1、第十二章第十二章 利息與利率利息與利率2022-3-21金融學第一節第一節 利率及其種類利率及其種類2022-3-21金融學利率利率 利率利率(interest rate):(interest rate):是利息率的簡稱，指借貸是利息率的簡稱，指借貸期內所形成的利息額與所貸資金額的比率期內所形成的利息額與所貸資金額的比率. . 利率是衡量利息數量大小的尺度利率是衡量利息數量大小的尺度. .利率體現了生息資本增殖的程度利率體現了生息資本增殖的程度2022-3-21金融學基準利率與基準利率與無風險利率無風險利率 基準利率：是指在多種利率并存的條件下，其他利率會相基準利率：是指在多種利率并存的條件下

2、，其他利率會相應隨之變動的利率。應隨之變動的利率。 在市場經濟中，基準利率是指通過市場機制形成的無風在市場經濟中，基準利率是指通過市場機制形成的無風險利率。險利率。由于：利率由于：利率 = = 機會成本補償水平機會成本補償水平 + + 風險溢價水平風險溢價水平 所以，無風險利率也就是消除了種種風險溢價后補償機會成所以，無風險利率也就是消除了種種風險溢價后補償機會成本的利率。本的利率。2022-3-21金融學 由于現實生活中并不存在絕對無風險的投資，所由于現實生活中并不存在絕對無風險的投資，所以也無絕對無風險利率；市場經濟中，只有國債以也無絕對無風險利率；市場經濟中，只有國債利率可用以代表無風險

3、利率。利率可用以代表無風險利率。 有的中央銀行規定有的中央銀行規定對金融機構的存、貸利率，也對金融機構的存、貸利率，也稱基準利率。其中，如中國人民銀行直取基準利稱基準利率。其中，如中國人民銀行直取基準利率字眼，并必須執行；有的不用基準利率字眼，率字眼，并必須執行；有的不用基準利率字眼，其意義在于誘導市場利率的形成。其意義在于誘導市場利率的形成。2022-3-21金融學名義利率與實際利率名義利率與實際利率 名義利率名義利率(nominal interest rate)是指包括了通貨是指包括了通貨膨脹因素的利率，通常金融機構公布或采用的利膨脹因素的利率，通常金融機構公布或采用的利率都是名義利率率都

4、是名義利率. 實際利率實際利率(real interest rate)是指貨幣購買力不變是指貨幣購買力不變條件下的利率，通常用名義利率減去通貨膨脹率條件下的利率，通常用名義利率減去通貨膨脹率即為實際利率即為實際利率. 正利率和負利率正利率和負利率:當名義利率高于通貨膨脹率、實當名義利率高于通貨膨脹率、實際利率大于際利率大于0時，即為正利率；反之則為負利率時，即為正利率；反之則為負利率2022-3-21金融學固定利率與浮動利率固定利率與浮動利率 固定利率固定利率(fixed rate)是指在整個借貸期間內按事是指在整個借貸期間內按事先約定的利率計息而不作調整的利率先約定的利率計息而不作調整的利率

5、. 浮動利率浮動利率(floating rate)是指在借貸期間內隨市場是指在借貸期間內隨市場利率的變化而定期進行調整的利率利率的變化而定期進行調整的利率.2022-3-21金融學官定利率、公定利率與市場利率官定利率、公定利率與市場利率 官定利率官定利率(official interest rate)(official interest rate)又稱法定利又稱法定利率，是由一國中央銀行所規定的利率，各金融機率，是由一國中央銀行所規定的利率，各金融機構必須執行構必須執行. . 公定利率公定利率(pact interest rate)(pact interest rate)由民間權威性金由民間權

6、威性金融組織商定的利率融組織商定的利率, ,各成員機構必須執行各成員機構必須執行. . 市場利率市場利率(market interest rate )(market interest rate )是指按市場是指按市場規律自由變動的利率，它主要反映了市場內在力規律自由變動的利率，它主要反映了市場內在力量對利率形成的作用量對利率形成的作用. .2022-3-21金融學年率、月率與日率年率、月率與日率 年利率年利率(annual interest):以年為單位計算利息時以年為單位計算利息時的利率，通常的利率，通常%表示表示. 月利率月利率(monthly interest):以月為單位計算利息以月為

