1、萬得全 A 指數自今年 4 月底之后持續走高，截至 6 月底已累計上漲超過 20%，步入技術性牛市；且期間最大回撤不足 5%，上漲勢頭強勁。當前 A 股的上漲與歷史上哪個時期較為相近？A 股的歷史表現對當下的行情又有何啟示？一、2019 年的股市表現對當前的參考意義最大與當前上漲速度接近的情況通常發生在牛市初期我們統計萬得全 A 指數滾動 40 個交易日的累計漲幅，用該指標刻畫指數的漲速。截至上周五，萬得全 A 指數過去兩個月的累計漲幅已接近 20%。2008 年以來類似的情況可以分為三類。第一是牛市初期，如 2008 年 12 月-2009 年上半年、2012 年 12 月-2013 年 1

2、 月、2019Q1；第二是牛市中期，如 2009 年 Q4、2010 年 7 月-10 月、2014 年 12 月-2015 年 1 月、2015Q2、2020 年 7 月；第三是熊市反彈期，2015 年 10 月-11 月。考慮到當前的上漲是牛市初期，我們注重關注 2008 年 12 月-2009 年上半年、2012年 12 月-2013 年 1 月、2019Q1 這三段時期。萬得全A 過去40個交易日的累計漲幅 2050403020100-10-20圖 1：歷史上來看，A 股兩個月累計漲幅超過 20的情況通常發生于牛市初期2019 年與當前的股市上漲幾乎完全由估值驅動進一步地，我們觀察這幾

3、段牛市初期的上漲驅動力。整體上看，2008 年底、2012 年底這兩次牛市初期的上漲均有盈利的支撐，而 2019 年初、2022 年 5 月-6 月的上漲則完全由估值推動。1）2008 年 12 月至 2009 年上半年，股市的上漲呈現估值與盈利的戴維斯雙擊。這段時期，萬得全 A 指數累計上漲超過 100%。這段時期對應的宏觀背景是，在寬松的貨幣政策與“四萬億”財政政策的強力刺激下，國內經濟實現了“V”型反轉，制造業 PMI 在 2008 年 12 月之后持續回升，全A 凈利潤增速和ROE 也相繼在 2009 年 3 月、6 5月出現回升。換言之，在這段行情中，股市的快速上漲與盈利預期的改善幾

4、乎是同步的。2）2012 年 12 月至 2013 年 1 月，股市的上漲完全由盈利推動。這段時期，萬得全 A 指數累計上漲逾 20%。事后來看，股市在 2012 年底的上漲是 2013 年-2015 年上半年創業板牛市的開端。2012 年底牛市初期暴漲時，盈利增速已經企穩回升。這一輪“市場底”滯后于“盈利底”的原因在于，在產能過剩的大背景下，投資者對于經濟回升的力度與持續性較為悲觀。這段時期對應的宏觀背景是，貨幣政策于 2011年末開始轉向寬松、基建自 2012 年初開始發力、社融存量增速自 2012 年年中開始回升、2012 年 7 月政治局會議定調穩增長政策加碼，全A 凈利潤增速也在 2

5、012 年三季度見底。直到當年 12 月的政治局會議表示將“保持宏觀經濟政策連續性、穩定性”、提出 2013 年經濟工作的六大任務之后，股市才出現了一輪較為有力的反彈。3）2019 年 1 月至 2019 年 3 月底，股市的上漲完全由估值推動。這段時期，萬得全 A 指數累計上漲接近 40%，此后 A 股開啟了一輪為期三年的牛市。這段時期對應的背景是，2018 年 7 月政治局會議提出“把握去杠桿的力度和節奏”，疊加邊際轉松的貨幣政策，社融增速在 2019 年初出現超預期回升。事后來看，投資者對于經濟回升的預期直到 2019 年下半年企業庫存增速觸底才開始發酵，全 A ROE 直到 2020年

6、年中才開始回升。可以說 2019 年初股市的上漲不僅僅領先了經濟回升的現實，更領先了經濟回升的預期。4）2022 年 4 月底至今，股市的上漲也完全由估值推動。這段時期，萬得全 A 指數累計上漲接近 25%。這段時期對應的宏觀背景是，地產監管政策在 2021 年四季度出現有序放開；社融增速于 2021 年四季度見底，此后上行幅度不大；奧密克戎病毒在 3 月-4 月對經濟構成了短暫沖擊，不過 5 月初的政治局會議提出 “5.5%左右的目標仍要努力實現”，打消了市場對經濟的擔憂。此后，股市隨即開啟了“V型”反彈，這期間美聯儲加息、美股大幅下跌都沒能影響到 A 股的上漲節奏。截至 2022Q1，萬得

7、全 A 的ROE 仍在回落，此輪大漲也是完全由估值推動的。圖 2：最近兩輪牛市初期，全部 A 股的 ROE 還在回落圖 3：最近兩輪牛市初期的上漲幾乎完全由估值推動4800萬得全A全部A股 ROE18165200144200123200102200860萬得全A全部A股 歸母凈利潤增速,40200-2012002008-122011-092014-062017-032019-12612002008-122011-092014-062017-032019-12-40值得關注的是，在 2019 年-2021 年為期三年的牛市中，萬得全 A 的 ROE 直到 2020年年中才開啟上行。換言之，201

