1、新形勢(shì)下多種融資方式的比擬與選擇【主要觀點(diǎn)】隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和證券市場(chǎng)的變化,上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化并對(duì)上市公司再融資提出了新的要求；增發(fā)和配股的本錢并不低廉,預(yù)計(jì)在今后一段時(shí)期內(nèi)并非上市公司融資的最正確選擇；從融資本錢、規(guī)模和靈活性等來看,可轉(zhuǎn)換債券具有明顯優(yōu)勢(shì),值得上市公司積極選用；根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及開展需要量體裁衣,才能制定出最適合自己的融資方案.今年2月以來,中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)公布了?上市公司新股發(fā)行治理方法?、?上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施方法?、?超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見?等融資法規(guī),初步建立了以配股,增發(fā)新股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為主的多元化融資體系.隨著我國(guó)參加WTO

2、,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、上市企業(yè)面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)和證券市場(chǎng)形勢(shì)都將發(fā)生重大變化.近幾個(gè)月來,國(guó)有股減持、局部上布公司業(yè)績(jī)下滑和違規(guī)案例的暴光,影響了投資者對(duì)上市公司和證券市場(chǎng)的信心,二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷,一級(jí)市場(chǎng)上市公司再融資受到“冷遇.總之,上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的融資方式,這是許多上市公司共同關(guān)心的話題.第一局部融資環(huán)境的變化及其影響一、融資環(huán)境的變化1、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自去年底來明顯放慢,從美聯(lián)儲(chǔ)公布的經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告看,今年初以來,美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于低增長(zhǎng)和停滯狀態(tài),今年來美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)連續(xù)八次下調(diào)基準(zhǔn)利率,但成效至今仍不明顯.在消

3、費(fèi)需求不振的同時(shí),投資者對(duì)銀行貸款的需求也在萎縮,加上最近“911恐怖襲擊造成的沉重打擊,美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走入經(jīng)濟(jì)周期的低谷,并且有可能維持較長(zhǎng)一段時(shí)間.由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中占有重要地位,美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷將使世界經(jīng)濟(jì)的開展速度放慢,日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來處于低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài),由于美國(guó)和日本是我國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴國(guó),因此美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)下滑和世界經(jīng)濟(jì)的不景氣將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響.我國(guó)要想在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不景氣的外部環(huán)境下,保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,有一定的難度,尤其是目前經(jīng)濟(jì)開展中存在諸多結(jié)構(gòu)性矛盾.總之,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)開展形勢(shì)只能是謹(jǐn)慎的樂觀.我國(guó)參加WTO后,外資券商將首先進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng),外資券商的

4、介人,將在承銷方式,品種、業(yè)務(wù)等方面帶來一些新的變化,未來的上市公司融資業(yè)務(wù)將更加豐富多彩.同時(shí)參加WTO對(duì)于局部上市公司而言如港口、紡織等是“利好,但對(duì)大多數(shù)公司來說,意味著更加劇烈和殘酷的競(jìng)爭(zhēng),開展壓力將更大.2,證券市場(chǎng)的重大變化今年來,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了一系列重大變化,其中以下幾點(diǎn)尤其引人注意：證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程正在加速.今年來中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列的政策規(guī)定,逐漸完善了核準(zhǔn)制下的各種規(guī)章制度,一級(jí)市場(chǎng)上己經(jīng)從企業(yè)改制,發(fā)行定價(jià)到信息披露等各個(gè)方面初步建立了市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制.同時(shí),監(jiān)管部門也增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度和違規(guī)查處力度,預(yù)計(jì)今后監(jiān)管和查處的力度會(huì)越來越大,民事賠償制度也將出臺(tái)

5、.上市公司的融資渠道和手段雖然增加了,但是只有標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作、業(yè)績(jī)良好的公司才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可和支持,才能充分運(yùn)用各種融資方法.這就會(huì)形成“好的越好、壞的越壞的局面投資者對(duì)證券市場(chǎng)、對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的信心降低到前所未有的低點(diǎn).今年以來,局部上市公司,會(huì)計(jì)師事務(wù)所和券商嚴(yán)重違規(guī)案件的暴光,億安科技股價(jià)操縱,銀廣廈虛構(gòu)巨額利潤(rùn)、一些上市公司剛?cè)谫Y完就預(yù)警甚至預(yù)虧、局部上市公司巨額資金閑置和委托理財(cái)?shù)仁录┞对趶V闊投資者面前,投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的不標(biāo)準(zhǔn)問題有了較多和較深刻的熟悉,對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)的真實(shí)性、融資需求和投資收益的可信性以及中介機(jī)構(gòu)的可信性產(chǎn)生疑心,投資者更加謹(jǐn)慎和理性了.由于整個(gè)證