7、單位計算利息時的利率，通常時的利率，通常表示表示. 日利率日利率(daily interest):以日為單位計算利息時的以日為單位計算利息時的利率，通常以利率，通常以0 表示表示. 中國的中國的“厘厘”：率：率1厘，厘，1%；月率；月率1厘，厘，1 ；日；日拆拆1厘，厘，0.1。 2022-3-21金融學第二節第二節 利率的決定利率的決定2022-3-21金融學馬克思的利率決定理論馬克思的利率決定理論 在利率決定理論上，古今中外的經濟學家們有許在利率決定理論上，古今中外的經濟學家們有許多不同的觀點多不同的觀點. 馬克思的利率決定理論是建立在對利息來源與本馬克思的利率決定理論是建立在對利息來源與

8、本質的分析基礎上質的分析基礎上,馬克思認為平均利潤率是利率的馬克思認為平均利潤率是利率的上限，下限應該是大于零的正數，利率總是在零上限，下限應該是大于零的正數，利率總是在零和平均利潤率之間受供求關系影響波動和平均利潤率之間受供求關系影響波動. 西方經濟學家的利率決定理論主要是從供求關系西方經濟學家的利率決定理論主要是從供求關系著眼的，他們都認為利率是由供求均衡點所決定著眼的，他們都認為利率是由供求均衡點所決定的的.他們之間的主要分歧在于是什么供求關系決定他們之間的主要分歧在于是什么供求關系決定利率利率.2022-3-21金融學古典經濟學家古典經濟學家- -馬克思的利率決定論馬克思的利率決定論

9、任一國家的一定時期，總有一個相對穩定的利率任一國家的一定時期，總有一個相對穩定的利率水平，可視之為平均利息率。水平，可視之為平均利息率。 平均利息率高不過平均利潤率；低不能等于零。平均利息率高不過平均利潤率；低不能等于零。當然，在復雜的經濟生活中，總有例外。當然，在復雜的經濟生活中，總有例外。 至于處于中間何處？沒有規律可以論證。至于處于中間何處？沒有規律可以論證。 相反，傳統習慣、法律規定、借貸雙方的競爭等相反，傳統習慣、法律規定、借貸雙方的競爭等因素都起作用。因素都起作用。2022-3-21金融學西方經濟學關于利率決定的分析西方經濟學關于利率決定的分析 實際利率理論實際利率理論 凱恩斯主義

10、出現之凱恩斯主義出現之前的實際利率理論：前的實際利率理論：利率的變化取決于利率的變化取決于投資流量與儲蓄流投資流量與儲蓄流量的均衡：量的均衡：投資不投資不變，儲蓄增加，均變，儲蓄增加，均衡利率水平下降；衡利率水平下降；儲蓄不變，投資增儲蓄不變，投資增加，則有均衡利率加，則有均衡利率的上升。的上升。2022-3-21金融學西方經濟學關于利率決定的分析西方經濟學關于利率決定的分析 貨幣理論貨幣理論 凱恩斯的理論：凱恩斯的理論：利利率決定于貨幣供求數量，率決定于貨幣供求數量，而貨幣需求量又取決于而貨幣需求量又取決于人們的流動性偏好：流人們的流動性偏好：流動性的偏好強，愿意持動性的偏好強，愿意持有貨幣

11、，當貨幣需求大有貨幣，當貨幣需求大于貨幣供給，利率上升；于貨幣供給，利率上升；反之，利率下降。反之，利率下降。 凱恩斯的理論，基凱恩斯的理論，基本上是貨幣理論。本上是貨幣理論。2022-3-21金融學西方經濟學關于利率決定的分析西方經濟學關于利率決定的分析 可貸資金論可貸資金論 可貸資金論：借貸資可貸資金論：借貸資金需求來自某期間投資金需求來自某期間投資流量和該期間人們希望流量和該期間人們希望保有的貨幣余額；借貸保有的貨幣余額；借貸資金供給則來自于同一資金供給則來自于同一期間的儲蓄流量和該期期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。間貨幣供給量的變動。 可貸資金的供給與可貸資金的供給與需求，決定