8、9 年全年的行情均是由估值驅動的。而當前的情況是，預計 2022 年全 A ROE 將處于趨勢性下行；全A 凈利潤增速將在今年下半年磨底，上行趨勢的確認可能要等到 2023 年。我們做出這一判斷的依據是基于宏觀分析師一致預期的自上而下盈利預測模型（詳情見信達策略-2022 年A 股盈利增速怎么看？-2021114）。截至 6 月 28 日，宏觀分析師對今年關鍵宏觀數據的一致預期為，一是，2022 年全年 GDP 累計增速為 4.1%，去年低點出現在 Q2，此后 GDP 有望逐季回升；二是，2022 年全年 PPI 累計同比為 5.5%，全年 PPI 將呈現趨勢性回落。全 A 凈利潤增速的拉力在

9、于下半年GDP 增速的回升，但 PPI 下行將對利潤增速的回升幅度構成壓制。總結來說，往前看，我們預計 2022 年下半年也將面臨與 2019 年類似的情況，即股市已經邁入技術性牛市，并將前期熊市的大部分跌幅收復，但盈利的回升還須等待。這期間，估值的變動將是行情的主導因素。98預測區間(最大值-最小值)GDP:不變價:當季同比中性預測7654321預測區間(樂觀-悲觀) PPI:全部工業品:當月同比中性預測圖 4：宏觀分析師對 GDP 同比增速的一致預期圖 5：宏觀分析師對 PPI 同比增速的一致預期151050-5-10資料來源：萬得，信達證券研發中心，截至 2022/6/29資料來源：萬得

10、，信達證券研發中心，截至 2022/6/29圖 6：自上而下盈利預測模型顯示 2022 年下半年，A 股 ROE 還將進一步下探預測區間(樂觀-悲觀)預測(中性)全A(非金融) ROE(TTM)_真實121110987620132014201520162017201820192020202120222019 年行情復盤：A 股絕地反擊，快速上漲后轉為寬幅震蕩整體上看，2019 年的行情可以分為兩個階段。第一階段是快速上漲期，為期近四個月。我們將這段時期定義為“漲估值初期”。A 股在 2019 年初開啟絕地反擊，在 1 月初至 4 月中旬這段時間中，滬深 300 指數累計上漲 35%，幾乎將 2

11、018 年全年大部分跌幅收復。直觀上來看，2019 年初的上漲是由多重利好因素共同推動的估值低位、國內央行降準、美聯儲轉鴿、社融增速回升、北上資金大幅凈流入、公募基金倉位回補、中美高級別磋商取得積極進展、春季躁動的季節性等。但進一步思考來看，央行降準、北上資金大幅凈流入的利好在 2018 年就存在。我們更傾向于將這段行情解讀為，在股市處于低位的情況下，任何利多因素都容易促成指數較為有力的上漲。第二階段是寬幅震蕩期，為期八個多月。我們將這段時期定義為“漲估值后期”。 A 股在快速上漲之后陷入寬幅震蕩，其中下半年的行情好于二季度。在 4 月下旬至 12 月底這段時間中，滬深 300 指數累計收跌

12、0.58%。在這段時期，指數共出現了三次小級別的下跌與三次小級別的上漲，我們認為影響行情的關鍵因素在于增量政策或盈利預期的變化。對于三次下跌行情來說，影響行情的核心事件分別是 4 月下旬-6 月上旬（4 月 19 日政治局會議重提“去杠桿”）、7 月初-8 月初（中美貿易談判進展積極的事實落地、重要會議之前市場情緒較為謹慎）、9 月中旬-9 月底（上市公司中報發布完畢、降息預期落空）。對于三次上漲行情來說，影響行情的核心事件分別是 6 月中旬-7 月初（專項債新政、中美貿易關系轉好）、8 月初-9 月中旬（7 月中央政治局會議對下半年定調較為友好）、10 月初至年底（政策持續發力、庫存周期見底

13、帶動市場經濟預期轉好）。在指數震蕩期間，板塊的表現分化較為明顯，以偏股型公募基金為代表的機構投資者取得了一定的正收益，規模加權后的偏股型公募基金凈值累計上漲超過 10%。圖 7：萬得全 A 指數在 2019 年的上漲節奏1502018/12/31=100萬得全A偏股型公募基金指數1451401351301251201151101051002018-122019-022019-042019-052019-072019-092019-102019-12說明：紅色陰影區域為寬基指數上漲，綠色陰影區域為寬基指數下跌，灰色陰影區域為指數震蕩、公募基金凈值起始時間結束時間區間時長 (月)滬深300指數漲跌

