1、主題樂園：頭部效應顯著，中國市場快速發(fā)展全球主題樂園主要布局在人口稠密、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)按區(qū)域劃分，全球主題公園客流量主要集中在北美/亞太地區(qū)。2019 年全球前 25 大主 題公園分別接待游客 2.5 億人次，2020 年受新冠疫情影響，部分主題樂園短期停擺，疊加 區(qū)域人口流動性受限，全球前 25 大主題公園客流量下滑至 8311 萬人次。從地區(qū)分布來看， 北美/亞太地區(qū)客流量占比分別達 46.4%/34.3%。從國家分布來看，美國/中國大陸/日本分別占 9/4/4 席，美國/日本/中國大陸客流量占比分別達 46%/21%/13%。表 1：2019 年全球主題公園 Top25排名主題公園2020

2、 年游客人次（萬人次）2019 年游客人次（萬人次）2019 年同比變化所屬地區(qū)1迪士尼神奇王國694.12096.30.5%美國2加州迪士尼樂園367.41866.60.0%美國3東京迪士尼樂園416.01791.00.0%日本4東京迪士尼海洋340.01465.00.0%日本5日本環(huán)球影城490.11450.01.4%日本6迪士尼動物王國416.61388.81.0%美國7迪士尼未來世界404.41244.40.0%美國8長隆海洋王國479.71173.68.4%中國大陸9迪士尼好萊塢夢工廠367.51148.32.0%美國10上海迪士尼樂園550.01121.0-5.0%中國大陸11弗羅

3、里達環(huán)球影城390.81092.22.0%美國12冒險島樂園363.81037.56.0%美國13迪士尼加州冒險樂園191.9986.10.0%美國14巴黎迪士尼樂園262.0974.5-1.0%法國15好萊塢環(huán)球影城170.1914.70.0%美國16愛寶樂園276.0660.612.9%韓國17樂天世界156.0595.3-0.1%韓國18長島溫泉樂園240.0595.00.5%日本19歐洲公園250.0575.00.5%德國20香港海洋公園220.0570.0-1.7%中國香港地區(qū)21香港迪士尼樂園170.0569.5-15.0%中國香港地區(qū)22艾夫特林290.0526.0-2.6%荷蘭

4、23巴黎華特迪士尼影城141.0524.5-1.0%法國24北京歡樂谷395.0516.029.6%中國大陸25長隆歡樂世界268.1490.54.8%中國大陸Top25 總計8310.525372.41.0%資料來源：TEA/AECOM，研究 圖 1：Top25 美國/中國大陸分別占 9/4 席 圖 2：Top25 美國/日本客流占比 46%/21%資料來源：TEA/AECOM，研究資料來源：TEA/AECOM，研究按品牌劃分，華特迪士尼以 1.56 億總客流量居于首位。2019 年全球主題樂園集團Top10，美國/中國分別占 5/3 席，美國品牌中，華特迪士尼、默林娛樂分列 1/2 名。中

5、國品牌中，華僑城、華強方特、長隆集團分列 3/5/6 名，2019 年客流量分別為 5397 萬、5039 萬、3702 萬，同比增長 9.4%、19.8%、8.9%。排名集團FY2020 營業(yè)收入主營業(yè)務結(jié)構(gòu)主題樂園數(shù)量（個）2019 游客總量（萬人次）同比增長所屬國家1華特迪士尼653.88 億美元媒體網(wǎng)絡、主題樂園615599-0.8%美國2默林娛樂6.29 億歐元短途游景點、樂高公園967000.9%英國3華僑城818.68 億人民幣房地產(chǎn)、主題樂園1153979.4%中國4環(huán)球影城（未上市）有線網(wǎng)絡、主題樂園551242.3%美國5華強方特40.22 億人民幣主題公園、文化內(nèi)容產(chǎn)品2

6、8503919.8%中國6長隆集團(未上市)主題樂園、酒店237028.9%中國7六旗樂園3.57 億美元主題樂園2632812.5%美國8Cedar Fair1.82 億美元主題樂園、餐飲住宿1327947.8%美國9海洋世界4.32 億美元主題樂園、娛樂1222620.2%美國10ParquesReunidos（退市）主題樂園6122206.2%西班牙表 2：2019 年全球主題樂園集團 Top10資料來源：TEA/AECOM，搜狐新聞、新浪新聞等媒體報道，研究全球主題公園主要分布在人口密度和經(jīng)濟水平較高的地區(qū)。主題公園投資規(guī)模大，占地面積廣，城市用地為主，需要一定規(guī)模、有一定消費能力的客

7、流作為支撐。復盤全球頭部主題樂園，建造于 20 世紀的歐美主題樂園主要由當?shù)亟?jīng)濟的快速增長驅(qū)動，如好萊塢環(huán)球影城、巴黎迪士尼等；而日韓地區(qū)的主題樂園則同時伴隨著當?shù)厝丝诤徒?jīng)濟的發(fā)展；中國大型主題樂園率先在人口稠密、人均 GDP 較高的東部沿海、一線城市發(fā)展起來。 圖 3：主題樂園建設(shè)伴隨當?shù)亟?jīng)濟水平的發(fā)展資料來源：世界銀行，國家統(tǒng)計局，研究文旅消費升級，中國主題樂園發(fā)展空間大國內(nèi)文旅消費持續(xù)升級，2010-2019 年國內(nèi)旅游總花費 CAGR 達 18.3%。我國居民可支配收入保持穩(wěn)定增長，2016-2021 年復合增速達 8.1%，消費水平不斷提升驅(qū)動消費者向享樂型消費升級，2019 年我國

8、全國旅游總花費為 5.73 萬億，同比增長 11.6%，2019 年我國國內(nèi)旅游人均花費達 953.3 元，同比增長 3.0%。 圖 4：中國居民可支配收入持續(xù)增長 圖 5：全國人均旅游花費穩(wěn)定增長資料來源：國家統(tǒng)計局，研究資料來源：國家統(tǒng)計局，研究我國城鎮(zhèn)化進程加快，城市休閑娛樂空間面臨總量和結(jié)構(gòu)短缺。根據(jù) TEA/AECOM， 2019 年我國客流量前 13 的主題樂園中，有 10 個布局在東部沿海地區(qū)，6 個布局在一線城市，2 個布局在中國香港地區(qū)。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人口不斷向超大、特大型城市聚集， 根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，我國城區(qū)常住人口超 1000 萬的超大城市有 7 個，城區(qū)

