1、本篇報告試圖找到每輪牛熊周期中的階段性規律，通過分析每階段行情所處的市場環境特征，找到不同階段行情啟動前的基本面、資金面和貨幣政策指標信號，并對其有效性進行驗證，希望可以幫助未來月度頻率的擇時。一、 基本面、資金面和貨幣政策的指標框架基本面、資金面和貨幣政策兩類指標用于周期擇時基本面和資金面是分析收益率走勢的兩個主要因素，在短期走勢的預判上，更細節、更高頻的數據的有必要的，但在大勢的把握上，偏周期的思路更重要，指標上也需要“化繁為簡”，因此，我們將基本面、資金面和貨幣政策簡化為兩個指標。基本面指標：PMI 分項中新訂單-產成品庫存的 6 個月的移動平均值，我們稱之為庫存指標。當經濟向好時，庫存

2、指標上升，指向企業主動補庫；當經濟回落時，庫存指標回落，指向訂單相對于企業庫存減少，企業被動補庫。資金面和貨幣政策方向指標：資金利率，以及央行負債規模增速的 6個月移動平均值，需注意在我國貨幣寬松通常對應央行負債規模增速下降。資金利率上，由于 2014 年之前沒有同業存單利率，中長期資金利率我們選用 1M、3M SHIBOR 利率代替。貨幣政策上，央行降準、降息只是代表政策取向，而貨幣政策對資金面的實際影響還需要結合央行負債增速判斷。與美國等發達經濟體不同，由于我國商業銀行法定存款準備金率較高，多數情況下，寬松貨幣政策對應的是央行降準替代公開市場投放（給長錢，收短錢），同時，財政政策轉向積極，

3、財政支出增加帶動財政存款回落，央行資產、負債增速回落。對于銀行間流動性而言，一方面央行放水，超儲率上升（實體和金融體系總量的流動性增加）；另一方面，經濟走弱，流動性分配由實體向銀行間傾斜，M1-M2 增速回落，兩者合力作用下，資金利率回落（圖表 1）。圖表1 資金利率回落一方面是央行放水，另一方面是實體經濟資金需求下降（%）資料來源：Wind，比較特殊的是 2021 年上半年央行負債增速，名義讀數保持上升，但剔除基數效應后已于 3 月見頂，指向貨幣開始轉松，后續仍有充足的空間。2021 年上半年央行負債增速看起來偏高，是由于 2020 年疫情期間，企業經營現金流受到嚴重影響，傳統的降準操作可能

4、會使流動性傳導不及時，央行流動性投放主要以“再貸款”、“再貼現”展開，4 月-5 月回歸傳統的降準刺激信用派生，因此央行負債增速呈現先上升后回落的走勢，因此，我們將 2021 年上半年央行負債增速做了兩年復合平均處理，當前增速已經于 3 月見頂小幅回落，指向貨幣政策在二季度轉為寬松，后續進一步放松的空間仍然充足（圖表 2）。35%30%央行總資產增速 （調整,6M）央行總資產增速（6M）2020年貨幣政策操作25%方式，使央行總負債增速先升后降20%15%對2021年增速做了兩年復合處理10%5%0%-5%-10% 圖表2 經調整后的 2021 年央行負債增速于 5 月回落，當前仍處于高位（%

5、）資料來源：Wind，2012 年前后，收益率“錨“的變化2012 年以來，我國經濟的金融周期特征明顯，庫存指標與央行負債增速的相關性明顯提升。2009年以來，我國信貸增速攀升，資產價格上漲，經濟運行中的金融周期特征愈發明顯，基本面內生動能放緩，經濟周期更多依賴于外生政策周期或者說金融周期驅動。因此，2012 年以來，代表基本面的走勢的庫存指標與央行負債增速的相關性提升，含義是：經歷前期央行寬松放水后，經濟增速好轉，庫存指標回升（圖表 3）。圖表3 庫存指標與央行負債的相關性提升（%）庫存指標央行總資產增速（右軸）20151050-507-0107-0708-0108-0709-0109-07

