1、4最新大勢研判結(jié)論：晨曦微露又陰雨，申萬宏源研究穩(wěn)增長效果部分顯現(xiàn) 二季報落地，基本面改 善預(yù)期再發(fā)酵中國政治周期預(yù)期明確中強美弱搶跑后 關(guān)注改善持續(xù)性 二季報驗證期， 行情阻力加大外需進一步走弱中國內(nèi)生動力偏弱(居民 收入預(yù)期，房地產(chǎn)投資) 復(fù)蘇預(yù)期受挫二十大 穩(wěn)中求進等待經(jīng)濟困擾因素緩和： 中國出口競爭力驗證居民購買力有效恢復(fù) 海外刺激，國內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)2022夏季策略大勢研判核心結(jié)論：晨曦微露又陰雨，當下就是最好的時候，只爭朝夕眼前是很好的時候：外需還沒回落，卻有回落預(yù)期；內(nèi)需還沒改善，恢復(fù)性增長線性 外推帶來的真實改善預(yù)期暫時無法證偽，這是“中強美弱”預(yù)期演繹阻力最小的階段中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨

2、兩大問題，一是外需回落，會壓制居民收入預(yù)期，影響不容小覷。二是居民購買力尚未有效恢復(fù)，房企預(yù)期更難扭轉(zhuǎn)，內(nèi)生動力不足看長做短，眼下行情無法期待高幅度。腳踏實地，圍繞著中期基本面改善預(yù)期做結(jié)構(gòu)上證綜指示意圖：當下就是最好的時候，做結(jié)構(gòu)性機會只爭朝夕，年內(nèi)A股還有調(diào)整壓力2023年通脹受控，海外再穩(wěn)增 長是機會但復(fù)蘇很短，過熱和滯脹更長5子研究目錄、 熊牛轉(zhuǎn)換的核心條件： 中強美弱，關(guān)鍵是“中強”中美宏觀環(huán)境差異對美股和A股的影響、 美國經(jīng)濟走弱： 什么樣的衰退能帶來通脹回落？美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題探討；海外經(jīng)濟尾部風(fēng)險可能如何產(chǎn)生、 中國經(jīng)濟： 短暫的中強美弱，而后可能是中弱美弱中國宏觀經(jīng)濟四季度

3、以及更遠期的隱憂、 2023年的初步思考： 復(fù)蘇很短，過熱和滯脹更長2022-2023A股全A兩非單季度盈利預(yù)測、2022H2A股資金面供需預(yù)測、這是一個什么時代？ 如果有牛市？應(yīng)是什么牛市？歐美圍獵、阻力加大（附：獨角獸樣本觀察科技周期）出路何方：新老能源優(yōu)勢突圍（附：主要國家長期能源成本測算）結(jié)合投入產(chǎn)出表篩選新老能源優(yōu)勢受益行業(yè)、結(jié)構(gòu)選擇： 首選成本壓力緩和受益的先進制造2022-2023寬基指數(shù)、分行業(yè)單季度盈利預(yù)測以及動態(tài)PE預(yù)測Part I熊牛轉(zhuǎn)換的核心條件：中強美弱，關(guān)鍵是“中強”6(觀點回顧)2022年春季策略：已“浴火”，待“重生”，申萬宏源研究72022年春季策略已“浴火”

4、，待“重生”(2022年3月23日發(fā)布)：22Q2市場仍需磨底，二季報期搶跑消費和科技，市場全面回暖的契機在22Q32022年神似2012年：“市場底”可能同步于“經(jīng)濟底”，需等待無可辯駁的復(fù)蘇驗 證。在此之前，基本面支撐弱，長期問題的短期事件催化仍可能明顯傷害市場主要矛盾：(在美聯(lián)儲緊縮仍可能加速的情況下)，基本面拐點尚難形成有效預(yù)期是主要矛盾2022年上證綜指示意圖：二季度仍需磨底，二季報搶跑科技 + 消費，三季度“經(jīng)濟底”，A股重生中性(80%)：一季報亮點不足，Q2事件性偶發(fā)，市 場磨底二季報搶跑科技 + 消費，小試牛刀Q3經(jīng)濟底，A股重生樂觀(10%)：新經(jīng)濟基本面亮點一季報就出現(xiàn)，

