1、上市公司信息披露管制研究 摘 要：本文探討了上市公司信息披露、有效市場假說信息披露管制之間的關系，分析了在現實非有效市場環境下，必須對上市公司信息披露實施管制的根源性誘因是由 于會計信息不對稱、投資者經驗能力不豐富、不均衡，會計程序、方法在公司之間運用上的差異，無意義會計數據的存在及其干擾，內幕信息、粉飾乃至虛假性行為 的存在以及信息披露成本的存在等因素綜合造成的信息失真、決策無效，投資者及一般證券市場難于在效益不同的企業之間作出區分。 筆者在對帕累托法則、公共產品理論、委托代理關系以及信息披露的壟斷性的研究基礎上，認為政府對上市公司信息披露實施管制是比較符合客觀現實的做法。但筆 者進一步認識

2、到：政府對信息披露管制的效率和弊端難以克服，單一形式的強制披露、嚴格管制終非長久之計：現代信息技術和現代信息市場的發展，會計信息披露 成本的增長，信息在當代社會顯示出其巨大的價值潛能等經濟條件及社會環境的變遷，都為會計信息商品化和會計信息市場的形成奠定了基礎。因此，大力發展有償 信息市場，將信息披露融入市場運作，將是信息披露發展的最佳選擇。 關鍵字：信息披露、有效市場、信息披露管制、公共產品、會計信息市場 上市公司會計信息披露與證券市場有效運行之間存在著密切的關系。一方面，上市公司會計信息是證券市場有效運行的基礎；另一方面，證券市場的有效運行對上市 公司信息披露從質、量及表現形式等方面提出了要

3、求。然而，我們仍面臨著這樣一個問題：證券市場中，上市公司會自覺或自發地披露符合證券市場有效運行所需要 的會計信息，還需不需要政府以各種形式實施信息披露管制？一、上市公司信息披露與信息披露管制信 息披露（Disclosure），所謂信息披露就是用公開的方式，通過一定的傳播媒介，用一定的格式，將公司財務狀況和經營成果以及其他各種資料公布于 眾。信息披露是證券所有權市場化和信息需求社會化的必然結果。實施信息披露基于這樣的認識：證券市場各參與者都能夠利用公開披露的信息進行決策，從而使證 券價格反映信息的基本特征。信息披露的本質是信息的公開，在證券市場中，通過傳遞財務和其他經濟數據是企業廣泛籌集資本的重

4、要條件。證券市場中的信息披露 是通過一定的制度來實現的，這就是信息披露制度。信息披露是證券市場的基石，是確保建立公平、公正、公開證券市場的根本前提。美國大法官路易斯· 布蘭戴斯（Louis Brandeis）早在1914年就指出：“（信息）披露才能矯正社會及產業上的弊病，因為陽光是最佳的防腐劑，燈光是最有效的警察”。莫茨和夏洛夫 （Mautz Sharaf）也指出，“信息披露本身就是限制舞弊和差錯，這樣做的理論依據是公眾有知情權，要求通過立法來預防盤剝行為”。 通常意義上的管制，是指依據一定的規則對構成特定社會的個人和構成特定經濟的經濟主體的活動進行限制的行為。管制依據其主體不同，可

5、分為“私人管制”和 “公共管制”。私人管制是由私人來約束私人的行為，公共管制是由社會公共機構如司法機關、行政機關和立法機關等對私人以及經濟主體的行為實施的管制。戴奈 爾F·斯巴爾珀在管制與市場一書中將“管制”定義為“行政機構為直接或通過改變消費者和廠商供求決策而間接干預市場分配機制所頒布的法規或采取的特定 行動。”信息披露管制即為政府對會計信息披露的干預，包括對會計信息的供求關系、披露要求及會計信息質、量以及表現形式的管制。從會計信息生成過程看，信 息披露管制包括對會計信息的確認、計量和披露全過程的管制。由于會計確認、計量是會計披露的基礎，因而，信息披露管制集中體現在對會計報告所披露

6、的會計信 息的供求關系及其內容與表達方式的管制上。二、有效市場假說和信息披露管制根 據經濟學的價格理論，在確定的條件下，競爭驅使經濟利潤（經濟利潤是扣除了資本市場投資報酬率后計算出來的）趨于零。美國芝加哥大學財務教授尤金·法瑪 （Eugene Fama）1970年提出的“有效市場假說”理論（EMH）。詹森（Jeson）把有效市場定義為：對于一組信息t，如果根據該組信息從事交易而無法賺 取到經濟利潤，那么市場就是有效的。具體來說，如果某組信息t（譬如，金融時報上公布的上市公司會計贏利信息）被證券市場的投資者廣為了解，那么證 券市場的競爭就會驅使證券價格處于這樣的水平：投資者根據該組信息

