1、行業中期年度報告1、化妝品：擁抱優質品牌商，關注上游業績改善標的零售：618 大促助力疫后需求回補，品牌加劇分化趨勢不變化妝品作為可選消費，3、4 月零售受疫情影響、增速現下滑。3 月化妝品 終端受疫情影響、零售額同降 6.3%，4 月疫情影響加大、零售額同降 22.3%。 1-4 月化妝品零售額累計 1168.1 億元、同比下降 3.6%，同比增速處于中下游。圖表 1：限額以上企業總零售及化妝品零售額累計同比增速圖表 2：我國主要消費品類零售額同比60.0050.0040.0030.0020.0010.002018-122019-022019-042019-062019-082019-102

2、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.00-10.00-20.00-30.00限額以上企業月 %化妝品類: 月 %15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%22年1-4月零售額累計同比4月零售額同比、線上景氣總體高于線下，3、4 月受疫情拖累增速放緩、5 月獲益“6.18”大促預售景氣回升。5 月抖音+淘系護膚同增 15.9%、彩妝同降 7.7%，分別環比 4 月提升 20.26PCT/28.7PC

3、T，疫情影響逐步解除、物流恢復疊加大促預售助力，景氣回升。其中：1）淘系 5 月（天貓+淘寶）護膚銷售額 142.79 億元、同降 4.96%、環比 4 月提升 18.49PCT，彩妝銷售額 52.1 億元、同降 22.92%、環比 4 月提升 24.92PCT。2）抖音 5 月護膚 TOP300 品牌銷售額 49.72 億元、 占淘系的 34.8%（同比提升 24.2PCT、較 4 月提升 2PCT），彩妝 TOP300 品 牌銷售額 15.07 億元、占淘系的 28.9%（同比提升 21.2PCT、較 4 月提升 3.8PCT），加速分流。圖表 3：護膚淘系+抖音月銷售額及同比增速圖表 4

4、：彩妝淘系+抖音月銷售額及同比增速600500400300200100020%護膚：淘系+抖音（億元）護膚：淘系+抖音yoy（右軸）15%10%5%0%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05-5%16014012010080604020020% 彩妝：淘系+抖音yoy（右軸）彩妝：淘系+抖音（億元）10%0%-10%-20%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-102

5、1-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05-30%來源：魔鏡、來源：魔鏡、品牌分化趨勢延續，“6.18”頭部品牌銷售增速顯著高于大盤增速。自 21年以來品牌線上銷售表現呈現分化，22 年分化趨勢延續，本次“6.18”頭部品牌銷售增速顯著高于大盤增速，顯示品牌分化趨勢加劇。22 年“6.18”天貓大盤護膚（5.266.3）護膚累計銷售額同增 13.8%、而頭部的本土品牌珀萊雅同增 147%、薇諾娜同增 41%、夸迪同增 137%，國際品牌中 Olay 同增 116%，增速均顯著高于大盤。- 4 -行業中期年度報告圖表 5：22 年“6.18”美妝大盤及前十品牌銷售數據跟

6、蹤品類22 年“618” 累計（5.26-6.3）21 年“618” 累計（5.26-6.3）預售 GMV（百萬元）預售量（萬）均價（元）預售額 yoy預售量yoy均價yoy預售 GMV（百萬元）預售量（萬）護膚11086415926713.8%4.0%9.4%97423998彩5.4%-7.7%2.6%19491844合計12931586022110.6%0.3%10.3%11691584222 年“618”天貓護膚預售前十榜單排名品牌22 年“6.18” 累計（5.26-6.3）21 年“618”累計（5.26-6.3）累計預售額（百萬元）同比增速相對去年全期占比

7、去年排名5.25-6.20 累計 GMV（百萬元）5.25-6.3 累計GMV 占比1歐萊雅85411%72%1118265%2雅詩蘭黛5612%70%280069%3玉蘭油540116%123%544157%4蘭蔻53747%79%367754%5珀萊雅384147%124%1731050%6海藍之謎36086%124%1129067%7薇諾娜28041%80%835057%8資生堂268-6%69%438873%9修麗可2482%87%628485%10赫蓮娜24044%102%1423571%11科顏氏23545%93%1525364%12夸迪234137%207%2211387%13理

8、膚泉20670%117%1917569%14SK-II170-6%52%1232756%15嬌韻詩167101%108%2715654%16黛珂160-10%70%1322878%17嬌蘭15259%123%2312378%18馥蕾詩137247%219%536363%19芙麗芳絲131-16%50%1626060%20米蓓爾125394%306%814162%魔鏡、最終大促銷售結果直接決定頭部公司 Q2 業績能否如 Q1 一樣快速增長。建議持續關注“6.18”大促最終銷售情況。疫情給短期零售帶來波動，但不改行業長期趨勢，如消費升級趨勢、細分品類紅利趨勢、直播電商興起趨勢、品牌加劇分化趨勢等。

9、1）消費升級：彩妝在短期疫情、出行受限、需求呈現短期下降，但不改彩妝在年輕群體中持續 滲透帶來的消費升級趨勢不變；護膚在疫情下短期銷售承壓、但在大促助力下 快速修復、大盤恢復正向增長。2）細分賽道紅利（皮膚學級護膚品、彩妝等）：根據弗若斯特沙利文，21 年中國皮膚學級護膚品1（Dermocosmetics、也稱功效性護膚品）市場規模 308 億元，17-21 年復合增 23%，相對護膚品總體滲透率 9.6%，較 20 年提升 2.5PCT。醫用敷料市場規模 259 億元、17-21 年復合增 40%。近年我國彩妝零售規模年均復合增速在 20%+。估值：總體分化，疫情下頭部公司估值堅挺、大促催化