14、幅，萬得全A漲跌 幅，偏股型公募基金指數漲跌 幅，政策宏觀經濟/上市公司盈利流動性事件沖擊其他說明2019/1/42019/4/223.6035.7837.9630.931月4日，央行宣布金融機降準1個百分點，是2018年三次降準的延續。1、信用擴張開啟，但路徑上存在波折。去年12月、1月、3月的金融數據偏 好，2月的金融數據偏弱。 2、1月底中小創業績暴雷的預告結束，此后A股在2月開啟加速上漲。1、北上資金大幅凈流入，2月底 MSCI提高對A股的納入比例。 2、公募基金倉位在2019年一季度迅速回補。 3、美聯儲在2019年年初轉鴿，全球風險資產普遍上漲。不過A股由于前期跌幅更大，所以在20

15、19年一季度漲幅居前。1月-2月中美進行了多次高級別磋商，最終美方決定延遲上調關稅。1、2019Q1的上漲符合春季躁動的季節性規律。社融增速回升、估值低位、微觀流動性改善等諸多利好因素支撐的牛市第一波上漲。2019/4/222019/6/101.63-12.37-14.91-10.24超預期的3月金融數據帶來了貨幣政策的邊際收緊。4月19日中央政治局會議稱“開局好于預期，仍需保持清醒”，會議再提“房住不炒”、“去杠桿”等。此后各地相繼出臺新的地產調控政策。上市公司一季報公布之后，5月上旬A股在季報擔憂落地之后出現了日度級別的反彈，但持續時間不長。1、北上資金凈流入明顯轉弱，4月、5月分別凈流出

16、180億元、540億元。 2、公募基金倉位在二季度仍有提升，但改善幅度明顯轉弱。5月10日，中美貿易關系再生波折。美國將2000億商品關稅上調至25 。1、國債收益率在3月底出現了一波快速上行。 2、期間美股也出現了一定幅度的調整。流動性、貨幣政策等均出現邊際轉弱。2019/6/102019/7/20.7310.4510.0510.715月24日，包商銀行出現信用風險，央行和銀保監會宣布接管，同時宏觀流動性邊際轉松。 6月10日，中辦、國辦發布專項債新政。6月18日，央行鼓勵頭部券商向中小非銀機構釋放流動性。1、外資在6月重回凈流入。2、6月20日的美聯儲議息會議偏鴿派。1、6月18日，中美領

17、導人通電話。2、6月29日，G20峰會兩國元首同意重啟經貿磋商。1、6月13日，科創板正式開板。技術性反彈、中美貿易關系轉好。2019/7/22019/8/61.17-7.61-8.01-3.541、8月2日，特朗普稱將于9月1日對中國3000億美元商品加征10 關稅。2、8月5日，中國相關企業暫停新的美國農產品采購。7月8日首批科創板公司開始集中申購。7月22日科創版正式開始交易。中美貿易談判的利好落地、重要會議之前市場態度謹慎。2019/8/62019/9/121.238.079.089.841、7月的政治局會議落地，會議指出“我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大”，會議重提

18、“六穩 ”，并刪去“堅持結構性去杠桿的表述 ”。2、8月17日，LPR利率改革。3、股市改革政策密集出臺。1、7月經濟金融數據好壞參半，社融增速較6月環比下降，工增也偏弱，但PMI超預期回升。 2、期間上市公司中報公布，此后一周股市隨即開啟調整。1、8月8日，證金公司下調轉融資利率80bp。 2、8月19日，兩融標的擴容。1、8月6日，美國財政部將中國列為“匯率操縱國”。 2、8月23日，中國擬對約750億美元商品加征關稅。 3、8月24日，美國擬對3000億、2500億商品上調關稅。經濟下行速率放緩、中央政治局會議定調下半年政策態度友好，這期間中美關系的利空都沒能影響市場的反彈。2019/9

19、/122019/9/300.60-2.94-4.14-1.841、降息預期落空。疊加降息預期落空，市場小幅調整。2019/9/302019/12/313.076.335.648.311、10月下旬，創業板并購重組新政。2、11月15日，MLF利率下調5BP。1、9月官方PMI49.8，環比回升0.3，財新中國PMI51.4，大幅回升1.0。1、公墓基金發行份額提升。1、10月7日，國務院副總理劉鶴將赴美參加中美經貿高級別磋商。從結構性行情到普漲行情。政策持續發力，經濟改善預期提升（PMI環比走高，庫存周期上行的預期增強）。表 1：2019 年全年小級別行情對應的背景二、全面對比 2019Q1

20、行情與當前行情我們從估值狀態（以及股權風險溢價）、經濟周期狀態、微觀流動性、事件沖擊的緩解、長期政策的邊際緩和等五個方面對 2019Q1 的股市環境與當前做詳細對比。整體上看，估值、經濟周期狀態、微觀流動性等方面這兩段行情存在較大的相似性；事件沖擊方面，2019 年面臨中美貿易沖突的影響，當前面臨疫情反復與疫情管控政策的影響，也同時面臨美聯儲加息的影響。往前看，因 2022 年處于美聯儲加息周期的中段，預計美聯儲加息對 2022 年 A 股行情的干擾會大于 2019 年。表 2：2019Q1 股市環境與當前行情2022Q2上漲行情2019Q1上漲行情說明起始時間2022/4/272019/1/