6、10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07-1035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 資料來源：Wind，因此，2012 年之前，長端收益率走勢與基本面相關性高，之后與資金面相關性較高。2012 年之前，庫存指標波動較大，且由于數據和信息缺少，經常發生超預期的情況，因此長端利率更多會 Price-in基本面的因素，與庫存指標的擬合度更高（圖表 4），并與代表資金面狀況的短端利率

7、存在一定背離，比如：1）2009 年，資金面整體是平穩的，短端利率僅在 7 月央票重啟的影響下，短暫上行，而長端利率卻跟隨基本面走勢，大幅上行，與短端利率走勢背離；2）2010 年，央行負債增速上升，資金面趨緊，短端利率趨勢上行，而長端利率卻因為年初以來經濟的意外走弱而回落。2012 年以來，基本面仍是主線，但由于監管、股災等因素的出現，貨幣政策、資金面更容易超預期，加之基本面內生動力減弱，且一定程度上是政策周期的體現，收益率與貨幣政策指標的相關性提升（圖表 5）。圖表4 2012 年前，收益率與庫存指標擬合度高（%）圖表5 2012 年后，收益率與央行負債相關性提升5.04.54.03.53

8、.01810年國債收益率（%,月）庫存指標（右軸）1383(2)5.004.504.003.503.0030%10年國債收益率（%，月）央行總資產增速（%,6MA,右軸）25%20%15%10%5%0%2.5(7)2.50-5% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，二、 五階段預判指標和有效性驗證我們以庫存指標為主線，結合十年國債利率走勢將每輪債市“牛熊”周期分為牛市上半場、中繼調整、牛市下半場、震蕩與熊市五個階段，找到每階段行情啟動前的經濟指標、貨幣政策指標的特征規律，以此作為買賣信號。通過與實際收益率走勢對比，可以看到以這個框架擇時的效果較好，適合非高頻交易的周期配置機構采納，尤其是

9、第一階段，比較容易做出相對收益。2007 年以來利率債經歷了四輪完整的牛熊周期，分別是：1）2007 年末2010 年初；2）2010 年初2013 年末；3）2014 年初2017 年 9 月；4）2017 年四季度2020 年末（圖表 6）。以庫存指標和十年國債收益率表現，每輪周期分為五個具體階段，包括牛市三階段：上半場、中繼和下半場以及熊市兩階段：震蕩市與熊市（圖表 7）。在每一階段中，我們總結了當時的基本面、貨幣政策及流動性、市場情緒的特征，以不同階段的央行負債增速、資金利率與庫存指標作為信號確定買賣時點，并與真實的利率走勢相比，驗證該策略的買賣后的機會成本或資本利得損失基本在 20B

10、P 左右（后文表格中，最后一列“信號誤差”，正數為按照指標買賣，會遭受的資本利得損失，負數代表按照指標買賣，錯失的交易機會）值得說明的一點是，2012 年以后的三輪行情中，由于基本面內生驅動減弱，對政策依賴性更強，投資者需要更關注貨幣政策和資金面指標。圖表6 2007 年以來完整的四輪牛熊周期和具體五階段（%）震蕩期牛市上半場熊市10年國債收益率牛市下半場庫存指標（右軸）中繼調整205.00154.50104.0053.503.0002.50(5)資料來源：Wind，圖表7 五階段的信號（%）階段市場環境特征買賣時點買賣時點特征特別關注庫存指標央行負債增速階段 1牛市上半場經濟疲態出現，但未達

11、成一致性預期，行情跟隨寬松的資金面悄然展開庫存指標、社融增速均確認回落拐點時，且央行負債增速上行斜率放緩，呈筑頂跡象，建倉時點位于央行負債增速拐點出現之前。見頂回落上行斜率放緩市場是否處于嚴監管環境中，延長第五階段熊市，推遲第一階段牛市階段 2中繼調整經濟修復尾聲韌性猶存，市場處于寬信用啟動和寬貨幣未至間的尷尬期，短端利率上行帶動長端調整1 年 NCD、1 年國債均確認低點階段性反彈頂部震蕩或見頂通脹放大調整階段 3牛市下半場經濟數據全面走弱，央行加碼寬松，助力表內信貸增長央行負債增速、10 年國債收益率回落拐點均出現后反彈兩個月以上或已再度回落拐點已現“黑天鵝”延長債牛階段 4震蕩期經濟企穩

