝水巧克力啤酒2糖果口香糖0 02040602020年前三季度電商相對滲透率（%）數據來源：悠可招股書，艾瑞咨詢，數據來源：貝恩，美妝電商顯示出高端化趨勢，國際品牌地位提升。我們一般將零售單價超過200元的產品定義為高端美妝產品。歷年天貓雙十一的美妝銷售榜單直觀地反映出美妝電商品牌地位的更迭趨勢：2020年天貓雙十一美妝品牌Top10中，國際品牌有九家（2012-2015年一般僅4-5家）；蘭蔻、雅詩蘭黛、歐萊雅、S

11、K-II等國際高端品牌排名整體逐年提升并在2018年后占據榜首。表 1：2012-2020年天貓雙十一美妝品牌銷售額Top10排名2012201320142015201620172018201920201雅詩蘭黛阿芙百雀羚百雀羚百雀羚百雀羚蘭蔻玉蘭油歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛歐萊雅2御泥坊美即韓束韓束歐萊雅自然堂3阿芙御泥坊自然堂自然堂SK-II蘭蔻歐萊雅蘭蔻蘭蔻4牛爾歐萊雅玉蘭油玉蘭油一葉子雅詩蘭黛SK-II雅詩蘭黛SK-II玉蘭油SK-II后玉蘭油5歐萊雅牛爾歐萊雅歐萊雅自然堂6美即百雀羚阿芙阿芙雅詩蘭黛玉蘭油自然堂后SK-II7玉蘭油玉蘭油蘭蔻蘭蔻韓束歐萊雅百雀羚百雀羚雪花秀8相宜本草膜法世

12、家御泥坊御泥坊佰草集一葉子HFP自然堂資生堂9膜法世家雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛玉蘭油悅詩風吟悅詩風吟完美日記薇諾娜10蘭芝相宜本草膜法世家膜法世家蘭蔻資生堂薇諾娜薇諾娜海藍之謎數據來源：天下網商，（注：淺灰底色指國際品牌）高端美妝細分領域中，頭部國際品牌集團市占率高。2019年，高端美妝品牌Top10中八個國際品牌集團占中國高端美妝市場份額達57.0%。圖4：2019年各國美妝產品人均支出（美元）圖5：2020年中國高端美妝市場品牌構成情況人均美妝支出人均高端美妝支出美日英人均美妝支出美日英人均高端美妝支出350300250200150100500中國日本美國英國數據來源：悠可招股書，數據來源

13、：悠可招股書，國際大牌地位提升的同時，大量新銳品牌快速崛起，小眾與個性化產品曝光機會增加。近年來，在國內Z世代和千禧一代客戶群體擴容以及電商、短視頻、直播、社交平臺等新形式賦能下，市場門檻和啟動成本下降，新銳品牌迎來黃金發展期。（二）配套服務規模穩健增長，悠可市占率領跑品牌電商運營服務的增長源于美妝品牌在電商渠道的增長，伴隨電商崛起而興盛。參考艾瑞咨詢數據，2018年品牌電商服務市場交易規模約1613億元，同比增速46%，其中天貓為最主要平臺。（關于電商服務行業的規模增長、格局變化趨勢，可參考我們2019年11月12日發布的報告寶尊電商：硬核IT、扎實物流為特色的品牌電商 服務龍頭。）美妝行業

14、消費者構成復雜且需求個性化，對個性化營銷策略、多渠道運營能力等需求較高，加之美妝行業高毛利率足夠支撐高傭金率，天然是最適宜代運營發展的品類。2020年美妝品牌電商服務市場交易規模約1230億元，占美妝電子市場的31.4%，為品牌電商服務市場中的最大板塊，預計2025年規模增加至3960億，在美妝電子市場滲透率達44.5%。不同層次的美妝品牌對服務商具有不同類型的需求，對電商渠道有不同的期待，造就了各具特色、各有所長的代運營公司。越來越多的美妝品牌與代運營服務商合作，獲取信息科技解決方案、線上店鋪運營、營銷策劃、倉儲物流等綜合服務。（關于不同層次美妝品牌的服務需求、中國市占率前三十名美妝品牌的銷