21、3結束時間2022/6/242019/4/8區間時長(月)1.933.17萬得全A漲跌幅，21.9838.75偏股型公募基金指數漲跌幅，22.0631.50估值/股權風險溢價處于過去5年均值2倍標準差的水平處于過去5年均值2倍標準差的水平相同長效監管機制2021年四季度以來地產監管政策出現邊際轉松。2018年7月中央政治局會議對去杠桿政策做了微調相似經濟周期信用見底后、經濟見底前信用見底后、經濟見底前事件沖擊疫情反復影響經濟復蘇，但2022年4月底的反彈領先于上海疫情改善。中美貿易沖突延續至今，但2019年股市對此逐漸脫敏。疫情對經濟的影響也取決于國內防疫政策，相較與中美貿易沖 突，政策的自主

22、性更強。2022年處于美聯儲加息周期的中段。2018年處于美聯儲加息周期的后段。美聯儲加息對2022年A股行情的影響會大于2019年的情況。但是從歷史情況來看，美股劇烈波動不會影響A股大級別行情，至多會影響股市節奏。微觀流動性私募基金、保險倉位均有較大的回補空間。公募基金倉位在2019年一季度快速回補。相似估值：兩輪上漲行情開啟時估值均已處于歷史低位在討論本輪技術性牛市的歷史對比之前，我們先對牛市開啟之初的估值狀態進行對比。原因在于，熊市末期的狀態對于下一輪牛市的狀態也至關重要。典型如 2002 年底、 2008 年底、2015 年底 A 股的估值調整并不算充分，此后牛市的漲幅偏弱，幾乎完全由

23、盈利貢獻。而 2005 年底、2013 年底、2018 年底 A 股的估值均達到歷史低位，在此之后開啟的牛市級別都很大。圖 8：熊市末期的估值狀態對下一輪牛市的級別有直接關系萬得全A PBPB 5年平均值快熊快熊震蕩市小牛慢熊慢熊快熊小市慢熊8422000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-0

24、1-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-041先看估值指標。截至今年 4 月底，全 A 的市凈率達到 2018 年 Q4 的水平，全 A 非金融石油石化的 PB 達到 2018 年 8-9 月的水平。圖 9：以 PB 來看，離 2018 年 Q4 極值還有一小段（單位：倍）萬得全A萬得全A(除金融、石油石化)43.532.521.52008-01-012008-06-012008-11-012009-04-012009-09-012010-02-012010-07-012010-12-012011-05-012

25、011-10-012012-03-012012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012020-12-012021-05-012021-10-012022-03-011，截至 2022/4/26再看股權風險溢價指標。相較于估值的絕對值，股權風險溢價

26、指標對底部區域的判斷能力更好。股權風險溢價這一指標的核心思路是衡量股票資產與債券資產預期回報的差異。股權風險溢價水平越高，也就意味著股票資產的預期回報越高，長期配置價值越高，越有利于吸引配置型資金的流入。隨著國債收益率中樞的下沉，在相同股權風險溢價的假設下，股票資產理應產生更高的估值水平。以 PE 計算的萬得全 A 指數股權風險溢價指數，在今年 4 月不僅持平于 2012 年- 2013 年，2018 年 11 月，且達到了過去 5 年均值+2 倍標準差的位置。當前股權風險溢價處于高位，既源于年初以來 A 股已出現了接近 20%幅度的回撤，也源于無風險利率已處于 2015 年以來的較低水平（債

27、券資產配置價值偏低）。歷史上類似的情況發生于 2020 年 3 月、2018 年 12 月、2008 年 10 月，這些時點之后的一個季度 A 股都出現了一輪漲幅不錯的反彈，甚至出現了大級別牛市。唯一例外的情況是，2011 年 11 月股權風險溢價指數偏離達到 2 倍標準差后，股市雖然出現了季度反彈，但很快又重新開啟了下跌行情，直到 2012 年 12 月才實現反轉。之所以會產生這種例外情況，背后很重要的原因是 2011-2012 年中國經濟增速出現系統性下臺階，大部分傳統行業均面臨長時間的產能過剩，EPS 下降幅度超出了正常的周期性規律，所以以市盈率來計算的股權風險溢價指數有效性較差。股權風

28、險溢價指標也存在一定的局限性。股權風險溢價處于高位，至多只能說明股市繼續下跌的空間有限，也就是只能解釋賠率問題。而股市能否開啟上漲，還需要關注基本面的利空因素能否弱化（影響年度級別行情）、或微觀流動性能否大幅改善（影響月度級別行情）。如果基本面的利空因素無法弱化，股市表現則會像 2012 年一樣磨底；如果基本面的利空有望邊際好轉，那么股市則有望開啟新一輪上漲行情。圖 10：今年 4 月，以市盈率估算的風險溢價指數已達到 2018 年 Q4 的水平（單位：倍）風險溢價(E/P-10)+1倍-1倍+2倍 -2倍654321-1-2-3-4，截至 2022/4/26經濟周期：兩輪上漲行情均處于信用見