12、均衡利率。需求，決定均衡利率。其均衡條件為：其均衡條件為： 2022-3-21金融學SDMSMI影響利率的風險因素影響利率的風險因素 影響投資風險的因素影響投資風險的因素, ,決定利率對風險補決定利率對風險補償（風險溢價）的要求：償（風險溢價）的要求： 需要予以補償的通貨膨脹風險；需要予以補償的通貨膨脹風險； 需要予以補償的違約風險；需要予以補償的違約風險； 需要予以補償的流動性風險；需要予以補償的流動性風險； 需要予以補償的償還期限風險；需要予以補償的償還期限風險； 需要予以補償的政策性風險需要予以補償的政策性風險2022-3-21金融學利率管制 利率管制的基本特征是由政府有關部門直利率管制

13、的基本特征是由政府有關部門直接制定利率或利率變動的界限。接制定利率或利率變動的界限。 利率管制的實施均有其歷史背景。利率管制的實施均有其歷史背景。 管制利率與提高資金效率存在矛盾。管制利率與提高資金效率存在矛盾。 中國的利率管制和利率管理體制的改革中國的利率管制和利率管理體制的改革2022-3-21金融學第三節第三節 利率的作用利率的作用 2022-3-21金融學利率的作用利率的作用 在市場經濟中，利率的作用相當廣泛：在市場經濟中，利率的作用相當廣泛：從微觀角度說，對個人收入在消費與儲蓄之間的分從微觀角度說，對個人收入在消費與儲蓄之間的分配，對企業的經營管理和投資決策，利率的影響非常配，對企業

14、的經營管理和投資決策，利率的影響非常直接；直接；從宏觀角度說，對貨幣需求與供給，對市場總供給從宏觀角度說，對貨幣需求與供給，對市場總供給與總需求，對物價水平，對國民收入分配，對匯率和與總需求，對物價水平，對國民收入分配，對匯率和資本的國際流動，進而對經濟成長和就業等，利率都資本的國際流動，進而對經濟成長和就業等，利率都是重要的經濟杠桿。是重要的經濟杠桿。 在經濟學中，無論是微觀經濟學部分還是宏觀經濟學部在經濟學中，無論是微觀經濟學部分還是宏觀經濟學部分，在基本模型中，利率幾乎都是最主要的、不可缺少分，在基本模型中，利率幾乎都是最主要的、不可缺少的變量之一。的變量之一。 2022-3-21金融學

15、利率發揮作用的環境和條件利率發揮作用的環境和條件 在市場經濟中，利率的作用所以極大，基本原因在市場經濟中，利率的作用所以極大，基本原因在于：經濟人有足夠的獨立決策權。在于：經濟人有足夠的獨立決策權。 對于各個可以獨立決策的企業、個人等經濟人來對于各個可以獨立決策的企業、個人等經濟人來說，利潤最大化、效益最大化是基本的準則；說，利潤最大化、效益最大化是基本的準則； 而而利率的高低直接關系到經濟人的收益；利率的高低直接關系到經濟人的收益； 在利益約束的機制下，利率必然有廣泛而突出的在利益約束的機制下，利率必然有廣泛而突出的作用。作用。 2022-3-21金融學 改革開放以來，利率在中國經濟中的作用

16、改革開放以來，利率在中國經濟中的作用逐步顯現。逐步顯現。 要使利率的作用能夠較為充分的發揮，核要使利率的作用能夠較為充分的發揮，核心的問題，是要使經濟行為主體，真正成心的問題，是要使經濟行為主體，真正成為市場經濟所要求的經濟行為主體為市場經濟所要求的經濟行為主體。2022-3-21金融學 一 利率的度量 二利率風險結構 三利率期限結構第一節 利率的度量 概念和計算公式：兩種計息方法兩種計息方法 ：單利和復利：單利和復利1. 單利是對已過計息日而不提取的利息不計單利是對已過計息日而不提取的利息不計利息的計息方法。其本利和是：利息的計息方法。其本利和是： nrPS1 C利息額利息額P本金本金 r利