6、券市場(chǎng)、上市公司和中介機(jī)構(gòu)的群體形象都受到了各種違規(guī)行為的負(fù)面影響,投資者的投資信心受到了打擊,投資熱情低落,加上國(guó)有股按發(fā)行價(jià)格減持等因素的影響,一段時(shí)間以來,上市公司再融資的難度將大大增加.一度出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上,不少上市公司的配股或者增發(fā)剛剛公布即遭到市場(chǎng)投資者拋售就說明了這一點(diǎn).機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量,投資理念趨于長(zhǎng)期化.近年來,中國(guó)證監(jiān)會(huì)加快了機(jī)構(gòu)投資者的培育,保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等逐漸進(jìn)入證券市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的影響和地位日益重要.目前開放式基金如華安創(chuàng)新基金、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)基金很快將進(jìn)入證券市場(chǎng),大多數(shù)投資基金都提出要注重長(zhǎng)期投資,因此具有良好成長(zhǎng)性的企業(yè)必然是這類投資者的

7、投資重點(diǎn),換言之,那些業(yè)績(jī)較差,增長(zhǎng)潛力低的企業(yè)將難以獲得戰(zhàn)略投資者的支持,因而在未來的融資活動(dòng)和企業(yè)開展中難以獲得足夠的動(dòng)力.二、新的融資環(huán)境對(duì)上市公司提出了新的要求宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)融資環(huán)境的變化,在為上市公司提供更多融資渠道的同時(shí),相應(yīng)地對(duì)上市公司也提出了新的更嚴(yán)格的要求.首先,要求上市公司加快開展速度,盡快提升企業(yè)質(zhì)量,擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)水平,迎接更加劇烈的競(jìng)爭(zhēng).其次是要求上市公司注重盈利和分紅,必須充分考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)開展和股東利益.原證監(jiān)會(huì)主席周道炯最近就指出“上市公司一定要有退出機(jī)制,能進(jìn)能退,一定要給股東分紅.現(xiàn)在有些上市公司不分紅,專圈錢,這是短見的融資.從實(shí)際來看,目前我

8、國(guó)上市公司的分紅的比例和幅度是比擬小的,據(jù)統(tǒng)計(jì),今年中期僅有56家公司擬拿出“真金白銀回報(bào)投資者,還不到上市公司總數(shù)的5%.不分紅或者少分紅可能是許多公司降低股權(quán)融資本錢的重要方法,但是這種只顧眼前、長(zhǎng)期不分紅或者分紅少,最終將面臨越來越多的社會(huì)壓力.第三,要求上市公司調(diào)整融資策略,不能再認(rèn)為股權(quán)融資是一種低本錢、無限度的融資,而要根據(jù)公司特點(diǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行理性融資,充分運(yùn)用多種融資手段盡可能低成本的融資,將募集資金真正運(yùn)用好、創(chuàng)出效益.第四,上市公司還需要樹立良好的公眾形象,爭(zhēng)取獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)同和支持,這樣才能在劇烈的競(jìng)爭(zhēng)中及時(shí)籌集資金、抓住機(jī)遇,快速開展并競(jìng)爭(zhēng)求勝.第二局部上市公

9、司融資方式的比擬目前我國(guó)上市公司可以采取的融資方式有：配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、銀行貸款和公積金轉(zhuǎn)增股本以及商業(yè)信用等.其中,發(fā)行公司債券有政策方面的限制,實(shí)際上很少運(yùn)用；銀行貸款是目前債務(wù)融資的主要方式,其優(yōu)點(diǎn)是只要企業(yè)效益良好、融資較容易,且融資時(shí)間短、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單和所需費(fèi)用少,缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保,融資規(guī)模有限,還款付息壓力大,存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).而公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本作為一種內(nèi)部融資手段,也是上市公司經(jīng)常運(yùn)用的融資方式,具有本錢低,速度快的優(yōu)點(diǎn),但是其融資規(guī)模較小,而且要求上市公司業(yè)績(jī)良好,有豐厚的公積金積累,商業(yè)信用的本錢低廉,但融資時(shí)間很短,對(duì)公司的資信要求較高.目前上市公司的