10、估值上行皮膚學級護膚品是指基于皮膚的生理學特征，針對性的緩解或輔助治療某些皮膚問題，如粉刺、皮疹、泛紅和衰老等。- 5 -行業中期年度報告化妝品板塊自年初以來總體下跌、其中優質品牌商珀萊雅、貝泰妮等領先 同業、股價累計上漲。化妝品板塊自年初以來總體下跌，與大盤走勢總體一致，進入 5 月底化妝品板塊反彈、表現優于滬深 300。截止 6 月 10 日，化妝品板塊累計下跌 13.04%、略跑贏滬深 300 1.16PCT。板塊對比處于中下游。圖表 6：化妝品板塊漲跌幅（22.1.1-22.6.12）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022/1/12022/2/12022/3

11、/12022/4/12022/5/12022/6/1化妝品上證指數深證成指滬深300圖表 7：板塊漲跌幅對比（22.1.1-22.6.12）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)煤 石 交 建 銀炭 油 通 筑 行石 運化 輸有 農 房色 林 地金 牧 產屬 漁培 紡 綜 汽 商 餐育 織 合 車 貿 飲鉆 服 零 旅石 裝 售 游鋼 基 電鐵 礎 力化 及工 公用事業食 化 建 非 電 機品 妝 材 銀 力 械飲 品 行 設料 金 備融家 通 醫 輕 國 計 傳 電電 信 藥 工 防 算 媒 子制 軍 機元造 工器件個股方面，珀萊雅、貝

12、泰妮等股價表現堅挺、自年初至今（6.10）分別累計漲 7.86%、2.87%，其他個股總體下跌，個股行情分化。主要為頭部品牌商基本面穩健、估值總體穩定。- 6 -行業中期年度報告圖表 8：22 年初至今個股漲跌幅排名、化妝品板塊估值持續下行、主要為子版塊及個股表現分化拖累，珀萊雅、貝泰妮等優質品牌商估值總體穩健。近期“6.18”催化珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、魯商發展等個股估值提升。展望后續，頭部優質化妝品個股業績繼續快速增長、估值穩健，其中 Q4“雙 11”大促有望再迎來一波大促行情。圖表 9：化妝品板塊及子板塊估動態估值（PE，ttm）圖表 10：美妝子版塊及個股動態估值（PE，ttm）20

13、0180160140120100806040200 化妝品行業平均 個護-平均 美妝-平均生產-平均代運營-平均400300上海家化珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物美妝-季度平均200 10002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02、投資建議及推薦標的投資建議品牌商推薦業績持續快速增長、估值穩健的頭部品牌珀萊雅、貝泰妮、魯商發展等，提前布局“雙 11”大促行情。頭部品牌商如珀萊雅、貝泰妮等呈 現出較強的業績穩定性、持續快速增長，在疫情下仍保持穩定估值， Q2 在“6.18”大促助力下將較好彌補 4、5 月銷售情況，Q2 業績有望繼續領先

14、同業，業績修復疊加信心提振估值，繼續重點推薦珀萊雅、貝泰妮等。- 7 -行業中期年度報告圖表 11：珀萊雅盈利預測與估值成長標的魯商發展化妝品業務保持快速增長、地產業務壓力緩解，業績增長確定性提升。此外建議 8 月底、9 月初提前布局“雙 11”大促銷售有望靚麗/排名靠前的優質標的，如珀萊雅/貝泰妮/華熙生物/魯商發展等。原料商推薦業績持續修復的全球防曬劑龍頭科思股份。Q1 公司產能爬坡、產品提價已體現在業績端，展望 Q2 公司新防曬劑產能繼續投產、產品均價繼續提升、業績有望繼續靚麗，關注業績催化帶來的短期機遇，同時展望下半年、隨著產能持續爬坡、業績有望持續釋放。生產商關注疫后修復、業績望現拐

15、點的嘉亨家化。嘉亨家化部分產能 在上海，疫情期間受一定影響，隨著上海復工復產、公司疫情影響有望緩解， 同時公司湖州新產能持續爬坡進一步釋放業績，關注業績拐點臨近的嘉亨家化。珀萊雅：大單品策略發力，盈利能力持續優化21 年主品牌及彩棠增長靚麗，1Q22 多品牌扭虧超預期，品牌矩陣成形。21/22Q1 公司營收同增 23.5%/38.53%，歸母凈利同增 21%/44.16%，22Q1 利潤增速高于收入。21 年主品牌 38.3 億元、同增 28.3%，22 年雙抗+紅寶石+源力修護三大系列繼續發力；21 年彩棠 2.46 億元、同增 103.5%；其他自有品牌4.1 億元、同降 6.0%，跨境代

16、理品牌 1.36 億元、同降 34.0%。22Q1 彩棠/悅芙媞/優資萊等扭虧為盈。受益線上及自播占比提升+大單品策略+核心產品迭代升級，毛利率及客單價提升明顯，4Q2122Q1 毛利率 69.92%（+3.48PCT）、67.57%（+3.16PCT）。展望 Q2，4/5 月表現堅挺，“6.18”銷售表現亮眼，4-5 月珀萊雅/彩棠淘 系+抖音銷售額分別同增 48%/177%，大單品策略持續升級下主品牌繼續靚麗 表現、彩棠第二增長曲線提速，預計 2Q22 收入及利潤增速 30%左右。渠道端， Q2 天貓基本盤增長態勢良好，抖音渠道先發優勢明顯、排名穩定/靠前。投資建議：本土優質化妝品龍頭，渠