17、息率利息率 n借貸期限借貸期限 S本利和本利和 復利是計息的根本方法復利是計息的根本方法nrPS11. 1. 利息的存在，表明社會承認資本依其所有權就可利息的存在，表明社會承認資本依其所有權就可取得一部分社會產品的分配權利；取得一部分社會產品的分配權利；2. 2. 只要承認這種存在的合理性，那么按期結出的利只要承認這種存在的合理性，那么按期結出的利息自應屬于貸出者所有并可作為資本繼續貸出。息自應屬于貸出者所有并可作為資本繼續貸出。3. 3. 因而，復利的計算方法反映利息的本質特征，是因而，復利的計算方法反映利息的本質特征，是更符合生活實際的計算利息的觀念。更符合生活實際的計算利息的觀念。兩種有

18、廣泛用途的算式 零存整取：零存整取：1111rrpsn 整存零取整存零取rrpsn11終值與現值終值與現值1. 1. 在未來某一時點上的本利和，也稱為在未來某一時點上的本利和，也稱為“終值終值”。其計算式。其計算式就是復利本利和的計算式。就是復利本利和的計算式。 2. 2. 未來某一時點上一定的貨幣金額，把它看作是那時的本利未來某一時點上一定的貨幣金額，把它看作是那時的本利和，就可按現行利率計算出要取得這樣金額在眼下所必須和，就可按現行利率計算出要取得這樣金額在眼下所必須具有的本金。這個逆算出來的本金稱具有的本金。這個逆算出來的本金稱 “ “現值現值”，也稱，也稱“貼貼 現值現值”。算式是：。

19、算式是：nrSP11終值與現值終值與現值3. 計算現值的經濟行為，由來已久；自古及今，在計算現值的經濟行為，由來已久；自古及今，在借貸行為中的借貸行為中的“倒扣息倒扣息”、“貼現貼現”等等，都在等等，都在其使用的范圍之內。其使用的范圍之內。4. 現值計算并不限于借貸領域，要加總不同時間的現值計算并不限于借貸領域，要加總不同時間的貨幣金額，比較不同時間的貨幣金額，還原為現貨幣金額，比較不同時間的貨幣金額，還原為現值是基本方法。值是基本方法。競價拍賣與市場利率競價拍賣與市場利率 在市場經濟中，有的債券只有面額（還本在市場經濟中，有的債券只有面額（還本時的金額）而不載明利率。發行時采用競時的金額）而

20、不載明利率。發行時采用競價拍賣方式。價拍賣方式。 拍賣成交價，即現值；與面額，也即終值拍賣成交價，即現值；與面額，也即終值相比較，決定當前的利率。相比較，決定當前的利率。 這樣形成的利率是市場利率。這樣形成的利率是市場利率。利息率與收益率利息率與收益率1. 有一個使用非常廣泛的“收益率”概念與利率概念并存。 2. 收益率實質就是利率。 作為理論研究，這兩者無實質性區別。 至于在實際生活中兩者使用的差別，取決于習慣。第二節第二節 利率風險結構利率風險結構 1、違約因素 違約風險（default risk）：債券發行人違約，即不能支付利息或者在債券到期時不能按照面值償付本金的可能性。 公司債：其違

21、約風險取決于公司經營狀況好壞； 國庫券：沒有違約風險，政府總是可以通過提高稅收或者印刷鈔票來清償其債務。 非違約債券（default-free bond）：不存在違約風險的債券。違約風險違約風險 風險溢價（risk premium）：有違約風險債券與非違約債券之間的利率差額。 風險溢價的內涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風險性債券。 有違約風險的債券總是有正的風險溢價，風險溢價的水平與違約風險的高低成正比。 風險溢價的圖示分析。違約風險違約風險 違約風險水平與債券的信用級別。 穆迪投資公司：AaaAaABaaBaBCaaCaC 標準普爾公司：AAAAAABBBBBBCCC-CCCD 投資

22、等級債券（investment grade bond）： Baa或者BBB以上級別； 垃圾債券（junk bond）：信用級別低于Baa或者BBB 。流動性因素 2、流動性 債券的流動性債券需求債券利率 國庫券與公司債券流動性差異 債券流動性變化與利率變化之間的關系 債券流動性對利率水平影響的圖示分析 對風險溢價與流動性溢價的說明稅收因素稅收因素 違約風險與流動性無法解釋市政債券的特征：市政債券并非非違約債券，具有違約風險，而且市政債券的流動性顯然低于國庫券；然而其利率水平除了在20世紀30年代末高于國庫券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。 關鍵：市政債券的利息收入免繳聯邦所得稅，這導致市