15、售及選擇的服務商情況梳理，可參考我們2019年11月12日發布的報告壹網壹創：以數據驅動的電商“品牌管家”）。圖6：2014-2021年中國品牌電商服務市場交易規模圖7：中國美妝品牌電商服務行業市場規模及滲透率5004003002001000市場規模（單位：人民幣十億元）滲透率（右軸）50%40%30%20%10%0%數據來源：艾瑞咨詢，數據來源：悠可招股書，艾瑞咨詢，圖8：2019年服務商主要服務品類品牌數量占比圖9：美妝品牌對電商服務的需求比例大，傭金率高數據來源：艾瑞咨詢，數據來源：艾瑞咨詢，國際品牌對品牌運營服務的需求比例更高，或與對中國電商玩法的不熟悉、自建團隊的管理成本過高、職業經

16、理人的激勵機制相關。國際品牌與服務商的合作穩定性較強，相對而言，國內品牌選擇自建電商團隊的比例更大。圖10：國際品牌服務需求比例高于國內品牌數據來源：艾瑞咨詢，悠可在美妝品牌電商服務中市占率位居第一。根據悠可招股書援引的艾瑞咨詢報告，按2020年促成或產生的GMV計算，中國美妝品牌電商服務市場相對分散，四大市場參與者占市場總份額34.8%。悠可是中國最大美妝品牌電商服務商，尤其是針對成熟品牌的電商服務悠可GMV占比為24.8%，超過第二名7.2pct，可見悠可在美妝品牌電商領域的強競爭力。同時，在四大美妝品牌電商服務商中，悠可GMV增長率亦以64.0%居首位。表 2：2020年中國美妝品牌電商

17、服務行業按GMV計的市場份額及排名2020 年成熟及新興品牌2020 年成熟品牌2020 年 GMV 排名2019-2020 年 GMV 增速排名悠可13.30%24.80%11競爭者 A10.00%17.60%24競爭者 B7.00%12.70%32競爭者 C4.50%8.20%43其他65.20%36.80%不適用不適用數據來源：悠可招股書，（三）新興內容渠道分流傳統電商，美妝運營服務亦將逐步迭代轉型直播、視頻類傳播形式更直觀、生動且交互性強，有利于美妝銷售；得益于高毛利率和高復購率，美妝產品備受主播青睞，迅速成為直播電商的重點品類，在抖音快手平臺快速起量。快手大數據研究院報告顯示，美妝品

18、類銷售占快手電商2020年1-8月18%份額。2020年抖音電商美妝品牌中，完美日記、庭秘密、小奧汀等五個品牌銷量破百萬，Top 5品牌關聯直播數超4萬場。直播電商迅速興起對運營服務商來說機遇與挑戰并存，運營服務商的能力需跟隨品牌需求轉型迭代，方能穩定市場份額和鞏固市場地位。圖11：快手電商2020年1-8月品類結構圖12：2020年抖音美妝銷量TOP10品牌珠寶玉石9%食品16%百貨 9%美妝18%服飾鞋包49%數據來源：快手大數據研究院，數據來源：中國美妝網，二、悠可：成就高端美妝美麗夢想（一）核心業務模式：輕資產服務成熟品牌+買斷式孵化潛力品牌圖13：悠可業務模式悠可基于自身對美妝行業的

19、深刻洞察、電商運營的多年經驗、營銷及KOL的豐富資源、全渠道網絡的完善鋪設等優勢，為客戶提供包括發現及進入市場、營銷策略咨詢、數字營銷執行、全渠道管理、客戶服務和訂單履約在內的全鏈路電商服務。數據來源：悠可招股書，圖14：悠可兩種維度業務模式拆分數據來源：悠可招股書，按品牌成熟度劃分：電商賦能模式：公司的主要業務模式，服務于從1到N的賦能，及品牌日常運營的服務。2020年，悠可電商賦能模式合作伙伴達33個，貢獻159億元GMV、13億元收入。品牌孵化模式：公司的第二增長曲線，協助新興初創企業發現市場機遇并進入市場，完成從0到1的孵化。該業務2019年起發展，2020年已有11個合作伙伴，貢獻