10、再融資方式主要有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券,在核準(zhǔn)制框架下,這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式,發(fā)行價(jià)格.證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度,這三種再融資方式有相通的一一面,又存在許多差異,這些差異是上市公司選擇再融資方式的主要依據(jù).下面我們主要對(duì)這三種融資方式進(jìn)行比擬.一、融資條件為了保證資金的有效使用及平安性,有關(guān)規(guī)定分別通過凈資產(chǎn)收益率,以往分紅情況及融資時(shí)間問隔等方面嚴(yán)格規(guī)定了再融資的硬性指標(biāo)參見表1.從凈資產(chǎn)收益率來看,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的要求最高,配股次之,增發(fā)要求最低.如配股和增發(fā)要求“公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益

11、率平均不低于6%增發(fā)還有放寬要求的例外條款：即如果不滿足6%條件,但公司具有良好的經(jīng)營(yíng)與開展前景,且增發(fā)完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平的也可增發(fā).可轉(zhuǎn)換債券那么要求“最近3年連續(xù)盈利：且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；屬于能源,原材料,根底設(shè)施類的公司可以略低.從融資前是否有現(xiàn)金分紅來看,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)現(xiàn)金分紅的要求比發(fā)行新股要嚴(yán)格.配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息,對(duì)于最近三年未分紅派息但能給予合理解釋的,原那么上仍可配股或增發(fā).而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要求最近三年特別是近一年必須有現(xiàn)金分紅.因此,上市公司上一會(huì)計(jì)年度有現(xiàn)金分紅,才可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,否那么只能選擇

12、配股或增發(fā)來融資.再看融資時(shí)間問隔,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)勢(shì)十清楚顯.配股要求距前次發(fā)行至少應(yīng)間隔一個(gè)會(huì)計(jì)年度,增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時(shí)間問隔至少一年,而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就沒有時(shí)間問隔要求.當(dāng)前己公告的37家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司中,不少上市公司就是基于融資時(shí)間間隔的考慮而選擇該方式.總的來看,增發(fā)的條件最為寬松,大局部公司均滿足其要求：而可轉(zhuǎn)換債券的條件最嚴(yán)格,囚此符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件的公司并不多,根據(jù)港澳資訊統(tǒng)計(jì),僅有114家上市公司滿足要求,只占全部上市公司的10%.表1三種融資方式的融資條件比擬增發(fā)配股可轉(zhuǎn)換債券最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)最近3個(gè)會(huì)計(jì)近3年連續(xù)盈利,且最近3年凈常損益后的掙

13、資產(chǎn)收益率平年度除非經(jīng)常資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上,均不低于6%,假設(shè)低于6%,性損益后的凈屬于能源、原材料、根底設(shè)施類對(duì)公司盈利那么發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益資產(chǎn)收益率平公司可以略低,但是不得氏于率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水均氏于6%7%水平的要求平對(duì)分紅派息的要求近三年有分紅近三年有分紅最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅距前次發(fā)行的時(shí)間間12個(gè)月一個(gè)完整會(huì)計(jì)沒有具體規(guī)定隔年度發(fā)行對(duì)象原有股東和新增投資者原有股東原有股東或新增投資者發(fā)行價(jià)格以以下條件為原那么：高于每股掙資以公布募集說明書前30個(gè)交易產(chǎn)而低于二級(jí)日公司股票的平均收盤價(jià)格為1.發(fā)行金額不超過上年凈市場(chǎng)價(jià)格,原那么根底,上浮一定幅度資產(chǎn)2

14、 .發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率060%3 .發(fā)行市贏率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部限制為20倍上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70%,并與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)風(fēng)格整不超過原有股本的30%,在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下,可超過30%的上限,但不得超過100%億元以上,上限為發(fā)行人凈資產(chǎn)的40%或公司資產(chǎn)總額的70%的低者發(fā)行方式網(wǎng)上和網(wǎng)下同時(shí)投標(biāo)詢價(jià)網(wǎng)上向原公眾股東配售,網(wǎng)下向高管或職工配售網(wǎng)上或網(wǎng)下、網(wǎng)下結(jié)合發(fā)行后的盈利要求發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平不低于銀行同期存款利率足以支付債券利息嚴(yán)格程度增發(fā)配股可轉(zhuǎn)換債券二、融資本錢增發(fā)和配股都是發(fā)行股票,由于配股面向老股東,操作手續(xù)相對(duì)

