1、國債期貨專題四國債期貨買賣戰略國金期貨研討所-何波一、傳統買賣戰略二、高端買賣戰略一、傳統買賣戰略 國債期貨的推出，將有利于我國利率市場化的推進，完善我國金融市場工具，轉移利率風險和債券市場價錢發現。本次主要講述國債期貨的買賣戰略和運用。 期貨買賣中根據買賣目的不同，主要分為三類買賣戰略：投機戰略，套期保值戰略，套利戰略。一、投機戰略 投機戰略是指投資者經過買賣國債期貨合約，以期在低買高賣或者高賣低買的過程中獲取利潤的投資行為。方法是經過對國債期貨價錢變動趨勢進展預測，進而建立相應的頭寸，最后在價錢適宜時對沖平倉，最后獲得相應的收益。 按買賣方向不同，可劃分為兩類，多頭投機和空頭投機。 多頭投

2、機就是估計未來價錢將上漲，在當前價錢低位時建立多頭倉位，待漲，等價錢上漲之后經過平倉或者對沖而獲利。 空頭投機就是估計價錢將下跌，建立空頭倉位，等價錢下跌之后再平倉獲利。按買賣頻率，主要分為三類：高頻買賣，日內買賣，部位買賣。 高頻買賣就是指投機者實時察看市場行情走勢，迅速買進或賣出的買賣戰略，這種戰略普通買賣量宏大。 日內買賣就是指投機者只關注當天的市場變化，在早一些的時間建立倉位，在當天閉市之前終了買賣的戰略。 部位買賣就是指投機者預測未來一段時間內將出現上漲行情或下跌行情，在當前建立相應頭寸并在未來行情終了時進展對沖平倉。二、套期保值戰略 套期保值就是在現貨市場和期貨市場對同一類商品進展

3、數量相等但方向相反的買賣活動，或者經過構建不同的組合來防止未來價錢變化帶來損失的買賣。 買賣原那么：買賣方向相反；商品種類一樣；商品數量相等；月份一樣或相近。1、以價錢為根底的套期保值戰略 假設，投資者剛買入一個5年期，票面利率為3%的債券，總價值為100萬，買入時債券剛進展了付息，價錢為100.00，3個月后到期的國債期貨報價為102.00，為防止利率上升，導致債券價錢下跌，出現損失，那么投資者賣出一手國債期貨合約，假設到期時，國債期貨與現券的價差照舊為2.00的話，那么期貨和現券的盈虧沖抵，資產價值不變，假設小于2.00那么出現盈利，大于2.00那么出現盈利。2、以修正久期DV01套期保值

4、的原理一樣為根底的套期保值戰略 久期是運用加權平均數的方式計算債券的平均到期時間。它是債券在未來產生現金流的時間的加權平均,其權重是各期現金值在債券價錢中所占的比重。 進展套期保值的期貨合約數量的計算公式為： 期貨合約數量=組合市價/期貨市價*目的久期-組合的修正久期/最廉價交割債券的修正久期 完全套保，那么目的久期為零，不為零的情況也稱為組合的久期調整。 例如，9月，某投資者有市場組合為400萬的債券組合，修正久期為8.5年，不知道未來利率走向，但他希望降低組合的利率敏感度，將修正久期降到2.0年，此時12月到期的國債期貨的報價為105.50，對應的最廉價交割債券的修正久期為4.5年，那么他

5、就可以賣出國債期貨：400萬/105.5萬*2.0-8.5/4.5=5.47手約為5手合約，結果到12月份，利率上升了0.2個百分點，假設不進展套期保值，那么他將損失：-8.5*0.002*400萬=6.8萬進展套期保值后，他的損失為：-2.0*0.002*400萬=1.6萬整體減少損失為5.2萬元，假設是完全保值，即目的久期為0，那么就沒有損失。3、久期的局限性現實上，久期的套期保值也并不是完美的，主要緣由有三個：1凸性問題 凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率發生變動而引起的價錢變動幅度的變動程度。凸性是對債券價錢曲線彎曲程度的一種度量。凸性的出現是為了彌補久期本身也會隨著利率的變化而變

6、化的缺乏。由于在利率變化比較大的情況下久期就不能完全描畫債券價錢對利率變動的敏感性。凸性越大,債券價錢曲線彎曲程度越大,用修正久期度量債券的利率風險所產生的誤差越大。 債券價錢-收益率曲線是一條從左上向右下傾斜，并且下凸的曲線。從完好的收益率變化導致債券價錢變化的公式：P/P=-D*y+C*y2/2可以看出收益率變化越大，那么凸性的影響越明顯，修正久期的套期保值誤差就會越大。因此在實踐運用中，不僅需求思索久期，還需思索凸性的問題。2收益率曲線的非平行挪動 久期的另外一個缺陷就是假定不同期限的收益率變化幅度一樣。但是，現實是短期利率的動搖率要高于長期利率的動搖率，并且兩者的相關性很弱，甚至經常出