20、4.6億元GMV、3.2億元收入。按收入模式劃分：服務模式下，品牌合作伙伴保留品牌產品所有權，悠可按約定形式收取服務費收益；2018-2020年該模式占GMV的比重由77%提升至95%。經銷模式下，悠可需采購品牌方貨品，直接向下游C端銷售或向其他B端分銷。 2020年，悠可直接向消費者銷售產生的收入占經銷模式收入的65%；分銷渠道主要面向京東、唯品會等自營電商平臺。經銷模式下服務商承擔了存貨跌價風險、渠道費變動風險與資金占用成本，毛利率顯著高于服務費模式。成熟品牌主要以服務費模式合作，孵化模式采用經銷方式為主。在品牌01的孵化階段，運營服務的成本與其銷售金額往往不成比例（GMV未起量但運營、廣

21、告等成本已經投入）、孵化成功率同樣有較大的不確定性，經銷模式更能捆綁品牌方與服務商的利益（類似收益對賭）。成熟增長階段，服務費模式則給予了雙方更靈活的定價協調空間，也減少了服務商的經營風險和品牌方的代理成本。平均單個客戶收益來看，2020年平均單個電商賦能模式客戶貢獻GMV 4.8億元、毛利潤2105萬元；單個品牌孵化模式客戶貢獻GMV 4200萬元，顯著低于成熟客戶水平，但貢獻的毛利潤平均約1326萬元。圖15：悠可兩種業務模式合作伙伴數目（家）圖16：悠可各業務模式GMV對比（百萬元）電子商務賦能模式合作伙伴數品牌孵化模式合作伙伴數711-3633255040302010020182019

22、202020,00015,00010,0005,0000電子商務賦能-服務 電子商務賦能-經銷品牌孵化-服務品牌孵化-經銷201820192020數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，圖17：悠可各業務模式收入/GMV變化情況圖18：悠可各業務模式收入對比（百萬元）100%80%60%40%20%0%電子商務賦能-服務電子商務賦能-經銷品牌孵化-服務品牌孵化-經銷2018201920202,0001,5001,0005000電子商務賦能-服務電子商務賦能-經銷品牌孵化-服務品牌孵化-經銷201820192020數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，圖19：平均單個客戶貢獻GMV體量

23、（百萬元/家）圖20：平均單個客戶貢獻毛利潤體量（百萬元/家）電子商務賦能模式品牌孵化模式電子商務賦能模式品牌孵化模式60050040030020010004812761846422018201920202520151050201820192020數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，從毛利潤貢獻角度看，服務費模式的電商賦能貢獻悠可2020年毛利總額的74%，為核心業務；經銷模式的品牌孵化占17%，2020年隨合作伙伴數量的增加占比大幅提升；經銷模式的電商賦能2020年毛利潤占比9%，同比略有下降。圖21：悠可各業務模式毛利對比（百萬元）圖22：悠可各業務模式毛利率變化情況9008007

24、006005004003002001000電子商務賦能-服務 電子商務賦能-經銷 電子商務賦能-服務電子商務賦能-經銷品牌孵化-服務品牌孵化-經銷 品牌孵化-服務品牌孵化-經銷 70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020 201820192020 數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，經銷模式主要為2C銷售。經銷模式下，公司一方面可直接2C銷售，或向其他平臺商戶分銷。2018-2020年悠可2C經銷收入占經銷整體收入的47.0%、31.3%、65.0%， 2B方向上，2020年悠可與六家電子商戶平臺、424家商戶及5個線下渠道合作。電商平臺客戶中，悠可分別于2

25、013年和2014年與唯品會和京東建立合作關系， 2018-2020年，唯品會為公司產生收入占比從2018年21.5%下滑至2020年7.8%，京東帶來收益占比2020年不在公司前五大客戶之列。該變化或主要系公司業務電商賦能模式下重心偏向服務模式，經銷模式收入占比逐年降低所致。表 3：2018-2020年悠可重要電商客戶電商客戶推測公司關系開始年份收益方式年份收益金額（百萬元）占當年收益總額百分比2018250.021.5%客戶 B唯品會2013經銷模式2019218.615.3%2020130.07.8%2018101.98.7%客戶 C京東2014經銷模式2019138.69.7%2020

26、未在前五大客戶（第五大客戶金額為 93.2）數據來源：悠可招股書，（二）電商賦能：專注國際高端美妝客戶，經驗豐富口碑深厚客戶集中于高端美妝領域是悠可的突出特點，悠可在高端美妝品牌服務中的經驗及美譽度已經得到市場認可，標簽明確，持續吸引更多類似品牌尋求合作：全球六大美妝集團均有合作。根據悠可招股書，國際前六大美妝品牌集團（按 2019年全球收入計，歐萊雅、聯合利華、雅詩蘭黛、資生堂、寶潔、科蒂）于2020年均委聘悠可為其名下若干品牌提供解決方案。著名品牌雅詩蘭黛、嬌韻詩和歐萊雅均在2013年前后與悠可建立了合作關系。此外，悠可還與包括肌膚之鑰（資生堂集團）、歐舒丹、紀梵希香水（LVMH）、希思黎

