1、2一、估值方法的初步淺析一、估值方法的初步淺析3一、相對估值法（乘數方法）一、相對估值法（乘數方法）PE估值法（適用周期性較弱企業）PB估值法（周期性較強行業）PEG估值法（適用IT等成長性較高企業）PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響， 不易操控，如商業企業）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司）二、絕對估值法（折現方法）二、絕對估值法（折現方法） 現金流量折現法期權定價法4根據著名投資銀行摩根斯坦利的統計數據，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點,而教科書

2、上最常推薦的貼現現金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。 5目前成熟市場上分行業最常用的估值乘數目前成熟市場上分行業最常用的估值乘數 估值乘數已形成相對完善的體系估值乘數已形成相對完善的體系汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標，P/S銀行P/BV基本原材料造紙P/BV化學制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業服務EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食

3、品、飲料和煙草食品生產EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE6保險P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對指標奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術軟件，設備和半導體P/S，P/S的相對指標電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

4、交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業P/S，P/CE7接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進一步加強自身信心，同時說服企業及外部投資方接受對目標企業EV的認定后期IPO階段國內基本是市場詢價過程，估值方法的實際意義不大PS：尋找最合適的相對估值法； 輔以其他相對估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。8基本指標基本指標股利折現模型（DDM）商業地產RNAV估值評估值總負債BV（企業資本賬面值)凈資產值（NAV） 價格/現金盈余乘數（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收入現金流的確定和計算現金

5、流的確定和計算:FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營運資本增加額 - 債務本金償還+新發行債務FCFF =股權自由現金流(FCFE)+利息費用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發行的新債+優先股股利FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營運資本FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長率) 銷售利潤率(1 - 稅率) - (當年銷售收入- 上年銷售收入) (固定資本增長率+營運資本增長率)=上年現金稅后凈流量- 本年度增加現金凈需求量(拉巴波特模型)9二、制造業企業（周期性行業）的估值考慮二、制造業企業（周期性行業）的估值考慮在此僅就DCF模型對周期性行

6、業估值的個人體會進行闡述10影響最大因素：1. 未來現金流量預測（行業周期、產品周期、資本開支、產能增長、資本結構）2. 折現率（利率環境、業務風險、債務風險、匯率風險、國家風險）現金流折現法估值=（未來5-7年現金流量（1+折現率）凈現金$ $年份1234567891011121314151617181920折現率%未來現金流量終結價值分析比較 優點依據實在情況作出推算對應付各種情況都有足夠靈活性通常應用于管理層決策，因此與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預期能就不同的假設作出敏感度分析結論大多數國際投資者認為現金流折現法為較佳的方法缺點預測長期現金流有實際困難，每年凈現金流增長速度也

7、難以預測對資本成本敏感度高的行業，該成本亦難確定需要非常多的數據，而估值結果的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計劃和提供假設111、DCF估值對于周期性企業的不準確性估值對于周期性企業的不準確性準確預測周期性公司未來收益的困難在于當前經濟周期是否會持續下去存在著不確定性。右圖為（鋼鐵和交通運輸設備制造業）的主流預測收益和實際收益。可以看到主流的預測根本就沒有預測到收益變化的周期。除了在谷底當中對下一年度的預測，每股收益的變動趨勢都毫無例外地被預測為向上。12 由于制造業企業的現金流入，存在相對穩定的月度穩定性，因此將年初產生的現金流入全部計入年末進行全年折算稍有偏頗。 因此制造業企業，對

8、于年度FCF的折現取時點定為年中，既6月30日較為公允。200620072008200920105個月17個月29個月2006年FCF折現5個月2007年FCF折現17個月2008年FCF折現29個月隨后以此類推132005年自由現金流減少是由于新增1.5萬噸草甘膦產能造成流動資金占用（包括存貨的快速增加）和對江南化工的設備改造投入在DCF的實證研究中，我們發現，在制造業企業DCF估算過程中，如預期目標企業在估算第二年銷售收入大幅增長，而企業由于行業特征是屬于低銷售周轉率企業，第二年突增的存貨將大幅度增加企業經營性現金的需求，消弱企業當年自由現金流的流入，由于折現年限僅為1年，從而產生企業價值

9、的低估。14由于DCF在進行一定年度(通常為57年）的FCF預測后，都會設定一個既定的企業永續價值進行企業價值的簡單估算。由于進行估值的都是較好的企業，分析師的樂觀情緒會阻止他們充分地下調預測，因此對于g的取值往往過高，在對增長型企業的估中，可能產生高達60的估值溢價，因此永續價值的準確性值得懷疑。（估值可能過低）（GAAP下的帳面值，可能過保守）（EPS合理PE，通用等企業方可使用）（FCF/wacc)(FCF/(wacc-g)15因此我們在部分案例中采用延長FCF預測年限的方法來弱化永續價值對企業估值的影響，通過進行30年的DCF折現從而忽略永續價值，哈燃氣案例最終合資的認可價值為7.8億