12、，信貸增速回升至合意區間，寬松貨幣逐漸收尾，進入觀察期，但市場未達成一致不做趨勢，博弈交易基本面弱于預期或黑天鵝事件止跌企穩震蕩期避險事件和經濟走弱下的階段交易機會階段 5熊市經濟增長被市場廣泛認知，央行配合監管打壓表外融資過快增長庫存指標、央行負債增速相繼出現上行拐點后出現向上拐點監管放大調整幅 度，延長熊市時間 資料來源：Wind，階段 1：牛市上半場經濟疲態初現，但市場尚未達成經濟回落的一致性預期。貨幣政策穩定，但實體經濟資金需求回落，銀行間流動性寬松，推動收益率下行。市場在懵懂中迎來“牛市上半場”。 基本面上：經濟“疲態”初現，PMI、實際 GDP 累計同比增速高位震蕩、或已經回落。中

13、央對經濟表態依然樂觀（圖表 8），加上第一階段行情通常發生在年初經濟數據的真空期，市場并未就經濟回落形成一致性預期。 貨幣 政策和資金面上：貨幣政策穩定，央行尚未降準、降息，但由于社融增速，M1-M2 增速回落，銀行間流動性充裕，推動收益率下行。情緒上：市場剛剛經歷熊市，投資者對后市判斷偏悲觀，在 “經濟仍有韌性”、“嚴監管未完待續”的預期中，收益率“悄然”回落。中央政治局會議對經濟的表態圖表8 第一階段，中央對經濟的表態仍偏樂觀2007 年 11 月經濟社會發展保持增長較快、結構優化、效益提高、民生改善的良好態勢。2009 年 11 月我國經濟回升向好趨勢不斷鞏固，經濟社會發展取得顯著成效。

14、明年保持我國經濟平穩較快發展具有不少有利條件，但也面臨不少困難和矛盾。2013 年 12 月國內外形勢錯綜復雜，我國經濟發展面臨近年來少有的復雜嚴峻局面。經濟發展長期向好的基本面沒有變，具有不少新的有利支撐和難得機遇。經濟運行穩中向好、實現良好開局， 增長和效益回升。在充分肯定成績的同時也要看到，當前經濟向2017 年 4 月好有周期性等因素，經濟結構調整任重道遠，面臨不少挑戰。資料來源：Wind，第一階段建倉時點：庫存指標、社融增速均確認回落拐點時，且央行負債增速上行斜率放緩，呈筑頂跡象，建倉時點位于央行負債增速拐點出現之前。需要說明的一點是，本月數據要等到次月公布，通常會晚于實際行情啟動

15、1 個月左右，可能會錯過 20BP 左右的交易機會（圖表 10）。圖表9 符合第一階段的四個歷史時期（%）資料來源：Wind，第一階段庫存指標回落拐點社融回落拐點央行負債增速拐點最早買入點信號誤差（BP）2007 年 11月中旬2008年 32007 年 6 月2007 年 12 月2008 年 3 月2008 年 1 月中旬-202010 年 1 月中旬-7 月中旬2010 年 2 月2009 年 12 月2011 年 10 月2010 年 2 月末-202014 年初6 月末2014 年 2 月2013 年 5 月2014 年 5 月2014 年 2 月末-102017 年 5 月初-9

16、月末2017 年 4 月 2017 年 4 月2017 年 4 月2017 年 5 月中旬0圖表10 第一階段的建倉期月末資料來源：Wind，對于第一階段行情，需要特別關注監管因素對指標有效性的影響（2013、2017 年）1）2013 年 5 月，庫存指標和社融增速均首次回落，似乎滿足建倉條件，但 5 月央行負債增速持續上升，且斜率依舊陡峭，并未呈現企穩的跡象，中長期資金利率 3M SHIBOR 也未回落，資金面并不支持建倉（圖表 11）；2）2017 年，建倉時點出現在 5 月，但嚴監管環境下，3M SHIBOR 利率、1 年股份行NCD 發行利率僅回落至 7 月末，便再次拐頭向上（圖表