23、政債券的預期收益率上升，從而對市政債券的需求產生了同樣的影響。稅收因素稅收因素 案例：假定某人適用28%的所得稅率，他擁有面值為1000美元的國庫券，息票率為10%，購買價格為1000美元。盡管債券利率高達10%，實際稅后收益率大約只有7.2%； 如果他持有面值為1000美元的市政債券，息票率為8%，購買價格為1000美元。實際稅后收益率為8%。 結論：即使市政債券的利率低于國庫券，該投資者也愿意持有風險稍高、流動性稍低的市政債券。 解釋：二戰之前市政債券的利率并不比國庫券利率低？原因在于：當時所得稅率較低。稅收因素稅收因素 市政債券利率低于國庫券利率的圖示分析。 另一個稅收因素：某些國庫券有

24、附加條款，即當債券持有者死亡時，可以按照債券面值變現支付遺產稅，此類債券即所謂“flower bond”。 例如，2014年2月到期的國庫券面值為1000美元，息票率為3%，2006年2月4日出售價格為929美元。 假定一個富翁預計不久于人世，擁有大量的財富要繳遺產稅，為此他以929美元的價格購買了面值為1000美元的“flower bond”，6個月后果然去世。稅收因素稅收因素 結果：利息收益為15美元，資本收益為71美元，共計86美元。6個月的收益率為9.26%，而到期收益率只有4.17%。 在國外金融類報刊上，有時兩種期限相同的國庫券具有截然不同的收益率。原因：可能一個是“flower

25、bond”而另一個卻不是。利率風險結構：小結 利率風險結構取決于違約風險、流動性、所得稅三個因素。 一種債券的利率水平與債券的違約風險正相關，與債券的流動性負相關，一種債券在稅收安排上越有利，其利率水平越低。 問題：1993年，美國總統克林頓將所得稅最高一級稅率從31%提高到40%，2001年，布什政府計劃在未來10年內將最高一級所得稅稅率從39%降低到35%。這對國庫券和市政債券的利率會產生什么影響？ 三 利率期限結構：即使具有相同風險、流動性和稅收特征的債券，由于距到期日的時間不同，利率水平也有可能不同。1500072015年記賬式附息（七期）國債 84月6年360天2022-04-16記

26、賬式國債附息3.5400- - 001500062015年記賬式附息（六期）國債 12月358天2016-04-13記賬式國債附息3.1300100.17 100.06 3.02103.13671500052015年記賬式附息（五期）國債 120月9年353天2025-04-09記賬式國債附息3.6400103.42 100.62 3.24963.5797150206國家開發銀行2015年第六期金融債券 12月353天2016-04-08國家開發銀行金融債附息3.9700100.53 100.26 3.54793.83671500042015年記賬式附息（四期）國債 36月2年339天2018

27、-03-26記賬式國債附息3.2200100.87 100.25 2.98703.21111500032015年記賬式附息（三期）國債 60月4年290天2020-02-05記賬式國債附息3.3100100.73 99.88 3.29663.4920150202國家開發銀行2015年第二期金融債券 12月290天2016-02-05國家開發銀行金融債附息3.6400100.81 100.66 3.53333.72611500022015年記賬式附息（二期）國債 84月6年276天2022-01-22記賬式國債附息3.3600100.49 99.21 3.41373.63101500012015

28、年記賬式附息（一期）國債 12月269天2016-01-15記賬式國債附息3.1400100.95 100.85 2.94363.0811101400292014年記賬式附息（二十九期）國債 120月9年241天2024-12-18記賬式國債附息3.7700103.79 102.07 3.46223.6722111400282014年記賬式附息（二十八期）國債 12月234天2015-12-11記賬式國債附息3.4200101.57 101.39 2.84113.1230121400262014年記賬式附息（二十六期）國債 60月4年192天2019-10-30記賬式國債附息3.5300102