7、進行的交易只能賺取按風險調整的平均市場報酬率，即平均經濟利潤趨于零。“有效市場假說 ”理論認為有效證券市場是一種能夠充分反映已知信息的市場。有效市場假說蘊含著信息競爭，有效市場假說本質上是由零利潤均衡狀態擴展為不確定性情況下競爭 市場的動態價格行為。市場競爭驅使投資者和財務分析家從公司的財務報告、甚至公司之外的一切渠道獲取公司的信息。在證券資本市場中，有無數的個人、企業、 機構和政府部門作為資金的需求方進入市場，尋求合理成本的資金；同時，亦有無數個人、企業、機構和政府部門作為資金的供應方進入市場，尋求投資，獲得盈利 機會。如果證券市場的信息是暢通的，誰也不能操縱證券價格。“有效市場假說”理論把

8、證券價格對不同信息的反映程度劃分為三種形式：弱式市場、半強式市場和 強式市場。在弱式市場中，證券價格反映了歷史上的公開信息；在半強式市場中，證券價格完全反映所有公開信息；在強式市場中，證券價格完全反映所有公開和內 幕的信息。法瑪教授所提出的“有效市場假說”理論實質上是把信息披露作為左右證券行情的一個重要因素。 但是，現存的證券資本市場都非純粹的有效市場，往往存在著諸多信息不對稱情況，證券市場信息披露的有效性大打折扣。因此，對上市公司信息披露實施管制的根 源性誘因便是投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業之間作出區分。形成這種無法區分的原因很多，主要有：（1） 公司管理當局對信息進行壟斷性控制

9、，形成會計信息不對稱。根據信息不對稱理論，市場中交易各方掌握的信息存在差別，通常情況是：公司經營管理層依仗信息壟 斷地位和偏好采取有利于自己，不利于財產所有者的信息披露方式，而財產所有者又無法詳細觀察和監管經營管理層的信息披露行為。公司經營管理層與投資者相 比，他們更多地了解公司內部的經營情況，投資者只能通過管理當局提供的信息間接地評價公司的市場地位和投資價值，因此他們在與投資者的博弈關系中處于優勢 地位。（2）投資者經驗能力不豐富、不均衡。在有效市場中，披露的會計信息隱含著對公司股票價格的公 平評估，即使那些經驗不豐富的投資者也不會因不精通會計而受到損害，他們按照一種“市場公允價值”交易股票

10、，便可獲得正常的投資報酬率。但是，在非有效市 場中，不具豐富經驗的投資者可能難于甄別信息的真偽，沒有能力去區別不同會計程序所形成的會計結果，或者調整這些會計數據的代價太高而不值得，于是，這些 投資者可能被誤導。（3）會計程序、方法在公司之間運用上的差異。會計程序與方法在運用上的差異是證 券市場無法區別效益不同公司的另一個原因。在有效市場中，競爭激烈的態勢使得企業不能通過截留、出售信息或調整會計程序來獲取非正常報酬率，因為企業從內 部交易賺取的預期利潤將降低其相應的整體報酬率。而在非有效市場條件下，企業卻會制造“內幕信息”，改變會計程序和方法以造成信息披露的混亂而從中漁利。（4） 無意義會計數據

11、的存在及其干擾。關于無意義會計數據，許多投資者會抱怨其無益的干擾，證券市場上許多公司的贏利信息是通過不同的計量基礎計算出來的，像市 場價值、評估價值、歷史成本及現行成本在會計核算中相互矛盾，并未統一，從而造成會計數據是難以理解的，正如六個橘子加兩個蘋果等于八個草莓一樣，所產生 的會計結果令人無所適從，從而以這些會計結果為基礎的股票價格也無法反映企業的經營效益和整體價值。（5） 信息來源渠道較多，存在內幕信息、粉飾乃至虛假性行為。經營管理人員出于某些原因，可能會粉飾會計信息、，甚至以虛假會計信息欺騙信息使用者。企業的利潤 水平往往受到多種非人為控制因素的影響，在某種意義上說利潤水平并不能完全代表

