1、杠桿效應與資本結構(ppt 66頁) 預期收益率=各種情況下收益率與概率的加權平均數預測資料下 標準差=方差開方 風險（以預期收益率為中心， 測定偏離程度） 方差 預期收益率=單項資產收益率與比重的加權平均數 投資組合 風險：注意：相同預期收益率時，用標準差和方差分析 不同預期收益率時，用標準利差率分析-CV=E(r)資本資產定價模型：r=rf（rmrf） 收益率由無風險收益率和風險溢價構成，因此：資產的風險溢價=（rmrf）市場的風險溢價= rmrf=資產的風險溢價市場的風險溢價 因此，系數是單項資產的風險收益率與整個市場的平均風險收益率比較的系數。第七章 杠桿效應與資本結構 第一節 資本成

2、本 第二節 杠桿原理 第三節 資本結構決策學習目標 掌握資本成本、經營杠桿、財務杠桿、總杠桿的計算； 掌握資本結構理論； 掌握資本結構決策模型。第一節 資本成本一、資本成本的概念二、個別資本成本三、加權平均資本成本一、資本成本的概念（一）資本成本的含義 資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價，是公司的投資者對投入公司的資本所要求的最低收益率（必要成本率）或投資的機會成本（投資具有相同風險和期限的其他證券所能獲得的期望收益率。（二）資本成本構成（根據企業籌資渠道） 長期債券 長期借款 優先股 普通股 留存收益 資本成本計算模式 資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現值與預計的未來資本流出

3、量現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：二、個別資本成本（一)債券資本成本 計算公式： 發行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率 面值發行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化 債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化注意：折價、溢價發行。 資本成本從絕對量的構成來看，包括用資費用和籌資費用。1、用資費用 生產經營、投資過程中使用資金而支付的代價，如股利、利息。這是構成資本成本的主要內容。2、籌資費用 籌

4、集資金過程中為獲取資金而支付的費用，如手續費、發行費。與用資費用不同，籌資費用在籌措資金時一次支付，用資過程中不再發生。 資本成本=每年用資費用/（實際籌資總額-籌資費用） 利息抵稅作用：【例】某公司銷售收入1000萬元，銷售成本500萬元，由于利息產生的財務費用100萬元，所得稅稅率為25%，則：凈利潤=（1000-500-100）（1-25%）=300萬元假設沒有利息時，此時：凈利潤=（1000-500）（1-25%）=375萬元可見，由于籌資貸款而實際支出的使用費用是375-300=75萬元解析：雖然利息支出100萬元，但少繳納了10025%=25萬元的所得稅，因此，實際支付的資金使用費

5、為100-25=75萬元。 【例】某公司平價發行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發行費用率為5%，公司所得稅率為25%。該債券的成本為：50012%（1-25%）/500（1-5%）=9.47% 【例】假定上述公司發行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發行費用率為5%，溢價發行價格分別為600萬元或400萬元，公司所得稅率為25%，則該債券的成本分別為：折價：50012%（1-25%）/400（1-5%）=11.84%溢價：50012%（1-25%）/600（1-5%）=7.89%（二）長期借款資本成本 理論公式： 簡化公式：與長期負債類似，但長期借款的籌資

6、費用很少時，可以忽略不計存在補償性余額時長期借款成本的計算注意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保 【例】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。 如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額借款的資本成本： 實際借款資本成本：(三）優先股資本成本 計算公式: 優先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節余而產生的收益。 【例】假設BBC公司擬發行優先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付

7、一次。由于該優先股尚未上市流通，公司可根據投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設市場上投資者對同類優先股要求的收益率為8%。解析：優先股的市場價格: 如果優先股發行費用為發行額的4%優先股的資本成本: （四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種： 1. 現金流量法折現法 2. 資本資產定價模型 3. 無風險收益加風險溢價法 從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權投資者創造的最低收益率。 1. 現金流量法折現法 理論公式： 固定增長股 （增長率g ） 零增長股 股票價格等于預期收益資本化的現值，其中折算現值所采用的折現率即為普通股的資本成本

8、。 【例】假設BBC公司流通在外的普通股股數為650 萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發行價格的6%。 解析：普通股的資本成本： 2. 資本資產定價模式 基本步驟： 根據CAPM計算普通股必要收益率 調整籌資費用，確定普通股成本 【例】現仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為4.7%；歷史數據分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%8%之間變動，根據風險分析,在此以8%作為計算依據；根據過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的系數為1.13。 解析：5.7%+1.138%=1

9、4.74%如果籌資費率為6%，則資本成本為：14.74%（1-6%）=15.68% 3.無風險收益加風險補償率法 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價 風險溢酬 【例】假定某公司普通股的風險溢價估計為8%，而無風險利率為5%，則該公司普通股股票籌資的資本成本： 8%+5%=13% （五）留存收益資本成本 比照普通股成本計算 不考慮籌資費用 追加投資要點 計算公式：三、加權平均資本成本 （一）加權平均資本成本 加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。 計算公式： 含義：權數的確定方法： 賬面價值