29、底后、經濟見底前圖 11：2019Q1 與 2022Q2 所處的經濟階段相似政策底開啟信用底-經濟底完整的經濟回升期萬得全A4,0002006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-121,0002018 年 7 月監

30、管層對金融去杠桿的嚴厲程度開始緩解，2019 年初信用見底。1）監管政策方面，2018 年 7 月政治局會議提出，“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏。允許在在外部環境變化、內部風險醞釀的情況下階段性放寬去杠桿政策轉為穩杠桿”。雖然市場對此的解讀存在分歧，但一系列寬信用的政策確實是在此之后開始落地了。隨后， 10 月、12 月的政治局會議均未提及“房地產和去杠桿”。2）信用擴張方面，2019 年初信用重啟擴張。這一輪信用修復的過程也比較曲折。金融數據曾在 2018 年 7 月、8 月企穩，引發債市一度出現調整。但是 2018 年四季度的融資數據又不及預期。事后來看，這一輪寬信用的效果直到 2

31、019 年初才見效。但金融數據見底后的回升也是比較曲折的，1月、3 月的金融數據偏好，2 月的金融數據偏弱。圖 12：2019Q1 社融有階段性回升，之后再次回落（單位：%）圖 13：2019 年經濟指標依然偏弱（單位：%）社會融資規模存量:同比金融機構:各項貸款余額:同比1753165315525214511351125011504910492016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032

32、021-062021-092021-122022-0394815 PMI名義GDP1050-52016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-09-102021 年四季度監管層對地產的態度緩和，社融增速也在 2021Q4-2022Q1 見底。1）自去年四季度以來，地產監管政策出現邊際轉松。先有銀保監會主席發言稱“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”，后有 316 金穩會提出“關于房地產企業，要及時研究和提出有利

33、有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。此后，各地相繼以降低居民首付比例、下調房貸利率、放松或取消限購限貸政策、推出購房補貼等的形式放松地產監管。2）信用擴張方面，事后來看本輪社融增速底部出現于 2021 年 9 月。但由于社融增速回升斜率偏慢，年初以來疫情爆發等事件干擾經濟回升的預期，股市見底的時間偏滯后。圖 14：2021Q1 社融增速小幅回升（單位：%）圖 15：2022 年 PMI 尚未回歸到榮枯線以上1753社會融資規模存量:同比金融機構:各項貸款余額:同比PMI1652151451135012491110482016-122017-032017-062017-

34、092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03947微觀流動性：兩輪上漲均伴隨著存量資金倉位回補最后我們關注微觀流動性情況。前述估值、基本面等均會影響投資者態度，但通常估值、基本面的變化是相對緩慢的，投資者態度的變化則相對猛烈。股市月度級別的大幅變動通常與微觀流動性的變化密切相關。2019Q1 微觀流動性的轉好主要源于公募基金倉位回補。事后來看，從 2019 年全年的宏觀政策、金融數據、

35、經濟數據來看，股市在 2019 年出現回升是合理的。但指數在 2019年一季度的暴漲很難用經濟數據去解釋，或者指數的大幅抬升明顯早于經濟的回升。2019年一季度，指數把 2018 年全年的幾乎大部分跌幅都漲回去了，這期間我們只看到了信貸數據的超預期。對于這樣的暴漲行情，較為合理的解釋是微觀流動性的充裕。從場外資金入場情況來看，公募基金負債端的資金流入不算多；從存量資金的倉位情況來看，偏股型公募基金倉位在 2019Q1 大幅抬升。圖 16：2019 年 Q1 居民新增資金不多（單位：%）圖 17：2019 年 Q1 存量資金倉位回補較快（單位：%）650060005500500045004000

36、35002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-073000新成立基金份額:偏股型（30天滾動累積）萬得全A普通股票型基金持倉中位數偏股混合型基金持倉中位數500095450040003500903000250085200015001000805000752022Q2 微觀流動性的轉好或源于私募基金倉位的回補。2022 年 4 月底以來的微觀流動性與 2019 年一季度的情況類似。從我們跟蹤的場外資金入場情況來看，目

37、前杠桿資金加倉情況不顯著、個人投資者入市情況也未見明顯改善、公募基金新發行份額雖然邊際回暖但仍低于歷史同期。從存量機構投資者的倉位來看，公募基金倉位在高位震蕩，而私募基金、保險機構的倉位已降至歷史低位，加倉空間很大。且截至今年 5 月底，私募基金倉位已出現回升跡象。圖 18：私募倉位達到較低水平后通常有回補（單位：）圖 19：保險資金股票倉位亦處于歷史低位（單位：） 私募基金股票倉位（華潤信托數據）908580177516701565146013551250 114510409保險公司:股票和基金:占資金運用余額比例滬深300指數,rhs2,7001,700700事件沖擊方面，股市對不確定性事