9、常住人口在 500-1000 萬之間的特大城市有 14 個。城市經(jīng)濟發(fā)展伴隨著文旅需求的釋放，主題樂園開發(fā)成為城市滿足城市居民日常休閑娛樂需求的重要選擇。 圖 6：中國 Top13 的主題樂園主要分布在東部沿海 圖 7：我國超大、特大城市擴展至 21 個資料來源：TEA/AECOM，研究；注：客流量采用疫情前常規(guī)年份，2019 年數(shù)據(jù)資料來源：國家統(tǒng)計局，研究我們認為，大中型主題樂園立項選址因素包括：1）人口密度大：主題公園投資規(guī)模大， 占地面積廣，城市用地為主，需要一定規(guī)模、有一定消費能力的客流作為支撐。美國主題樂 園極度依賴一級市場（本地客流），但不同主題公園差異顯著，市場滲透率在 13%

10、到 60% 區(qū)間。假設(shè)中國本地城市滲透率為 45%，一二級市場（2 小時車程范圍內(nèi)）滲透率為 30%， 按客流門檻 250 萬人次計算，需要的一級市場、一二級市場常住人口數(shù)量分別為 555 萬人、833 萬人；2）經(jīng)濟水平高：區(qū)域范圍內(nèi)經(jīng)濟較為發(fā)達，以確保消費者有可持續(xù)的重復購買力，以人均 GDP 作為衡量指標；3）城市旅游發(fā)展較好：2 小時車程外的市場，約占主題公 園游客量的 10%-30%，因此需要有較大規(guī)模的區(qū)域/周邊旅游者，以旅游人次作為衡量指標； 4）交通通達性好：區(qū)域交通條件優(yōu)異，有大型公共交通；5）氣候條件適宜：主題樂園全年 營業(yè)時間較長，雨水、大雪等惡劣天氣天數(shù)較少；6）市場競

11、爭小：當?shù)貎?yōu)質(zhì)主題樂園稀缺， 或布局密度較小。根據(jù)以上標準，我們篩選出了大中型主題樂園進入的 32 個潛在理想選址，中國市場仍有較大發(fā)展空間。超大城市中，北上廣深已經(jīng)開發(fā)了相當數(shù)量的區(qū)域級和目的地級的主題公園，市場已經(jīng)接近飽和。然而，揚州、蕪湖、珠海、株洲、咸陽等地，雖然本地常住人口不及 500 萬，但由于毗鄰人口稠密的省會城市，且經(jīng)濟快速發(fā)展，主題樂園開發(fā)空間巨大。序號區(qū)域省市城市常住人口（萬人）人均GDP（萬元）旅游人次（萬人）12華北河北山西石家莊太原11245325.297.87623035943江蘇蘇州127515.8294104浙江杭州119713.66175735山東青島1011

12、12.3863126浙江寧波94213.26125007華東江蘇南京93215.9397048山東濟南92011.0760499福建泉州87911.56517310福建福州83212.10673711江蘇無錫74616.57601012山東大連7459.473997表 3：具有主題樂園潛在開發(fā)空間的城市共 32 個序號區(qū)域省市城市常住人口（萬人）人均GDP（萬元）旅游人次（萬人）13浙江紹興52911.34972214江蘇常州52814.78514815福建廈門51812.40699416江蘇揚州45613.26384017安徽蕪湖36410.30389518廣東東莞10489.2138771

13、9華南廣東佛山95211.36357420廣東惠州6066.97222121廣東珠海24514.21151522湖北武漢124513.142591223河南鄭州12609.615506424湖南長沙100612.331519425華中河南洛陽7067.26929526江西南昌6269.27885927河南開封4834.91531328湖南株洲3907.96593529西北陜西咸陽3965.57438430成都成都20958.572000031西南云南昆明6958.061364132四川綿陽4876.186272資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，地方政府統(tǒng)計局，研究；注：上述數(shù)據(jù)均為 2020 年

14、數(shù)據(jù)對標迪士尼，中國主題樂園二次消費占比提升空間較大。中國主題樂園門票收入占比70%-80%，伴隨主題樂園進入成熟期，依賴門票收入會面臨增長瓶頸，國際主題樂園圍繞 IP 提供增值服務，二次消費占比達 50%-60%。目的地級別的主題樂園項目的用地面積基本在 50 公頃以上，總投資過百億，是城市級主題樂園的近 10 倍。僅依靠門票收入難以收回投 資成本，而進園后的餐飲、酒店、衍生品等增值服務帶來的二次消費才是提高單個客流人均 消費、推動營收增長的關(guān)鍵。主題樂園客流量在進入成熟期后將趨于穩(wěn)態(tài)：1）主題樂園的 承載力有上限；2）潛在客群規(guī)模與主題樂園的輻射半徑成正比，且受重游率的影響，諸如 美國環(huán)球

15、影城的重游率在 50%左右，東京迪士尼重游率高達 84%，而國內(nèi)主題樂園由于缺 少影視娛樂產(chǎn)業(yè)的積累和 IP 資源，重游率較低，歡樂谷及東部華僑城的重游率約 30-35%， 而中國自然生態(tài)、文化歷史類型主題公園重游率則低于 1%。主題樂園門票的提價空間有限， 國際性主題樂園的票價天花板在 100-120 美元左右（約人民幣 636-763 元），而區(qū)域性的主題樂園票價上限在 50-70 美元（約人民幣 318-445 元），國內(nèi)主題樂園大多通過快速的異地擴張方式，來擴大規(guī)模和市占率。主題公園北京環(huán)球影城上海迪士尼樂園珠海長隆海洋王國北京歡樂谷廣州長隆水上樂園投資成本420 億元340 億元20

16、0 億元50 億元占地面積一期占地 120 公頃91 公頃132 公頃56 公頃30 公頃年客流量預計 1200-1500 萬1121 萬人次（2019）1174 萬人次（2019）516 萬人次（2019）301 萬人次（2019）單位面積客流10-12.5 萬人/公頃12.3 萬人/公頃8.9 萬人/公頃9.2 萬人/公頃10 萬/公頃客源結(jié)構(gòu)北京游客 49%上海游客 49%北京游客 74%門票價格淡季 418 元常規(guī)日 435 元全票 450 元全票 299 元日場全票 200 元表 4：中國主題樂園對比主題公園北京環(huán)球影城上海迪士尼樂園珠海長隆海洋王國北京歡樂谷廣州長隆水上樂園平季 5

17、28 元特別常規(guī)日 545 元學生票 360 元青少年票 260 元夜場全票 140 元旺季 638 元高峰日 659 元兒童/長者/優(yōu)待票 315兒童/長者 195 元學生票 160 元特定日 748 元特別高峰日 769 元元兒童/長者/優(yōu)待票 140元資料來源：中國游樂，官方小程序，聯(lián)通數(shù)科，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，研究圖 8：21H1 門票銷售占東京迪士尼人均消費結(jié)構(gòu) 的 47%資料來源：公司公告，研究；注：財年截止日期 3 月 31 日，2020 年為 FY2021 統(tǒng)計數(shù)據(jù)圖 9：21H1 門票銷售占海昌海洋公園主題公園業(yè)務 收入的 69%資料來源：公司公告，研究流量北上，迪士尼的應對之策

