1、股改回顧體會與收獲華聯綜超 周劍軍股權分置改革做為近一階段上市公司一項重要工作已經全面鋪開，越來越多的上市公司完成了或正在緊張籌備股權分置改革工作，富有創新精神的股改方案也不斷涌現。作為第二批股改試點，北京華聯綜合超市股份有限公司（“公司”）已于2005年8月率先完成股改工作。對比股改完成后公司的變化，回顧股改二個月來的日日夜夜，有頗多的經驗與收獲值得總結。穩定是核心原則，是重中之重無論從宏觀角度還是從公司本身的現狀看，穩定應該算是股權分置改革的最核心的要求，股權分置改革是落實國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見(國發20043號)（簡稱“國九條”）的劃時代行動，其對中國資本市場

2、的重要意義已無需贅述，國九條指出“要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”，并強調“堅持改革的力度、發展的速度與市場可承受程度的統一，處理好改革、發展、穩定的關系”。由于公司作為第二批股改試點，不僅相應的法規、指引尚不完善，處在摸索中，而且從與投資者的溝通到方案的制定等一系列問題，都沒有足夠的經驗可供借鑒。另外，公司正面臨著增發申請已經通過發審會的審核并等待發行的特殊時期。因此，保持公司二級市場穩定，樹立良好的形象是公司股改工作最基本的原則，為此公司主動與流通股股東進行充分溝通，并在股改方案里做出了限售承諾、減持承諾、回購承諾、業績承諾等一系列承諾事項

3、，旨在樹立投資者的信心，保持公司股價穩定。 公平與效率并重股權分置改革是史無前例的創舉，正因此，對于股改方案的確定，可以說并沒有完全的公平，尤其是在股權分置改革試點階段，僅確立了非流通股股東必須承諾不損害流通股股東的利益等原則性的規定，在具體操作中缺乏統一的評判標準，非流通股獲得可流通權所需支付對價的對象及數量的確定存在明顯的爭議，各利益方也存在著不同的觀點與看法，此時效率即可理解為最大的公平，畢竟，拿出最大誠意，順利解決股改問題對于公司、非流通股股東和流通股股東各方都是一件好事。股改進行到現階段，已經出現很多家公司的股改方案被流通股股東否決，不僅導致之前所有的努力付之東流，對其二級市場也是有

4、很大的負面影響，對公司、對股東，特別是流通股股東都是不利的。溝通與誠意 首先需要強調的就是功夫在平時，如果一個公司二級市場形象不好， 那么很難讓人相信其在股改中會拿出足夠的誠意來，那么股改工作就會從剛開始就會陷入被動。公司自2001年上市以來，始終關注投資者利益，堅持每年派送現金紅利，保障投資者能夠獲得良好的回報。在經營上，公司堅持經營大型綜合超市的主業不動搖，公司規模和盈利能力逐年增長，具有良好的發展前景。因此，自上市以來，公司股價總體呈現上升趨勢，在股改開始時，董事長曾自豪地提到：自上市以來，長期持有公司股票的股東都是盈利的。股改工作開始時，公司董事會經協商初步確定的對價支付方案為每10股

5、送2.3股，這與當時接近10股送4股的平均對價支付水平有較大差距，部分機構和流通股東擔心開盤后會股價會出現暴跌、方案難以在股東大會通過。針對流通股股東的顧慮，公司大股東、管理層、保薦機構采取了多種形式與流通股股東進行了耐心細致的交流，其中與持有量較大的流通股股東進行了多次、反復的交流，詳細描述公司經營管理和發展規劃，耐心解釋公司股改方案，體現出了最大的誠意。這種誠意首先表現在確保流通股股東利益上面，公司大股東在多種場和反復強調了對公司未來發展的信心，承諾不會拋售公司的股票，并將限售期提高到二年。公司董事長在歷次與流通股股東溝通時，都會將公司的經營模式、管理優勢、發展規劃、行業地位向流通股東進行

6、一次推介，努力展示公司良好的盈利能力、廣闊的發展前景以及管理層的專業素質和經營管理能力，這些對流通股東對公司樹立信心起到了重要作用。同時，為打消流通股股東的種種顧慮，公司非流通股股東做出有針對性的承諾事項，主要包括：1、保證在2005和2006年度扣除費經常性損益的凈利潤的年平均符合增長率要達到25%，如未完成，將向流通股股東每10股追送0.7股支付對價。2、公司非流通股股東24個月內不減持公司股票，24個月后的24個月之內，減持數量不超過10%。3、公司第一大股東北京華聯集團投資控股有限公司還補充承諾在公司股價低于6.20元時，將進行增持。在董事會決議公告股改方案到召開股東大會停盤的期間，公

7、司的流通股東中基金和證券公司持股量大幅增加，體現了其對公司發展的信心。公司股改方案最終獲得了所有參加投票的流通股東的99.46%同意，其中，流通股股東同意比例占全部參加投票的流通股東的98.46%，而參加投票的流通股股東占流通股總股本高達81.84%，無論是流通股東參與率和通過率，都取得令人滿意的結果。在股改實施以后，經過一個階段的二級市場考驗，公司股價持續穩步上升，體現了投資者對公司的信心，也反映出現在的投資者的投資行為更趨于理性，更看重上市公司的質地和可持續發展的能力。創新實踐為促使市場回暖，管理部門大力推進股權激勵制度等一批改革措施，中國證監會發布的上市公司股權激勵管理辦法(試行)也于2