38、件的影響會逐漸脫敏2018 年中美貿易沖突與 2022 年疫情反復存在相似性，這兩項事件對宏觀經濟的影響廣泛、超出了投資者的常規分析框架、且未來演繹情況的能見度不高。但當股市估值處于低位之后，股市對這些不確定性事件的影響會逐漸脫敏。1）回顧 2018 年的中美貿易沖突，這無疑對中國在全球供應鏈優勢存在負面沖擊。事后來看，中美貿易沖突的影響一直持續到了現在，但其對股市的影響只持續到了 2018 年底。即使 2019 年中美談判成果一波三折，但這并未影響到 2019 年牛市的開啟。2）2022 年最大的突發事件是疫情。奧密克戎具有更強的傳染性，給國內的防疫工作帶來了極大的挑戰，也給局部的制造業供應

39、鏈帶來了不小的沖擊。這一沖擊除了短期影響之外，還會對中國制造業在全球供應鏈體系中的位置帶來一些擾動。但從股市表現來看，A 股在 5 月初的反彈遠遠領先于上海 6 月初的解封。圖 20：2018 年-2020 年，上證綜指走勢與中美貿易摩擦的關鍵事件3600340032003000月22 日，美國將對中國500億商品大規模征稅。5 月29 日，美國將對500 億商品加征25的關稅6月15日美公布500億征稅清單，16日中國立即等規模回擊。8月2日，美對2000 億美元商品稅率由10提高到25。上證綜合指數2019年5月10日，美對2000億商品加稅2020年1月15日中美達成第一階段協定2800

40、26002018-012018-022018-032400中美貿易沖突不斷壓低2018年估值2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0112月1日，中美在G20峰會開啟談判美聯儲加息方面，2018 年處于加息周期后段，2022 年則處于加息周期的中段。1） 2018 年美聯儲有過 4 次 25bp 的加息，由此導致人民幣匯率持續貶值，

41、這一影響直到 2019年初才緩解。2）2022 年最大的外部風險是美聯儲加息，由于國內貨幣政策相對獨立性較強，所以這一風險的影響大概率比疫情和房地產問題小，但也會對投資節奏產生較大的擾動。圖 21：2018 年也有匯率貶值和美聯儲加息的壓制（單位：）7.47.23即期匯率:美元兌人民幣美國:聯邦基金目標利率2.576.86.66.46.221.510.52016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-04202

42、1-072021-102022-022022-052022-0860往前看，我們認為相較于加息本身，海外經濟下行的風險更值得關注。一方面，每輪加息周期結束后，美國均會出現經濟下行，并出現 15%-50%不等的大級別下跌，1970 年以來未有例外。另一方面，當美股出現大級別波動時，全球股市的共振效益更強，資金凈流出非美市場的也更大。圖 22：美股 2008 年暴跌時 A 股的走勢圖 23：美股 2018 年、2020 年暴跌時 A 股的走勢4000萬得全A（對數坐標軸）標普500（對數坐標軸）20006000萬得全A（對數坐標軸）標普500（對數坐標軸）400010002000100050030

43、002000對于 A 股市場來說，歷史上美股劇烈波動不會影響 A 股大級別行情，至多會導致 A股熊轉牛的拐點出現延后。1）2008 年A 股的熊轉牛拐點領先美股四個月。美股在 2009年 3 月出現二次探底時，A 股雖然也出現了調整，但調整幅度很弱。2）2018 年 A 股的熊轉牛拐點幾乎同步于美股。在此之前，A 股曾在 10 月下旬出現一波反彈。雖然美股下跌打斷了A 股 10 月下旬的反彈行情，但事后來看 A 股的點位并沒有繼續下探。A 股大級別的牛熊拐點相較 2018 年 10 月滯后了兩個半月。3）2020 年 3 月，美股受新冠疫情的影響出現暴跌。在此之前，A 股已在當年 2 月初出現

44、一輪大幅調整。美股的暴跌雖然打斷了 A 股的反彈行情，但A 股 3 月的低點幾乎與 2 月初的低點持平。.美股這次下跌導致 A股上漲的拐點滯后了一個月。值得關注的是，如前所述，歷史上來看美股熊市的持續時間不是很久。除了 2002 年、 2008 年危機式的下跌，美股的熊市時長通常在半年以內。這也會導致美股下跌對A 股拐點的影響會比較有限。2.5 長期政策：兩輪上漲行情均伴隨著長期政策的邊際調整2016 年之后宏觀調整政策越來越注重于結構性調整，而非此前的總量型調整。如現在資本市場所熟知的“金融去杠桿”、“房住不炒”都是在 2016 年之后推出的。結構性調控的影響是顯而易見的。2016 年之后信

