1、財(cái)務(wù)管理專題第十二章 公司并購(gòu)與重組學(xué)習(xí)目標(biāo) 了解公司并購(gòu)的類型、并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)收益與成本的內(nèi)容； 掌握公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； 熟悉并購(gòu)價(jià)格支付方式； 了解財(cái)務(wù)防御與反收購(gòu)策略； 熟悉公司并購(gòu)后重組和財(cái)務(wù)危機(jī)重組的基本思路。第一節(jié) 并購(gòu)收益與成本一、合并、兼并與收購(gòu)二、并購(gòu)的類型三、并購(gòu)收益與成本一、合并、兼并與收購(gòu) 合并 兼并 兼并和收購(gòu)的關(guān)系二、并購(gòu)的類型（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分（二）按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分 控股式并購(gòu)一個(gè)公司通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達(dá)到控股以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式，被并購(gòu)方法人主體地位仍存在。 并購(gòu)公司作為被并購(gòu)公司的新股東，對(duì)被并購(gòu)公司的原有債務(wù)不負(fù)

2、連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 被并購(gòu)公司債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償。并購(gòu)后，被并購(gòu)公司成為并購(gòu)公司的控股子公司。 吸收股份式并購(gòu)并購(gòu)公司通過(guò)吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購(gòu)公司的新股東的一種并購(gòu)手段。 特點(diǎn)：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購(gòu)公司原股東與并購(gòu)方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。 兩種類型： 資產(chǎn)入股式：被并購(gòu)公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購(gòu)方，取得并購(gòu)公司的一部分股權(quán)，成為并購(gòu)公司的一個(gè)股東，被并購(gòu)公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。 股票交換式：并購(gòu)方用

3、本公司的股票來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購(gòu)手段。在這種方式下，若是對(duì)目標(biāo)公司的股票全面收購(gòu)，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購(gòu)，則其法人資格仍然存在。 杠桿收購(gòu)指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過(guò)舉債籌資對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的一種方式。 杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別：一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的：通過(guò)收購(gòu)控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 管理層收購(gòu)（MBO-Managers Bu

4、y-Outs）由公司的經(jīng)營(yíng)管理集體或階層收購(gòu)本公司的股份，尤指達(dá)到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)籌資或以其他可行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方法來(lái)收購(gòu)本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 在中國(guó)，進(jìn)行管理層收購(gòu)應(yīng)注意以下三點(diǎn)： 收購(gòu)的股份應(yīng)以非流通性的國(guó)有股、法人股為主； 收購(gòu)本公司股份所需的資本，既可以實(shí)行現(xiàn)金方式，也可運(yùn)用諸如購(gòu)股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； 控股程度可以根據(jù)各個(gè)上市公司的實(shí)際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 （三）按并購(gòu)是否通過(guò)中介結(jié)構(gòu)劃分 三、并購(gòu)收益與成本 （一）并購(gòu)收益 1.

5、規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。3. 財(cái)務(wù)收益（二）并購(gòu)成本第二節(jié) 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型二、乘數(shù)估價(jià)法三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型表12- 1 公司價(jià)值評(píng)估方法二、乘數(shù)估價(jià)法 圖12- 1 不同估價(jià)方法百分比分析(一) 價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）股票估價(jià)： P/E乘數(shù)模型的評(píng)價(jià)（二）公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDA） EV/EBITDA乘數(shù)法的評(píng)價(jià)表12- 2 青島啤酒公司價(jià)值（EV）（三）銷售收入乘數(shù)（P/S）（四）賬面價(jià)值乘數(shù)（P/BV）Fernndez（2001）總結(jié)出目前成熟市場(chǎng)上不同行

6、業(yè)最常用的價(jià)格乘數(shù)。1. 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況 5. 確定目標(biāo)公司價(jià)值 表12- 5 目標(biāo)公司利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素 2.預(yù)測(cè)折現(xiàn)率 （2）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配 3. 預(yù)測(cè)公司存續(xù)期 4. 確定目標(biāo)公司價(jià)值（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量表12- 6 FCFE計(jì)算中的非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目（3）調(diào)整資本性支出（4）調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本支出 以凈收益為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)股權(quán)價(jià)值影響股權(quán)價(jià)值的因素： （1 ）高增長(zhǎng)時(shí)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率（或每股收益率增長(zhǎng)率）； （2 ）高增