15、簡(jiǎn)便,發(fā)行難度相對(duì)低一一點(diǎn),兩者的融資本錢差距不大,股票融資的本錢取決于發(fā)行價(jià)格.發(fā)行費(fèi)用.每年紅利以及紅利增長(zhǎng)率等因素,而每年紅利以及紅利增長(zhǎng)率是主要因素,上市公司可以通過限制這兩個(gè)因素未限制股票融資的實(shí)際本錢,假設(shè)紅利增長(zhǎng)緩慢,公司分配紅利也很少,那么股權(quán)融資的本錢很小,在這方面上市公司擁有很大的主動(dòng)權(quán).上市公司發(fā)行股票融資的實(shí)際本錢和承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn),短期內(nèi)不一定比債務(wù)融資的高.但是,如果上市公司長(zhǎng)期不分配股利或者分配很少,那么將影響它的投資價(jià)值和股價(jià)、市場(chǎng)形象、再融資的水平.出于市場(chǎng)和股東的壓力,上市公司不得不保持一定的分紅水平,理論上看,股票融資本錢和風(fēng)險(xiǎn)并不低.目前銀行貸款利率為6.2%

16、,由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低,假設(shè)以0.1%計(jì)算,其融資本錢為6.3%.可轉(zhuǎn)換債券的利率,一股在1%-2%之間,平均按1.5%計(jì)算,但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用承銷費(fèi)在1.5%-3%,平均不超過2.5%,其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5%,因此可轉(zhuǎn)換債券假設(shè)不轉(zhuǎn)換為股票,其綜合本錢約為2.2%可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算,大低于銀行貸款6.3%的融資本錢.同時(shí)公司支付的債息可在公司所得稅前列支等債息抵稅,但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者局部轉(zhuǎn)換為股票,其本錢那么要考慮公司的分紅水平等因素,不同的公司,其融資本錢也有所差異,且具有一定的不確定性.下面我們以深萬科為例,對(duì)其各種融資方式的本錢作一測(cè)算.

17、深萬科2001年7月公告,擬以不超過1.5%的利率,發(fā)行15億可轉(zhuǎn)換債券,該公司近年每股盈利增長(zhǎng)較穩(wěn)定,98年到2000年每股收益依次為0.407、0.42、0.477元,平均增長(zhǎng)率8%,2000年每股紅利0.18元,8月份該股平均股價(jià)14.3元,假定其增發(fā)每服價(jià)格為12元,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)格為16元,手續(xù)費(fèi)率按3.5%算,增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換為股票的融資本錢分別為9.7%,9.17%,再?gòu)幕I集相同資金所需的股本來看,同樣是15億,增發(fā)需要的股本是1.25億股,而可轉(zhuǎn)換債券所需股本明顯較少,僅0.9375億,節(jié)約了25%的股本.綜合未看,可轉(zhuǎn)換債券的融資本錢相對(duì)較低,銀行貸款次之,配股和增

18、發(fā)的融資本錢相對(duì)較高.表2融資本錢的比擬以深萬科為例口轉(zhuǎn)換債券銀行貸款配股增發(fā)融資本錢約2.2%-9.17%4.22%9.7%9.7%三、優(yōu)缺點(diǎn)比擬1、銀行借款其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在：融資本錢相對(duì)較低,運(yùn)營(yíng)良好的公司債務(wù)到期時(shí)可以再續(xù)；利息可以帶來稅收好處；借債的方式靈活,可供選擇的余地較大.其不利因素是：需要資產(chǎn)做抵押；債券人往往會(huì)提出非常苛刻的貸款條件.2、增發(fā)和配股配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡,因此操作簡(jiǎn)單,審批快捷,是上市公司最為熟悉的融資方式.增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾出售股票,具優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少,融資規(guī)模大.增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原那么,更能滿足公司的籌資要求,但與配

19、股相比,本質(zhì)上沒有大的區(qū)別,都是股權(quán)融資,只是操作方式上略有不同而已.增發(fā)和配股作為股權(quán)融資,其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：1.不需要支付利息,公司只有在贏利并且有充足現(xiàn)金的情況下才考慮是否支付股利,而支付與否及支付比率的決定權(quán)由公司董事會(huì)掌握；2.無歸還本金的要求,在決定留存利潤(rùn)和現(xiàn)有股東配售新股時(shí),董事會(huì)可以自主掌握利潤(rùn)留存和配售的比例及時(shí)機(jī),而且運(yùn)作成本較低.3.由于沒有利息支出,經(jīng)營(yíng)效益要優(yōu)于舉債融資.增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：1、融資后由于股本大大增加,而投資工程的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往彼稀釋而下滑,可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象,從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià).