8、006年1月1日起正式施行，目前上市公司推出的股權分置改革方案中也常常能看到配套的股權激勵方案。此次股改方案中，公司也加入了一些新意，在公司股權分置改革承諾全部實現后，公司將建立管理層股權激勵制度，即將原非流通股股東持有的總計700萬股股份作為管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。由于此次管理層激勵是建立在公司完成股權分置改革承諾的基礎上的，所以此次股權激勵實質上是限制性股票激勵的方式，管理層購買股票價格將不是以凈資產計算，而是以固定價格8元為購買價格，此舉意在激勵管理層努力經營，促使公司未來業績提升，由此帶動股價上漲。保薦人至關重要優秀的保薦人應是在業界具備較強

9、的影響力，熟悉法規政策，與監管機構、基金、證券公司等保持著廣泛的聯系，具備較強的溝通和公關能力，能使工作達到事半功倍的效果。公司選擇中國國際金融有限公司（“中金公司”）作為保薦人，正是看中其在業界有較高的地位和影響力，通過接觸，越來越感受到其行業地位的取得源于其扎實的工作。在方案的制定上，中金公司體現出了嚴謹和高效率，在與流通股股東溝通時，中金公司利用其影響力，承擔了財經公關的部分職能，主動聯系持股量較大的流通股股東，召開推介會，解答投資者問題，闡述公司的股改思路，對于持反對意見的股東，中金公司與公司一起主動與其就方案反復溝通，爭取達成一致。股改期間，中金公司密切關注股改的政策指向和方案的創新

10、，同時對媒體中關于公司的報導與評論進行監控，并將其對股改的理解和針對公司順利開展股改工作的一些建議隨時與公司進行溝通，體現了一個負責任的保薦人應有的素質。投資者關系得以加強近一階段陸陸續續出現了部分上市公司的股改方案被流通股否決的情況，這些公司甚至包括了三愛富這樣的業績較為優秀的上市公司，出現這種情況是與流通股股東溝通不暢分不開的。公司此次股改順利完成不僅得益于股改期間與投資者的順暢交流，還體現在平時工作中保持與投資者的順暢交流。此次股改對公司一個重要收獲就是投資者溝通的工作得到了前所未有加強，雖然中國證監會等監管部門一再強調與投資者溝通的重要性，并敦促上市公司以制度的形式來保障與投資者的溝通

11、，但只有在此次股改中經歷了頻繁、反復、密集地傾聽、解釋、溝通，經歷了從相互不信任到達成共識之后，公司才更明確地認識到與投資者保持暢通、誠懇的溝通的重要意義，主觀上更為看重與投資者溝通的必要性。股改完成后，公司與投資者的溝通與交流得到了進一步加強，通過交流，也讓更廣泛的投資者了解了公司的發展，這對于保持公司形象和二級市場穩定，都起到積極的促進作用。管理部門的重要保障作用在股權分置改革的實踐中，尤其是股權分置改革初期，證監會、交易所等管理部門隊股權分置改革工作起到了重要的保障作用，他們一方面提供了理論支持和操作指引，另一方面也為上市公司順利開展股權分置改革提供了必要的服務。作為制定制度的管理部門，

12、其一方面需要將從市場反饋的信息迅速落實為制度和操作指引，對已有制度進行及時修訂和更正，另一方面，為確保股改工作的順利、穩妥地進行，做了大量的服務性工作，為上市公司深入理解股改的操作流程，提高工作效率，以及協調上市公司與流通股股東開展廣泛的溝通提供了保障。股改帶來新的機遇2003年以來，中國股市持續低迷，規模日益萎縮，結構性矛盾日益加大，已經逐步喪失了正常股市所應具備的一些基本功能，如晴雨表功能、融資和資源配置功能以及價值增值和發現功能。上市公司和證券公司等中介機構中的問題公司和問題人士似乎也越來越多，質地優良的公司紛紛前往海外上市，中國股市正日益被邊緣化。在此背景下，公司的再融資工作也受到了非

13、常嚴重的影響，2004年初公司股東大會就已通過增發申請，雖然2005年初增發申請通過了發審會的審核，但至今沒有發行，公司的擴張受到了一定的影響。股權分置改革徹底解決了歷史遺留問題，拓展了上市公司發展空間，隨著股改的深入進行，越來越多的公司完成股權分置改革，屆時即可啟動新老劃斷、恢復新股發行，一個有著合理定價機制的G板市場將最終取代原來的A股市場，占據主板地位。關于上市公司股權分置改革的指導意見明確指出，完成股改的上市公司優先安排再融資，可以實施MBO，推動兼并收購。此外，股改也成為了公司境外上市和實施期權、股權激勵方案的先決條件。“股權分置改革最大的意義，實際在于它將消除對中國A股市場影響最大的不確定因素，使市場對于投資者具有更大的吸引力。但一個市場是否更具有投資價值，仍取決于其中上市公司的估值水平。”從這個意義上看，G時代來臨的標志不止在于上市公司股權流動性的實現，其更深遠的內涵在于當資本市場資源配置的效應隨全流通而更加靈敏，企業將獲得更多的動力和更大的壓力，全面提高上市公司的盈利能力、行業地位使企業基本面發生本質改變，從而真正實現全流通背景下兩類股東利益的最大化。隨著股權分置改革的穩定推進，中國資本市場正在經歷一場自其誕生以來最為深刻的