10、人民幣。我們謹慎認為，永續價值在國外更多體現的是企業的內在價值，包括品牌等附加因素，在中國創業型企業估值過程中，應盡可能多預計現金流年限，降低永續價值對估值的影響。16 整體而言，整體而言，DCF方法中含有更多的預測人主觀因素方法中含有更多的預測人主觀因素，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己對企業的主觀預期，來修正企業的初期對企業的主觀預期，來修正企業的初期DCF假設，使假設，使DCF的估值結果更接近研究員個人的預期值，因此：的估值結果更接近研究員個人的預期值，因此： DCF估值的方法論意義大于數量結果估值的方法論意義大于數量結果17二、

11、服務性企業（弱周期性行業）的估值考慮二、服務性企業（弱周期性行業）的估值考慮估值更多是時點意義上的企業估值，同一企業，在不同時點都有不同的估值結果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。這里，我們以商業企業北京美廉美為例，由于項目目標是IPO，因此估值方法選用了PE法。18要素與定義要素與定義 當年稅后利潤一般用融資當年或下一年類比公司同行業公司同地區公司同股票市場公司同類型指標公司類比公司市盈率盈利增長前景風險抗衡能力經營指標財務指標非上市公司折讓非上市公司風險系數分析比較分析比較 優點大部份股市投資者習慣采用這種方法能反映各公司的實際交易表現容易明白的估值概念適合較成熟企業的估值為取得估

12、值預估數據而涉及的工作量相對較少結論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點為目標公司尋找真正科類比公司并不容易， 因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會是一項主觀的判斷公司價值可能會因短期性的市場活動或行業的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經營現金流容易，因此以市盈率為交易基礎的可類比公司的估值更容易因不同的會計原則而受到影響市盈率估值15107可類比公司溢價折讓高 中 低 19202002年銷售收入年銷售收入目前狀況目前狀況北京華聯北京華聯10,300 A股上市北京物美北京物美5,067 香港創業板上市北京京客隆北京京客隆4,258 籌備香港創業板上市北京超市發3,900 已被

13、物美收購北京小白羊1,390 北京北辰1,335 華普超市1,030 540 北京順天府470 北京家和通融400 物美收購其50股權PS：截至2002年數據，單位(百萬元人民幣）21美廉美進入快速成長期，未來發展勢頭看好美廉美進入快速成長期，未來發展勢頭看好開發導入開發導入 快速成長快速成長 成熟期成熟期 衰退期衰退期美廉美美廉美連鎖商業連鎖商業百貨業百貨業222.93%3.04%3.08%N/A4.06%3.91%3.50%3.90%6.78%4.07%3.20%3.20%N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷售收入指標對比銷售收入指標對比美廉美在財務指標上的表現并不令人滿意，在

14、行業內較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標分析中，2003年的數據明顯低于A股平均值及北京地區的競爭者華聯綜超，這可能是由于企業仍處于超市連鎖業發展初期或是在商品定價上的策略形成的23物美17.78%16.44%華聯綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%雖然我們認為超市連鎖企業的盈利結構應以產品銷售毛利為主，但是其他業務收入的提升事實上也顯示公司在針對上游供貨商控制力度和運營策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無法和同業相競爭24長期資金/固定資產2003年2004年19月物美6.005.93華聯綜超0.780.80美廉美0.410.23長期資金/固定資產比值

15、為衡量企業長期財務風險的指標，國內A股企業平均值在1.3，零售企業在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業對于突發性的財務風險抵御能力較低。雖然企業正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業在初期階段的決勝利器，但過快的固定資產投入也將對企業的財務管理帶來潛在風險，同業中“華聯綜超”正在適度調低財務風險，建議美廉美也加強財務杠杠中長期借款的比重。附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉入固定資產，因此比值較高。 2、長期資金/固定資產比重（股東權益凈額長期負債)/固定資產合計25A股零售板塊均值46 57 華聯綜超28 41 A股零售板塊均值44 54

16、 華聯綜超4862 公司應付賬款周轉天數與行業均值基本一致，比較正常。但現金周轉天數僅為54天，遠小于行業平均水平。雖然零售行業的特點要求較佳現金周轉速度，但過低的現金周轉天數指標反映公司現金持有量較低，存在經營性現金保有量偏低，存在短期償付風險的可能性。26上海交易所 7,557 5,00015,11410,000 香港創業板 17,844 7,648 17,84410,556北京地區連鎖商業企業上市情況（萬股）北京地區連鎖商業企業上市情況（萬股）5.47億元港幣1.78億元24倍 18.92 倍2.8億元投在物美的零售網絡，0.3億元改善物美的運營、咨詢及物流系統；0.18萬元作為一般運營資金，其余作為推廣”物美“品牌及員工培訓費用投資開設青海、南京、大連、廣西、內蒙古5家華聯超市有限公司；增開華聯無錫店、蘭州店、合肥店由于國內超市連鎖企業都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時點，同業企業的發行PE都可作為我們估值的評判標準。27本文中我們一直在強調估值意圖實際上是一種時點估值當