20、并且,作為股權(quán)融資,由于股權(quán)的稀釋還可能使得老股東的利益尤其是控股權(quán)受到不利影響.2.融資的本錢較高,通常為融資額的5%10%.3,要考慮是否會(huì)影響現(xiàn)有股東對(duì)公司的限制權(quán).4,股利只能在稅后利潤(rùn)中分配,因此它不如舉債能獲得減稅的好處.3、可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn),當(dāng)股市低迷時(shí),投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí),投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票,享受股價(jià)上漲收益.因可轉(zhuǎn)換債券有收回本金的保證和券面利息的收益,而且其投資者往往受回售權(quán)的保護(hù),投資風(fēng)險(xiǎn)比擬小但是收益可能很大,同時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力也對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)治理者形成約束,迫使他們謹(jǐn)慎決策、努力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),這

21、些因素使得可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者很有吸引力.事實(shí)上,發(fā)行可轉(zhuǎn)債與增發(fā)新股非常類似.如果可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股成功,其實(shí)是相當(dāng)于按轉(zhuǎn)股價(jià)增發(fā)了一批股票.區(qū)別是增發(fā)新股當(dāng)時(shí)一次性全部計(jì)入總股本,而可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本,因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資,而對(duì)上市公司來說,發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十清楚顯.首先是融資本錢較低：根據(jù)規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率,假設(shè)未被轉(zhuǎn)換,那么相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券.從實(shí)際操作的幾個(gè)案例中看,債券利率那么往往只有1%上下,近期擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最高票面利率為2%.其次是融資規(guī)模大：由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格,如果可轉(zhuǎn)換

22、債券被轉(zhuǎn)換了,相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票,在同等股本擴(kuò)張條件下,與增發(fā)和配股相比,可為發(fā)行人籌得更多的資金.其三,業(yè)績(jī)壓力較輕參見表3.一個(gè)投資工程的周期往往需要35年,短期內(nèi)效益可能很小甚至沒有,如果采用增發(fā)或配股融資,當(dāng)時(shí)全額計(jì)入總股本、募集資金全部計(jì)入猙資產(chǎn),每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄,公司將面臨很大的業(yè)績(jī)壓力.發(fā)行可轉(zhuǎn)債那么不同,可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票,因此股本的增加至少有半年的緩沖期,即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后,為防止股權(quán)稀釋得過快,上市公司還可以在發(fā)行公告中,安排轉(zhuǎn)股的頻率,分期按比例轉(zhuǎn)股,轉(zhuǎn)股.股權(quán)擴(kuò)張可以隨著工程收益的逐漸表達(dá)而進(jìn)行,不會(huì)根快攤薄股本,因而防

23、止了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張,并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股,企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降,因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性.上市公司熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)債還有其他一些因素,按?減持國(guó)有股籌集社會(huì)保證資金方法?規(guī)定,增發(fā)新股須按融資額的10%出售國(guó)有股,而對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債那么無相應(yīng)要求.其次,配股和增發(fā)新股都有時(shí)間問隔要求/而發(fā)行可轉(zhuǎn)債卻無此限制,另外,可轉(zhuǎn)債的政策環(huán)境較為寬松也是一個(gè)重要原回.可轉(zhuǎn)債象其它債券一樣,也有歸還風(fēng)險(xiǎn).假設(shè)轉(zhuǎn)股不成功,公司就會(huì)面臨歸還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn),并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī).這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問題,轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷,而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡,假設(shè)此時(shí)必須