17、12），導致第四輪牛熊周期中的第一階段行情持續時間較短。因此，如果債市步入第一階段前，已經處于“嚴監管”環境，投資者建倉時還需要關注：1）央行負債增速上行斜率是否已經放緩，呈磨頂特征；2）資金利率企穩，甚至回落。圖表11 2013 年 5 月資金面不支持建倉（%）圖表12 2017 年第一階段資金面寬松持續時間較短9%5.70央行總負債增速 （6M）3M SHIBOR(右軸)5.50 8% 5.307%5.104.906%4.705%4.504.304%4.103%3.903.702%3.505.3 3M Shibor1年股份行NCD發行利率4.33.32.32016-012016-07201

18、7-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-071.3 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，第一階段是跑贏市場的最佳時機，應積極做好左側布局。債市進入第 1 階段行情時，由于實際GDP累計同比增速高位震蕩，甚至仍在上行，市場對經濟回落尚未達成一致性預期。情緒上，一方面經歷了前期“熊市”行情后，投資者對資金面和監管的預期都是偏悲觀的，比如 2013 年；另一方面是類似于 2010 和 2021 年，在經歷了貨幣政策大幅寬松，以及經濟修復后，市場擔憂通脹壓力，但無論基于哪方面的考慮，牛市上半場開啟前，多數機

19、構不敢貿然做多，但如果搶先布局，收益還是比較可觀的（圖表 13）。圖表13 債牛上半場收益率的回落幅度變化幅度（BP）10 年國債10 年國開債1 年國債1 年國開債2007 年 11 月中旬2008 年 3 月末-55.13-8.5-67.19-3.572010 年 1 月中旬-7 月中旬-51.52-50.8926-2.92014 年初6 月末-58.08-99.23-88.88-129.922017 年 5 月初-9 月末-2.9-19.94-4.06-27.53 資料來源：Wind，階段 2：中繼調整經濟修復尾聲韌性猶在，貨幣小幅寬+實體需求階段性反彈帶動資金面收緊成為主線，調整通常由

20、短端向長端傳導。基本面上：我們在此前報告歷次熊市“最后一擊”都是如何發生的一文中對“牛市下半場”開啟前的短暫回調做了詳細分析，回調的主要原因是基本面走弱預期的反復，包括：1）基建投資有可能托底；2）消費、制造業投資等慢變量修復；3）中美經濟修復節奏錯位，外需向好支撐出口增速保持高位。但以庫存指標看，基本面通常為滯后指標。貨幣政策和資金面上：2014 年以來，央行貨幣政策前瞻性提高，進入第二階段前，市場大概已經看到了央行的首次降準操作，比如 2014 年 4 月、2017 年 9 月，但央行負債增速仍處于相對高位，放水幅度并不顯著。由于經濟短期反彈，實體經濟分流銀行間流動性，資金供需矛盾短暫上升

21、，短端利率率先調整，進而傳導至長端（圖表 14）。圖表14 第二階段的調整通常由短端向長端傳導（%）5第二階段中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年4.543.532.521.510.5 資料來源：Wind，止盈時點：中長期資金利率（1 年股份行同業存單發行利率）、1 年國債收益率均橫盤震蕩，不再繼續回落時。信號誤差 10BP 以內。此時應當可以同步觀測到庫存指標止跌企穩。第二階段走勢中，比較特殊的是 2010 年 8 月末2011 年 9 月初這一段，當時的通脹環境延長了調整時間。2010 年 1-8 月經濟初現疲態，市場對經濟回落的方向逐漸清晰，但 8 月以來一系列經濟數據略顯