18、中國主題樂園市場競爭加劇，北京環(huán)球影城開業(yè)對上海迪士尼造成一定分流，派拉蒙、 默林娛樂等國際巨頭持續(xù)加注中國市場。北京環(huán)球影城開園 1 個月，游客量接近 60 萬人， 預計年接待量將達到 1200 萬-1500 萬人次。據(jù)聯(lián)通數(shù)科，2021 年國慶期間，上海迪士尼累計客流量約 22.31 萬人次，同比 2020 年下降 16.9%。全球主題公園重心逐步向中國轉(zhuǎn)移， 據(jù)贏商網(wǎng)，默林娛樂未來將在上海、深圳、成都、北京開設(shè)四座主題公園，派拉蒙將入駐昆 明。 圖 10：環(huán)球影城開業(yè)對上海迪士尼造成一定分流 圖 11：國際主題樂園集團加快中國市場布局 資料來源：聯(lián)通數(shù)科，研究資料來源：騰訊網(wǎng)，新浪網(wǎng)，研

19、究玲娜貝兒是達菲家族的第七位成員，一經(jīng)推出便引起極高的話題討論度。達菲家族與迪士尼之前的 IP 有明顯不同，所有人物都沒有影視作品，并且都誕生于東亞地區(qū)，其中達菲（2005 年）、雪莉玫（2010 年）、杰拉多尼（2014 年）、星黛露（2017 年）、奧樂米拉（2019 年）首發(fā)于東京迪士尼，可琦安（2019 年）首發(fā)于香港迪士尼，而玲娜貝兒（2021 年）則首發(fā)于上海迪士尼。據(jù)上海迪士尼樂園成立五周年披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，星黛露自 2018年至今銷售出的星黛露主題商品疊加，其總高度相當于 119 座珠穆朗瑪峰。2021 年 9 月 29 日，IP 形象“玲娜貝兒”發(fā)布，在短短幾個月內(nèi)引起極高的話

20、題討論度，從上海迪士尼園區(qū)， 到抖音小紅書，再到微信表情包，玲娜貝兒成功出圈。截止 2022 年 2 月 4 日，#玲娜貝兒#微博超話閱讀 8.4 億次、討論 608.4 萬次，圣誕系列在得物等交易平臺上甚至被炒到近萬元。 圖 12：達菲家族具有故事單薄、人設(shè)單一的特征 圖 13：玲娜貝兒頻繁登上微博熱搜資料來源：上海迪士尼度假區(qū)官網(wǎng)，研究資料來源：微博，研究迪士尼：百年娛樂帝國掌握新流量密碼華特迪士尼是領(lǐng)先的多元化國際性家庭娛樂公司。公司主要從事 DMED（迪士尼媒體和娛樂發(fā)行）和 DPEP（迪士尼樂園、體驗和產(chǎn)品）兩大核心業(yè)務，其完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局為迪士尼的 IP 構(gòu)建了可以流轉(zhuǎn)、增值的生態(tài)

21、版圖。據(jù) Interbrand，2021 年迪士尼的品牌價值達441.83 億美元，位列全球第十。經(jīng)過百年成長與擴張，從全美領(lǐng)先的動畫電影制作公司到享譽全球的媒體和娛樂帝國。 迪士尼成立于 1923 年，從動畫電影打入市場，以花與樹、三只小豬等作品接連獲得奧斯卡金像獎，輸出了眾多的熒幕經(jīng)典形象。1955 年加州迪士尼樂園落成，開始了主題樂園和度假村的業(yè)務版圖擴張。2001-2017 年，收購“皮克斯動畫工作室”、“漫威娛樂”、“盧卡斯影業(yè)”等，鞏固 IP 巨頭地位。2018-2019 年推出 Disney+，ESPN+，HULU，轉(zhuǎn)戰(zhàn)流媒體市場。2020 年 10 月業(yè)務戰(zhàn)略重組，流媒體成為媒

22、體和娛樂發(fā)行業(yè)務的獨立子板塊， 同時將主題公園&度假村業(yè)務、消費品&互動媒體業(yè)務進行整合。圖 14：華特迪士尼集團百年發(fā)展歷程資料來源：迪士尼官網(wǎng)，研究機構(gòu)股東為主，先鋒集團（Vanguard Group Inc）持股 7.52%為第一大股東。華特迪士尼股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，截止 2021 年 6 月底，前十大機構(gòu)股東合計持股 29%，先鋒集團（Vanguard Group Inc）、貝萊德（Blackrock Inc）為第一、二大股東。圖 15：華特迪士尼股權(quán)架構(gòu)資料來源：公司公告，研究營收企穩(wěn)向好，F(xiàn)Y2021 凈利潤扭虧為盈。FY2018/FY2019，公司營業(yè)收入同比增速分別為 7.8%/

23、17.1%，主因公司相繼推出 ESPN+和 Disney+流媒體平臺，帶動營收較快增長。FY2020 受新冠疫情影響，歸母凈利轉(zhuǎn)負，F(xiàn)Y2021 公司營收同比增長 3.1%至 674.18 億美元，恢復至 19 年的 97%，主要由 DTC 業(yè)務驅(qū)動；歸母凈利 19.95 億美元，同比扭虧。 圖 16：FY21 迪士尼實現(xiàn)營收 674.18 億美元 圖 17：FY21 迪士尼實現(xiàn)歸母凈利 19.95 億 美元資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究流媒體業(yè)務快速擴張及新冠疫情使公司盈利水平短期下滑， FY2021 凈利率修復。FY2017-FY2021，公司綜合毛利率從 45.0%下滑

24、至 33.1%，期間費用率從 FY2017 的 14.8% 上升至 FY2021 的 20.0%，凈利率從 FY2017 的 16.3%下滑至 FY2021 的 3.0%。盈利水平下滑主因公司聚焦流媒體業(yè)務，加大了在內(nèi)容創(chuàng)作和制作上的成本投入，同時線下客流減少 對主題公園業(yè)務帶來較大影響。 圖 18：迪士尼期間費用率逐年提升圖 19：FY21 迪士尼凈利率轉(zhuǎn)正資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究強大 IP 資源構(gòu)筑高壁壘，帶動全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)媒體和娛樂發(fā)行業(yè)務為主要收入來源，占比 75.4%。FY2021，迪士尼將原有的媒體網(wǎng)絡、影視娛樂、DTCI 業(yè)務合并為媒體及娛樂分發(fā)業(yè)務（DME