17、道拓展能力&產品力&學習能力強，多品牌矩陣逐步成形，看好后續增長和盈利能力提升潛力。預計 22-24 年凈利為 7.49/9.52/11.68 億元，對應 22-24 年 PE 分別為 43/34/28 倍，維持“買入”評級。202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）3,7524,6336,0587,7069,548營收 yoy20.13%23.47%30.76%27.20%23.90%歸母凈利潤（百萬元）4765767499521,168歸母凈利 yoy21.22%21.03%30.00%27.12%22.71%EPS（元）2.372.873.734.745.81PE7

18、6.5863.2842.8533.7227.51貝泰妮：多系列/多平臺發力，龍頭優勢凸顯大單品特護霜繼續高增，新品表現靚麗、占比增高。22Q1 營收及歸母凈 利分別同增 59.32%/85.74%、超市場預期。分產品看，大單品貢獻 40%營收、 Q1 繼續高增，防曬系列 21 年來超公司總體增速、占比 20%，光透皙白系列 Q1 達成 21 年全年銷售額、實現爆發性增長，修紅系列高于公司總體增速。1Q22 線上及線下均實現高速增長：1）線上：天貓同增 50%+、京東增速較高、抖音增速最快，私域小程序 50%+；2）線下：OTC 同增 160%+主要來自于老店貢獻，覆蓋網點從 21 年底 260

19、00 家增加 10%至 29000 家左右，屈臣氏同增 4050%主要為老店同店增長。疫情下銷售表現韌性，4/5 月淘系+抖音銷售額分別同增 28%、50%，618- 8 -行業中期年度報告圖表 12：貝泰妮盈利預測與估值大促攜多款產品多平臺發力，第一階段（5.26-6.3）淘系+抖音銷售額增速 50%+，預計 2Q22 業績增速 30%左右。投資建議：公司是高成長功效性護膚賽道中稀缺的全能型選手，Q3 預計推出高端抗衰品牌 AOXMED，抖音拓展成果亮眼，業績有望持續靚麗表現。維持 2224 年預測歸母凈利分別為 11.97/15.93/20.66 億元，未來三年復合增速為 34%，2224

20、 年PE 分別為 69/52/40 倍，維持“買入”評級。202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）2,6364,0225,6767,6289,957營收 yoy35.64%52.57%41.12%34.38%30.53%歸母凈利（百萬元）5448631,1971,5932,066歸母凈利 yoy31.94%58.77%38.73%33.07%29.71%EPS（元）1.282.042.833.764.88PE121.7676.6969.7452.4140.41圖表 13：魯商發展盈利預測與估值魯商發展：化妝品業務延續高增，地產業務望緩解化妝品業務延續高增，原料業務穩健、

21、醫藥有所下滑。1Q22 化妝品板塊 營收 4.19 億元，同比+95.31%，毛利率 61.56%，毛利額占比 29%。分品牌， 頤蓮/璦爾博士/其他品牌收入 1.62/2.25/0.32 億元；醫藥板塊營收 0.90 億元， 同比-25.74%，受疫情影響收入有所下降，毛利率 55.46%，毛利額占比 6%； 原料及添加劑板塊營收 0.77 億元，+3.96%，毛利率 34.63%，毛利額占比 5%。地產業務承壓，主要系地產行業不景氣及公司戰略轉型。Q2 以來，發貨及原材料供應端一定程度受到疫情影響。4-5 月頤蓮/璦爾博士淘系+抖音銷售額分別同增 38%/96%，抖音低基數下延續高增、日銷

22、 80-120萬元。投資建議：化妝品業務持續推進“4+N”戰略、延續高增，生物醫藥板塊貢獻約 50%凈利，看好公司盈利水平持續優化；22 年地產業務有望緩解。預計 22-24 年歸母凈利為 5.54/7.5/9.86 億元，3 年 CAGR 為 39.6%，對于 22-24年 PE 為 17/12/9，維持“買入”評級。202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）1361512363130611419715181營收 yoy32.33%-9.20%5.64%8.70%6.93%歸母凈利潤（百萬元）639362554750986歸母凈利 yoy85.4%-43.3%53.0%

23、35.5%31.4%EPS（元）0.630.360.550.740.98PE13.4636.9516.7712.389.42科思股份：提價順暢&產能爬坡，業績持續快速增長1Q22 生產旺季銷售延續 4Q21 靚麗態勢。公司主營防曬劑及其原料、香精香料業務，其中防曬劑需求旺季在 Q2/Q3，公司相應的生產旺季在 Q4/Q1，公司 21 年下半年新增產能陸續投產，迎接旺季到來，Q4 收入環比/同比均實現靚麗增長、環比增 47.8%/同比增 40.5%，1Q22 收入端延續同比/環比靚麗增長態勢、環比增 19.03%/同比增 24.0%，主要為生產旺季國外訂單持續恢復、國內市場加速拓展+新增產能利用