22、暖意，比如，8 月PMI 終結了連續三個月的下跌趨勢，隨后公布的 8 月工業增加值連續 4 個月回落后，再度環比回升 0.5 個百分點至 13.9%；固定資產投資累計同比也止跌企穩。部分投資者認為新一輪增長周期即將開始，此前對于債市的樂觀預期被一定程度修正。從指標上看，5 月中下旬以來 1M SHIBOR 利率、1 年國債收益率加速上行（圖表 15），7-8 月庫存指標止跌企穩，信號指向最早在 5 月中下旬，債市將進入第二階段調整期，復盤來看，10 年國債收益率 6 月以來呈現震蕩走勢，印證了信號的有效性，但由于央行持續升準、加息應對通脹，收益率調整的幅度較大，持續時間也被拉長（圖表 16），

23、屬于比較特殊的情況。圖表15 2010 年 5 月中下旬資金利率企穩（%）圖表16 2010 年的第二階段調整幅度大，時間長10年國債收益率（%,月）1M Shibor1年國債收益率（%，右軸） 庫存指標（右軸）6.55.54.53.52.51.53.532.522010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-121.54.104.003.903.803.703.603.503.403.303.203.1014.0012.0010.008.006.004.002.000.00 資

24、料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表17 第二階段離場止盈時間點確認10 年國債調整1 年國債收益率企1Y 股份行 NCD 企庫存指標回信號誤差第二階段幅度（BP）穩時點穩回升時點最早決策買入時點升拐點（ BP）2008 年 4 月中旬 51.764 月中旬2008 年 4 月中旬2008 年 3 月02010 年 8 月初 62.812010 年 5 月中旬2010 年 5 月中旬2010 年 9 月-102014年 6月末8 19.92014 年 4 月初2014 年 6 月初2014 年 6 月初2014 年 5 月02017 年四季度 24.86 2017 年 8 月中旬201

25、7 年 7 月底2017 年 7 月底2017 年 8 月0 7 月初2011 年 9 月末月末資料來源：Wind，階段 3：牛市下半場經濟回落變成“明牌”，央行“寬貨幣”助力表內“寬信用”，資金面寬松推動“債牛”開啟下半場。 基本面：經濟回落已經成為“明牌”，PMI 回落至榮枯線之下，實際GDP 累計同比增速趨勢下行。 貨幣政策和資金面上：央行寬貨幣助力表內寬信用。2012 年以來，表外融資興起，銀行信貸增速領先于社融增速，不再同步（圖表 18）。我們將廣義“寬信用”周期分為：“表內寬信用”，和“表外寬信用”上下兩場。第三階段通常是表內寬信用發力期，央行通常會加碼寬貨幣，保持實體經濟融資成本

26、在低位，從歷史經驗上看，央行降準兩次后，可以看到銀行信貸增速明顯回升（圖表 19）。當表內信貸上行至相對高位時，社融信貸增速觸底回升，一方面是信貸增速統計在社融口徑內，信貸上升必然會拉動社融上升；另一方面，政府融資、表外融資增速通常滯后于表內信貸。2018 年前，由于資管大一統的法規尚未落地，社融增速回升至高位時，往往會引發監管對于金融系統內部風險的擔憂，央行配合監管收緊資金面，倒逼金融行業去杠桿（圖表 20），帶動債市脫離震蕩期，進入第五階段（詳見后文）。圖表18 2012 年以來，信貸與社融增速步調不在一致，反映出表內和表外信用的節奏分層（%） 社融存量增速（%,新口徑）銀行信貸增速（%，

27、右軸）45%4040%3535%3030%2525%2020%15%1510%10 資料來源：Wind，圖表19 通常央行降準兩次后，信貸增速回升（%）圖表20 表外融資上升時，央行通常收緊流動性（%）商業銀行貸款同比增速40降準降息35302520151014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%80%央行負債增速（6MA）表外融資（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，第三階段建倉時點：央行負債增速、10 年國債收益率回落拐點均出現后，信號誤差在 10-15BP。此時應該可以同步觀測到，庫存指標已回升 2 月