29、.62 101.38 3.29793.5976131415即期利率與遠期利率即期利率與遠期利率1.“即期利率”與“遠期利率”在利率的期限結構中是一對重要的術語、概念。 2. 即期利率是指對不同期限的債權債務所標明的利率（復利）； 3. 遠期利率則是指隱含在給定的即期利率之中，從未來的某一時點到另一時點的利率。如一年期和兩年期的國債利率分別為如一年期和兩年期的國債利率分別為2.25%和和2.40%： 兩年期的國債兩年期的國債1 000 000元，到期的本利和是元，到期的本利和是 1 000 000（1+0.024）2 = 1 048 600元元 持有兩年期國債的第一年，應與持有一年期國債無差別；

30、從道理分持有兩年期國債的第一年，應與持有一年期國債無差別；從道理分析，如按一年期國債利率計息；在一年期末，其本利和應是析，如按一年期國債利率計息；在一年期末，其本利和應是 1 000 000（1+0.0225）1 022 500元元 如果買的就是一年期國債，這時就可自由處理其本利和。假如無其如果買的就是一年期國債，這時就可自由處理其本利和。假如無其他適當選擇，把本利和再買進一年期國債，到第二年末得本利和他適當選擇，把本利和再買進一年期國債，到第二年末得本利和 1 022 500（1+0.0225）1 045 506.25元元 1 045 506.25，較之，較之1 048 600，少，少3 0

31、93.75元。元。 買兩年期國債，其所以可多得買兩年期國債，其所以可多得3 093.75元，那就是因為放棄了在第二元，那就是因為放棄了在第二年期間對第一年本利和年期間對第一年本利和1 022 500元的自由處置權。這就意味著，較大的元的自由處置權。這就意味著，較大的效益是產生于第二年。如果說，第一年應取效益是產生于第二年。如果說，第一年應取2.25%的利率，那么第二年的的利率，那么第二年的利率則是利率則是 （1 048 6001 022 5001）100 = 2.55% 這個這個2.55% 就是第二年的遠期利率。就是第二年的遠期利率。 即期利率與遠期利率即期利率與遠期利率 4. 遠期利率使債權

32、債務期限延長的價值具有遠期利率使債權債務期限延長的價值具有了定量的說明。了定量的說明。11111nnnnrrf即期利率與遠期利率即期利率與遠期利率到期收益率到期收益率1. 到期收益率相當于投資人按照當前市場價格購買到期收益率相當于投資人按照當前市場價格購買債券并且一直持有到期滿時可以獲得的年平均收債券并且一直持有到期滿時可以獲得的年平均收益率。益率。 2. 基本思路：設當前債券的市場價格與基本思路：設當前債券的市場價格與“債券現金債券現金流的當前價值流的當前價值”相等，即決定當前實際起作用的相等，即決定當前實際起作用的利率。利率。 “債券現金流的當前價值債券現金流的當前價值”是指：是指：從當前

33、到從當前到還本時為止，分期支付的利息和最后歸還的本金還本時為止，分期支付的利息和最后歸還的本金折合成現值的累計額。折合成現值的累計額。序號債券代碼債券名稱債券面值余額可用債券余額債券類型付息方式客戶賣出全價當前市值浮動盈虧客戶買入價到期收益率%到期日期操作1150202國家開發銀行2015年第二期金融債券10,000.0010,000.00國家開發銀行金融債附息100.6610,066.0066.003.53332016-02-05賣出 買入 明細 轉托管 人民幣合計：10066.0066.00到期收益率到期收益率3. 到期收益率使不同期限從而有不同現金流到期收益率使不同期限從而有不同現金流的

34、債券收益可以相互比較。的債券收益可以相互比較。4. 設設還有還有n 年到期的國債券，其面值為年到期的國債券，其面值為P，按票面利，按票面利率每期支付的利息為率每期支付的利息為C，當前的市場價格為，當前的市場價格為Pm，到期收益率到期收益率 y，可依據下式算出近似值：，可依據下式算出近似值：nnmyPCyCyCyCP111112收益率曲線 收益率曲線的內涵 收益率曲線的形狀及其含義：收益率曲線向上傾斜，表明長期利率高于短期利率；收益率曲線向下傾斜 ，表明表明長期利率低于短期利率；收益率曲線呈現水平狀，表明長期利率與短期利率相等。 關于收益率曲線的經驗事實： 1、不同期限債券的利率往往同方向變動；