24、率提升。1Q22 盈利水平環比改善顯著，同比仍有改善空間。1Q22 凈利率 14.05%、環比 4Q21 的 6.08%提升 7.97PCT，環比改善主要為毛利率環比提升 6.04PCT、期間費用率環比降 2.39PCT。毛利率環比改善預計主要為新增產能利用率旺季下進一步提升以及成本端壓力向下游傳導一部分。凈利率同比看仍下降 4.49PCT 主要為毛利率降（26.26%、同比-7.02PCT），未來隨著產能利用率進- 9 -行業中期年度報告圖表 14：科思股份盈利預測與估值一步提升、成本壓力進一步向下游傳導，毛利率有望得到進一步的恢復，期間費用率規模效應下同比降 3.11PCT。未來隨著公司規

25、模體量增大、規模效應將進一步加強。展望 22 年，產能繼續擴產、淡旺季致季度或出現波動：22H1 新型防曬劑 PA 預計投產；“年產 500 噸防曬（PS）產品擴建”計劃 5 月開工、12 月竣工投產；科思個人護理品研發項目計劃 3 月開工、預計 12 月竣工。分季度看， Q2/Q3 為生產淡季，收入端或環比略降，盈利端受成本壓力向下游傳導利好、淡季產能利用率下降（年產 500 噸新型防曬劑 PA 新增產能投產）拖累的雙向作用，Q4 生產旺季有望實現業績靚麗增長。投資建議：短期獲益產品提價&成本傳導&產能利用率爬坡，中期拓展個護領域、打開成長天花板，長期研發儲備新型化妝品活性原料。預計 222

26、4 年盈歸母凈利為 2.02/2.46/2.80 億元，未來三年 CAGR 為 28%，對應 2224 年 PE 29/24/21 倍，維持“增持”評級。202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）10081090142015841718營收 yoy-8.35%8.13%30.26%11.53%8.46%歸母凈利潤（百萬元）163133220260301歸母凈利 yoy6%-19%66%18%16%EPS（元）1.451.181.952.312.67PE37.6853.6728.9324.4921.16圖表 15：嘉亨家化收入拆分嘉亨家化：湖州工廠投產，靜待產能釋放&成本傳

27、導帶來的業績拐點22Q1 公司營收 2.52 億元、同增 0.64%，歸母凈利 0.17 億元、同降19.54%。營收增速放緩預計受家庭護理產品代工、塑料包材業務收縮影響，化妝品代工綁定大客戶、訂單相對穩定。利潤下降預計主要與原材料價格上漲、向下游傳導有所滯后有關。21 年塑料包裝容器/化妝品/家庭護理產品產能為 8.7 億件、2.45 萬噸、2.5 萬噸，產能利用率分別為 77%/98%/35%，其中化妝品代工產能已滿負荷。22 年湖州工廠（化妝品產能 3.8 萬噸+塑料包裝容器 3 億件）投產，疫情期間上海 工廠產能由湖州工廠承接，一定程度緩解疫情影響。隨著復工復產的有序推進， Q3 旺季

28、生產正常進行，產能逐步釋放&成本端傳導，有望助力業績恢復增長。未來看點：國內日化產品+塑料包材代工頭部企業，有望獲益化妝品新規實施帶來的代工行業市場集中度提升，同時與優質客戶合作穩定，迎合國際品牌產能外包趨勢、訂單放量可期。22 年湖州工廠承接上海工廠產能，隨著復工復產的有序推進，產能持續釋放，有望助力業績恢復增長。20172018201920202021營業收入5337187869691161yoy34.7%9.4%23.3%19.9%毛利率25.06%25.51%28.74%25.26%23.77%化妝品95162229371630yoy70%42%62%70%占比18%23%29%38%

29、54%毛利率27.7%22.3%27.1%25.4%22.6%銷量（噸）4,0939,07310,87019,58523,609銷量 yoy122%20%80%20.5%產能（噸）4,0009,00011,00021,00024,500產能利用率105%105%96%97%98%- 10 -行業中期年度報告產量（噸）4,2189,42110,55720,44424,087產銷率97%96%103%96%98%單價（元/噸）2322217812210781895726699單價 yoy-23%18%-10%40.8%塑料包裝容器359441445378410yoy23%1%-15%8%占比67%

30、61%57%39%35%毛利率25.48%28.68%32.09%27%27%銷量（萬個）70,68985,70874,57668,13267,273銷量 yoy21%-13%-9%-1.3%產能（萬個）70,00083,00087,00087,00087,000產能利用率103%108%84%80%77%產量（萬個）72,13189,89572,90669,72066,929產銷率98%95%102%98%101%單價（元/個）0.510.510.600.550.61單價 yoy1%16%-7%9.8%家庭護理產品62939020197yoy50%-4%124%-52%占比12%13%11%

31、21%8%毛利率17.30%14.27%12.42%19.84%16.15%銷量（噸）12,27819,64824,59818,4058,852銷量 yoy60.0%25.2%-25.2%-51.9%產能（噸）11,00018,00024,00025,00025,000產能利用率109%110%103%74%35%產量（噸）11,94319,84124,65518,4668,689產銷率103%99%100%100%102%單價（元/噸）5054473336441092910947單價 yoy-6%-23%200%0.17%其他業務1722221824yoy30%-2%-17%33%占比3%3