27、及法兒曼等品牌（合計33個）建立了穩定合作關系。美妝品牌服務領域市占率第一。根據悠可招股書援引的艾瑞咨詢報告，按GMV計，2019-2020年悠可在天貓上促成的護膚、彩妝、香水及個人護理產品銷售領域，在中國美妝品牌電商服務商中名列第一。2020年在天貓前五名美妝品牌商店中，悠可經營其中兩家店鋪，年GMV超逾人民幣20億元。對比頭部服務商的客戶矩陣，悠可主要服務于全球高端美妝的特征鮮明。樂其與悠可客戶矩陣相似度最高，同樣主要服務國際高端美妝個護，品牌層次相像。同樣以化妝品為特征的麗人麗妝，日韓品牌占比更高（雪花秀、后等）。寶尊電商服務全品類、國際品牌為主；壹網壹創主要服務于美妝日化（國際品牌與國

28、內品牌并重）、新拓展食品玩具等類目；若羽臣主要服務于跨境母嬰、保健品、個護產品。主要客戶關系穩定。根據悠可招股書，2020年按GMV計的前20大合作品牌與公司的平均合作時長達4年。對于已有的合作品牌伙伴，公司為其促成或產生的GMV相對上一年增長率約為65.2%。2018-2020年結束合作的品牌分別為7、9、10個，其中6、9、9個品牌的GMV占比低于1%。悠可美妝：雅詩蘭黛、嬌韻詩、歐舒丹、肌膚之鑰、Perfume GIVENCHY、希思黎、法爾曼、倩碧、薇姿、理膚泉等合作品牌舉例公司名稱表 4：悠可與競爭對手合作品牌對比寶尊電商服裝：耐克、古馳、Coach、Zara、喬丹、狼爪、范德安、C

29、olumbia、范思哲、Comme moi 等3C 數碼：Microsoft、adobe、Tencent、Sonos、Manfrotto、GoPro、Lowepro、Gitzo 等家電：松下電器、飛利浦、碧然德、博世、傲勝、惠人、阿里斯頓、杰士等食品與保健品：哈根達斯、漢堡王、紅牛、立頓、德克士、拜耳、青島啤酒、奈雪的茶、圣牧、雪花、青島啤酒、聯合利華、喜力、北京同仁堂等美妝與快消：碧歐泉、寶麗、植村秀、妮維雅、海藍之謎、倩碧、妮飄、冷酸靈、雕牌、蔻斯汀、納愛斯、貝佳斯、Jo Malone 等家居建材：羅格朗、櫻花、多樂士、施耐德電氣、史丹利、絲漣、斯林百蘭、樂開等美妝、日化：寶潔、佰草集、百

30、雀羚、OLAY、歐珀萊、伊麗莎白雅頓、三生花、毛戈平、高夫、大寶、雅芳、資生堂、夢妝、艾諾碧、芙莉美娜等壹網壹創食品：圣牧、君樂寶、鹽津鋪子玩具：泡泡瑪特汽車：殼牌、德國馬牌、廣汽三菱、五菱、廣汽 Honda、昆侖天潤、米其林輪胎、比亞迪、小鵬等互聯金融：浦發銀行麗人麗妝美妝：雪花秀、芙麗芳絲、美寶蓮、漢高、巴黎歐萊雅、雅漾、凡士林、奧倫納素、雪肌精、后、佑天蘭、漢高、芙麗芳絲、珂萊歐、菲詩小鋪、菲拉格慕、謎尚等若羽臣母嬰：哈羅閃、 SanitaU-Za、麗貝樂、康貝、貝博士、美贊臣、新安怡、Moony 等美妝個護：Holikaholika、美迪惠爾、思親膚、肌美精、媽咪寶貝、蘇菲等美妝、母嬰