24、歸還轉(zhuǎn)債本金,公司境況將會(huì)進(jìn)一步惡化,深寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗就是一個(gè)典型的案例深寶安可轉(zhuǎn)債1992年10月發(fā)行,期限3年,發(fā)行前股票均價(jià)每股28無,轉(zhuǎn)股價(jià)格每股25元,轉(zhuǎn)換期為1993年6月1日1995年12月29日.進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,由于按轉(zhuǎn)債價(jià)格折算的實(shí)際股票價(jià)格始終高于股票市場(chǎng)價(jià)格,所以多數(shù)持債人沒有選擇轉(zhuǎn)股,僅有2.7%的可轉(zhuǎn)債實(shí)施轉(zhuǎn)股.無奈,深寶安不得不籌措4億多資金還本付息,無氣大傷.但從目前的情況看,可轉(zhuǎn)債的歸還本金風(fēng)險(xiǎn)得到嚴(yán)格限制.首先,方法對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司有更為嚴(yán)格的資質(zhì)要求.除有較高且穩(wěn)定的盈利記錄外,還有資產(chǎn)負(fù)債率不能高于70%.累計(jì)債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40%等嚴(yán)格的財(cái)

25、務(wù)條件,顯然這是為保證轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股情況下,上市公司還有足夠資本來歸還轉(zhuǎn)債本金的.其次,方法規(guī)定,在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中,可以參加轉(zhuǎn)股價(jià)格特別向下修正條款,即當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格到達(dá)某一幅度時(shí),發(fā)行人將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)一定幅度的條款.從近期擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債看,幾乎全部設(shè)置了該條款,這樣,轉(zhuǎn)債不能轉(zhuǎn)股的可能性就大大降低,公司還本風(fēng)險(xiǎn)就可能得以解除.從對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響看,增發(fā)與配股,可轉(zhuǎn)換債券均對(duì)股價(jià)有一定負(fù)面影響,但可轉(zhuǎn)換債券的負(fù)面影響相對(duì)弱一些.表3不同融資方式對(duì)融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的影響以深萬科為例融資方式所需股本發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)發(fā)行后每股收益兀比擬凈資產(chǎn)收益率比擬格可轉(zhuǎn)9375萬1

26、6元轉(zhuǎn)股前/轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股前/轉(zhuǎn)股后換債后10.37%/6.75%券0.477/0.416增發(fā)1250012元0.4降低6.75%降低或配萬16%35%股4%0融資前每股收益0.477無,凈資產(chǎn)利潤(rùn)率10,37%,假定融資后凈利潤(rùn)保持2000年水平30123萬元第三局部上市公司融資方式的選擇一般來說,上市公司在選擇融資方式時(shí),可以參考以下融資順序：內(nèi)部融資公積金轉(zhuǎn)增等,債務(wù)融資商業(yè)信用、可轉(zhuǎn)換債券、銀行貸款等、股權(quán)融資增發(fā)、配股等.但實(shí)際操作需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和公司自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要選擇最適合自己的融資方式.一、影響上市公司融資策略的主要因素1.政策法規(guī)從我國(guó)的實(shí)際看,影響上市公司融資的首要問題是有

27、關(guān)的政策法規(guī),以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門在實(shí)施過程中,對(duì)政策法規(guī)掌握的松緊力度.入公司所處的行業(yè)特點(diǎn)與開展階段.即企業(yè)所從事業(yè)務(wù)的商業(yè)環(huán)境是否可靠,該業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化是否敏感,行業(yè)開展前景與投資工程特點(diǎn)也是需要考慮的重要因素.如果行業(yè)開展前景巨大,公司成長(zhǎng)迅速,但是市場(chǎng)開發(fā)需要很大投入時(shí),那么宜選擇融資規(guī)模大的增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券融資,如果工程投資周期長(zhǎng)、投資收益見效慢,那么選擇可轉(zhuǎn)換債券將有助于減緩股權(quán)稀釋引致的盈利壓力,使在融資后公司的每股收益仍保持較高的水平,防止融資后立即“變臉現(xiàn)象的發(fā)生.2、二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)顯然,當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)處于牛市時(shí),無論是發(fā)行新股還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,都容易獲得市場(chǎng)的接受,以