25、D），全年實現(xiàn)營收 508.66 億元， 其中有線電視/DTC 分別實現(xiàn)營收 280.93/163.19 億美元， 分別占總收入的41.7%/24.2%。主題樂園體驗與消費品（DPEP）實現(xiàn)營收 165.52 億美元，其中樂園與體驗/消費品分別實現(xiàn)營收 112.12/53.40 億美元，分別占總收入的 16.6%/7.9%。圖 20：迪士尼由媒體和娛樂分發(fā)、公園體驗及商品銷售兩大業(yè)務構(gòu)成資料來源：公司公告，研究 圖 21：迪士尼以媒體和娛樂發(fā)行業(yè)務為主 圖 22：FY21 迪士尼有線電視業(yè)務營收占比 41.7%資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究FY2021 迪士尼經(jīng)營利潤率達 1

26、1.5%，主要由媒體與娛樂發(fā)行業(yè)務貢獻。FY2021 媒體與娛樂發(fā)行業(yè)務經(jīng)營利潤率同比下降 1.5pct 至 14.3%，主要受影院電影收入不及預期、廣告費和宣傳費上升的影響， 其中有線電視/ 內(nèi)容銷售和授權(quán)業(yè)務的經(jīng)營利潤率分別為29.9%/7.7%，DTC 業(yè)務虧損同比縮窄，經(jīng)營利潤率從 FY2020 的-27.6%提升至-10.3%。FY2021 主題樂園、體驗和產(chǎn)品業(yè)務經(jīng)營利潤率同比提升 0.1pct 至 2.8%，主因消費品業(yè)務經(jīng)營利潤率同比提升 5.4pct。FY2021 除上海迪士尼外，巴黎迪士尼、香港迪士尼均有不同程度的閉園，導致境外樂園及體驗業(yè)務的經(jīng)營利潤率下滑至-57.8%。

27、 圖 23：FY21 媒體和娛樂發(fā)行經(jīng)營利潤率達 14%圖 24：消費品、有線電視的經(jīng)營利潤率最高資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究以 IP 為核心和起點，迪士尼形成“內(nèi)容 IP+渠道+衍生品“的閉環(huán)生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造了獨特的輪次收入模式。產(chǎn)業(yè)鏈的上游是迪士尼旗下的內(nèi)容工作室，通過制作家庭動畫及實景電影，并在電影院和流媒體平臺發(fā)行內(nèi)容，來獲得票房收入和訂閱費收入。產(chǎn)業(yè)鏈的中游是代理產(chǎn)生的相關(guān)業(yè)務，通過把電影 IP 投放到娛樂資產(chǎn)上，包括電影光盤、DVD、主題樂園及度假村等，創(chuàng)造 IP 的二次價值。然后從 IP 衍生運營拓展至產(chǎn)業(yè)鏈的下游，即衍生品開發(fā)，從而實現(xiàn)內(nèi)容 IP 的長線價值

28、。 圖 25：迪士尼的輪次收入模式資料來源：公司財報，研究從白雪公主到超級英雄，迪士尼通過自主開發(fā)、挖掘經(jīng)典和外延并購的方式，構(gòu)建了龐大的 IP 生態(tài)圈。20 世紀的迪士尼動畫工作室創(chuàng)造了米奇、唐老鴨、獅子王等家喻戶曉的經(jīng)典 IP 形象，1901-1966 年期間，華特迪士尼總共獲得 26 座奧斯卡金像獎。除了自有原創(chuàng)IP 外，迪士尼還從格林童話中開發(fā)了白雪公主、三只小豬、木偶奇遇記等IP，從中國傳統(tǒng)故事中挖掘開發(fā)了花木蘭IP。21 世紀以來，迪士尼通過收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 快速擴充 IP 矩陣，確立了行業(yè)的話語權(quán)。2006 年，迪士尼以 74 億美元收購皮克斯動畫工作室，獲得了玩具總動員IP，后續(xù)

29、合作開發(fā)了飛屋環(huán)游記、海底總動員等經(jīng)典作品。2009 年和 2012 年，迪士尼分別以 42.4 億元、40.5 億美元收購美國著名漫畫公司“漫威”、盧卡斯影業(yè)，獲得了“漫威宇宙”、“星球大戰(zhàn)”兩大重磅 IP，為迪士尼在影視領(lǐng)域的開拓添加重要砝碼。圖 26：迪士尼構(gòu)筑了超級 IP 生態(tài)資料來源：公司官網(wǎng)，研究；注：系列影片僅標注了首部作品上映的時間電影是迪士尼打造 IP，培養(yǎng)用戶心智的重要手段。迪士尼的影視娛樂具有全球范圍內(nèi)的 強影響力，據(jù) Box Office Mojo，截止 2022 年 2 月 3 日，歷史上全球票房前 50 位的電影， 迪士尼占比高達 51%，環(huán)球影業(yè)占比 14%，華納

30、兄弟占比 13%。復仇者聯(lián)盟系列、星球大 戰(zhàn)系列影片分別為迪士尼貢獻了 78、55 億美元的票房。 圖 27：全球電影票房 TOP50 中，迪士尼占 51% 圖 28：復仇者聯(lián)盟系列為迪士尼貢獻主要票房收入資料來源：Box Office Mojo，研究；注：數(shù)據(jù)截至 2022/2/3資料來源：Box Office Mojo，研究；注：數(shù)據(jù)截至 2022/2/3內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)化，公司戰(zhàn)略聚焦流媒體，業(yè)務營收增長靚麗。有線電視、廣播電視和流媒 體平臺是迪士尼內(nèi)容 IP 傳播的重要渠道，流媒體業(yè)務正在成為迪士尼的戰(zhàn)略核心，業(yè)務旗下主要有體育賽事流媒體平臺 ESPN+、合家歡平臺 Disney+和成人限制

31、級影視平臺 Hulu。FY2021，DTC 業(yè)務實現(xiàn)營收 163.19 億美元，同比增長 55%，是迪士尼增長最快的業(yè)務。截止 FY22Q1，三大平臺合計訂閱用戶達 1.96 億人，其中 Disney+訂閱用戶數(shù)達 1.3 億人， 同期 Netflix 訂閱用戶數(shù)達 2.14 億人，迪士尼單季凈增 1180 萬訂閱用戶，高于 Netflix 的830 萬人。截止 FY22Q1，Disney+/ESPN+/Hulu SVOD/Hulu Live TV+SVOD 的客單價分別為 4.41/5.16/12.96/87.01 美元，分別同比增長 9.4%/15.2%/-4.1%/15.8%，Disne

32、y+ 的 ARPU 較低主要是受印度流媒體平臺 Hotstar 的付費用戶影響，剔除 Hotstar 后， Disney+的 ARPU 為 6.33 美元。 圖 29：FY2021DTC 業(yè)務同比增長 55% 圖 30：FY22Q1 Disney+訂閱用戶數(shù)達 1.3 億人資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究 圖 31：Disney+單季凈增用戶數(shù)高于 Netflix 圖 32：21Q4 Disney+月均 ARPU 達 4.41 美元資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究為快樂經(jīng)濟買單，IP 生態(tài)持續(xù)賦能主題樂園業(yè)務從虛擬 IP 到主題樂園和衍生品，通過粉絲經(jīng)濟進一步釋