31、個護等領域：金佰利、海藍之謎、芭比波朗、悅木之源、寶路等跨境：佑天蘭、聯合利華、澳佳寶、Royal Nectar、Memebox、佳麗寶、妮維雅等樂其保健品：善存、鈣爾奇、紅印、Fatblaster、科立純等數據來源：各公司官網，各公司年報，圖23：悠可電商賦能模式客戶數量變化情況（家）數據來源：悠可招股書，具有多個頭部品牌合作伙伴，不過度依賴單一客戶。根據悠可招股書，2020年，4名合作伙伴GMV超過10億元人民幣，16名合作伙伴GMV超過1億元；天貓前五名美妝品牌店鋪中悠可運營其中兩家店鋪，GMV超過20億元。服務費模式下，2018-2020年，公司五大客戶占總收益約60.6%、66.9%

32、及47.5%，最大客戶帶來收入分別占全年總收入約21.5%、31.7%及17.3%；經銷模式下， 2018-2020年，公司五大供應商占采購總額約65.8%、45.8%及29.2%，最大供應商的采購額分別占公司各年采購額約53.8%、32.4%及9.1%。表 5：悠可主要品牌客戶/供應商情況品牌客戶/供應商編號關系開始年份收益方式收益/采購金額（百萬元）占當年收益/采購總額百分比201820192020201820192020客戶 A2013服務模式249.9453.1286.521.5%31.7%17.3%客戶 D2014服務模式59.574.15.1%5.2%客戶 E2013服務模式44.

33、872.0102.83.8%5.0%6.2%客戶 F2019服務模式175.210.6%客戶 G2018服務模式93.25.6%供應商 A2012經銷模式496.2344.9112.653.8%32.4%9.1%供應商 C2016經銷模式31.033.635.43.4%3.1%2.9%供應商 E2011經銷模式18.72.0%供應商 F2019經銷模式9.995.80.9%7.8%供應商 G2020經銷模式59.04.8%數據來源：悠可招股書，（前五大客戶列示的為收益，前五大供應商列示的為采購）（三）品牌孵化：潛力品牌冷啟動，有望成為第二增長曲線品牌冷啟動階段運營成本高而銷售額尚未起量，二者不

34、成比例，故品牌孵化業務利潤率顯著高于電商賦能業務：平均單個客戶收益來看，單個品牌孵化模式客戶貢獻 GMV 4200萬元，顯著低于成熟客戶4.8億元的水平，但貢獻的毛利潤平均約1326萬元，對比成熟品牌平均毛利潤2105萬元差距較小；計算毛利潤/GMV比率，2020年電商賦能業務為4%，品牌孵化則高達32%。但同時，經銷模式下悠可需承擔更多營銷推廣投入。截止2020年12月31日，公司擁有11個品牌孵化合作伙伴， Christian Louboutin（開店時間2019/10/11）、Penhaligons（開店時間2019/8/2，主營香水）和Tatcha（開店時間2020/2/24，主營護膚

35、）為典型案例。圖24：平均單個客戶貢獻毛利潤體量（百萬元）圖25：Christian Louboutin近一年月度銷售額電子商務賦能毛利潤（百萬元） 品牌孵化毛利潤（百萬元）電子商務賦能毛利/GMV（右）品牌孵化毛利/GMV（右）4,000銷售額（萬元）平均單價（元，右軸）1,60034%32%6%4%302010020182019202040%30%20%10%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050001,4001,2001,0008006004002000數據來源：悠可招股書，數據來源：淘數據，圖26：Penhaligons近一年月度銷售額圖27：Tatcha

36、近一年月度銷售額銷售額（萬元）平均單價（元，右軸）銷售額（萬元）平均單價（元，右軸）1,2001,000800600400200080070060050040030020010001,2001,00080060040020006005004003002001000數據來源：淘數據，數據來源：淘數據，（四）服務特點：專業、準確、穩定、高效國際高端美妝品牌對服務商的訴求主要集中于：準確可靠的落地執行能力（對于品牌元素的準確適用、系列營銷活動的準確執行）、履約客訴售后保障（大促期間需保障發貨安全）、中后臺成本控制（節約品牌方成本）、有效的客戶管理（客戶CRM等），不側重營銷宣傳的創意能力、打折促銷的