28、，或已回落。圖表21 第三階段的建倉時點確認第三階段最早確認10年國債收益率觸頂時點央行負債增速回落時點最早建倉時點建倉時庫存指標連續上行幾個月？ 信號誤差（BP）2008 年 8 月初2009 年初2008 年 7 月中旬2008 年 3 月2008 年 7 月中旬2102011 年 9 月末-2012 年 1 月中旬2010 年 12 月中旬2011 年 7 月2011 年 8 月中旬2152014 年 9 月初2015 年 2 月末2014 年 8 月中旬2014 年 5 月2014 年 8 月中旬2152018 年全年2017 年末2018 年 1 月2017 年末415資料來源：Wi

29、nd，階段 4：“牛熊”轉換震蕩期每輪牛市結束后，進入到熊市之前都會有近一年的震蕩期，比如 2012、2016 和 2019 年。 基本面 上：市場比較關注的實際GDP 累計同比增速仍在回落，投資者對經濟預期仍偏悲觀。 貨幣政策與資 金面上：央行依然會降準、降息，市場對資金面預期寬松，可盡管央行寬松操作繼續，但央行負債增速呈現出明顯的磨底跡象，這是由于，經濟止跌企穩，實體信用派生功能修復致 M2 增速上升，盡管存款準備金率降低，但在基數上升的情形下，超額準備金增速難再回落。受此影響，短端利率下行有限，奠定了債市的橫盤震蕩格局（圖表 23）。市場情緒上：前期的大漲，加上平穩的資金面環境令市場仍處

30、于“牛市思維”中，對消息面的解讀多偏利好，且選擇性的忽視潛在利空。指標上：我們將庫存指標趨勢回落后首次企穩的拐點，看作震蕩期起點，此時應當同步看到央行負債增速位于相對低位；將央行負債增速回升的拐點，視為震蕩期的終點。震蕩期內，趨勢行情難以獲利，機構需要更高頻地交易增厚收益。此時資金面整體穩中偏松，投資者應當積極把握基本面波動、黑天鵝事件帶來的交易機會：2012 年 5 月中旬-7 月交易基本面低于預期：庫存指標逐漸確認筑底，標志著自 2011 年 9 月以來的“牛市下半場”行情基本結束。資金面上，2011 年末至 2012 年上半年，央行共降準三次，同時社融增速持續回落，M2 增速低位震蕩，資

31、金面環境寬松，在 5 月公布的 4 月經濟數據超預期回落影響下，5 月中旬至 7 月初，債市走出一波“小牛”行情。2019 年 5-8 月，交易基本面+貿易摩擦黑天鵝：中美貿易戰矛盾激化，5 月美方宣布將對 2000億美元中國輸美商品加征的關稅從 10%上調至 25%。市場風險偏好一度回落，大盤從 4 月的 3800 點跌至 6 月的 3000 點。5 月末公布的PMI 再度回落至榮枯線下。8 月 LPR 改革后首次報價，1 年 LPR 降低 6BP，一系列利好催動下，5-8 月，10 年國債收益率從 3.4%附近回落，一路逼近 3%。第四階段需要特別說明兩個特殊時期：第一輪周期時，市場受基本

32、面影響較大，收益率跟隨庫存指標直線拉起，未經歷第四階段，此外，第五階段的止盈信號在第一輪周期中只滿足短期利率，對長期利率是失效的。受 2008 年末頒布的“四萬億”基建投資計劃影響，市場在 2009 年年初基本達成經濟修復的一致預期，盡管短端資金利率仍處于平穩震蕩，但長端利率跟隨庫存指標已經步入“熊市”階段（圖表 22）。如果按照第五階段的止盈信號操作，投資者只能避開短端的調整，但可能會錯過 2010 年上半年的長端收益率回落，這就是我們第一段所論述的情況：2012 年之前，長端收益率與基本面走勢更相關，時常與錨定資金面走勢的短端利率背離（圖表 23）。 圖表22 第一輪周期不存在第四階段（%