33、放內(nèi)容價值。FY2021 主題樂園及體驗實現(xiàn)營收 112.1 億元，同比下降 8.4%；消費品實現(xiàn)營收 53.4 億元，同比增長 11.4%。衍生品銷售是迪士尼 IP 變現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)，按業(yè)務劃分，F(xiàn)Y2021，主題樂園門票，公園和體驗區(qū)內(nèi)的商品、食品和飲料分別占 DPEP 業(yè)務的 31.7%、23.3%。FY2021，部分主題樂園如奧蘭多迪士尼、上海迪士尼已經(jīng)完全恢復正常營業(yè)，ARPU 同比增長 11%主要由門票價格同比增長 8%驅(qū)動，部分彌補了客流同比下降 14%帶來的營收損失。 圖 33：消費品業(yè)務保持穩(wěn)定增長圖 34：FY21 主題樂園門票占 DPEP 業(yè)務的 32% 資料來源：公司公告

34、，研究資料來源：公司公告，研究 圖 35：部分主題樂園恢復正常營業(yè)圖 36：主題樂園 ARPU 穩(wěn)中有升 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究成熟 IP 運作為迪士尼帶來了巨大的衍生品效應。目前迪士尼 IP 授權(quán)商品覆蓋服飾、游戲、玩具等多個品類。截止 2021 年，全球 IP 中，累計經(jīng)濟收益在 500 億美元以上的有 6 個，迪士尼占比 50%，其中米老鼠、維尼熊、星球大戰(zhàn)分別為迪士尼創(chuàng)收 829/810/694 億美元；全球累計經(jīng)濟收益在 200 億美元以上的 IP 有 19 個，迪士尼占比 42.1%。全球排名IP 系列誕生年份原創(chuàng)媒介累計經(jīng)濟收益（億美元）3米老鼠和他的朋

35、友們1928動畫片829（衍生品銷售占 99.1%，票房收益占 0.6%）4維尼熊1924圖書810（衍生品銷售占 99.4%，票房收益占 0.6%）5星球大戰(zhàn)1977電影694（衍生品銷售占 60.8%，票房收益占 14.9%）表 5：迪士尼擁有 8 個累計經(jīng)濟收益 200 億美元以上的 IP，衍生品貢獻主要收入動畫電影218（衍生品銷售占 87.7%，票房收益占 9.3%）2006賽車總動員19動畫電影220（衍生品銷售占 80.8%，票房收益占 13.8%）1995玩具總動員18315（衍生品銷售占 54.1%，票房收益占 28.9%）漫畫1962蜘蛛俠11380（票房收益占 66.2%

36、，衍生品銷售占 19.0%）電影漫威電影宇宙20089動畫電影464（衍生品銷售占 99.9%）2000迪士尼公主7累計經(jīng)濟收益（億美元）原創(chuàng)媒介誕生年份IP 系列全球排名資料來源：Wikipedia，研究迪士尼在歐美主要采用獨資模式，在亞洲則采用合資或許可經(jīng)營模式，發(fā)揮本土企業(yè)的 優(yōu)勢。地方政府的利益訴求是將主題樂園與項目所在區(qū)域的公共配套設(shè)施建設(shè)、商業(yè)地產(chǎn)開 發(fā)緊密結(jié)合，將其作為振興地方經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，看重的是主題樂園給城市帶來的經(jīng)濟 效益。采用合資或特許經(jīng)營的優(yōu)勢在于，本土企業(yè)在用地規(guī)劃及項目建設(shè)上有較強的話語權(quán)， 對本土消費者更深刻的洞察使其在設(shè)計園區(qū)時能更好的融合地方文化，而迪士

37、尼則將自己的 項目施工技術(shù)、園區(qū)景觀設(shè)計、樂園管理經(jīng)驗等賦能主題樂園。東京迪士尼作為第一個境外主題樂園，采用了許可經(jīng)營模式。主要原因是日本政府當時對海外投資項目采取了嚴格的限制措施，其次是出于最小化風險的考慮。具體而言，華特迪士尼公司將迪士尼的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)許可給 OLC 公司，并通過在日本設(shè)立子公司實現(xiàn)對其品牌的管理、協(xié)調(diào)和敦促 OLC 實施好迪士尼的相關(guān)標準，樂園日常經(jīng)營由 OLC 公司負責，每年向華特迪士尼公司支付一定比例的許可費用。加州迪士尼迪士尼神奇王國東京迪士尼巴黎迪士尼香港迪士尼上海迪士尼開業(yè)時間195519711983199220052016游客量（2019年）1867 萬人次2

38、096 萬人次1791 萬人次975 萬人次570 萬人次1121 萬人次面積52.4 公頃53 公頃51 公頃56.7 公頃35 公頃91 公頃投資模式獨資獨資特許經(jīng)營獨資合資，股權(quán)占比 48%合資，股權(quán)占比 43%管理模式獨立管理獨立管理特許經(jīng)營獨立管理獨立管理合作管理，股權(quán)占比 70%投資額1.7 億美元7.7 億美元38 億美元33 億美元28 億美元340 億元，約 53 億美元業(yè)主公司華特迪士尼華特迪士尼東方地產(chǎn)公司（OLC）2017 年被華特迪士尼全資收購香港國際主題樂園有限公司（合資）上海國際主題樂園有限公司+上海國際主題樂園配套設(shè)施有限公司（合資）表 6：迪士尼旗下六大主題樂

39、園的投資管理模式管理主體華特迪士尼華特迪士尼東方地產(chǎn)公司（OLC）華特迪士尼香港迪士尼樂園管理有限公司（迪士尼獨資）上海國際主題樂園和度假區(qū)管理有限公司（合資）迪士尼每年收取迪士尼收取一定比例特利益分配華特迪士尼獲得全部收益華特迪士尼獲得全部收益門票收入的 10%和商品銷售額的5%作為特許經(jīng)營華特迪士尼獲得全部收益許權(quán)費+基本管理費（總收入的 2%）+變動管理費（EBITDA 的在業(yè)主公司中利潤按股權(quán)比例進行分配，共擔風險許可費2-8%）資料來源：TEA/AECOM，Wikipedia，公司公告，研究香港迪士尼采用合資模式建設(shè)，由華特迪士尼獨立運營。香港迪士尼的業(yè)主公司為香港國際主題樂園有限公