12、企業的經營管理水平和贏利能力。此外，財產所有者與經營管理者之間的經營受 托責任是在一種不確定性的環境中形成的，這又增加了界定經營受托責任的難度，以披露的會計信息為載體的財產所有者與經營管理者之間經營受托責任基礎就會變 得脆弱。（6）信息披露成本的存在妨礙信息的充分披露。由于現存的證券市場為非有效市場，信息披露成 本肯定不為零，這就造成在某些情況下，由于信息披露成本超過了信息所能帶來的經濟價值，管理當局或管理層會放棄披露部分信息，只有當披露成本較低且信息的 社會價值大于市場價值時，政府所要求的信息揭示才是可取的。這是成本效益原則對信息披露的經濟約束。三、上市公司信息披露管制的基本理論。從 實務上

13、看，對上市公司信息披露進行管制已是一種國際通行的做法。美國上市公司會計信息自20世紀30年代以來一直由國會授權的證券交易委員會進行管制。雖 然作為管制形式之一的會計準則，其制定權一直保留在民間機構，但其監督權仍在證券交易委員會。在中國，上市公司會計信息也一直由證券監督管理委員會采用各 種手段和方式進行管制。實際上，政府對會計信息披露施行管制有利于提高市場有效配置資本的能力，能夠創造一個相對公平、有效的信息環境。這可以從以下方面 得到證實：（1）帕累托法則（pareto's law）。西方經濟學家帕累托對收入和分配進行廣泛統計研究后得出一項法則，政府管制可以使社會產出接近社會最佳量，從而

14、改善社會福利。當前，市場意義上 的會計披露制度存在著市場失靈，由會計信息披露而導致的資源配置并非最佳，各經濟主體之間由于信息不對稱情況的普遍存在，導致信息披露造成的經濟利益不公 平的狀況也普遍存在。因此，政府對信息披露的管制是必需的、有益的調控行為。（2）公共產品理論的支 持。公共產品能夠提供社會福利，其最顯著的特征是能夠為全體社會成員消費或使用，并且公共產品不會因為某個人的消費而影響或減少其他人的消費機會。公開披 露的會計信息可以在不同人之間免費傳遞，每個人都能消費信息的內容，因而公開披露的會計信息常常被假定為一種公共產品。現代經濟學認為，所有消費者對公共 產品的消費無需付出代價，公共產品的

15、供給方無法將生產成本轉嫁給信息消費者，正是公共產品的公共性以及非排他性使得公共產品生產者不愿提供公共產品，因為 他們得不到相應的費用補償，故他們對滿足公共產品需求的供應缺乏積極性，公共產品在自由競爭的市場中總是供應不足的。張維迎在博弈論與信息經濟學一書 中指出：公共產品的供給是一個囚徒困境問題。誠然，會計信息具有公共產品性質，每家公司的最優選擇都是少花錢少披露，向市場進行充分、有效的信息披露就會 缺乏動力。為解決會計信息披露的不充分問題，對信息披露進行管制將是不得不考慮的措施，對于公共產品通常由政府提供或由政府實施管制和保護，會計信息的披 露基本上采取了政府監督和管制、行業自律的方式。（3）委

16、托代理理論。財產所有者和經營管理者之間是 一種委托代理關系，雙方都有追求自身利益最大化的要求和理性行為。所有者所追求的目標在于投資報酬最大化，而經營管理人員則有著更為廣泛的經濟和心理需 求，如聲譽、晉級、酬金及利潤分配等，兩者之間的目標并不完全一致，存在著一定的沖突。經營管理者總存在著一種在滿足契約的基礎上盡量將成本保留在低水平 上的動機。因此，協調財產所有者和經營管理者之間的關系，更好地實現代理責任的托管，建立彼此相互信任尤為必要，正如戴維·費林特（David Flint）教授所指出的：“經管責任的基本準則是以誠實和規范這一社會哲學為先決條件的”。委托代理關系比較理想的情況是：第一

17、，財產所有者能了解經營 管理者履行職責的情況，在時間和空間上能夠監督財產的運行及保管，能夠了解掌握財產的價值變動規律；第二，經營管理者與財產所有者沒有根本利益沖突，財產 經營者能盡職盡責，并獲得應有的報酬。可惜穩定這種經管責任的內在因素只能在一個非常狹小的社會空間中存在。社會經濟發展的歷史證明，隨著社會經濟的發 展，會產生影響委托代理責任雙方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障礙，單靠這種內在的自發的因素是難以持久穩定委托代理關系的。因此，問題的解決還要 借助于政府對信息披露的管制，以約束和監管經營管理者對公司信息的披露和詮釋。（4） 信息披露的壟斷性。在非管制的會計信息市場中，公司是會計信息