5、 事件性沖擊減弱，反彈變反轉(zhuǎn)，A 股“重生”提前三季度經(jīng)濟底行情再加速悲觀(10%)：新經(jīng)濟和穩(wěn)增長基本面驗證都不 順利，“類石油危機”格局明顯 傷害基本面，Q2陰跌創(chuàng)新低Q3依然主要期待經(jīng)濟底的機會，還需提防美聯(lián)儲緊縮傷害經(jīng)濟尋找主要矛盾：緊縮沒結(jié)束，不意味著市場還要跌市場高點與緊縮起點同步，但市場低點通常是領(lǐng)先于緊縮結(jié)束的美聯(lián)儲儲備金余額 vs. 中美股市表現(xiàn)：緊縮沒結(jié)束，不意味著市場還要跌45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002006-012006-062006-112007-042007-09008-0208-078

6、-12-051038,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-04

7、2017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04高點低點美聯(lián)儲儲備金余額（億美元）萬得全A(右軸)，申萬宏源研究8尋找主要矛盾：中美相對力量對比一直很重要中美利差是重要指標：歷史上3月期中美利差回落(中國金融條件更寬松)，10年期中美利差上行(中國基本面預(yù)期更強，主要矛盾)，是A股熊牛轉(zhuǎn)換的信號4.03.53.02.52.01.51.00.50.0543210-1-2-3-42002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-0520

8、06-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12下行周期：3月下行周期：10年中美利差：3月中美利差：10年滬深300/標普500(右軸)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000543210-1-2-3-42002-122003-0

9、72004-022004-092005-042005-112006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12下行周期：3月下行周期：10年中美利差：3月中美利差：10年萬得全A(右軸)，申萬宏源研究9%估值的一般規(guī)律：流動性環(huán)境 + 關(guān)鍵基本面預(yù)期拆分“業(yè)績

10、錢”和“估值錢”，股市估值影響因素的一般規(guī)律：流動性環(huán)境 + 關(guān)鍵基本面預(yù)期對美股而言： 3月期美債收益率表征的美國金融條件，是美股的關(guān)鍵流動性指標消費是美國基本面預(yù)期的關(guān)鍵，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)與美股估值的相關(guān)性高，而制造業(yè)PMI與美股估值的相關(guān)性低3月期美債收益率與美股估值負相關(guān)密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)與美股估值穩(wěn)定正相關(guān)1201101009080706050400.00.51.01.52.02.51982-12-011984-07-011986-02-011987-09-011989-04-011990-11-011992-06-011994-01-011995-08-011997-

11、03-011998-10-012000-05-012001-12-012003-07-012005-02-012006-09-012008-04-012009-11-012011-06-012013-01-012014-08-012016-03-012017-10-012019-05-012020-12-01標普500累計凈值：估值貢獻0123456789100.00.51.01.52.02.51982-12-011984-07-011986-02-011987-09-011989-04-011990-11-011992-06-011994-01-011995-08-011997-03-011

12、998-10-012000-05-012001-12-012003-07-012005-02-012006-09-012008-04-012009-11-012011-06-012013-01-012014-08-012016-03-012017-10-012019-05-012020-12-01標普500累計凈值：估值貢獻美國國債收益率：3月(右軸,逆序%)，申萬宏源研究10密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 右軸A股估值：海外流動性 + 國內(nèi)基本面A股估值的影響因素：海外流動性 + 國內(nèi)基本面2014年之前海外流動性環(huán)境對A股影響有限，但2014年之后，A股估值與3月期美債 收益率穩(wěn)定負相關(guān)(相關(guān)性

13、高于中國國債收益率)，反映中國資本市場對外開放的影響中美期限利差(3月期和10年期)是A股估值貢獻(絕對)更好的擬合指標(中美利差既包含基本面預(yù)期，也反映金融條件)，全球資產(chǎn)配置思維正變得越來越重要2014年之后，A股估值與3月期美債收益率穩(wěn)定負相關(guān)中美利差是A股估值貢獻更好的擬合指標01234561.00.50.01.53.02.52.02005-03-012005-11-012006-07-012007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-0

14、12013-11-012014-07-012015-03-012015-11-012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012021-11-01美國國債收益率:3月(右軸,逆序%)萬得全A累計凈值：估值貢獻美國國債收益率:10年(右軸,逆序%)543210-1-2-3-40.00.52.01.51.02.53.02005-03-012005-11-012006-07-012007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010