40、司，由香港特區(qū)政府和迪士尼分別持股 52%、48%，華特迪士尼設(shè)立獨資子公司對主題樂園進行日常運營和管理。香港特區(qū)政府除以 32.5 億港元現(xiàn)金入股外，還以附屬股本形式向主題公園注資 40 億港元，作為一期工程 126 公頃土地的開拓費用。利益分配上，華特迪士尼集團向香港迪士尼按收入收取一定比例的特許權(quán)費和管理費用。上海迪士尼則采用合作建設(shè)，合作運營的模式。上海迪士尼設(shè)立 2 家業(yè)主公司，分別為 上海國際主題樂園有限公司、上海國際主題樂園配套設(shè)施有限公司，由申迪集團和華特迪士 尼分別持股 57%、43%，設(shè)立 1 家管理公司，由上海申迪集團和華特迪士尼公司分別持股30%、70%。在兩家業(yè)主公司

41、中，中方擔任董事長，項目的重大事項由董事會決策，同時中 方向管理公司委派副總經(jīng)理和高級管理人員參與項目的日常經(jīng)營。中美雙方均以現(xiàn)金入股， 土地使用權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)均不作價入股。初始投資中，主題樂園部分共投入 245 億元，酒店及配套設(shè)施投入 45 億元，融資結(jié)構(gòu)為 70%債權(quán)，30%權(quán)益，2013 年追加總投資至 340 億元。在利益分配上，華特迪士尼集團按股權(quán)比例直接參與上海迪士尼的利潤分配。 圖 37：香港迪士尼樂園的投資管理架構(gòu) 圖 38：上海迪士尼樂園的投資管理架構(gòu) 資料來源：香港特區(qū)政府，Wikiwand，研究； 注：上圖香港國際主題樂園有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為初次投資時的股權(quán)架構(gòu)，截止 F

42、Y2021，香港特區(qū)政府和迪士尼分別持股 52%、48%資料來源：企查查，中國經(jīng)濟周刊，研究兩座中國迪士尼樂園充分融合在地文化，上海迪士尼科技感更為突出。兩座主題樂園在餐飲、建筑、表演等方面均展現(xiàn)了中國元素，如推出春節(jié)主題服飾、利用迪士尼卡通形象來繪制中國“十二生肖”壁畫等。兩大主題樂園在面積上的區(qū)別并未影響游樂設(shè)施的數(shù)量，兩者均設(shè)有 7 大主題園區(qū)，上海、香港迪士尼的游樂設(shè)施數(shù)量分別為 38 個、36 個。上海迪士尼采用環(huán)狀結(jié)構(gòu)，而香港采用聚集結(jié)構(gòu)，游樂項目呈聚集狀分布在主題區(qū)內(nèi)，項目密度高可合理利用有限空間，項目之間的穿行成本低，但不利于事先規(guī)劃游覽動線。創(chuàng)極速光輪、加勒比海盜-沉落寶藏之

43、戰(zhàn)、雷鳴山漂流、晶彩奇航是上海迪士尼在全球獨占的項目，并將BIM（建筑信息建模）、數(shù)字化沉浸式設(shè)計室技術(shù)運用到游樂設(shè)施的開發(fā)中。 圖 39：香港迪士尼樂園園區(qū)地圖 圖 40：上海迪士尼樂園園區(qū)地圖資料來源：香港迪士尼官網(wǎng)，研究資料來源：上海迪士尼官網(wǎng)，研究 圖 41：迪士尼將樂園體驗與中國文化相結(jié)合 圖 42：上海迪士尼樂園游樂設(shè)施融入先進科技資料來源：上海迪士尼官網(wǎng)，香港迪士尼官網(wǎng)，研究資料來源：上海迪士尼官網(wǎng)，研究玲娜貝兒出道即頂流，迪士尼的一場造星計劃玲娜貝兒的人設(shè)反映現(xiàn)代女性價值觀，代表女性力量的崛起。縱觀迪士尼公主 IP 的發(fā)展可以看到，她們的故事實現(xiàn)了從等待救贖到自我救贖的蛻變。1

44、937 年，迪士尼發(fā)行第一部動畫長片白雪公主和七個小矮人，第一代迪士尼公主的典型特征是長相完美，心地善良， 等待王子救贖。伴隨西方自由主義女性主義的興起，第二代迪士尼公主開始展現(xiàn)女性力量， 勇于打破世俗常規(guī)，比如花木蘭選擇替父從軍，茉莉公主智斗國師等。到第三代迪士尼公主，她們不再局限于完美無瑕的設(shè)定，比如勇敢傳說的梅里達有難打理的頭發(fā)，海洋奇緣的莫阿娜有微胖的身材，冰雪奇緣里的艾莎有難以自我控制的能力，但她們勇敢、堅強、獨立，主導自己的人生。而玲娜貝兒的“狐”設(shè)，就是迪士尼新時代公主不被局限的精神內(nèi) 核，可以既公主又騎士，既可愛又勇敢。 圖 43：迪士尼公主 IP 背后的價值觀迭代資料來源：研

45、究養(yǎng)成系 IP，強大市場團隊營銷賦能。在官方設(shè)定中，玲娜貝兒充滿好奇心、熱愛思考且聰明，外形上是一只粉色的、大眼睛、毛茸茸、拿著放大鏡的哺乳動物，由中國設(shè)計師以狐貍形象為原型主導設(shè)計。玲娜貝兒作為 “養(yǎng)成系”IP，采用簡約空白的人設(shè)和可愛漂亮的外在形象，讓游客一起參與她故事、背景、性格的書寫，同時線下與游客形成超強互動，讓游客見證其成長，共享喜怒哀樂。 在玲娜貝兒推出之前，上海迪士尼就通過預告片、首發(fā)日打卡攻略、首發(fā)限定禮等營銷活動進行預熱。首發(fā)當天，上海迪士尼與達菲家族為玲娜貝兒舉辦盛大的歡迎儀式，在豐盛堂打造玲娜貝兒專屬空間，推出毛絨玩具、背包、筆記本等主題周邊，及爆米花桶、風味特飲、雪糕

46、甜筒、慕斯蛋糕等主題美食，一系列的營銷活動迅速打開了玲娜貝兒 IP 的知名度。 圖 44：迪士尼為玲娜貝兒投入大量營銷資源資料來源：上海迪士尼微博，小紅書，研究UGC 裂變式傳播，線下互動二次創(chuàng)作。線上渠道，玲娜貝兒推出當天，趙露思、徐藝洋、SNH48 孫珍妮等明星發(fā)博，曬出與玲娜貝兒玩偶的合照，為玲娜貝兒快速引流，線下渠道，游客與玲娜貝兒互動，并以表情包、短視頻等形式自發(fā)進行二次創(chuàng)作，UGC 內(nèi)容實現(xiàn)裂變式傳播，使玲娜貝兒的形象從平面趨于立體。廣泛的話題討論度使玲娜貝兒頻繁登上熱搜，KOL 圍繞玲娜貝兒主題進行視頻內(nèi)容創(chuàng)作，如#玲娜貝兒靈感妝容#、#玲娜貝兒無實物美甲#等，玲娜貝兒的網(wǎng)絡聲量