33、）圖表23 第一輪的第五階段信號僅對短端有效（%）20151050(5)(10)4.90 庫存指標10年國債收益率（右軸）4.403.903.402.902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212.401年國債到期收益率 10年國債到期收益率央行負債增速（6MA,右軸）5.004.504.003.503.002.502.001.501.0035%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2015 年下半年，牛市被“股災黑天鵝”延長，進入震蕩期延后。2015 年 7 月，庫存指

34、標出現首個回升拐點，央行負債增速處于底部區域，信號均指向債市即將進入震蕩期，從復盤來看， 10 年國債收益率確實自 2015 年 4 月起震蕩，一直持續至 8 月。但 6 月下旬以來，股市調整愈演愈烈，央行不得不再次“開閘放水”，6 月 25 日，央行時隔兩月后重啟逆回購，6 月 27 日央行宣布“雙降”，一系列寬松操作密集釋放，1 年股份行同業存單發行利率 6 月底再度拐頭向下，在避險情緒帶動下，10 年國債收益率一度于 10 月末下行至 3%以下。第四階段庫存指標回升拐點央行負債增速回升拐點指標刻畫的震蕩期2012 年2012 年 1 月2013 年 5 月2012 年 1 月末-2013

35、 年 6 月中旬2016 年初-10 月末2015 年 7 月2016 年 4 月2015 年 7 月末2016 年 5 月中旬2019 年2019 年 3 月2019 年 8 月2019 年 3 月末2019 年 9 月中旬圖表24 指標上刻畫的震蕩期資料來源：Wind，階段 5：熊市經濟向好達成一致性預期，央行收緊貨幣政策，配合監管完成金融機構“去杠桿”。從基本面上看：實際GDP 累計同比增速回升，PMI 回升至榮枯線以上，市場對經濟向好形成一致性預期。貨幣政策 和資金面上：信貸增速達到央行合意水平，央行不再進行降準、降息，負債增速回落。此外央行會配合監管部門，收緊流動性，倒逼金融機構去杠

36、桿，放大收益率調整幅度。金融機構嚴監管通常發生在信貸擴張完成，經濟平穩回升時，比如 2013 年、2017 年，原因是，銀行已經完成了主要的信貸投放任務，實體經濟自身造血能力回升，此時“修管道”，影響是最小的。止盈時點：庫存指標、央行負債增速相繼出現上行拐點后。由于交易和市場情緒因素影響，第五階段按此操作可能會有提前離場的風險，但熊市中及時止盈要好于戀戰。除 2020 年的特殊情況，提前離場損失的交易機會為 25BP。關于第五階段，需要說明的是 2016 年和 2020 年的特殊情況。2016 年，“杠桿”+“資金”催動下的收益率二次探底。從指標上看，2016 年最早的離場時點是 5 月中旬，

37、由于前期牛市持續時間較長，在委外投資無序開展、低資金成本促使機構加杠桿意愿上升的影響下，市場情緒一直保持樂觀，即便是央行 8 月 22 日重啟 14 天逆回購，有意提高資金成本，都未引起投資者足夠重視，9 月下旬開始，在市場對房地產政策收緊、外資提高國債購買意愿的預期下，收益率再度探底，走出牛市尾聲的“雙底”形態。如果投資者按照指標， 5 月中旬離場，則會損失 25BP 左右的交易機會，但相較于 10 月末開啟的“狂風驟雨”式的調整，左側離場可能是更明智的選擇。2020 年，被疫情打亂的牛熊節奏。經歷了 2019 年前三季度的震蕩行情后，債市本該進入熊市，指標上：2019 年 8 月央行負債增

38、速出現向上拐點，指向投資者最早 9 月離場，事實上 10 年國債收益率確實自 9 月初上行并持續至 12 月中旬，但 12 月中旬以來，疫情不斷發酵，直到后續演變為突發黑天鵝事件，央行不得不再度寬松，債市進入牛市。第五階段央行負債增速回庫存指標回升拐點最早止盈離場時間信號誤差（BP）2013 年 5 月末2014 年初升拐點2013 年 5 月2012 年 10 月2013 年 6 月中旬102016 年 10 月末2017 年 11 月末2016 年 4 月2015 年 8 月2016 年 5 月中旬-252020 年 4 月末 2019 年 8 月2019 年 10 月2019 年 10