15、-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-012014-07-012015-03-012015-11-012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012021-11-01中美期限利差：3月(右軸,逆序%)萬得全A累計凈值：估值貢獻中美期限利差：10年(右軸,逆序%)，申萬宏源研究11影響A股估值的關(guān)鍵基本面：制造業(yè)景氣是生命線中美PMI差值與滬深300相對標普500走勢正相關(guān)制造業(yè)PMI與A股估值貢獻穩(wěn)定正相關(guān)6,

16、0405,0404,0403,0402,0401,04040A股基本面趨勢投資：基本面預(yù)期對估值的影響更直接更穩(wěn)定61制造業(yè)PMI與A股總體走勢正相關(guān)，與A股5957估值貢獻正相關(guān)555351中美PMI差值也與A股和美股相對走勢有一49定相關(guān)性47這是2014年前后A股市場不變的規(guī)律2005-01-012005-10-012006-07-012007-04-012008-01-012008-10-012009-07-012010-04-012011-01-012011-10-012012-07-012013-04-012014-01-012014-10-012015-07-012016-04-

17、012017-01-012017-10-012018-07-012019-04-012020-01-012020-10-012021-07-012022-04-01制造業(yè)PMI：中國制造業(yè)PMI(過去12月均值)：中國滬深300(右軸)6159575553514947453.02.52.01.51.00.50.02005-03-012005-11-012006-07-012007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-01201

18、4-07-012015-03-012015-11-012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012021-11-01萬得全A累計凈值：估值貢獻制造業(yè)PMI：中國4.03.53.02.52.01.51.00.50.020151050-5-10-15-202005-01-012005-11-012006-09-012007-07-012008-05-012009-03-012010-01-012010-11-012011-09-012012-07-012013-05-012014-

19、03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-01中國PMI：上行階段制造業(yè)PMI差值：中國-美國制造業(yè)PMI與滬深300走勢穩(wěn)定正相關(guān)，申萬宏源研究12中國PMI：下行階段滬深300/標普500 右軸右軸Part II美國經(jīng)濟走弱：什么樣的衰退能帶來通脹回落？13美國經(jīng)濟走弱確定；何時能平抑通脹，緩和緊縮不確定經(jīng)濟回落壓力是客觀的，但美聯(lián)儲已經(jīng)做出了選擇：先抗通脹，再穩(wěn)經(jīng)濟前面已經(jīng)討論了，緊縮沒結(jié)束，不意味著市場還要跌，基本面是主要矛盾。但當前美 聯(lián)儲將

20、中期經(jīng)濟下行風(fēng)險暫時擱置，后續(xù)經(jīng)濟不確定性難免增加。這種情況下，市場 對中國外需環(huán)境的擔(dān)憂可能持續(xù)較長時間6月美聯(lián)儲議息會議后：7月加息75bp也是大概率，11月大概率仍會加息50bp100%78%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50BP75BP100BP美聯(lián)儲2022年7月議息會議加息概率6月美聯(lián)儲議息會議后(2022/6/15)100%100%97%74%32%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2022年底市場預(yù)期美聯(lián)儲利率水平2.75%-3.0%3.0%-3.25%3.25%-3.5%3.5%-3.75%3.75%-4

21、.0%6月美聯(lián)儲議息會議后(2022/6/15)2022年聯(lián)邦基金利率單次加息幅度單次加息幅度預(yù)期聯(lián)邦基金利率單次加息幅度單次加息幅度預(yù)期議息會議(預(yù)期在90%以上,%)(預(yù)期在90%以上,%)變化(相比上周，BP)(預(yù)期在70%以上,%)(預(yù)期在70%以上,%)變化(相比上周，BP)7月2.005002.2575259月2.505002.7550011月3.0050253.2550012月3.252503.50250，申萬宏源研究14美國消費：可調(diào)用的資源都已充分調(diào)用從政府補貼 薪酬高增 + 就業(yè)恢復(fù) 邊際消費傾向提升 消費信貸回升，居民再杠桿美國居民消費可調(diào)用的資源均已調(diào)用充分，消費者信心

22、已明顯回落，后續(xù)美國消費韌性嚴重存疑113%111%108%106%105%95%90%95%100%105%110%115%轉(zhuǎn)移支付雇員報酬經(jīng)營者收入 個人總收入租金收入財產(chǎn)性收入美國個人收入(季調(diào),折年數(shù)):2022年4月相對2020年2月的比值40%35%30%25%20%15%10%5%0%24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021

23、-052021-072021-092021-112022-012022-03個人可支配收入(十億美元)美國：個人消費支出(十億美元) 儲蓄率(右軸)16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04美國消費貸款同比6.05.