28、較高的價(jià)格,較低的本錢成功融資.但是當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走低時(shí),那么需要慎重考慮,由于此時(shí)企業(yè)增發(fā)新股可能難度較大,本錢較高,而配股相對(duì)容易.可轉(zhuǎn)換債券相對(duì)而言比擬靈活,假設(shè)股市處于熊市但中長(zhǎng)期內(nèi)可望走牛,那么由于投資者有獲取轉(zhuǎn)股價(jià)差收益的預(yù)期而會(huì)積極購(gòu)置并且“債轉(zhuǎn)股.反之,假設(shè)股市處于牛市而在轉(zhuǎn)股期間可能趨于走熊,那么投資者“債轉(zhuǎn)股較少因而有利于公司實(shí)際上主要以債券方式低本錢地融資.因此,熊市時(shí)上市公司發(fā)1可轉(zhuǎn)換債券更多地具有股權(quán)融資特點(diǎn),而牛市時(shí)那么債券融資的特性較強(qiáng).近幾個(gè)月來我國(guó)股市持續(xù)走低,今后一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)調(diào)整的可能性較大,因此,與增發(fā)和配股比擬,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能對(duì)上市公司更為有利.3

29、、資金需求情況如果上市公司資金需求急迫,那么操作簡(jiǎn)便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇,假設(shè)公司資金需求不太急,那么可以根據(jù)其他固素和條件再選擇適宜的融資方式.而當(dāng)公司資金需求量大時(shí),那么宜考慮增發(fā)新股或者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券.4、融資本錢和風(fēng)險(xiǎn)這是上市公司選擇融資方式的關(guān)鍵因素,這在前面已經(jīng)有分析.不過,債務(wù)融資雖然本錢較低,但是由于需要還本付息,公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)甚至生存危機(jī),而發(fā)行股票那么沒有這種風(fēng)險(xiǎn),即使公司經(jīng)營(yíng)不佳,也只會(huì)導(dǎo)致公司的市場(chǎng)形象和股價(jià)受到影響.這也是許多上市公司融資時(shí)偏向于股權(quán)融資的重要原因.5、回報(bào)期.融資時(shí)應(yīng)考慮工程預(yù)期產(chǎn)生效益的時(shí)間.比方：一個(gè)高科技公司擬融

30、資投資一個(gè)工程,預(yù)計(jì)該工程在頭幾年不會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn),因此選擇股權(quán)融資就比擬有利,由于它沒有定期支付利息的現(xiàn)金支出壓力.再融資后股本擴(kuò)大,業(yè)績(jī)能否同步增長(zhǎng),這是對(duì)上市公司的考驗(yàn),如果資金利用效率低下甚至閉置,公司業(yè)績(jī)受到稀釋,上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn).上市公司在贏利、分紅等方面的因素是否滿足條件也是一個(gè)重要參考因素,不少上市公司就是由于盈利低而失去了再融資水平.6,舉債水平.財(cái)務(wù)理論指出,適當(dāng)提升資產(chǎn)負(fù)債率有利于降低融資本錢和改善公司的資本結(jié)構(gòu),使公司股東的財(cái)富實(shí)現(xiàn)最大化,因此保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)于上市公司具有重要意義.上市公司應(yīng)該適當(dāng)提升債務(wù)融資比例,估計(jì)今后以可轉(zhuǎn)換債券和銀行貸款等為代表的債務(wù)融

31、資將成為資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司的首選.7、公司的資信形象公司在市場(chǎng)中的資信水平和企業(yè)形象是選擇融資方式的重要因素之一,公司資信水平越高,聲譽(yù)越好,企業(yè)形象越佳,那么可選擇的融資方式越多,融資越容綜合以上分析和備種融資方式的特點(diǎn),我們可以歸納得出適合采用各種融資方式的公司的特點(diǎn)表4:表4適宜采用各種融資方式的公司的特點(diǎn)融資力式適宜選擇該融資方式的公司的特點(diǎn)配股1 .流通股數(shù)量較大,通加原有股東釀售可以獲得足夠募集資金卜2 .距前次發(fā)行己除個(gè)完整會(huì)計(jì)年度3 .業(yè)績(jī)穩(wěn)定,但成長(zhǎng)性有所欠缺4 .希望維持大股東持股比例增發(fā)1 .募集資金需求量較大,且公司成長(zhǎng)性較好或業(yè)績(jī)優(yōu)良,行業(yè)前景看好.2 .流通股