37、靈活性。美妝咨詢及客戶服務、品牌服務及商店運營職能員工占比最高，大比例在客服投入自有人力成本，是悠可提供專業可靠的2C體驗的側面體現。以2020年底的品牌數計，悠可平均31名員工對應1個品牌客戶，高于競爭對手水平（平均單個客戶的體量同樣高于競爭對手，長尾客戶少）。對比寶尊，悠可在前臺運營及客服上的人員配比更大。圖28：悠可和競爭公司人員數量及結構對比數據來源：各公司財報，圖29：悠可及同業公司員工薪酬對比（萬元/人）壹網壹創職工平均薪酬麗人麗妝職工平均薪酬悠可職工平均薪酬302520151050201820192020數據來源：悠可招股書，各公司財報，（注：悠可取雇員福利開支，壹網壹創及麗人麗

38、妝取為職工支付的現金）自運營倉儲+外包優質第三方物流，保障履約可靠性。根據招股書介紹，公司于上海、嘉興、杭州共租賃15個倉庫（雙十一等大促期間臨時增加租賃量）；2018-2020年，悠可年訂單處理量1138萬增加至3755萬單，年復合增長達81.65%。截至2020年12月31日，公司的倉庫管理系統每天最多能處理210萬份出站包裹，足夠支持龐大的交易和訂單流量并有效保障公司的訂單履約能力。在2020年雙十一購物節中，悠可倉庫管理系統處理了約800萬張訂單，且公司大部分線上商店的平均按時送貨率均達 97.5%以上，高于天貓美妝店鋪95%的平均水平。圖30：悠可2018-2020年訂單處理量（百萬

39、單）4035302520151050201820192020數據來源：悠可招股書，表 6：2018-2020年悠可主要服務供應商服務供應商關系開始年份購買服務年份采購金額（百萬元）占當年采購總額百分比201833.83.7%供應商 B2013倉儲及物流服務201974.37.0%202056.74.6%201826.52.9%供應商 D2018倉儲及物流服務201925.32.4%2020未在前五大供應商數據來源：悠可招股書，圖31：悠可和競爭公司人員數量及結構對比（人）平均單個品牌匹配上市公司員工數35302520151050悠可寶尊電商壹網壹創麗人麗妝若羽臣數據來源：各公司財報，（注：壹網

40、壹創和麗人麗妝以 2019 年數據計算，其余公司結果均基于 2020 年數據）圖32：悠可與寶尊平均單個品牌配備人員對比（人）一信般息技行術政及及數支據持應,用2,2倉儲及物流, 4美妝咨詢及客戶服務, 13職能支撐管理, 1信息技術, 3倉儲物流人員, 2品牌服務及商店運營, 10前臺業務人員, 1635302520151050悠可 2020寶尊 2020數據來源：各公司財報，技術手段降低運營人工成本。根據招股書，悠可開發了千牛移動程序的專有插件UJ，為天貓的客戶聊天服務；UJ 匯總各類數據供日后運營參考。悠可亦通過聊天機器人阿里小蜜輔助UJ 。2020年悠可所營運的大部分天貓美妝商店的聊天

41、機器人對真人切換率平均數維持在20%至30%，而于天貓美妝商店的整體聊天機器人對真人切換率的平均水平為50%以上。三、財務分析及同業對比（一）同業對比：規模效率均處于第一梯隊收入利潤規模角度，悠可與寶尊電商、壹網壹創、麗人麗妝處于同一梯隊。盈利性來看，2018-2020年，悠可凈利潤/GMV和人效水平在同類公司中排在前列，體現出品牌方對悠可服務價值的認可。圖33：悠可與同業公司核心指標對比數據來源：各公司財報，圖34：凈利潤/GMV對比圖35：悠可與競爭對手人效（凈利潤/員工數）對比5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%寶尊電商壹網壹創悠可2015201620172018201920

42、20寶尊電商壹網壹創麗人麗妝若羽臣悠可4035302520151050201520162017201820192020數據來源：各公司財報，數據來源：各公司財報，（二）財務分析悠可營業收入2018年11.65億增長到2020年16.60億元，2019和2020年增速分別為 22.9%和15.9%。公司2018/2019/2020年凈利潤分別為2.07/2.78/3.25億元，年復合增速25.3%，對應凈利率為17.8%、19.4%和19.6%。公司毛利率逐年穩步提升，從 2018年33.4%提升至2020年50.6%。圖36：悠可收入和成本金額及增速圖37：悠可毛利（率）和凈利（率）變化1,8