24、55.04.54.03.53.02.52.01101009080706050402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)通脹預(yù)期變化(右軸)，申萬宏源研究15美國制造：景氣度已經(jīng)在回落美國制造業(yè)景氣度已經(jīng)在回落：美國制造業(yè)PMI持續(xù)回落，已接近55的榮

25、枯關(guān)鍵位置，新訂單和產(chǎn)出分項同步回落制造業(yè)平均每周工時高位回落，這是美國經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先指標美國制造業(yè)PMI持續(xù)回落，已接近榮枯關(guān)鍵位置(55)美國制造業(yè)平均每周工時高位回落404550556065702016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04美國ISM制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出40

26、.840.640.440.240.039.839.639.439.239.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05平均每周工時:商品生產(chǎn)合計（小時）制造業(yè)(小時)，申萬宏源研究16美國就業(yè)：商品和服務(wù)薪酬增幅放緩背后不同的故事美國就

27、業(yè)市場結(jié)構(gòu)性矛盾紛繁復(fù)雜：現(xiàn)象上，商品和服務(wù)生產(chǎn)行業(yè)薪酬增速都在放緩，但背后可能是完全不同的故事服務(wù)生產(chǎn)：職位需求弱，就業(yè)恢復(fù)后，供需矛盾緩和，薪酬上漲放緩商品生產(chǎn)：職位需求強，但企業(yè)盈利能力弱，漲薪能力受限，對新增就業(yè)的吸引力弱商品和服務(wù)生產(chǎn)行業(yè)薪酬增速都在放緩6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%8%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05平均時薪環(huán)比偏離過去12月均值的幅度商品生產(chǎn):合計服務(wù)

28、生產(chǎn):合計，申萬宏源研究17非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：服務(wù)業(yè)缺口最大，恢復(fù)速度也最快美國非農(nóng)各行業(yè)就業(yè)人數(shù)和疫情前的比較：截至5月底，僅其他服務(wù)業(yè)、休閑和酒店業(yè)、 采礦業(yè)的就業(yè)人數(shù)尚未回到疫情前的水平。運輸倉儲業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、信息業(yè)高 于疫情前的幅度最大邊際恢復(fù)速度：運輸倉儲業(yè)、采礦業(yè)、休閑和酒店業(yè)、信息業(yè)、建筑業(yè)5月就業(yè)恢復(fù)速度較快，而制造業(yè)恢復(fù)相對較慢截至5月底，僅其他服務(wù)業(yè)、休閑和酒店業(yè)、采礦業(yè)的就業(yè)人數(shù)尚未回到疫情前水平1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%115%110%105%100%95%90%85%運輸倉儲業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)信息業(yè)零售業(yè)金融活動建筑

29、業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)教育和保健服務(wù)公用事業(yè)其他服務(wù)業(yè)休閑和酒店業(yè)采礦業(yè)2022年5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)占2020年2月水平的比例相對2022年4月的變化(右軸)，申萬宏源研究18哪些行業(yè)的就業(yè)崗位相對疫情前明顯增加?我們比較了美國非農(nóng)各行業(yè)相對疫情前的 就業(yè)人數(shù)減少 和 職位空缺數(shù)增加就業(yè)人數(shù)減少 高于 職位空缺數(shù)增加(職位損失)的行業(yè)：休閑和酒店業(yè)、采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)減少 低于 職位空缺數(shù)增加(職位需求增加)的行業(yè)：專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、運輸倉 儲和公用事業(yè)、教育和保健服務(wù)、制造業(yè)、零售業(yè)美國疫情后職位需求明顯增加的行業(yè)包括：專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、運輸倉儲和公用事業(yè)、教育和 保健服務(wù)、制造業(yè)、零售業(yè)等10005000-