35、 2、如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜； 3、收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現水平狀或者向下傾斜。 有關利率期限結構的理論對此進行了解釋。三、影響利率期限結構的因素：預期假說 預期假說(Expectation Hypothesis)的基本命題：長期債券的利率等于在該長期債券的期限內預計出現的所有短期利率的平均值； 例如,人們預期在未來8年中短期利率平均水平為9%，那么按照預期假說的解釋，8年期債券的利率大致也是9%；如果預期8年以后短期利率會升高，這樣未來20年中短期利率平均水平為12%，那么20年期債券的利率大致也是12%。 期限不同

36、的債券之所以具有不同的利率水平，是因為短期利率的未來預期值不同。 預期假說 預期假說的前提假定： （1）投資者對債券的期限沒有偏好； （2）期限不同的債券是完全替代的； （3）投資者的行為取決于預期收益率的變動； （4）完全替代的債券具有相等的預期收益率。 預期假說 假定有以下兩個投資決策： 決策1：購買一年期債券，持有到期后再購買另一個一年期債券； 決策2：購買兩年期債券，一直持有至到期日。 如果這兩個投資決策是無差異的，那么兩年期債券的利率必定等于兩個一年期債券利率的平均值。預期假說 將上述案例中的兩個投資決策一般化： 決策1：購買一個一期債券，持有到期后再購買另一個一期債券； 決策2：購

37、買一個兩期債券，一直持有至到期日。 如果這兩個決策是無差異的，那么兩期債券的利率必定等于兩個一期債券利率的平均值。預期假說 如果： 假定我們將1美元的本金用于投資：12ttettiii一期債券今日（時間t）的利率下一個一期債券的預期利率兩期債券今日（時間 ）的利率1111111(1)(1)1(etteeeettttttttiiiiiiiiii 決策 的預期收益率非常小）預期假說 如果兩個投資決策是無差異的，那么它們的預期收益率必定相等：2222222221(1)12()2()tttttiiiii決 策 的 預 期 收 益 率非 常 小 ）12122()2eettttttiiiiii預期假說 上

38、式表明：兩期債券的利率必定等于兩個一期債券利率的平均值。 如果債券的期限擴展到n期，那么n期債券的利率等于在n期債券的期限內預計出現的所有一期債券利率的平均值。niiiiientetettnt121預期假說 預期假說對收益率曲線形狀的解釋 (1)收益率曲線向上傾斜時，短期利率預期在未來呈上升趨勢。 由于長期利率水平在短期利率之上，未來短期利率的平均值預計會高于現行短期利率，這種情況只有在短期利率預計上升時才會發生。 例如，如果兩年期債券的利率為10%，而一年期債券的現行利率為9%，那么，一年期債券的利率預期明年會上升到11%。預期假說 (2)收益率曲線向下傾斜時，短期利率預期在未來呈下降趨勢。

39、 由于長期利率水平在短期利率之下，未來短期利率的平均值預計會低于現行短期利率，這種情形只有在短期利率預計下降時才會發生。 例如，如果兩年期債券的利率為10%，而一年期券的現行利率為11%，那么，一年期債券的利率預期明年會下降到9%。預期假說 (3)當收益率曲線呈水平狀態時，短期利率預期在未來保持不變。 即未來短期利率的平均值等于現行短期利率，長期利率水平與短期利率水平相等。 (4)預期假說可以解釋事實1：短期利率的特征在于，短期利率如果今天上升，那么往往在未來會更高。因此，短期利率的上升會使人們調高對未來短期利率的預期。由于長期利率等于未來短期利率預期的平均值，因此短期利率的上升也會使長期利率

40、同樣上升，從而導致短期利率與長期利率同方向變動。 預期假說 預期假說可以解釋事實2： (5)短期利率較低時，人們總是預期利率將來會上升到某個正常水平，未來預期短期利率的平均值會相對高于現行的短期利率，從而長期利率高于現行短期利率，收益率曲線向上傾斜。 (6)反之，短期利率較高時，人們總是預期利率將來會回落到某個正常水平，未來預期短期利率的平均值會相對低于現行的短期利率，從而長期利率低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。預期假說 預期假說的應用： 作為理性的投資人，債券市場的參與者會隨著他們對市場利率變動的預測對其資產組合進行調整。 如果預期利率上升，由于長期債券的價格比短期債券的價格對利率更加敏感