10、法 市場價值法 賬面價值法 以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。（二）賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出售價格 市場價值法 以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格 評 價 賬面價值法 優點：數據易于取得，計算結果穩定，適合分析過去的籌資成本。 缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。 市場價值法 優點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業現實的籌資決策。

11、缺點：市價隨時變動，數據不易取得。 【例】某公司賬面反映的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應付長期債券50萬元，優先股50萬元，普通股200萬元，留存收益100萬元；其資本成本分別為6.7%、9.17%、10.15%、11.26%、11%。則企業的加權平均資本成本為：6.7%100/500+9.17%50/500+10.15%50/500+11.26%200/500+11%100/500=9.98%第二節 杠桿原理一、經營風險與經營杠桿（QEBIT）二、財務風險與財務杠桿(EBITEPS)三、公司總風險與復合杠桿(QEPS) 相關指標假定： Q產品銷售數量P單位產品價格V單位變動

12、成本F固定成本總額MC=(P-V)單位邊際貢獻EBIT息稅前收益I利息費用T所得稅稅率D優先股股息N普通股股數EPS普通股每股收益 相關說明：總成本=單位變動成本銷售量固定成本邊際貢獻=銷售收入-變動成本=（單價-單位變動成本）銷售量息稅前利潤EBIT=銷售收入-變動成本-固定成本=邊際貢獻-固定成本利潤總額（稅前利潤）=息稅前利潤EBIT-利息利潤總額（稅后利潤）=利潤總額（1-稅率）每股收益=（凈利潤優先股利）/股數杠桿效應的含義 主要表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。合理利用杠桿原理，有助于企

13、業合理規避風險，提高資金運營效率。 財務管理中的風險主要有經營風險、財務風險及兩種風險的綜合，與此相對應，杠桿效應就存在著經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿（或稱聯合杠桿）。一、經營風險與經營杠桿（一）經營風險 經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。 影響經營風險的因素 經營風險的衡量經營杠桿系數 產品需求變動 產品價格變動 產品成本變動 （二）經營杠桿（QEBIT） 由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應稱為經營杠桿。 經營杠桿的含義經營杠桿的計量經營杠桿系數（DOL） 息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數經營杠桿系數（

14、DOL）=息稅前利潤變動率/產銷量變動率 = EBIT/基期EBIT Q/基期Q =（單價-單位變動成本）Q 基期Q 基期邊際貢獻-固定成本 Q =基期邊際貢獻/（基期邊際貢獻-固定成本） =基期邊際貢獻/基期息稅前利潤經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。 【例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20 000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20 000件時，經營杠桿系數可計算如下： 經營杠桿系數與經營風險的關系 （1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（

15、減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。 （2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。 增加銷售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。 經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示二、財務風

16、險與財務杠桿（一）財務風險 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。 影響財務風險的因素 財務風險的衡量財務杠桿系數 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結構變化 （二）財務杠桿（ EBIT EPS） 由于固定財務費用的存在而導致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。 財務杠桿的含義財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數 財務杠桿系數=普通股每股收益變動率/息稅前利潤變動率 =凈利潤 股數 股數 基期凈利潤 EBIT/基期EBIT = EBIT（1-稅率） （基期EBIT-利息）（1-稅率） EBIT/

17、基期EBIT =基期息稅前利潤/（基期息稅前利潤 - 基期利息） = 基期息稅前利潤 基期息稅前利潤-利息-優先股股利 1-稅率財務杠桿系數越大，財務風險越大 。【例】假設ACC公司息稅前收益為20 000元，其資本來源為：債券100 000元，年利率5%；優先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。 【例】某公司為擬建項目籌措資本1 000萬元，現有三個籌資方案： A：全部發行普通股籌資； B：發行普通股籌資500萬元，發行債券籌資500萬元； C：發行普通股籌資200萬元，發行債券籌資800萬元。 假設該公司當前普通股每股市

18、價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表所示。 不同籌資方案財務杠桿系數 項 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64

19、136 41 95 4 23.75 1.47財務杠桿與財務風險的關系 財務杠桿系數將隨固定財務費用的變化呈同方向變化。固定財務費用越高，財務杠桿系數越大，企業財務風險也越大；如果企業固定財務費用為零，則財務杠桿系數為1。 在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比例越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大，同時預期每股收益（投資者收益）也越高。三、公司總風險與復合杠桿（一）總風險 公司總風險是指經營風險和財務風險之和 總風險的衡量復合杠桿系數（二）復合杠桿 由于固定成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。 復合杠桿的含義 復合杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS

20、財務杠桿Q經營杠桿 由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。 銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。 總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的 復合杠桿的計量復合杠桿系數（DTL） 指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數 復合杠桿系數=普通股每股收益變動率/產銷量變動率 =經營杠桿系數財務杠桿系數 =邊際貢獻/息稅前利潤-利息-優先股利（1-稅率） 【例】 ACC公司生產A產品，現行銷售量為20 000件，銷售單價(已扣除