30、500-1000-1500-2000-1000-500050010001500休閑和酒店業(yè)教育和保健服務(wù)其他服務(wù)業(yè)采礦業(yè)零售業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)信息業(yè)金融活動批發(fā)業(yè)運輸倉儲和公用事業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)相對2020-02：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少職位空缺數(shù)增加缺口(職位損失,負值為增加,右軸)，申萬宏源研究19單位：千人美國制造業(yè)職位空缺大，但漲薪能力卻受限A0%4%8%12%16%20%01234休閑和酒店零售業(yè)教育和醫(yī)療服務(wù)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)貿(mào)易運輸及公用金融業(yè)建筑業(yè)批發(fā)業(yè)制造業(yè)其他服務(wù)業(yè)信息業(yè)采礦業(yè)2022年5月相對2020年2月的平均時薪漲幅20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%20

31、21-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05平均時薪環(huán)比偏離過去12月均值的幅度采礦業(yè)制造業(yè)信息業(yè)其他服務(wù)業(yè)，申萬宏源研究20疫情以來，服務(wù)業(yè)職位空缺率上行幅度大，薪酬漲幅高；制造業(yè)職位空缺率同樣大幅上行，但薪酬上漲卻相對偏低疫情以來薪酬上漲幅度最小的四個行業(yè)：采礦業(yè)、信息業(yè)、其他服務(wù)業(yè)近期薪酬均加速上漲，唯有制造業(yè)薪酬漲速邊際回落職位空缺率增加(相對2020-02) 右軸5%制造業(yè)漲薪能力受限背后：企業(yè)盈

32、利能力受限成本上行擠壓制造業(yè)盈利是全球問題，標普500各行業(yè)中，只有工業(yè)的利潤總額和盈利能力低于疫情前的水平利潤總額相對疫情前提升幅度最大的方向是信息技術(shù)、金融、電信服務(wù)、醫(yī)療保健和原材料盈利能力相對疫情前提升幅度最大的方向是信息技術(shù)、原材料、能源、電新服務(wù)和醫(yī)療保健美國制造業(yè)職位需求大，但盈利能力受限，漲薪能力受限。無法被滿足的需求可能逐 步消失，未來制造業(yè)景氣度回落，職位需求下降，可能體現(xiàn)為職位空缺率回落，就業(yè) 市場供需矛盾緩和標普500各行業(yè)中，只有工業(yè)的利潤總額和盈利能力低于疫情前的水平86420-2-4-680%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%信息技術(shù)金

33、融電信服務(wù)醫(yī)療保健原材料可選消費標普500公共事業(yè)能源必選消費房地產(chǎn)工業(yè)利潤總額相對疫情前(2019Q4)增長ROE(TTM)相對疫情前(2019Q4)變化(%,右軸)，申萬宏源研究21美國就業(yè)市場的供給矛盾：老工人挽救制造業(yè)就業(yè)?-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%-1000-5000500100016-19歲20-24歲25-34歲35-44歲勞動力人口缺口(千人,2022年5月相對于2020年2月)45-54歲55歲以上勞動參與率缺口(右軸)38.038.539.039.540.040.5美國就業(yè)市場需求側(cè)存在突出的結(jié)構(gòu)矛盾：服務(wù)業(yè)職位空缺高，薪酬漲速快，

34、短期就 業(yè)恢復(fù)快，中期就業(yè)恢復(fù)同樣有較強持續(xù)性；制造業(yè)職位空缺高，但漲薪能力受限， 短期就業(yè)恢復(fù)慢，中期無效的用工需求逐步消失是大概率美國就業(yè)市場的供給矛盾：20-24歲，45歲以上人群的勞動參與率相對疫情前差距最大，而當打之年(25-44歲)人群的勞動參與率已基本回升到了疫情前的水平老工人挽救制造業(yè)就業(yè)？并不容易！美制造業(yè)成本壓力是中期問題，需求回落才剛剛 開始，薪酬難有額外上漲；老工人財產(chǎn)性收入豐厚，勞動參與率提升可能需以美股系 統(tǒng)性調(diào)整為前提，老工人回歸就業(yè)市場可能非常滯后勞動參與率：美國45歲以上人群相對疫情差距最大，而當打之年(25-44歲)人群已基本回到疫情前41.015000.5