32、本較小,但募集資金需求較大3 .由于種種原因,過去二年業(yè)績(jī)不夠理想,不符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債或配股要求,但募集資金投資的工程擁有良好前景4 .發(fā)行了B股或H股5 .距前次發(fā)行間隔的時(shí)間尚不除個(gè)會(huì)計(jì)年度,但有募集資金需求6 .大股東的持股比例較高,不存在限制權(quán)的過度稀釋問題可轉(zhuǎn)換彳貝芬1 .資產(chǎn)規(guī)模較大,資產(chǎn)負(fù)債率較低.2 .業(yè)績(jī)優(yōu)良,成長(zhǎng)性高,但不希望公司的股本在短期內(nèi)土外長(zhǎng)太快3 .股價(jià)處于低位,且預(yù)計(jì)公司未來的股價(jià)將會(huì)上升4 .前次股份發(fā)行的時(shí)間距本次融資間隔/、足12個(gè)月二、上市公司融資方式選擇的趨勢(shì)長(zhǎng)期以來,配股是我國(guó)上市公司再融資的主要方式,在1999年7月以前也是唯一的方式.截至2000年

33、底,上市公司通過配股累計(jì)籌集資金1500多億元,為我國(guó)企業(yè)的再融資做出了重要奉獻(xiàn),但由于該方式存在較多局限性,上市公司對(duì)其的采用逐漸減少,在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主,配股較為少見,僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境,無法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下,不得已而為之.我國(guó)之所以出現(xiàn)上市公司大規(guī)模配股的現(xiàn)象,是以往股票發(fā)行制度的產(chǎn)物.增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來,在發(fā)行數(shù)量.規(guī)模上都取得了很大的開展.1999年有9家公司實(shí)施增發(fā),而2000年那么有29家公司實(shí)施增發(fā),募集資金282.5億元,占整個(gè)再融資總量的三分之一強(qiáng).事實(shí)證實(shí)增發(fā)己成為上市公司再融資的重要渠道,其所推行的市場(chǎng)化發(fā)

34、行機(jī)制也逐漸為市場(chǎng)所認(rèn)同,增發(fā)己成為上市公司再融資的一種常規(guī)模式.現(xiàn)在融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大變化,融資渠道已經(jīng)大大拓寬,而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大,股權(quán)融資的本錢也不再低廉,從長(zhǎng)期看,增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降.在國(guó)際資本市場(chǎng)上,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一,據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年美國(guó)證券市場(chǎng)上共有1592家公司采用了可轉(zhuǎn)換債券融資,遠(yuǎn)大于采用股票融資的199家.目前我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的不多,1998年至今只有兩家上市公司上海機(jī)場(chǎng)、鞍鋼新軋和三家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)南化股份、絲綢股份、茂名石化發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券,其中南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)股完畢,市場(chǎng)中只有鞍鋼

35、轉(zhuǎn)債.機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債和茂煉轉(zhuǎn)債3只債券,今年吐月底公布實(shí)施了?上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司證券實(shí)施方法?,正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式,截至9月12日,短短四個(gè)多月問,已先后有威孕高科、東方電子、深萬科等37家公司發(fā)布公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,訓(xùn)劃募集資金超過300億,由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長(zhǎng),融資規(guī)模大,融資本錢低,靈活性強(qiáng),適應(yīng)性廣,而且可以利用財(cái)務(wù)杠桿以增加股東財(cái)富和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),優(yōu)點(diǎn)十清楚顯,目前由于利率水平.資金使用本錢較低,公司支付的債息可作為固定開支計(jì)入企業(yè)本錢,防止交納公司所得稅企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出少,防止了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張,尤其在二級(jí)市場(chǎng)處于低迷

36、,融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將有助于企業(yè)取得最大的融資效益,是值得滿足條件尤其是資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司優(yōu)先選用的融資方式.可以預(yù)料,可轉(zhuǎn)債以其獨(dú)有的特點(diǎn),對(duì)投資者以及企業(yè)有較強(qiáng)的吸引力,從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選.作為新生事物,今后可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊.從國(guó)際開展趨勢(shì)來看,今后上市公司在制定融資方案時(shí),根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和腎身?xiàng)l件以及開展需要量體裁衣,在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資.根據(jù)摩根斯但利統(tǒng)計(jì),在諸多的融資方式中,同時(shí)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的組合融資方式最受歡送,自1999年以未,歐洲企業(yè)同時(shí)發(fā)行上述兩種證券的次數(shù)己達(dá)23次.由于有關(guān)規(guī)定對(duì)h市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán),滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù),從理論上分析,適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件,可以把增發(fā)和配股作為備選方案,融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司那么不一定能符合發(fā)1可轉(zhuǎn)換債券的條件