21、稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，優先股500股，每股面值100元，年股利率7% ，所得稅稅率50%，ACC公司復合杠桿系數為： DTL=DOLDFL=22.5=5公司總風險經營風險財務風險復合杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。 控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大第三節 資本結構決策一、完美資本市場中的資本結構二、債務和稅收三、財務困境、管理者激勵與信息 資本結構：公司的債務、股權和其他衍生證券的相互比例。 套利：利用證券定價之間的不一致進行資金轉移，從中賺取無風險利潤的行為。其根本目的是為了無風險獲利 【例】A市場 蘋果賣 10元 1KG B市場 蘋果

22、賣 15元 1KG 你就可以在A買蘋果在B賣，這樣你就無風險獲利5元 公司價值：指公司全部資產的市場價值，即股票與負債市場價值之和。 最佳資本結構： 是指企業在一定時期內，籌措的資本的加權平均資本成本WACC最低，每股收益最大，公司價值最大。最佳資本結構的確定 （一）比較資本成本法 比較資本成本法是通過計算各方案加權平均的資本成本，并根據加權平均資本成本的高低來確定最佳資本結構的方法。 比較資本成本法的缺點是方案數量有限，有把最佳方案漏掉的可能。【例】華光公司原來的資本結構如下：籌資方式：金額債券（年利率10%） 8000 普通股（每股面值1元，發行價10元，共800萬股） 8000 合計 1

23、6000 普通股每股面值1元，發行價格10元，目前市場價格也為10元，今年期望股利為1元/股，預計以后每年增加股利5%。該企業適用的所得稅稅率假設為25%，假設發行的各種證券均無籌資費用。 若該企業現擬增資4000萬元，以擴大生產經營規模，現有如下3個方案可供選擇： 甲方案：增加發行4000萬元的債券，因負債增加，投資人風險加大，債券利率增至12%才能發行，預計普通股股利不變，但由于風險加大，普通股市價降至8元/股。 乙方案：發行債券2000萬元，年利率為10%，發行股票200萬股，每股發行價10元，預計普通股股利不變。 丙方案：發行股票363.3萬股，普通股市價增至11元。（1）甲：舊債券比

24、例=8000/（16000+4000）=40% 新債券比例=4000/（16000+4000）=20% 股票比例=8000/（16000+4000）=40% 舊債券資本成本=10%（1-25%）=7.5% 新債券資本成本=12%（1-25%）=9% 股票資本成本=（1/8）+5%=17.5% 甲加權平均資本成本=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.80%（2）乙加權平均資本成本=50%7.5%+50%15%=11.25%（3）丙加權平均資本成本=40%7.5%+60%14.1%=11.46% 乙的加權平均資本成本最低，所以選用乙方案。（二）每股收益無差別點法 兩種籌資方案在某一

25、個息稅前利潤時，它們的每股收益相等。求此時這個息稅前利潤，即每股利潤無差別點，說明在該息稅前利潤上，兩種方案一樣，而如果實際利潤比該息稅前利潤多，應利用負債籌資；比該息稅前利潤小，應發行股票籌資。 每股利潤無差別點法只考慮了資本結構對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價格也就最高。但把資本結構對風險的影響置于視野之外。第七章 復習題一、單項選擇題1、【注冊00年真題】公司增發的普通股的市價為12元/股，籌資費用率為市價的6%，本年發放股利每股0.6元，已知同類股票的預計收益率為11%，則維持此股價需要的股利年增長率為（ ）A、5% B、5.39% C、5.68% D、10.34%2、【中

26、級07年真題】在下列各項中，不能用于加權平均資金成本計算的是A、市場價值權數 B、預期價值權數 C、賬面價值權數 D、邊際價值權數3、【中級05年真題】在計算優先股成本時，下列各因素中，不需要考慮A、發行優先股總額 B、優先股籌資費率C、優先股的優先權 D、優先股每年的股利4、【注冊02年真題】某公司的經營杠桿系數為1.8，財務杠桿系數為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加（ ）A、1.2倍 B、1.5倍 C、0.3倍 D、2.7倍5、【注冊01年真題】某公司年營業收入為500萬元，變動成本率為40%，經營杠桿系數為1.5，財務杠桿系數為2。如果固定成本增加50萬元，那么，總

27、杠桿系數將變為（ ）A、2.4 B、3 C、6 D、86、【中級07年真題】某企業某年的財務杠桿系數為2.5，息稅前利潤的增長率為10%，假定其他因素不變，則該年普通股每股收益的增長率為（ ）A、4% B、5% C、20% D、25%7、【中級06年真題】假定某企業的權益資金與負債資金的比例為60：40，據此可斷定該企業（ ）A、只存在經營風險 B、經營風險大于財務風險C、經營風險小于財務風險 D、同時存在經營風險和財務風險8、【中級04年真題】如果企業一定期間內的固定生產成本和固定財務費用均不為零，則由上述因素共同作用而導致的杠桿效應屬于（ ）A、經營杠桿效應 B、財務杠桿效應C、復合杠桿效應 D、風險杠桿效應9、【中級03年真題】如果企業的資金來源全部為自有資金，且沒有優先股存在，則企業財務杠桿系數（ ）A、等于0 B、等于1