47、進一步提高。最后，引發(fā)自媒體關(guān)注撰文和權(quán)威媒體報道， 實現(xiàn)出圈。圖 45：通過 UGC 內(nèi)容的裂變式傳播，玲娜貝兒實現(xiàn)快速出圈資料來源：抖音，微博，微信，研究；注：部分圖片來自微博玲娜貝兒 bot，十一媽 Eleven，宇宇 Toffee從“玲娜貝兒”現(xiàn)象可以看到，成為超級 IP 的核心是內(nèi)容價值、人格化演繹、高效流量轉(zhuǎn)化和資源賦能。國內(nèi)主題樂園缺乏強大的 IP 生態(tài)和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，但在新生代引領(lǐng)市場消費的背景下，國內(nèi)主題樂園需要學習社交媒體時代的 IP 營銷邏輯，利用粉絲經(jīng)濟的力量。首先，賦予虛擬 IP 符合時代精神內(nèi)核是前提，因為 IP 的本質(zhì)是追求一種普世意義上的價值認同感和文化共鳴。國

48、內(nèi)主題樂園應當借鑒“玲娜貝兒”模式，在 IP 設(shè)定上給受眾留下足夠的想象空間，讓大眾共同參與創(chuàng)作，這是讓 IP 能夠被廣泛接受的基礎(chǔ)。其次，人格化演繹的重要性在于能夠使 IP 更有親近感、有辨識度、利于持久進化，從而植入大眾心智。第三，新時代下流量結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，新媒體、直播的常態(tài)化為 IP 和消費者的互動，消費者主動分享和傳播提供了快速便捷的渠道。國內(nèi)主題樂園應當充分借助新媒體渠道，利用話題營造、線下強互動等方式充分發(fā)揮消費者二次創(chuàng)作的動能，以幫助 IP 獲得更大的傳播力。最后，玲娜貝兒的走紅一定程度上依托了迪士尼本身的“廠牌”支持、營銷資源的投入以及達菲家族前期積淀的市場基礎(chǔ)，是長期 IP

49、培育的過程。國內(nèi)主題樂園在培育 IP 時，需要聯(lián)合自身的資源優(yōu)勢，在自有流量池、周邊產(chǎn)品開發(fā)、營銷活動等方面對 IP 進行充分賦能。從 IP 內(nèi)容到樂園體驗，中國主題樂園的進階之路宋城演藝：“千古情”品牌積淀構(gòu)筑壁壘，產(chǎn)品迭代迎發(fā)展新機遇卡位一線資源，具備先發(fā)優(yōu)勢。縱觀千古情項目的選址情況，三亞、張家界、麗江、九寨等項目均毗鄰潛在客流量較大的核心景區(qū)，團游導流效果明顯，一線區(qū)位布局形成一定的資源壁壘。演藝模式前期投入小，異地復制能力強。宋城演藝主要從事演藝業(yè)務，多年經(jīng)營的“宋城”和“千古情”已經(jīng)形成深厚的品牌積淀，主題樂園將文藝演出、大型互動體驗項目、快閃等相融合，讓游客感受到多元層次的民俗文

50、化特色。單個項目投入成本僅為 3-10 億元， 遠低于歡樂谷、方特樂園等 20-30 億元的投資規(guī)模。截止 21Q3，公司旗下已開業(yè)項目達11 個，待開業(yè)項目 4 個。項目類型初始投資預算開業(yè)時間模式占地面積已開業(yè)的重資產(chǎn)項目杭州宋城旅游區(qū)1996 年 6 月自建模式600 畝三亞宋城旅游區(qū)4.9 億元2013 年 9 月自建模式80 畝麗江宋城旅游區(qū)3.3 億元2014 年 3 月自建模式140 畝九寨宋城旅游區(qū)2.98 億元2014 年 5 月與政府/企業(yè)合作33 畝桂林宋城旅游區(qū)5 億元2018 年 7 月與當?shù)仄髽I(yè)合作160 畝張家界宋城旅游區(qū)6 億元2019 年 6 月與政府合作14

51、7 畝西安宋城旅游區(qū)10 億元2020 年 6 月與政府合作100 畝上海宋城旅游區(qū)8.3 億元2021 年 4 月與當?shù)仄髽I(yè)合作27 畝在建的重資產(chǎn)項目西塘宋城演藝谷佛山千古情珠海東城演藝度假區(qū)10 億元超 7 億元30 億元預計 2022 年預計 2021 下半年預計 2023 年與股東/政府合作自建模式與政府合作350 畝90 畝1500 畝已開業(yè)的輕資產(chǎn)項目炭河千古情2017 年 7 月品牌輸出1800 畝明月千古情2018 年 12 月品牌輸出150 畝黃帝千古情2020 年 9 月品牌輸出260 畝在建的輕資產(chǎn)項目延安千古情2020 年 11 月簽約品牌輸出150 畝表 7：宋城演

52、藝項目概況資料來源：公司公告，新華網(wǎng)、搜狐新聞、研究產(chǎn)品更新迭代，城市演藝、演藝谷模式為公司帶來業(yè)績增量。2021 年 4 月，上海宋城項目開業(yè)，是公司首個布局一線城市的演藝項目。上海每百萬人的人均劇場擁有量為 6.3 個，對比倫敦 25.6 個/百萬人的水平仍有 4 倍提升空間。公司在原有演藝模式的基礎(chǔ)上，探索迭代出演藝集群模式，公司 2019 年 10 月公告擬投資 30 億元，布局珠海宋城演藝度假區(qū)項目，預計 2022 年有望建成開業(yè)。項目將打造 24 個劇院、28 臺演出、共 55000 個座位。 圖 46：上海人均擁有劇場數(shù)為 6.3 個/百萬人 圖 47：珠海宋城演藝度假區(qū)分布圖資

53、料來源：各地統(tǒng)計部門，倫敦劇院協(xié)會，研究資料來源：騰訊網(wǎng)，研究盈利能力突出，資產(chǎn)負債率低。以文化演藝形成差異化競爭，對大型游樂設(shè)備依賴性低， 降低運維成本，2019 年公司拓展輕資產(chǎn)經(jīng)營模式后，盈利能力顯著增強，當年毛利率高達71.4%。公司營收增長對資本的依賴性低，2016-2020 年資產(chǎn)負債率維持在 10%-16%的水平。 圖 48：宋城演藝毛利率在 60%以上 圖 49：宋城演藝資產(chǎn)負債率維持在較低水平資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究華僑城：文旅+地產(chǎn)雙輪驅(qū)動，強資源快周轉(zhuǎn)公司為珠三角文旅龍頭，“主題樂園+旅游+地產(chǎn)”模式全國擴張，盈利能力突出。華 僑城于 1989 年