7、現方向相反的運動。因此，在進展利率風險對沖時，可以將收益率曲線分為假設干時間段，對每一時間段進展分別對沖。方法是：假定末一區間段是t到T時間段，檢驗該時間段內收益率添加y，同時其他時間段的收益率堅持不變時對組合的影響，假設影響較大，就進展相應的對沖買賣，這種方法也叫做缺口管理。3未思索交割期權 國債期貨價錢中包括交割期權的價值，但上述方法并未思索，因此實踐買賣中為了準確買賣，需求進展期權調整。4、信譽債的套期保值 普遍方法是運用回歸分析法，求出信譽債和國債期貨收益率的貝塔值：y=a+x+e套期保值的數量為： 期貨合約數量=貝塔值*組合市價/期貨市價*目的久期-組合的修正久期/最廉價交割債券的修

8、正久期完全套保，那么目的久期為零，不為零的情況也稱為組合的久期調整。缺陷：1、值經常不穩定，動搖較大；2、信譽債有信譽風險，這里并未思索，應參與CDS，但我國市場沒有CDS市場；3、未思索交割期權。三、套利戰略 套利就是指利用兩種商品之間不合理的價錢關系，經過買進或賣出低谷或高估的商品，在未來價錢重新回歸合理過程中獲取價差收益的買賣行為。套利可以分為期現套利、跨期套利、跨種類套利和跨市場套利。1、期現套利 國債期貨的期現套利是指利用最廉價交割債券的遠期價錢與期貨價錢不同時，買入低估的一方同時賣出高估的一方，獲得收益的行為。例如當最廉價交割債券的遠期價錢低于期貨價錢時，那么買入最廉價交割債券，賣

9、出國債期貨，當兩者一樣時分別平倉，反之，那么進展相反的操作。2、跨期套利 跨期套利是指利用不同月份到期的國債期貨價錢之間的差值，大于持有本錢時，那么買入低估月份的國債期貨合約，賣出高于月份的國債期貨合約。3、跨種類套利 跨種類套利是指利用國債期貨與買賣所上市的其他種類進展套利的行為，常見的是國債期貨與股指期貨的套利。但是我國股市和債市的相關度不高，上交過國債指數與上證綜合指數的相關性系數為-0.017.國債期貨上市后，兩者之間的套利風險較大。4、跨市場套利 跨市場套利是指利用一樣或者類似期貨合約在不同買賣所之間進展買賣，當兩者走勢偏離正常值時，買入低估的合約，賣出高估的合約。我國國債期貨只在中

10、金所買賣，因此國內不能進展跨市套利，而非1994 年推出的國債期貨，在北京、上海、深圳等買賣所上市。只能與國外利率期貨進展套利，但我國利率走勢與國外利率走勢相關度太低，也不具備套利條件。 獨一可以行跨市場套利是利用回購市場和國債期貨市場進展套利。現如今我國的回購市場有上海證券買賣所和深圳證券買賣所中構成的國債回購市場；天津、武漢、大連等各地證券買賣中心構成的市場；銀行間國債回購市場以及市場參與人直接聯絡構成的場外市場。 國債期貨的隱含回購利率是指買入國債現貨并用于期貨交割所得到的實際收益率IRRIRR=F*CF+AI-P+ai/P+ai*365/TF是買入國債現貨時，國債期貨的價錢；CF是轉換

11、因子；AI是交割時應收到的利息；P是國債現貨的購買價錢；ai是買入國債現貨時，支付的利息；T是買入國債現貨到交割的時間長度。當然，我們買入的國債必需是最廉價交割債券，才可以進展套利。例如：上海證券買賣所的國債回購市場上國債期貨的最廉價交割國債的回購利率減去買賣費用的收益率為0.25%，而此時國債期貨市場上，最廉價交割國債的隱含回購利率是0.30%,同時對應時間的貸款利率為0.02%，顯示回購市場上的最偏交割國債相對于回購市場被高估，那么我們可以貸款買入最廉價交割國債，然后，在回購市場上進展正回購操作(賣出最廉價交割國債，收到現金，并商定在國債交割日進展反向買賣)，獲得的資金買入國債期貨，持有至

12、交割日，進展反向操作，同時歸還貸款，那么就能不用運用任何自有資金，獲得3個基點的無風險收益。5、移倉套利 跟據海外買賣閱歷，由于在實踐國債期貨將要交割時，普通國債期貨的空方先展期，之后國債期貨的多方才展期，因此，期貨價錢的期差通常先變小后變大。 期差=遠月合約價錢-近月合約價錢出于這種景象，我們可以在將要移倉換月時，做空遠月合約，做多近月合約，之后反向買賣，做多近月合約，做空遠月合約。留意：本方法出于閱歷法那么，并無嚴厲的實際根底，買賣時，需求買賣者的閱歷為主要參考，因此具有較大風險。6、債券新入和退出套利 從海外市場閱歷來看，國債期貨的可交割國債庫里的國債相對于其他國債有較好的流動性，即其價