43、001,6001,4001,2001,0008006004002000收益（百萬元）收益成本（百萬元）收益增速（右軸）收益成本增速（右軸）25%20%15%10%5%0%9008007006005004003002001000毛利（百萬元）凈利潤（百萬元）毛利率（右軸）凈利率（右軸）60%50%40%30%20%10%0% 201820192020201820192020數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，銷售及管理占費用比例高。招股書顯示，管理費用率從2018年4.17%陡升至2019年 10.09%，該期間銷售費用率僅從7.51%小幅提升到7.8%；次年情況則相反，銷售費用率提高至

44、12.09%，同比增加4.29pct，但管理費用率企穩，僅增長1.2pct至11.29%。圖38：2018-2020年悠可銷售、管理和研發費用250200150100500銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）研發費用（百萬元）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）20182019202014%12%10%8%6%4%2%0%數據來源：悠可招股書，表 7：悠可成本科目變化情況（百萬元）2018（前身實體）2019（合并）2020（本集團）收益成本金額占比金額占比金額占比已售存貨成本59977.243254.639348履約8010.314918.99912.1雇員福利開支435.

45、68610.911614.2廣告推廣費用192.5627.812615.4稅項50.68181其他293.8546.8769.3總計775100791100819100數據來源：悠可招股書，2020年，銷售費用中廣告推廣費用占比大幅提升，從2019年7%提升至2020年34%，主要系孵化品牌的營銷開支增加及孵化品牌業務迅速增長導致。表 8：悠可銷售費用科目變化情況（百萬元）2018（前身實體）2019（合并）2020（本集團）銷售費用金額占比金額占比金額占比廣告推廣費用11.7813.57.476.768.3534.1雇員福利開支17.6020.129.5026.431.1115.5履約24.

46、0327.513.1511.825.7612.8平臺傭金16.0618.410.239.217.958.9無形資產攤銷-28.1425.239.8519.9其他17.9520.523.1820.717.598.8總計87.42100111.67100200.62100數據來源：悠可招股書，表 9：悠可管理費用科目變化情況（百萬元）2018（前身實體）2019（合并）2020（本集團）管理費用金額占比金額占比金額占比雇員福利開支32.2066.485.3259.1121.0864.6無形資產攤銷-22.4515.530.9616.5咨詢服務費2.284.718.80130.970.5上市開支-5

47、.162.8其他14.0328.917.8612.429.2015.6總計48.51100144.44100187.38100數據來源：悠可招股書，悠可存貨包括可供出售的美妝產品、包裝材料及其他，其中美妝產品占絕大部分。存貨/買斷式收入比例近三年有一定提升，或與客戶結構有關（品牌孵化類客戶比例提升，補庫存能力弱于成熟品牌，需增加備貨量）。公司資本開支總額漲幅大，購買廠房、物業及設備金額占主導，該類投入能有效提升公司運營、倉儲、物流等服務效率，給公司收入和GMV增長提供穩定保障。據艾瑞咨詢報告，2020年雙十一期間，公司處理了800萬筆訂單，GMV達46億元，相較 2019年同時期30億元GMV

48、增長56.9%，而準確率和準時送貨率仍然高達99.97%及97.5%。圖39：悠可存貨/買斷式收入圖40：悠可資本開支情況（百萬元）8006004002000存貨（百萬元）買斷式收入（百萬元） 存貨/買斷式收入（右軸）20182019202025%20%15%10%5%0%購買無形資產的付款購買物業、廠房及設備的付款出售物業、廠房及設備的所得款項121086420-22019*2020數據來源：悠可招股書，數據來源：悠可招股書，（注：2019 年為 1 月 7 日到 12 月 31 日數據）悠可2018-2020年ROE分別為51.3%、21.1%和18.7%。通過杜邦分析拆分，ROE的下滑主

49、要源于總資產周轉率和權益乘數下降。總資產周轉率下降主要系資產總額迅速增長所致，2018-2019年由于現金、合約資產和應收賬款增長導致流動資產增加以及無形資產擴張帶來非流動資產增長，其中無形資產增加來自于收購前身實體和收購前身產生的商譽，2019-2020年則是因為預付賬款、其他應收款和以公允價值計量的金融資產增幅較大。相對而言，權益增速小于資產增速，使得權益乘數亦有所下滑。表 10：悠可ROE拆分201820192020ROE51.3%21.1%18.7%銷售凈利率17.8%19.4%19.6%權益乘數1.91.71.5總資產周轉率1.50.60.6數據來源：悠可招股書，四、公司歷史及股權架