32、%3%2%2%毛利率29.63%32.62%45.22%47.28%26.98%2、培育鉆石：加速擴產增厚業績、估值低于成長性、性價比仍存需求：全球需求持續打開 印度數據：14 月進出口總體高增，5 月假期因素、俄羅斯鉆被制裁波及等影響或出現短期波動、不改需求旺盛屬性1-4M22 印度毛坯進口、裸鉆出口分別同增 85.9%、73.2%，總體增速較高。3 月影響疫情影響印度出口增速波動、4 月印度進口假期因素現波動，培育鉆相對天然鉆持續滲透。3 月印度培育鉆出口額同增 59.5%、環比放緩主要為月份波動、香港疫情（香港占印度出口約 14%）；4 月印度毛坯進口同比+25.1%，主要系 4 月假期

33、較多，加工進度放緩、企業以消化裸鉆庫存為主。滲透率 7.1%（同比+2.6PCT），裸鉆出口 1.48 億美元、同比+64.95%、環比+8.0%，滲透率 6.4%（同比+2.6PCT）。- 11 -行業中期年度報告圖表 16 ： 印度培育鉆石毛坯進口額及增速（ 百萬美元，%）圖表 17 ： 印度培育鉆石裸鉆出口額及增速（ 百萬美元，%）GJEPC、GJEPC、圖表 18：印度培育鉆石進出口滲透率（%）0%8%7.11%6%6.42%4%2%0%12%印度培育鉆石裸鉆出口滲透率印度培育鉆石毛坯進口滲透率1GJEPC、（注：培育鉆石毛坯進口滲透率= 培育鉆石毛坯進口額/（培育鉆石毛坯進口額+天然

34、鉆石毛坯進口額；培育鉆石裸鉆出口滲透率=培育鉆石裸鉆出口額/（培育鉆石裸鉆出口額+天然鉆石裸鉆出口額）19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04 美國數據：消費者接受度高，培育鉆加速滲透美國訂婚鉆戒銷售火爆，培育鉆石滲透率顯著提升。2021

35、年美國鉆石訂婚戒指的平均支出增加至 7011 美元、同增 6.1%，其中天然鉆石訂婚戒指的平均支出同增 11.9%至 8053 美元，培育鉆石訂婚戒指的平均支出同增 8.6%至 4383 美元；2020-2021 年，平均主石鉆石尺寸由 1.2 克拉增長至 1.32 克拉，其中培育鉆石因其性價比優勢、平均重量由 1.34 克拉增長至 1.49 克拉，天然鉆石平均重量由 1.16 克拉增長至 1.25 克拉。消費者（尤其是年輕客戶）對培育鉆石的認知度和接受度顯著提升，培育鉆石需求增長強勁，21 年培育鉆在訂婚戒指市場的滲透率升至 28.4%（+9.7PCT）。- 12 -行業中期年度報告圖表 1

36、9：2021 年天然鉆/培育鉆訂婚戒指平均支出增速圖表 20：21 年培育鉆石訂婚戒指滲透率顯著提升14%12%10%8%6%4%2%0%天然鉆石培育鉆石30%25%20%15%10%5%0%培育鉆石滲透率20202021 BriteCo、（注：BriteCo 是美國一家直接面向消費者的珠寶和手表保險公司）BriteCo、供給：Q2“免疫”屬性強，國內 HTHP+CVD 擴產穩步推進HTHP 方面，從目前已經公開披露的數據來看，三大培育鉆石龍頭之一力量鉆石規劃 22 年擴產 400 臺壓機至 22 年底達 1000 臺（保守預計），擴產速度較 21 年提升（21 年新增壓機約 200 臺+），

37、若定增資金到位后預計 22 年底壓機數量將超 1000 臺。此外還有新三板上市公司富耐克規劃 22 年底購置 270 臺壓機、開展培育鉆業務。CVD 方面，四方達規劃第一批 100 臺設備預計 6 月底完成設備上線安裝，預計在 2023 年，1000 臺的計劃將全部擴產到位。沃爾德 2022 年生產設備能夠達到 100-130 臺之間，到 2023 年或擴產至 200 臺以上。價格：CVD 價格溫和下降，HTHP 價格堅挺，工業鉆持續漲價據貝恩咨詢，CVD 裸鉆批發價 1820 年總體穩健、保持在天然鉆價格的 20%水平、21 年下降至 14%，22 年 6 月中國區價格略降至 10%左右、部

38、分原 因為印度出口美國不暢、部分鉆石流入中國市場、造成中國地區短期供給增多、價格略有下降。圖表 21：全球 CVD 培育鉆石價格相對天然鉆石折扣零售價相對天然鉆折扣批發價相對天然鉆折扣90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：貝恩咨詢、- 13 -行業中期年度報告圖表 22：工業鉆漲價跟蹤HTHP 價格比 CVD 更低、憑借價格優勢、其裸鉆批發價格總體堅挺，21年至今基本維持在天然鉆的 10%左右。隨著國內壓機紛紛轉產培育鉆，工業鉆自 21 年以來持續漲價。預計短期內 HTHP 價格相對海外 CVD 的價格優勢、價格有望繼續維持穩健。調價時間發布單位漲價產品類型漲價原因金

39、剛石單晶金剛石微粉、 破碎料金剛石混合料金剛石復合片金剛石制品2021年1月9日鄂州市金剛石工具行業協會金剛石刀頭漲幅20受疫情影響，原材料價格和運輸成本大幅度上漲，原材料價格已漲25金剛石燒結磨輪、電鍍輪上調20 -30金剛石刀頭成品片漲幅302021年10月1日某金剛石刀頭企業礦山刀頭每粒上漲0.5元原材料暴漲和國家宏觀調控限制產能（停電）單片刀頭和組合鋸刀頭每粒上漲0.3元超薄塔鋸刀頭每粒上漲0.2元2022年2月26日禹州市鑫潤磨具磨料有限公司部分金剛石產品價格上調0.04-0.05元原材料價格上漲2022年4月6日黃河旋風金剛石復合片產品銷售價格上調原材料價格上漲2022年4月10日