7、長(zhǎng)時(shí)期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對(duì)高增長(zhǎng)時(shí)期的資本支出、營(yíng)運(yùn)資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計(jì)； （3 ）高增長(zhǎng)時(shí)期股票投資必要收益率或股本成本； （4 ）根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長(zhǎng)結(jié)束時(shí)股東要求的收益率計(jì)算高增長(zhǎng)時(shí)期期末價(jià)格。 表12- 7 ABC公司高速增長(zhǎng)階段FCFE現(xiàn)值 單位：元（3）計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值：（1）資本性支出在第一階段的高速增長(zhǎng)中可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過(guò)第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零；（2）公司風(fēng)險(xiǎn)隨著FCFE增長(zhǎng)率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。（三）公司自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司價(jià)值表

8、12- 9 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選用 （1）如果并購(gòu)的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則采用折現(xiàn)估值較為合理。 （2）如果公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格模式較為合理。 （3）如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取現(xiàn)行市價(jià)法或比率估值法。 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的評(píng)價(jià) 折現(xiàn)模式能夠客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購(gòu)雙方所接受，理論上較為合理。但操作難度較大，而且未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)受較強(qiáng)的主觀判斷和未來(lái)不確定因素的影響較大。 現(xiàn)行市價(jià)法和比率估值法較為直觀、操作簡(jiǎn)便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)

9、的存在為前提。 重置成本模式忽視了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的重要影響，更沒(méi)有考慮公司本身是一個(gè)有機(jī)的組合，而非簡(jiǎn)單的相加。第三節(jié) 并購(gòu)價(jià)格支付方式 一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、賣方融資支付 一、現(xiàn)金支付方式 現(xiàn)金并購(gòu)是一種單純的并購(gòu)行為，它是由并購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購(gòu)公司的所有權(quán)，一旦被并購(gòu)公司的股東得到了對(duì)所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。 影響現(xiàn)金并購(gòu)出價(jià)的兩個(gè)重要因素 被并購(gòu)企業(yè)所在地的資本利得稅法 股本成本 二、股票支付方式 吸收合并 并購(gòu)公司通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目

10、標(biāo)公司的合并。 假設(shè)B 公司股東擁有并購(gòu)后A 公司的股權(quán)比例為 ， 換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1750000 元，則并購(gòu)后B 公司股東的價(jià)值為1750000。如果B 公司股東愿意以650000 元的價(jià)位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714 表12-4 并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買式或股票互換式 單位：元 換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益影響的主要體現(xiàn)： （1）稀釋主要股東的持股比例 （2）可能攤薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股凈資產(chǎn)三、賣方融資支付 賣方融資(Seller Financing)支付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司

11、的支付方式。 實(shí)際中，這種付款方式很少應(yīng)用，且只限于股權(quán)相對(duì)集中的股東所擁有的公司。 綜合證券方式并購(gòu)并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出并購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)不僅僅是現(xiàn)金、股票，而且還可以是認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合證券。 優(yōu)點(diǎn)： 可避免支出更多的現(xiàn)金， 可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。第四節(jié) 公司反收購(gòu)策略 一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御 二、反收購(gòu)的管理策略 三、反收購(gòu)中的抗拒策略一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御 （一）敵意收購(gòu) （二）財(cái)務(wù)防御 通過(guò)舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時(shí)要提前償還債務(wù)等。 力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中。 增加對(duì)現(xiàn)有股

12、東的股利發(fā)放率。 營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，或回報(bào)給股東，或用于收購(gòu)其他公司，尤其是收購(gòu)者不希望要的公司。 對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或?yàn)榱吮苊獯罅康默F(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨(dú)立。 通過(guò)重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。二、反收購(gòu)的管理策略 （一）建立合理的持股結(jié)構(gòu) 為了防止上市公司的股份過(guò)于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購(gòu)，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購(gòu)一方的實(shí)力。（三） “毒丸”策略 目標(biāo)公司發(fā)行附認(rèn)股

13、權(quán)證債券，標(biāo)明當(dāng)公司發(fā)生收購(gòu)?fù)话l(fā)事件時(shí)，持債者可以購(gòu)買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價(jià)格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購(gòu)者持有的股份，而且也增加了收購(gòu)成本。 三、反收購(gòu)中的抗拒策略（一）訴諸法律 通過(guò)法律訴訟可以拖延收購(gòu)進(jìn)程； 其他收購(gòu)者有可能進(jìn)入收購(gòu)行列，收購(gòu)方若不想訴訟法律，有可能提高收購(gòu)價(jià)格；同時(shí)目標(biāo)公司可以聘請(qǐng)有關(guān)方面的反收購(gòu)專家，就收購(gòu)者提出的收購(gòu)條件和收購(gòu)方的資信、經(jīng)營(yíng)狀況以及收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后的管理能力、戰(zhàn)略方向等，做出具體的分析和考察，從而采取有效的措施與收購(gòu)方進(jìn)行抗?fàn)帯＃ㄈ?帕克曼式 目標(biāo)公司威脅要進(jìn)行反并購(gòu)，并開(kāi)始購(gòu)買收購(gòu)公司的股票，以達(dá)到保護(hù)自己的目的。