45、用擴張期的加杠桿主體呈現分化。單純的貨幣政策寬松（2018/4、2021/11）難以讓資本市場產生經濟見底的預期，只有結構性政策（也可以說長效機制）的邊際調整（2018/7、2021/12）才會帶來經濟下行壓力緩解的預期。去杠桿政策延續至今，政策在 2018 年 7 月的微調為 2019Q1 的反彈行情埋下伏筆。2018 年投資者困惑于金融去杠桿政策的深遠影響，股市估值持續走低。事后來看，金融部門的杠桿從 2017 年開始逐漸下降，這一下降趨勢保持至今。但 2018 年股市之所以最終沒有打破歷史估值下降，背后很重要的原因是去杠桿的節奏有微調，2018 年 7 月中央政治局會議對去杠桿政策做了微

46、調，這也為 2019Q1 的反彈行情埋下了伏筆。圖 24：金融部門杠桿率持續下降股市估值持續下降（單位：）90180 居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率（右）金融部門杠桿率(資產方)8016070140601205010040803060204010202007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-

47、122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-0900房住不炒政策于 2016 年提出，2021 年四季度之后出現邊際調整。自去年四季度以來，地產監管政策出現邊際轉松。先有銀保監會主席發言稱“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”，后有 316 金穩會提出“關于房地產企業，要及時研究和提出有利有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。此后，各地相繼以降低居民首付比例、下調房貸利率、放松或取消限購限貸政策、推出購房補貼等的形式放松地產監管。地產政策在今年出現邊際緩和的根本原因在于，一方面，從宏觀層面

48、的投入產出表來看，地產對經濟的貢獻依然不可小覷；另一方面，地產行業景氣度在去年三季度之后加速下行，一度逼近歷史極低值。如地產新開工面積當季同比一度創歷史新低，100 大中城市的土地溢價率接近 2008 年、2012 年的底部時期。往前看，“房住不炒”大的政策方向很難改變，但如果能出現力度上的微調，那么其對股市的影響可能會類似 2018 年去杠桿對股市的影響。本年購置土地面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比圖 25：2021 年下半年以來地產景氣度快速下滑（單位：%）圖 26：地產施工面積增速逼近歷史低位200100120150100100805060500-500-5

49、0402002007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12-20房屋新開工面積:累計同比商品房銷售額:累計同比-1002004-12 2007-09 2010-06 2013-03 2015-12 2018-09 2021-06三、2019Q2-2019Q4 震蕩行情對當下有何啟示？第一章節中，我們指出從行情驅動因素來看，2019 全年與 2022 年 4 月至今的行情均是由估值驅動。第二章節中，我們從五個維度對 2019Q1 與當

50、前進行了全面對比，并指出二者在估值、經濟周期、微觀流動性、長期政策邊際調整等方面均存在較大相似性，僅是事件沖擊方面存在一些差異。在本章節中，我們對 2019Q2-2019Q4 的震蕩行情進行詳細復盤，試圖回答在“漲估值”后期哪些因素會影響行情漲跌，以期對當下行情提供參考與啟示。整體上看，1）我們認為“漲估值”后期影響行情的關鍵因素在于增量政策或盈利預期的變化，股市在業績空窗期上漲的概率較大。對于三次下跌行情來說，影響行情的核心事件分別是 4 月下旬-6 月上旬（4 月 19 日政治局會議重提“去杠桿”）、7 月初-8 月初（中美貿易談判進展積極的事實落地、重要會議之前市場情緒較為謹慎）、9 月

51、中旬-9 月底（上市公司中報發布完畢、降息預期落空）。對于三次上漲行情來說，影響行情的核心事件分別是 6 月中旬-7 月初（專項債新政、中美貿易關系轉好）、8 月初-9 月中旬（7 月中央政治局會議對下半年定調較為友好）、10 月初至年底（政策持續發力、庫存周期見底帶動市場經濟預期轉好）。2）隨著盈利預期的明朗，股市對事件沖擊的影響會逐漸鈍化。如 8 月初-9 月中旬，重要會議定調積極導致股市出現了一輪有力的反彈，這期間中美互相加征關稅都未能影響到行情。圖 27：最近兩輪牛市的上漲均由估值推動（單位：點數）萬得全A ROE萬得全A漲估值殺業績殺估值漲估值殺業績殺估值12600010 55008

52、50006450044000235002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12030004 月下旬-6 月上旬，股市調整，微觀流動性與貨幣政策出現邊際轉弱萬得全 A 指數在 2019 年 4 月初至 6 月上旬出現了一波幅度不小的調整，累計收跌15.41%，調整時長接近兩個月。我們對這段調

53、整行情的理解是，股市在一季度的猛烈上漲是多重利好疊加的效果，且這些利好因素中不乏短期因素，而當股市漲速過快、短期利好因素邊際轉弱時，股市不可避免地會出現一定幅度的調整。1）從微觀流動性來看，北上資金在當年 4 月、5 月分別凈流出 180 億元、540 億元，相較一季度的大幅凈流入明顯轉弱。公募基金倉位在一季度出現劇烈回補之后，進一步提升的空間明顯下降。2）從貨幣政策來看，超預期的 3 月金融數據帶來了貨幣政策的邊際收緊。4 月 19 日中央政治局會議稱“開局好于預期，仍需保持清醒”，會議再提“房住不炒”、 “去杠桿”等。此后各地相繼出臺了新的地產調控政策。3）從盈利預期來看，上市公司一季報在