40、亳州市超硬材料協會金剛石微粉、 破碎料根據不同粒度相應調整金剛石混合料: 現金含稅價0.18元/克拉金剛石原輔材料及電價上調的影響，進口葉蠟石受疫情的影響價格也再上調2022年5月1日亳州市超硬材料協會RVD金剛石微粉、破碎料根據不同粒度相應調整RVD金剛石混合料：現金含稅0.20元/克拉,環比漲價11 ，同比預計漲價50 左右受國內疫情及原輔材料、運輸等成本的大幅增長，致使生產成本增大2022年5月1日安徽鑫誠超硬材料有限公司各型產品價格漲幅約10原材料價格大幅增長，生產成本急劇增加2022年5月1日亳州市東風金剛石廠金剛石復合片系列產品每片價格上調0.5元主要原材料硬質合金、金剛石等材料價

41、格持續上漲，導致產品成本大幅提高2022年5月1日亳州市鑫齒鉆具有限公司復合片1304平/1304球上調0.5元，復合片1004平停止供應錨桿鉆頭每支上調1元，取芯鉆頭 75/91/110每支上調5元，取芯鉆頭130/150每支上調10元原材料費用持續上漲，導致產品成本上升2022年5月1日黃河旋風復合片預計五一后進行22年以來的第二輪上漲原料價格上漲磨具磨料、當前市場普遍擔心培育鉆隨著產能加速擴張、供不應求局勢扭轉、出現供過于求、培育鉆石價格大幅下跌。但是我們認為，大幅下跌的可能性不大、且 HTHP 價格比 CVD 價格更加堅挺：1）短期行業成長、越來越多的天然鉆品牌商及貿易商布局進入培育鉆

42、領域，供不應求局勢短期不會扭轉。2）培育鉆不同于其他人工合成寶石，培育鉆被國際主流珠寶鑒定機構所認可，而其他人工合成寶石、如人工藍寶石、莫桑石等被鑒定機構拒檢；寶石的屬性給予培育鉆較高的價格低，生產成本+切磨成本構成了培育鉆石成本低，培育鉆石不會成為低廉的材料。行業成長屬性給業內公司帶來了成長機遇，尤其在 Q2 板塊的“免疫”屬性下，短期業績有望繼續靚麗。估值：呈現板塊性行情，當前估值回升至歷史中值培育鉆呈現板塊性行情，板塊性集體上漲或是下跌。培育鉆板塊自 21 年以來總體呈現三段行情：1）21 年中持續至 10 月中旬、板塊平均動態 PE 從 39 倍提升至 84 倍；2）21 年 10 月

43、中旬持續調整至 22 年 4 月底、板塊平均動態估值從 84 倍高點調整至 41 倍，調整至培育鉆行情啟動前水平；3）22 年 5月以來，獲益二季度業績催化（“免疫”屬性）、中兵紅箭國企改革、四方達控股體外 CVD 子公司天璇半導體等多重利好事件，板塊估值持續上行，當前（截止 6.10）回升至 53 倍、位于歷史中值。個股估值差異縮小，力量鉆石估值仍高于同業。- 14 -行業中期年度報告圖表 23：培育鉆石板塊及個股動態估值（PE，ttm，倍）中兵紅箭力量鉆石四方達沃爾德國機精工板塊-平均140120100806040200投資建議及推薦標的投資建議當前市場普遍擔心海外產能擴產、培育鉆價格快速

44、下跌，但市場尚未充分認識到國內 HTHP 價格低于海外 CVD 價格所帶來的安全邊界，國內 HTHP 有望憑借高性價比、持續搶占 CVD 市場份額、從而更好的消化國內加速擴張的產能。當前培育鉆石版塊總體估值回歸至歷史中值，但對比板塊未來成長性仍處 于較低位置。且由于 HTHP 的價格安全屬性，且龍頭公司具有較強的資金實力、技術水平、穩定的客源等，頭部 HTHP 企業應享有更高估值。繼續推薦培育鉆 石優質龍頭中兵紅箭、力量鉆石及新銳CVD 生產商四方達。力量鉆石：培育鉆石占比高，增資擴產動能足公司培育鉆石業務占比高、充分受益高毛利培育鉆行業高景氣，20 年收入占比 15%、21 年占比大幅提升至

45、 40%，毛利占比分別為 23%/50%，對公司貢獻度提升明顯，1Q22 預計營收占比約 50%、毛利占比近 60%。年培育鉆業務量價齊升，營收 1.97 億元、同增 428%，推算銷量同增150%+、均價上漲 100%；進一步拆分均價上漲原因主要有：1）同品級毛鉆報 價上漲；2）技術進步、新增新型壓機良品率更高等因素帶動高品級鉆石占比提 升、實現結構性漲價（20 年公司主力克拉數在 3 克拉以下；21 年以 46 克拉）。3.25 公司公告擬定增募集 40 億元用于培育鉆石智能工廠（20.6 億元，其中設備購置 1.6 億元、預計壓機數量不超 1600 臺）、力量二期工業鉆及培育鉆智能工廠（