41、，下降幅度更大，所以投資人會在其資產組合中，減少長期債券數量，增加短期債券的持有量，從而導致短期債券價格上升，長期債券價格下跌。 反之，如果預期利率下降，投資人會在其資產組合中，增加長期債券數量，減少短期債券的持有量，從而導致短期債券價格下降，長期債券價格上升。預期假說 預期假說的缺陷：無法解釋事實3，即收益率曲線通常向上傾斜。 根據預期假說，向上傾斜的收益率曲線意味著短期利率預期在未來會上升，實際上短期利率可能上升也可能下降，因此收益率曲線的形狀通常應當是水平的而不是向上傾斜的。 短期利率變動的市場預期與短期利率的實際變動不一致，說明預期假說存在某些缺陷。市場分割假說 市場分割假說(Segm

42、ented markets Hypothesis)的基本命題：不同期限債券的市場是完全獨立的或相互分割的，每一種債券的利率在各自的市場上，由對該債券的供給和需求決定，不受其它不同期限債券預期收益率變動的影響。 假定只有3年期和5年期兩種債券，兩個市場是完全獨立的或相互分割的。 3年期債券的利率是在3年期債券的市場上，由對3年期債券的供給和需求決定，不受5年期債券預期收益率變動的影響； 5年期債券的利率是在5年期債券的市場上，由對5年期債券的供給和需求決定，不受3年期債券預期收益率變動的影響。市場分割假說 市場分割假說的前提假定： (1)期限不同的債券完全不是替代品，一種期限債券的預期收益率不會

43、對另一種期限債券的需求產生任何影響； (2)投資者對某種期限的債券有較強的偏好； (3) 投資決策的依據仍然是債券預期收益率的高低，投資者只關心他所偏好的那種期限的債券的預期收益率的高低； (4)對于期限相同的債券，理性的投資者根據預期收益水平的高低決定取舍。市場分割假說 一般而言，持有期較短的投資人寧愿持有短期債券，而持有期較長的投資人可能傾向于持有長期債券。 例如，收入水平較低的投資人可能寧愿持有短期債券，而收入水平較高或相對富裕的投資人選擇的平均期限可能會長一些。 如果某個投資人的投資行為是為了提高近期消費水平，他可能選擇持有短期債券；如果其投資行為有長遠打算，那么，他可能希望持有期限稍

44、長的債券。 由于投資人對特定持有期的債券具有特殊的偏好，因而可以把債券的不同期限搭配起來，使它等于期望的持有期，從而可以獲得確定的無風險收益。市場分割假說 市場分割假說對收益率曲線形狀的解釋： (1)收益率曲線形狀之所以不同，是由于對不同期限債券的供給和需求不同。 (2)收益率曲線向上傾斜表明，對短期債券的需求相對高于對長期債券的需求，結果是短期債券具有較高的價格和較低的利率水平，長期利率高于短期利率。 (3)收益率曲線向下傾斜表明，對長期債券的需求相對高于對短期債券的需求，結果是長期債券有較高的價格和較低的利率水平，短期利率高于長期利率。市場分割假說 市場分割假說可以解釋事實3：由于存在喜短

45、厭長的天性，平均看來，大多數人通常寧愿持有短期債券而非長期債券。長期債券的需求相對低于短期債券的需求，從而長期債券價格相對較低而利率相對較高，收益率曲線通常向上傾斜。 市場分割假說無法解釋事實1：由于它把不同期限債券的市場看成是完全獨立的或相互分割的，一種期限債券利率的變動不會對另一種期限債券的利率產生影響。因此，該假說不能解釋不同期限債券的利率往往是同方向變動的這一經驗事實。市場分割假說 市場分割假說也無法解釋事實2：由于它對長期債券相對于短期債券的供求如何隨著短期債券的利率水平的變化而變化，沒有給出清楚的答案，因此它也無法解釋為何短期利率較低時，收益率曲線向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。 預期假說與市場分割假說各有優缺點，都能解釋對方無法解釋的經驗事實，因此