18、的壟斷供給者，它不僅限制會計信息的產出，而且以壟斷價格出售會計信息。這種情形也存在于公 共事業中，對它的管制措施是允許壟斷生產但嚴格管制價格。對會計信息而言，也可以借鑒公共事業的做法，采取強制披露、嚴格管制的措施，這是一種相對有效的 方法，因為讓每個人都去購買同一信息，將導致社會資源的浪費；同時，強制披露的成本是比較低的，絕大多數的會計信息是公司內部會計系統的直接產品。相對于 通過個人契約的形式獲得會計信息來說，強制披露大大地節約了投資者的成本；再者，強制披露、嚴格管制也可以制止由于信息披露的壟斷性而帶來的會計信息質量 低劣乃至失真的現實弊端。（5）資本市場公平性社會目標的實現。資本市場的公平

19、性是一個有關公共利益 的問題，是各國證券交易委員會所關心的重要問題，也是資本市場的社會目標。只有在所有現存的和潛在的投資者都有相同的機會獲得同樣信息時，證券市場才是公 平、有效的。這種狀態即是信息對稱，是社會公眾所期望達到的。盡管完全的無成本的信息是完全競爭經濟模型中的一個假設，但證券管理部門應在確保所有投資者 能夠得到足夠的、同樣的信息方面有所作為，造就均等收益的信息環境。因此，信息披露要在保護公共利益方面發揮作用，就需要更多更好的管制，以防止內幕交易 和信息市場的不公平性。另外，良好的信息披露質量，將有利于繁榮資本市場，從而形成良好的投資決策和更優化的資源配置。四、不是結論的結論對信息披露

20、管制的深層反思。由 于信息不對稱現象、會計信息的公共物品性質、委托代理關系以及信息披露的壟斷性等因素的存在所造成的市場失靈，以及證券市場公平性社會目標的實現，都需要 對上市公司信息披露進行管制，這是比較符合客觀事實的。如果缺少對上市公司信息披露的管制，很難想象，會計信息的質量狀況將如何，內幕交易的猖獗程度將如 何、社會經濟秩序的混亂程度將如何？但是，在對上市公司信息披露進行管制時，以下幾個問題仍值得深入考慮：（1） 信息披露管制不能確定資源配置是否最優化。根據阿羅（Arrow）的“不可能性理論”，要得到一個讓我們知道的使社會福利最大化的管制政策是不可能的。價 格機制通過供求平衡能顯示總體社會偏

21、好，它是資源配置的依據。一旦以管制政策代替價格機制，便無法對總體社會偏好進行確定。故對上市公司信息披露進行管 制，實際上并無法確定上市公司所披露的會計信息的質量和數量是否達到最優化。（2）公共產品過剩如何 解決。在市場非管制的情況下，公共產品的供給是不足的。正是基于這一點，經濟學家才提出一些“管制”措施。然而，在管制的市場中，由于公共產品的消費是無 成本的，通常消費者會高估其需求或偏好，因而，公共產品往往也會呈現出生產過剩的趨勢。盡管“管制”能解決公共產品供給不足問題，但卻無法解決公共產品生 產過剩問題，這對于具有公共產品性質的會計信息而言也是如此。（3）管制成本的大小及負擔問題。信息 系統既

22、為公司管理當局提供信息，也為公司外部使用者提供信息，兩者具有一定的共性。威郡豪弗（A·Wagenhofer）于1990年指出，雖然會計信息 是公司內部會計系統的直接產品，其邊際成本應該是很小的，但是強制披露與競爭對手相關的權益信息（如分部披露），對一個公司來說，其成本是極其高的。這種 情況下，成本該由哪一方來承擔？是公司消化還是轉嫁給消費者？如果公司通過提高商品價格而將其轉嫁給商品消費者，這對其中非會計信息使用者來說顯然是不公 平的，因為他并未消費會計信息，但卻為此付出了代價。（4）信息披露管制的效率與效益。在信息披露不 受管制的情況下，上市公司壟斷會計信息的供給。這不僅意味著上市公司對會計信息的供給不足，影響證券市場的效率，而且意味著會計信息使用者都以壟斷價格去 購買同一公司的同一信息，造成社會資源的重復浪費，從而產生了上市公司會計信息非管制的額外成本。當然，對上市公司會計信息進行管制，也會發生相應的成 本，并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施時，應對管制效率及管制成本、效益進行分析權衡。 通過上述對信息披露管制的探討，