46、16 億元，其中設備購置 13.7 億元、預計壓機數量不超 1370 臺）、補充流動資金（2.1 億元）、科技中心（1.3 億元）。展望 22 年，年底公司規劃壓機數量增加至 1000+臺，預計月均裝機量在 35 臺左右、較 20 年月均裝機量 20 臺有快速提升；預計新增壓機大部分投入培育鉆生產。當前行業仍處于供不應求狀態、且 HTHP 設備年供給量有限，頭部公司均有穩定合作供應商/自建產能，擴產具備一定的進入壁壘。此外，培育鉆擴產有望帶動工業鉆價格維持相對高位，利好超硬材料龍頭企業增厚利潤。投資建議：公司把握培育鉆行業機遇、加大研發投入、提升裝機速度，搶 占行業紅利。預計 2224 年公司

47、歸母凈利分別為 5.16/7.85/10.04 億元，未來 三年 CAGR 61%，對應 2224 年 EPS 為 4.27/6.50/8.32 元，PE 35/23/18 倍，維持“買入”評級。- 15 -行業中期年度報告圖表 24：力量鉆石盈利預測項 目2019202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）2212454989441,3971,786營業收入增長率0.00%10.67%103.50%89.52%47.95%27.83%歸母凈利潤（百萬元）63732405167851,004歸母凈利潤增長率-12.49%15.64%228.17%115.34%52.17%2

48、7.94%攤薄每股盈利（元）1.3941.6123.9684.276.508.32每股經營性現金流凈額0.392.154.734.178.4010.03凈資產收益率16.94%16.40%25.00%36.49%40.10%39.56%市盈率（倍）38.1835.4623.3018.21市凈率（倍）9.5412.949.357.20公司公告，圖表 25：中兵紅箭盈利預測風險提示：募投項目進展不及預期，培育鉆價格下跌，終端需求培育不及預期。中兵紅箭：培育鉆&工業金剛石雙龍頭，國企改革提升活力公司為培育鉆石和工業金剛石雙龍頭，工業金剛石年銷量 60 億克拉、其 中超 50%為用于光伏硅晶片切割、全

49、球市占率第一。21 年來隨行業產能切換、存量壓機部分轉向培育鉆石生產、致工業金剛石產能吃緊、價格漲幅明顯。自 21 年以來平均每季度漲價一次，每次漲幅 5%-10%，工業金剛石業務毛利率提 升增厚利潤，當前價格處較高位置。公司 17 年率先進軍克拉級鉆石首飾市場、批量供應 3 克拉以上高品質培育鉆石，雄厚資金實力保障產能擴充，22 年擴產項目（總投資 11.5 億元）入圍河南省“982”工程。當前行業仍供不應求，公司持續較快擴產+生產技術提升帶來結構性漲價，培育鉆石業務貢獻度望繼續提升。1Q22 公司歸母凈利同增 191.3%，預計由工業金剛石漲價+培育鉆石結構性漲價+培育鉆產能擴充占比提升共

50、同驅動。其他業務方面，汽車及零部件業務 21 年扭虧為盈、特種裝備業務持續改善、22 年旗下子公司北方紅陽首次中標某軍種產品。投資建議：超硬材料龍頭+智能彈藥國內領先，22 年產能持續擴張+培育鉆良品率提升帶來結構性漲價+工業鉆漲價增強業績彈性，業績有望延續高增。預 計 22-24 年 歸 母 凈 利 潤 9.54/13.9/17.53 億 元 ， 同 比 增 長 96.5%/45.8%/29.0%，eps 為 0.68/1/1.29 元，對應 PE 為 39/27/21 倍，維持“買入”評級。項 目2019202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）5,3226,4637

51、,5149,16610,42111,555營業收入增長率0.00%21.45%16.26%21.99%13.69%10.88%歸母凈利潤（百萬元）2552754859541,3901,793歸母凈利潤增長率-26.49%7.58%76.77%96.5%45.79%28.96%攤薄每股盈利（元）0.1830.200.350.681.001.29每股經營性現金流凈額0.651.291.130.321.351.65凈資產收益率3.12%3.22%5.39%9.71%12.64%14.30%市盈率（倍）146.99136.6477.3039.3426.9920.93市凈率（倍）4.584.404.16

52、3.823.412.99公司公告，風險提示：培育鉆價格下跌，終端需求培育不及預期，軍工/汽車業務改善不及預期。- 16 -行業中期年度報告四方達：天璇并表延伸 CVD 業務，石油復合片迎國產替代機遇公司主營資源開采及工程施工類石油復合片，綁定海外頭部大客戶、合作 穩定。4Q21 來北美活躍鉆井平臺數量持續提升、受益海外油氣開采業務回暖、公司主要產品訂單增長，疊加拓展國內市場份額實現進口替代，增長望靚麗。公司今年 4 月受讓鄭州大學擁有的部分 CVD 金剛石制備技術及進公司功能應用技術，拓展培育鉆石領域。公司培育鉆石業務及 CVD 技術研發置于天璇半導體，開展半導體、培育鉆石、精密刀具、光學窗口