54、 4 月底公布完畢之后，5 月上旬 A 股在季報擔憂落地之后出現了日度級別的反彈，但持續時間不長。4）從事件沖擊來看，5 月 10 日，中美貿易關系再生波折，美國宣布將 2000 億商品關稅上調至 25%。圖 28：A 股在 4 月初至 6 月上旬出現了一波幅度不小的調整圖 29：北上資金凈流入在 2019 年 3 月-5 月持續偏弱1501451401351301251201151101051002008/12/31=100偏股型公募基金指數萬得全A滬深港通月度資金凈買入(億元)8006004002000-200-400-600-8002018-122019-022019-042019-05

55、2019-072019-092019-102019-123.2 6 月上旬-7 月初，股市反彈，專項債新政發布，中美貿易關系轉好萬得全 A 指數在 2019 年 6 月上旬至 7 月初出現了小幅反彈，累計收漲 10.05%，但未能回到前期高點。1）宏觀政策方面，這段時期的政策再次出現微調。5 月 24 日，包商銀行出現信用風險，央行和銀保監會宣布接管，同時宏觀流動性邊際轉松，DR007 在這段時期小幅下行。不過股票市場對于這樣風險疏散式的寬松政策，股票市場的反應較為平淡。直到 6 月 10日，中辦、國辦發布專項債新政，新政提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”意圖撬動基建投資，股市

56、才開啟了一輪小級別反彈。2）事件沖擊方面，中美貿易關系再次取得積極進展。6 月 18 日，中美領導人通電話。6 月 29 日，G20 峰會兩國元首同意重啟經貿磋商。圖 30：A 股在 6 月中旬重啟上行圖 31：包商銀行事件沖擊之后，宏觀流動性邊際轉松1501451401351301251201151101051002008/12/31=100偏股型公募基金指數萬得全A DR007 DR007:20日中心移動平均3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52018-122019-042019-072019-103.3 7 月初-8 月初，股市調整，重要會議之前市場態度較為謹慎萬

57、得全 A 指數在 2019 年 7 月初至 8 月初再次調整，累計收跌 8.01%，幾乎將 6 月上旬-7 月初的反彈完全抹平。這段時期的重要事件不多，1）從盈利預期來看，市場逐漸開始關注上市公司半年報的預期，對盈利的預期開始變得謹慎。2）8 月初將召開政治局會議，考慮到上半年宏觀政策的多次微調，市場觀望情緒較為濃厚。3）中美談判的階段性積極進展落地，8 月初再次生變。8 月 2 日，特朗普稱將于 9 月 1 日對中國 3000 億美元商品加征 10%關稅。8月 5 日，中國相關企業暫停新的美國農產品采購。圖 32：中報披露在即，疊加重要會議召開在即，市場情緒較為謹慎（2018/12/31=1

58、00）150萬得全A偏股型公募基金指數2008/12/31=1001451401351301251201151101051002018-122019-022019-042019-052019-072019-092019-102019-123.4 8 月初-9 月上旬，重要會議定調積極，市場開啟有力反彈萬得全 A 指數在 2019 年 8 月初至 9 月上旬再次調整，累計收漲 9.08%。這一次反彈行情之后，股市的高點超過了 7 月初的高點。這段時期，最大的利好因素在于政治局會議。8 月初政治局會議落地，會議指出“我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大”。此外，會議重提“六穩”，并刪

59、去了 “堅持結構性去杠桿的表述”。此外，8 月 17 日 LPR 利率改革出臺，隨后 LPR 利率出現下調。值得關注的是，在這期間，市場不乏利空因素，但這些都沒能影響到股市的反彈行情。如 1）盈利預期方面，7 月的宏觀數據好壞參半，社融增速較 6 月環比下降，工增也偏弱，僅 PMI 出現了超預期回升。上市公司中報在 8 月底公布完畢，中報的疲弱導致股市在 8月最后一周呈現震蕩。2）事件沖擊方面，中美貿易談判進展不佳。先是 8 月 6 日美國財政部將中國列為“匯率操縱國”，此后在 8 月下旬，中國擬對約 750 億美元商品加征關稅，美國擬對 3000 億、2500 億商品上調關稅。圖 33：7

60、月政治局會議關注經濟下行壓力，股市開啟有力反彈圖 34：2019 年 7 月 PMI 出現超預期回升1501451401351301251201151101052008/12/31=100偏股型公募基金指數100 萬得全A51.0 PMI50.850.650.450.250.049.849.649.449.249.02018-122019-042019-072019-103.5 9 月中旬-9 月底，降息預期落空，市場小幅調整萬得全 A 指數在 2019 年 9 月中旬至 9 月底小幅調整，累計收跌 4.14%。這一次調整之后，指數的低點高于 2019 年的前兩輪低點。1）貨幣政策方面，在 8