50、構介紹公司業務始于2010年成立的杭州寧久微，隨后于2012年，公司前身實體悠可成立，由杭州網妝和馬可孛羅分別持股60%與40%權益。2013年，杭州網妝將股權轉讓給杭州悠飛、杭州悠聚和馬可孛羅。2014年，青島金王增資悠可，并從馬可孛羅處通過轉讓獲得部分股權，青島金王持股占比達37%。2016年，青島金王收購杭州悠飛、杭州悠聚和馬可孛羅剩余的悠可股權，其后悠可成為青島金王旗下全資附屬公司。 2019年4月，Next Venture Ltd.將悠悅及旎網100%股權轉讓給公司。同年4月，青島金王將所持悠可100%股權轉讓予杭州悠美妝。11月，悠可與杭州悠美妝合并，悠可 100%股權由公司的間接

51、全資附屬公司深圳前海持有。從業務發展上看，自成立之初，公司便開始與天貓合作，隨后與唯品會、京東和微信以及多家著名國際美妝品牌建立合作關系，先后獲得“天貓金妝獎”、“京美獎”等榮譽，在合作和業務開展過程中積累了豐富的美妝電商服務案例和經驗。圖41：悠可發展重要里程碑數據來源：悠可招股書，截止上市之日，中信資本旗下CITIC Capital Beauty Investment Limited為公司第一大股東，持股比43.98%。第二大股東為創始人張子恒實際控制的公司InnovativeBeauty Venture Ltd.,其余公司高管黃朗升、郭曉蓉、汪艮平、劉競和劉佳琦均通過實際控制管理特殊項目

52、公司持有公司9.35%股權。公司剩余27.66%股權則由包括 YSC Glamour (BVI) Limited (Genesis)、金鎰資本、弘暉資本等在內的多家戰略投資者持有。圖42：悠可股權結構圖（截止招股書披露）數據來源：悠可招股書，表 11：悠可管理層履歷介紹悠可創始人、董事長兼首席執行官張子恒先生曾擔任阿里巴巴全球銷售業務副總裁，在互聯及電子商務方面擁有逾20年經驗，高管團隊其余成員來自亞馬遜公司、微軟和Avon等全球科技或美妝公司。公司高級管理團隊的經驗涵蓋中國美妝市場、中國線上零售市場和全球跨國企業，豐富的從業經歷使管理層對行業擁有深刻認知和洞察，尤其對于復雜多變、競爭激烈的美

53、妝電商服務行業，更需要管理層快速識別行業機會及時調整公司戰略，從而為新興和成熟美妝品牌提供更契合的服務。姓名職位個人履歷張子恒執行董事、主席、首席執行官1988 年 11 月及 1996 年 12 月取得香港大學計算機研究學士學位及香港中文大學工商管理碩士學位。張先生于信息科技及互聯網行業擁有逾 20 年的銷售、市場推廣及整體管理經驗。曾在阿里巴巴網絡有限公司私有化前擔任全球銷售副總裁。2008 年 1 月加入阿里巴巴網絡前，張先生為 Green Tomato Limited 的執行董事及行政總裁，該公司專門從事移動企業解決方案。在此之前，彼于 1999 年至 2002 年為威瑞信（納斯達克：

54、VRSN）的亞太區董事總經理，及為 General DataSystems Co. Ltd. （GEIS International Inc.的合營公司）總經理。劉佳琦執行董事、首席財務官趙涵曦非執行董事劉佳琦先生，37 歲，公司執行董事及首席財務官，于 2005 年 7 月取得中國同濟大學金融學士學位，自 2017 年 5 月起為全球特許管理會計師及英國特許管理會計師公會會員，并自 2012 年 5 月起為美國注冊法務會計師協會的執業法務會計師。1994 年 7 月取得中國武漢大學文學學士及經濟學學士學位，并于 2002 年 6 月取得美國哈佛商學院工商管理碩士學位。趙女士在業務策略及金融領域有超 25年經驗。2007 年 9 月加入中信資本控股有限公司，現擔任中信資本控股有限公司的高級董事總經理，并為 Trustar Capital Partners Limited 的管理合伙人，負責美妝、其他消費品、保健及工業類別的私募股權投資。張立陽非執行董事2008 年 6 月