53、等工業化應用的研究業務，目前公司擁有國內領先的 CVD 工業路徑技術、掌握 CVD 反應爐設計制造工藝，核心零部件微波源有望實現自產。22.5.18，天璇經營良好實現并表，短期望受益培育鉆石行業高景氣，長期為公司提升 CVD 工業應用領域競爭力打下基礎。風險提示：下游景氣波動影響銷售，國產替代不及預期，CVD 研發進展不及預期。3、黃金珠寶：估值修復先行，靜待基本面修復3.1 基本面：疫情下行業承壓，馬太效應凸顯零售數據：疫情反復零售端承壓，3 月增速放緩、4 月同降1Q22 金銀珠寶商品零售額 827.7 億元，同增 7.6%，增長較 4Q21 環比提 速，主要系 1-2 月金價上漲，且春節

54、+情人節旺季銷售靚麗；但 3 月受多地疫情 影響增速放緩、4 月呈下滑，黃金珠寶線下銷售為主，在消費品類中降幅較大。圖表 26：金銀珠寶商品零售額（分季度，億元）圖表 27：金銀珠寶零售額月度同比與累計同比 9008007006005004003002001000季度數據yoy（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%19/219/419/619/819/1019/1220/220/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/2yoy累計yoy 來源

55、：國家統計局、來源：國家統計局、板塊一季報概述：頭部集中趨勢延續，地域差異致凈利表現分化1Q22 板塊營收受多地疫情影響增速放緩，同增 13%，增速持續高于總體零售，行業向頭部上市公司集中。歸母凈利端，1Q22 疫情影響下同降 12%，與收入增長出現分化，凈利率- 1PCT，主要系毛利率降、費用率升：1）周大生 21.8 開始將黃金批發收入計入 營收、致板塊收入高增、攤薄利潤；2）體量較大的龍頭公司豫園股份、老鳳祥 等優勢區域在上海，盈利承壓拖累板塊增速；3）一季度黃金價格環比有所下行，以黃金為主的公司毛利率有不同程度下降。- 17 -行業中期年度報告圖表 28：黃金珠寶版塊季度營收及同比（億

56、元，%）圖表 29：黃金珠寶版塊季度凈利及同比（億元，%）560540520500480460440420板塊總營收（億元)yoy（右軸）1Q212Q213Q214Q211Q224040%3535%3030%2525%2020%1515%10510%05%0%1Q212Q213Q214Q211Q22板塊總凈利（億元)yoy（右軸）200%150%100%50%0%-50%、（注：港股周生生、周大福僅披露半年度數據，此處不考慮）、（注：港股周生生、周大福僅披露半年度數據，此處不考慮）估值：5 月底部率先向上，當前仍位歷史底部年 1 月末至 3 月初板塊估值小幅抬升 7%至 16 倍，主要系春節+

57、情人節銷售靚麗、金價上行優化品牌商盈利；隨后上海、北京等多地疫情爆發估值回調 19%至 13 倍；5 月下旬至今受益于疫情緩解、部分地區 520 銷售較好，板塊估值提升 19%至 16 倍，當前板塊估值處 12 年以來估值 26%分位。圖表 30：黃金珠寶板塊市盈率變化（PE，TTM）35302520151050wind復盤 20 年，估值、業績疫后相繼修復，21 年低基數下業績靚麗 零售：20 下半年現需求修復，21 下半年需求量較疫前增長20.7 零售額增速轉正，3-4Q20 現需求回補、增速高于歷史同期。行業層面，2020 年 1-2 月金銀珠寶零售額受疫情影響同比大幅下滑 45.1%，

58、3-6 月延續同比下滑、但降幅總體持續收窄，2020 年 7 月同比首次由負轉正、同增 7.5%。2Q20 累計同降 13%、仍同比下滑主要由于復工復產開始于二季度中后期，且黃金珠寶消費對線下依賴性較強。從增速來看行業 Q3 出現了明顯的消費復蘇，3Q20/4Q20 分別同增 9%、14%，顯著快于歷史增速，17-20 年金銀珠寶零售額持續同比下滑，CAGR3 為-7.2%，說明疫后出現需求回補、零售端逐步回暖。- 18 -行業中期年度報告圖表 31：2019-2020 年月度金銀珠寶零售額及同比（億元）600500400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40

59、%-50%零售額同比增速（右軸）wind21.8 需求量修復，21.12 以來疫情反復呈現波動。21 年 1-7 月較 19 年同期價增大于量增、量尚待恢復；8-11 月量增大于價增、需求回暖；12 月主要系 深圳等地疫情影響訂貨會拖累量增。22 年 1-2 月較 19 年同期來看，主要價增 貢獻，量增出現反復系訂貨會節奏影響，但較 21 年仍實現 19.5%的較快增長； 3-4 月上海等地疫情拖累下同比增速放緩。與 19 年同期對比，1-2Q20 零售額增速下降主要由量下降導致（推算 Q1 量同降 52%、Q2 同降 34%），3-4Q20 同比增速轉正主要由價貢獻，金價分別 同比提升 23

60、.5%、16.7%，推算量分別同比下降 12%、2%。1-2Q21 零售額同 增 76%、31%、較 19 年同期復合增 9%、7.8%，其中金價復合 19 年增 14%、 13.5%，推算量同比-5%、-6%，增長主要由價貢獻；3-4Q21 零售額同比增12.6%、5%，增速較 1-2Q21 放緩主要系低基數效應消失，較 19 年同期復合增 10%、9.1%，金價較 19 年同期復合增 5.4%、4.7%，推算量同比增 4.6%、 4.4%，量價共同驅動零售額增長、貢獻各半。1Q22 主要系 3 月疫情拖累、金價飆升、導致需求量增速放緩、同增 3%、較 19 年復合增 5%，推算需求量同降