13、錢作為國債期貨的可交割國債時就有流動性溢價。 每當一個新債參與到可交割國債庫時，其價錢相對于國債期貨價錢往往出現上漲，舊債推出可交割國債庫時價錢相對于國債期貨價錢傾向于下跌。那么我就可以里利用流動性溢價進展套利，買賣方法是：1、當某一新債將要參與到國債期貨的可交割國債庫時，買入該國債，同時賣出國債期貨，當基差相對平緩時，平倉；2、當某一舊債將要從國債期貨的可交割國債庫推出時，賣出該國債，同時買入國債期貨，當基差相對平緩時，平倉。留意的問題：1、由于流動性溢價無法準確估計，因此利潤事前我們很難準確預知；2、某些債券即使進入可交割庫，流動性照舊很差很難準確判別，因此能夠會面臨虧損；3、該買賣方法主

14、要出于閱歷，并沒有完好的實際根底，也將面臨較大風險。5、國債期貨套利的復雜性 外表上看，我國國債期貨套利只能是期現套利和跨期套利，不過，現實上，但由于國債期貨的特殊性，這兩者也不適宜普通投資者運用。 主要緣由是空方具有交割選擇權，國債期貨對應是一籃子可交割債券，空方就可以選擇最廉價交割債券進展交割，最廉價交割債券是經常變動的。例如，當我們在開場進展期現套利時，對應的最廉價交割債券是A債券，之后，我們并不能保證A債券會不斷是最廉價交割債券，那么現券和國債期貨的價錢對應就會發生變化，套利就能夠失利。跨期套利也是一樣，能夠不同月份對應的最廉價交割債券也不同，那么兩者對應的價差關系就能夠出現不穩定形狀

15、，容易導致套利失利。3月合約6月合約A：91.3B：91A：90.5B：90最廉價可交割債券B債券3個月的合理基差為0.8；A債券和B債券3個月的合理基差為1.5；估計將有0.2的套利利潤。1月5日3月合約6月合約B：91.5A：91.4A：90.6B：90.1最廉價可交割債券B債券3個月的合理基差為0.8；A債券和B債券3個月的合理基差為1.5；結果：虧損0.3！半個月后，即1月20日二、高端買賣戰略四、國債期貨中的基差買賣從國債期貨的定價中，我們知道：基差=現貨價錢-期貨價錢*轉換因子實踐來看，基差和期權很類似，基差買賣就可以分為兩種：做多基差：買入現貨，賣出期貨；即，持有交割期權做空基差

16、：賣出現貨，買入期貨；即，做空交割期權利用期貨價錢，收益率和久期之間的關系我們可以得到以下圖高久期低久期中久期期貨價錢價錢/轉換因子收益率1、高久期的基差買賣類似于一個看漲期權 我們知道收益率和期貨價錢呈反比，收益率上漲時，期貨價錢下跌，收益率下跌時，期貨價錢上漲。 圖中，可以看出，當收益率上漲時，基差下跌，此時期貨價錢下跌，當收益率下跌時，基差上漲，期貨價錢上漲，高久期國債的基差的走勢和國債期貨的看漲期權走勢很類似。 因此，當我們估計收益率將下跌時，就可以做多高久期國債的基差，相反，當我們估計收益率將上漲時，就可以做空高久期國債的基差。基差收益率2、低久期的基差買賣類似于看跌期權 上圖中，我

17、們可以看出，與高久期國債相反，收益率上漲時，基差上漲，期貨價錢下跌，當收益率下跌時，基差下跌，期貨價錢上漲，低久期國債的基差的走勢和國債期貨的看漲期權走勢很類似。 因此，當我們估計收益率將要下跌時，做空低久期國債的基差，反之，估計收益率上漲時，做多低久期國債的基差。基差收益率3、中久期的基差買賣類似一個跨式期權 上圖中，由于我們持有的是中久期國債，那么當前收益率就會處于圖中的地點附近，可以看出當收益率無論是上漲或者是下跌時，基差都將變大，中久期國債的基差走勢和跨式期權的走勢很類似。 因此，假設我們估計收益率將大幅變動，而不論是變大還是變小，就可以做多中久期國債的基差，反之，做空中久期國債的基差。基差收益率凸性買賣收益率變化導致債券價錢變化的公式為：P/P=-D*y+C*y2/2P=【-D*y+C*y2/2】*P可見，修正久期對債券價錢的變化可正可負，但凸性對債券價錢的影響一定為正。那么我就可以對沖掉修正久期，只留下凸性，那