39、月末圖表25 第五階指標指向的離場時間（%）資料來源：Wind，三、 當前的行情到哪了？第一階段結束，即將迎來第二階段的短期調整今年年初至 7 月末，對應的是本輪行情的第一階段，8 月以來，第二階段信號陸續出現，債市或將迎來短期調整。由于當前通脹、監管對“寬貨幣”掣肘較小，本輪調整幅度有限，10 年國債收益率可能會回升至 3.0%。本輪行情的第一階段是 2021 年初至 7 月末，指標上看，庫存指標 1 月出現回落拐點，社融頂出現在去年 10 月，而央行負債增速回落拐點在 5 月，1 月滿足牛市上半場開啟條件，投資者最早的建倉時機是 1 月末看到庫存指標拐點時。向后看，我們認為市場即將迎來第二

40、階段的調整，但幅度有限。信號上：7 月庫存指標已經企穩（圖表 26），1 年國債收益率和同業存單發行利率自 8 月以來呈現明顯的橫盤震蕩特征（圖表 27），均滿足第二階段啟動前的特征。圖表26 7 月庫存指標企穩，央行總負債回落（%）圖表27 資金利率和短端利率均止跌企穩（%）7.006.005.004.003.002.001.000.005.0%庫存指標央行負債增速（6MA,右軸）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.30 1年股份行同業存單發行利率1年國債收益率（右軸）3.203.103.002.902.802.702.602.802.702.

41、602.502.402.302.202.102.00 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 拋開指標，從調整背后的邏輯看：一是“寬信用”與“寬貨幣”存在時間差，或帶動資金面短暫收 緊。8 月 23 日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，從月底大幅反彈的票據轉貼現利率可以看出，座談會可能已經起到了一定效果，信貸增速有企穩的可能。下一步央行思路上，“寬信用”肯定少不了“寬貨幣”我們預計年內第二次降準或在 9-10 月，節奏上，“寬信用”或與“寬貨幣”存在短期錯位，引起銀行間資金面都短暫收緊。 基本面上，未來經濟走弱已經是市場的普遍預期，但尾部韌性下的反彈仍可能引起數據反復：從近期房地產、

42、消費高頻數據看，8 月內需偏弱，經濟數據繼續走弱是大概率事件，但經濟修復尾聲，往往存在韌性，本輪大概率也不會例外：1）“730”政治局會議提出，積極財政政策要在年底形成實物工作量，我們預計在今年入冬之前，基建投資或有小幅發力的可能，8 月以來水泥價格超季節性回升（圖表 28）、螺紋鋼庫存回落幅度加大（圖表 29），或反映出基建投資節奏加快的跡象。2）制造業企業利潤增速仍在高位，對后續投資有一定支撐。作為經濟修復中的“慢變量”，制造業投資增速年初以來持續回升，當前制造業企業利潤增速維持在 20%以上的歷史高位（圖表 30），在未來大宗商品漲價不確定性消散后，制造業投資仍有望繼續修復。3）收入向好

43、對居民消費有支撐。當前居民收入-支出增速仍處于高位(圖表 31)，說明雖然居民收入有所改善，但疫情不確定性影響居民消費意愿，儲蓄需求上升，隨著疫情影響遞減，居民消費潛力可能也會得到釋放。圖表28 8 月以來水泥價格超季節性回升（元/噸）圖表29 8 月以來螺紋鋼庫存回落幅度加大（萬噸）5104904704504304103903703501,600 201920202021 2019202020211,4001,2001,0008006004002000 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表30 制造業企業利潤增速維持高位（%）圖表31 居民收入-支出增速維持高位（%）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%40% 制造業投資累計同比增速制造業利潤累計同比增速（右軸）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%12%居民收入-支出增速10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 本輪行情中，因央行受到掣肘較小，第二階段的調整幅度或有限。2010 年 8 月-2011 年 9 月，央行抑制通脹令第二階段調整幅度放大；2017