54、建成中國第一座主題樂園錦繡中華，發(fā)展至今，已培育出歡樂谷、世界之窗、歡樂海岸、東部華僑城等領(lǐng)先品牌。2020 年華僑城旅游綜合業(yè)務實現(xiàn)營收 431.8 億元，同 比增長 42.7%，房地產(chǎn)實現(xiàn)營收 372.4 億元，同比增長 27.8%。公司整體毛利率 49.9%， 凈利率為 19.2%。截止 21H1，公司旗下?lián)碛?26 家景區(qū)、25 家酒店、1 家旅行社、6 家開 放式旅游區(qū)、1 臺旅游演藝，共接待游客 2848.2 萬人次，較 2019 年大幅增長 160%。剔除新開項目，客流人次恢復至 19 年同期的 84%。 圖 50：2020 年旅游綜合業(yè)務營收 432 億元 圖 51：2020

55、年華僑城凈利率為 19.2%資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究獨特的旅游地產(chǎn)商業(yè)模式使華僑城具有較高的 ROIC 和 ROE，主要由高凈利率和高負債率驅(qū)動。景區(qū)、主題樂園吸引人流，帶動周邊地價上漲，房地產(chǎn)回收投資期短，收益高彌補 了主題公園建設(shè)周期長，前期投資大，投資回收期長等不足，解決了投資回報和現(xiàn)金流問題。2020 年，華僑城的 ROIC 和 ROE 分別為 7.4%、16.2%，資產(chǎn)負債率達 75.8%。 圖 52：2020 年華僑城 ROE 達 16.2% 圖 53：2020 年華僑城資產(chǎn)負債率達 75.8%資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究立足優(yōu)秀傳統(tǒng)文化

56、，原創(chuàng) IP 講好中國故事。華僑城以云南當?shù)孛褡逦幕鳛榘l(fā)力點， 將火把節(jié)、潑水節(jié)、三月街節(jié)等打造為具有國際影響力的文旅節(jié)慶 IP。在海南三亞中廖村， 華僑城深度挖掘當?shù)乩枳鍌鹘y(tǒng)民族文化，提取其中大力神圖騰視覺符號并對其形象進行創(chuàng)新性改造，打造出“大力神廖廖”、“椰殼怪”和“檳榔族”三大 IP 形象，并據(jù)此衍生開發(fā)了一系列互動性強的文旅產(chǎn)品，進一步強化了中廖村黎族特色旅游目的地形象。突破主題限制，華僑城與游戲 IP 跨界合作。主題樂園的 IP 不僅限制于影視 IP 和動畫IP，網(wǎng)易游戲第五人格與歡樂谷聯(lián)合舉辦線下職業(yè)聯(lián)賽；西山居與歡樂谷戰(zhàn)略簽約，將在西安歡樂谷陸公園“圣堂區(qū)域”打造劍網(wǎng) 3主題

57、園區(qū)，建設(shè)運營十余個娛樂項目。海昌海洋公園：海洋公園運營龍頭，輕資產(chǎn)業(yè)務快速擴張海昌海洋公園是中國領(lǐng)先的海洋公園開發(fā)和運營商，擁有 20 年行業(yè)運營經(jīng)驗海洋動物保有量亞洲領(lǐng)先，形成較強的競爭壁壘。2002 年公司第一個主題樂園大連老虎灘海洋公園極地館正式開業(yè)，后續(xù)在全國積極擴張。2019 年接待游客 1700 萬人次，截止 2021 年，公司在大連、青島、天津、煙臺等地共布局 11 個項目，占地面積 240 萬平方米，水體總量超20 萬立方米，動物保有量超 14 萬只。公司海洋生物保育技能領(lǐng)先，專業(yè)團隊超 1000 人， 保證了動物資源的穩(wěn)定性。戰(zhàn)略股東歐力士為日本最大的文旅企業(yè)之一，多方位對

58、公司賦能，當前持股 14.8%。歐力士深耕文旅酒店領(lǐng)域多年，旗下投資管理 30 余家酒店及度假村，在日本投資經(jīng)營三個水族館，在主題樂園及娛樂設(shè)施、水族館運營經(jīng)驗等方面給海昌海洋公園提供專業(yè)支持。 圖 54：公司目前布局 11 個項目 圖 55：戰(zhàn)略股東歐力士持股 14.8%資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究從符號到文化，海洋主題 IP 衍生品與實體公園經(jīng)營相輔相成。公司以極地海洋動物為原型，引入國內(nèi)外頂尖創(chuàng)新資源及團隊，自主研發(fā)“七萌團”形象 IP，傳達極地探索、海洋科普、生命關(guān)愛等知識和價值觀，并開發(fā)了繪本、表情包、舞臺劇、電影、主題餐飲、動物IP 主題酒店等衍生品。此外，公司

59、還嘗試與國內(nèi)外知名 IP 跨界合作，從品牌植入、主題項目、聯(lián)動營銷、跨界創(chuàng)作等不同層面相互加持。 圖 56：海昌海洋公園“七萌團”IP 圖 57：海昌海洋公園多領(lǐng)域的 IP 衍生品資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究大力發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務，引入知名 IP“奧特曼”。公司從 2015 年起開始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，疫情前常規(guī)年份，公司輕資產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)營收 0.73 億元，同比增長 13.8%。截止 2021 年 10 月，公司合計簽約 60+輕資產(chǎn)項目。公司主要針對三類項目輸出輕資產(chǎn)解決方案：1） 主題樂園：公司設(shè)立 800 個運營項目目標，包括主題文娛、親子育樂、城市休閑、旅游度假等各類題材

60、；2）商業(yè)綜合體：輸出對象包括購物中心、商業(yè)街區(qū)、文創(chuàng)街區(qū)等消費場景；3）主題酒店：上海海昌二期項目已于 2021 年 8 月動工建設(shè)，將新增溫泉酒店、海洋酒店和企鵝酒店共計 1100 間房。公司宣布引入知名 IP“奧特曼”，開展主題街區(qū)、主題樂園項目， 以及相關(guān)的餐飲、限定商品、演藝演出、主題商店、快閃等合作。奧特曼作為日本頭部 IP， 對海昌海洋公園后續(xù)發(fā)展上海等旗艦項目，提升園內(nèi)二次消費均有助益。 圖 58：公司輕資產(chǎn)業(yè)務快速擴張圖 59：上海海昌極地海洋世界資料來源：公司公告，研究資料來源：搜狐網(wǎng)，研究出讓部分重資產(chǎn)項目，盈利能力有望改善。公司有息負債快速增長，財務費用率從2018 年