14、 這種方式不但風(fēng)險(xiǎn)大，而且反收購(gòu)者本身需有較強(qiáng)的資本實(shí)力和外部籌資能力。（四） “毒丸式” 目標(biāo)公司為避免其他公司收購(gòu)而采取的一些會(huì)對(duì)自身造成傷害的行動(dòng)，以降低自己的吸引力。 “毒丸”策略一般包括： 賣掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發(fā)展前途的資產(chǎn)、部門或技術(shù)，使目標(biāo)公司失去吸引力； 立即實(shí)施“金降落傘”計(jì)劃，耗盡公司的資本等； 增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，重?cái)M債務(wù)償還時(shí)間，萬(wàn)一被買方收購(gòu)，收購(gòu)方將面臨立即還債的難題。（五） 死亡換股 目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過(guò)減少在外流通的股數(shù)以抬高股價(jià)，并迫使收購(gòu)方提升其股份支付的收購(gòu)價(jià)。 這種方式下，負(fù)債比率的提高，使

15、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會(huì)降低，但股價(jià)未必一定會(huì)因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標(biāo)公司股價(jià)上升，買方收購(gòu)的股數(shù)卻減少了，最后總收購(gòu)價(jià)因而不變，對(duì)目標(biāo)公司可能無(wú)任何好處。第五節(jié) 公司重組策略一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組 一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組（一）資產(chǎn)的剝離與分立 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售 剝離和分立與并購(gòu)業(yè)務(wù)之間存在的聯(lián)系 （1）并購(gòu)業(yè)務(wù)完成之后，通過(guò)出售部分非核心或非相關(guān)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，以取得所需要的現(xiàn)金回報(bào)或籌措所需要的資本。 （2）分立可以幫助公司糾正一項(xiàng)錯(cuò)誤的并購(gòu)業(yè)務(wù)。 （3）公司出售資產(chǎn)是為了改變公司的市場(chǎng)形象，提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。 （4）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)。（二）再次籌資

16、 企業(yè)并購(gòu)后，如對(duì)方為上市公司，則可借此地位再次發(fā)行股票或發(fā)行債券等其他金融工具，進(jìn)行融資。 如果被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)務(wù)停滯，這時(shí)并購(gòu)公司應(yīng)對(duì)其進(jìn)行整頓，調(diào)整經(jīng)營(yíng)方式，有時(shí)亦需注資，提高其績(jī)效等。 對(duì)我國(guó)公司來(lái)說(shuō)，可通過(guò)資產(chǎn)重組，將一些行政性功能的資產(chǎn)分離出去，留下能獲利的單位，改組后使其重上上升軌道，此時(shí)再進(jìn)行融資，便相當(dāng)容易。 二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組（一）財(cái)務(wù)危機(jī)重組方式 圖12-2 財(cái)務(wù)危機(jī)重組方式（二） 財(cái)務(wù)重組 債權(quán)人托管由債權(quán)人組成一個(gè)委員會(huì)負(fù)責(zé)債務(wù)公司的管理，直至債務(wù)公司付清全部債務(wù)之后，再將控制權(quán)歸還給債務(wù)公司。 2.破產(chǎn)重組 破產(chǎn)重組是給公司最后一次資產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)，如果在限定的期限內(nèi)，沒(méi)有完成既定的重組目標(biāo)，公司即被宣布破產(chǎn)清算，即真正意義上的破產(chǎn)。3. 破產(chǎn)清算 破產(chǎn)清算的一般程序 根據(jù)我國(guó)破產(chǎn)法的有關(guān)規(guī)定，公司破產(chǎn)清算的基本程序大致可分為三個(gè)階段： (1)破產(chǎn)申請(qǐng)階段； (2)和解整頓階段（重組）； (3)破產(chǎn)清算階段。 (1) 破產(chǎn)申請(qǐng)與受理 有權(quán)提出破產(chǎn)申請(qǐng)的應(yīng)當(dāng)是與破產(chǎn)程序有利害關(guān)系的人，包括債權(quán)人、