35、%787980818283842015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1勞動力參與率:25-34歲:% 勞動力參與率:45-54歲:%勞動力參與率:35-44歲:%勞動力參與率:55歲以上:%(右軸)，申萬宏源研究22俄烏沖擊下，歐元區(qū)供給和需求預(yù)期雙雙走弱歐洲成本上行對生

36、產(chǎn)者信心沖擊較大。能源價格大幅上漲壓薄生產(chǎn)利潤擔(dān)憂加劇，5月生產(chǎn)端先行指標歐盟工業(yè)信心指數(shù)大幅下跌至-22.6，6月小幅回升至-15.8另外，無論是消費者信心還是零售信心均同樣受到明顯打擊。一方面歐洲能源供給短 缺將直接帶動物價上漲，居民購買力下降；另一方面當前局勢增強居民對冬季能源價 格上漲的擔(dān)憂進而導(dǎo)致其他消費需求受抑制。5月需求端先行指標歐盟消費者信心指標 跌至-21歐洲消費和生產(chǎn)需求預(yù)期往往同步走弱-50-40-30-20-1001020304050-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%20032003200420042005200520062006200720072008

37、2008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022歐元區(qū)消費信心指數(shù)歐元區(qū)投資信心指數(shù)（右軸），申萬宏源研究23通脹上行使得日本央行維持YCC政策的難度增加大宗商品價格上漲推升了日本通脹，隨著美聯(lián)儲、歐元區(qū)、瑞士央行紛紛加快加息節(jié)奏，市 場擔(dān)心日本央行最終向通脹妥協(xié)，無法持續(xù)QE導(dǎo)致日本國債利率抬升，因此投機性資金紛 紛搶跑政策，提前做空日本國債，導(dǎo)致日債利率頻頻觸及0.25%的YCC上限。當前日本通脹并非央行期待的需求拉

38、動型，因此堅持寬松的貨幣政策，這加劇日元貶值壓力不同于歐美，日本通脹水平最新回到2%以上，主要由能源和商品貢獻，服務(wù)價格貢獻為0，其他暫 時性因素（消費稅抬升、免費教育等政策影響）持續(xù)形成負向拖累。6月17日，日本央行宣布將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附 近。另外，日央行表示將在每個工作日在0.25%收益率水平購買10年期日本國債，保持利率遠期指 導(dǎo)不變，預(yù)計短期和長期政策利率將保持在“當前或更低”的水平。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/03

39、2017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03服務(wù)貢獻 商品貢獻 能源貢獻歐元區(qū)HICP同比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03能源貢獻 商品貢獻 服務(wù)貢獻其他暫時性因素日本CPI同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%2014/32014/92015/32015

40、/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/3能源貢獻 服務(wù)貢獻新車和二手車貢獻除汽車外其他商品美國CPI同比，申萬宏源研究24經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，日元貶值壓力可能不小年內(nèi)日元貶值的導(dǎo)火索是日央行寬松和其他海外主要央行貨幣緊縮程度分化加劇更深層次的原因在于，隨著全球能源價格的飆升，日本持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)常賬戶 加速收窄。若日本經(jīng)常賬戶赤字趨于長期化，那么日元匯率貶值壓力將更大，由于日 本進口中以美元計價的占比大于出口中以美元計價，在全球能源價格持續(xù)高位的基準 假設(shè)下，不但會惡化日本

41、居民消費，還將進一步擴大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差 額，陷入日元貶值的惡性循環(huán)6070809010011012013014012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-

42、012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11能源商品凈出口占比非能源商品凈出口占比服務(wù)占比收入占比經(jīng)常賬戶余額%GDP美元兌日元，右軸，申萬宏源研究25Part III中國經(jīng)濟：短暫的中強美弱，而后是中弱美弱26中強美弱短暫出現(xiàn)在情理之中中強美弱短暫出現(xiàn)在情理之中。穩(wěn)增長政策應(yīng)出盡出，總會有一個階段效果顯現(xiàn)，提示后續(xù)穩(wěn)增長效果提升的三條線索：1. 居民少消費、少買房的過程也是儲蓄率積累的過程，這種積累從量變到質(zhì)變，最終 會帶來支出意愿提升。

43、我們測算截至22Q4，中國居民儲蓄率將回升到2015年以來的 高位。房地產(chǎn)和消費刺激的效果22H2會有階段性提升我們測算截至22Q4，中國居民儲蓄率將回升到2015年以來的高位18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-

44、122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12城鎮(zhèn)居民消費性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民購房支出TTM(億元)儲蓄:TTM(億元)儲蓄率(TTM，右軸)，申萬宏源研究27供給釋放放緩 + 成本壓力緩和，制造業(yè)盈利更易改善2. 當前處于制造業(yè)供給釋放周期，需求向下、供給向上，壓制盈利能力A股中游制造22Q1資本開支增速剛剛高位回落，在

45、建工程增速Q(mào)1也已拐頭向下，但 拐點確認還需要22Q2確認，按照領(lǐng)先滯后關(guān)系，固定資產(chǎn)增速的回落可能要等到 22Q4。屆時單位需求刺激會帶來更多制造業(yè)盈利改善，穩(wěn)增長的效果有望提升中游制造供給格局：資本開支增速向下，在建工程拐點確認在即，固定資產(chǎn)增速拐點可能出現(xiàn)在22Q470%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12

46、018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1中游制造：資本開支TTM同比(T-1Q)在建工程增速同比5%10%15%20%25%30%-10%30%20%10%0%40%50%60%2010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/1202

47、1/4/12021/11/12022/6/1中游制造：在建工程增速同比(T-3Q)固定資產(chǎn)同比(右軸)，申萬宏源研究28供給釋放放緩 + 成本壓力緩和，制造業(yè)盈利更易改善中游制造增收不增利程度：毛利率-三費率真實值，和收入增速擬合過來的理論值做差成本端壓力對盈利能力的影響：中游制造增收不增利程度，與PPI-PPIRM同比正相關(guān)， 與PPI同比和CRB指數(shù)同比負相關(guān)大宗商品牛市可能沒結(jié)束，但PPI同比回落是大概率。22Q2開始A股中游制造面臨的 成本端壓力將逐步緩和，部分漲價傳導(dǎo)能力強的行業(yè)，盈利能力可能提前改善(這是我 們尋找結(jié)構(gòu)性機會的重要方向)中游制造增收不增利的程度，與PPI-PPIRM

48、正相關(guān)，與PPI和CRB指數(shù)同比負相關(guān)210-1-2-3-4-5-62.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1增收不增利的程度:中游制造PPI-PPIRM當季同比

49、(平均,%,右軸)-20-1001020304050602.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1增收不增利的程度:中游制造CRB現(xiàn)貨指數(shù)當季同比(平均,%,右軸

50、,逆序)，申萬宏源研究2930二十大定調(diào)，四季度政策效率有望進一步提升1041021009896949290十九大十八大十七大十六大3. 二十大是中國政治周期的關(guān)鍵時點，四季度政策效率有望進一步提升二十大之前，7-8月，可能就是市場對政治周期預(yù)期趨于穩(wěn)定的時點遍歷過去二十年四次黨代會，單數(shù)次黨代會(十七大、十九大)召開于10月中旬，雙數(shù) 次黨代會召開于11月的第二周，歷次黨代會持續(xù)時間均為7天歷次黨代會期間資本市場表現(xiàn)（單位：交易日）wind，申萬宏源研究內(nèi)需弱改善 vs. 外需回落，誰是主要矛盾?中美歐日英出口占比：21H2以來，中國占比再上臺階主要來自于歐洲和日本讓出的份額別低估了外需走弱

51、對中國經(jīng)濟的影響：1. 20H2以來，中國出口高增(外需回暖+ 中國出口占比提升)是工業(yè)增加值的最重要 支撐中國出口競爭力：強于歐洲和日本沒有疑 問，但能否保持相對其他新興市場的競爭 優(yōu)勢尚有待觀察2022年以來中國出口同比低于韓國、越南、印度16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-0120

52、20-052020-092021-012021-052021-092022-01占中美歐日英出口額的比例TTM： 中國美國(右軸)5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01占中美歐日英出口額的比例TTM： 歐盟27國日本(右軸)60

53、50403020100-10-20-30-402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05出口金額:當月同比:中國(%)韓國(%)越南(%)印度(%)，申萬宏源研究31出口結(jié)構(gòu)性亮點可能無法完全對沖總量壓力 2022年1-5月，出口高增行

54、業(yè)集中在中間品和原材料方向上(汽車零配件、紡織品、塑 料制品、鋼材、鋁材、陶瓷、稀土等)。但與外需(特別是耐用品需求)直接掛鉤的機電 類商品出口增速已普遍下臺階，結(jié)構(gòu)性亮點可能無法完全對沖總量壓力2022年5月出口金額 占總出口金額出口金額單月同比(%)單月同比變化(%) 2021年7月以來累計值(萬元）的比例(%)2022-012022-022022-032022-042022-055月-前4月平均示意圖自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件9,771,8806.979.1010.459.70-4.82-5.52-11.63集成電路6,379,1104.5530.6024.1515.611.7817.8

55、8-0.15紡織紗線、織物及制品6,285,0904.4827.10-10.0622.430.6615.735.69服裝及衣著附件6,221,5604.4417.00-7.9410.782.5924.7319.13手機5,697,3904.06-1.004.3513.91-7.2514.0811.58塑料制品4,264,2603.0425.30-0.2521.439.7318.074.01家用電器3,694,6102.631.00-9.20-8.35-5.30-8.16-2.70鋼材3,642,7802.6047.6019.586.56-3.7278.3760.87汽車零配件3,157,850

56、2.2514.50-5.957.30-0.0513.379.42家具及其零件2,913,9902.0810.80-10.527.51-2.930.18-1.04通用機械設(shè)備2,288,2601.6322.702.0027.422.179.24-4.33鞋靴2,123,8301.5134.604.2926.6128.2849.7326.28汽車包括底盤1,862,8501.33122.1086.4554.708.9947.08-20.98燈具照明裝置及其零件1,763,5801.265.40-21.8210.169.693.112.26玩具1,670,4801.1928.6011.4714.28

57、18.0032.9914.90成品油1,502,5901.0716.20-4.062.240.729.225.45音視頻設(shè)備及其零件1,457,6601.041.10-18.45-7.81-7.23-1.606.50箱包及類似容器1,271,3800.9134.809.4832.9931.0951.0223.93未鍛軋鋁及鋁材1,182,8700.8468.7047.1875.6279.2796.8429.15陶瓷產(chǎn)品1,165,3600.8316.803.364.151.0713.927.57水海產(chǎn)品928,6800.6624.301.7113.9710.3722.079.49醫(yī)療儀器及器械

58、751,7700.5415.70-6.034.85-10.16-9.39-10.48船舶733,0600.526.10-16.19-3.23-31.33-21.21-10.05肥料337,0600.2454.70-0.41-6.16-15.72-39.21-47.31糧食66,1000.05-14.5018.54-33.657.00-27.29-21.63稀土47,4100.0344.4078.7999.93100.87124.2443.24，申萬宏源研究32居民收入分配不利格局扭轉(zhuǎn)，也離不開外需支撐居民收入增速偏離：居民人均可支配收入同比實際值 基于名義GDP擬合的收入同比 理論水平，當前居

59、民收入增速偏離處于2003年以來的最低水平，可以說，當前居民收 入分配條件處于2003年以來最不利的階段基建地產(chǎn)的內(nèi)需拉動模式，會使得利潤繼續(xù)向上游集中，進一步傷害居民收入分配； 而外需支撐 制造業(yè)效益改善 制造業(yè)就業(yè)改善，薪酬改善 居民收入預(yù)期提 升，是困局扭轉(zhuǎn)的重要路徑居民收入分配不利格局逆轉(zhuǎn)，也離不開外需支撐當前中國居民收入分配條件處于2003年以來最不利的階段86420-2-4-62520151050-5-102003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-

60、032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03居民收入增速偏離(右軸%)累計同比：居民人均可支配收入%累計同比:名義GDP%，申萬宏源研究33當前防疫策略：工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)快，消費服務(wù)恢復(fù)慢服務(wù)業(yè)修復(fù)對中國居民收支都有顯著影響，但中國當前防疫策略做出的選擇：工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)快，疫情反復(fù)下政策優(yōu)先保障；消費服務(wù)恢復(fù)慢，消費場景難以充分恢復(fù)2022年上海新冠疫情累積感染率奉賢區(qū)1142,9540.26%每387人中有1人感染寶山區(qū)22442,5391.90%每53人中有1人感染崇明區(qū)645,6170.88%每114人中有1人感染虹口區(qū)7630,685