1、公司治理相關研究綜述美國金融危機的爆發引發了國內外學術界對公司治理機制的新思考，公司治理目前已成為全球市場經濟國家共同面對的問題。一國公司治理系統的完善程度會對本國資本市場的發展、企業融資結構的完善、不同產業以及國民經濟的整體表現等產生重要的影響。公司治理問題研究在國外（主要指市場經濟發達國家）開始得較早。目前，公司治理在一些國家已經成為商業經濟研究的一個核心問題，雖然對這個問題的研究已有上百年的歷史，國內外學術界做了大量的研究，但是在公司治理的內涵上卻是仁者見人智者見智，沒有一個統一的定義模式，這一般由于研究者在進行相關研究時采取的角度不同造成的，本文將回顧公司治理機制相關概念的界定，并對與

2、公司治理相關的理論熱點問題進行綜述。一、 公司治理理論基礎公司治理理論的產生和發展過程中，有許多理論對其產生了深淵的影響，主要包括古典管家理論、委托代理理論、現代管家理論、利益相關者理論等。1古典管家理論。在這種理論下，企業被看作是具有完全理性的經濟人，并認為所有者和經營者之間是一種無私的信托關系。主要觀點有：1在完全信息的假設下，經營者沒有可能違背委托人的意愿去管理企業，因此不存在代理問題2在完全信息的假設下，公司治理模式不再重要3基于完全信息假設下的管理理論對于研究現代公司治理不具有任何意義。因為在完全競爭和完全信息的市場條件下，不存在委托者與經營者之間的利益沖突，公司治理表現為股東至上。

3、2信息經濟學下的公司治理理論：委托代理理論。信息經濟學是20世紀60年代以來經濟學的一個重要研究領域，其對古典經濟學的根本性突破表現在放棄對完全信息和無私性的假設。由此對新古典經濟學產生了質疑：完全信息的假設背離了客觀現實。在現代股份制企業所有權與經營權分離的情況下，股東并不直接經營企業，而是將資產的經營權授權給經營者，股東和經營者之間就形成了一種委托代理關系。但是由于人的自私性，經營者作為代理人具有機會主義傾向，他們可能會以股東權益為代價二謀求自身利益的最大化，即出現了委托代理關系中的機會主義行為或者道德風險問題因此建立一套完善的公司治理結構來規范委托代理關系各方的行為，并對經營者的機會主義

4、行為進行控制，使其決策符合委托人的利益是必要的。3組織行為學下的公司治理理論：現代管家理論。基于完全信息假設下的古典管家理論，顯然不符合客觀事實，不完全信息的存在使該理論無法解釋現代企業中存在的兩職分離與合一的現象，代理理論對經營者內在機會主義和偷懶的假定是不合適的，而且經營者對自身尊嚴、信仰以及內在工作滿足的追求會促使他們努力經營公司成為好的管家。4現代公司治理理論：利益相關者理論。上述三種理論都把利益相關者的利益排除在外。現代公司治理理論下的利益相關者理論除考慮委托人和代理人之間的關系外，還考慮了雇員、供應商、債權人等利益相關者。國內外關于公司治理的研究主要以委托代理理論和信息不對稱理論作

5、為公司治理結構的理論基礎。二、 公司治理機制公司治理又稱公司治理結構或企業法人治理結構，其所要解決的是現代公司所有權和經營權分離所產生的委托代理問題。Berle和means、jensen和mesklin的論述認為公司治理的焦點在于使經營者和所有者的利益一致，公司治理主要是解決由于所有權和控制權分離帶來的股東和管理層之間的代理問題。Cochran則認為，公司治理問題包括在高級管理層、股東、董事會和其他利益相關者的相互作用中產生的具體問題，因此構成公司治理的核心問題是誰從公司決策與高級管理階層的行動中受益？誰應該從公司決策與高級管理階層的行動中受益？當這兩個問題之間存在不一致時，公司治理的問題就會

6、產生。在hart的模型中當代理問題和交易費用過大使得代理問題不能通過合約問題解決時。公司治理問題必然產生。Blair從狹義和廣義兩個方面探討了公司治理的含義。他認為從狹義上講，公司治理指有關董事會的功能、股東的權益等方面的制度安排；從廣義上講，則是指有關公司控制權或色和能夠與索取權分配的一整套法律、文化、制度安排。這些安排決定公司的目標，實施控制、風險、收益如何分配等一系列問題經濟合作與發展組織理事會在99年通過的公司治理結構原則，對公司治理結構作了更廣泛的定義：公司治理包括公司經理層董事會股東和其他利益相關者的一整套體系；它規定了董事會、經理層、股東和其他利益相關者的責任和權利的分布。這一定

7、義既包括作為公司治理結構核心的內部治理，也包括了實現公司有效治理不可或缺的外部治理。La porta的研究發現現代公司的所有權結構完全不同于被廣泛接受的所有權和控制權分離帶來的股東和管理層之間的代理問題，當股權集中到一定程度時，控股股東能夠對企業實施有效的控制，最基本的代理問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突從而導致控股股東具有犧牲中小股東利益為代價來掠奪公司財富的強烈動機和能力。而在國內研究方面主要有幾種觀點。吳敬璉認為，所謂公司治理結構是指有所有者、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結構。在這種結構中，上述三者之間形成一定的制衡關系。通過這一結構，所有者將自

8、己的資產交由董事會托管，公司董事會是公司的決策機構，擁有對高級管理人員的聘用、獎懲和解雇權。高管受雇于董事會，組成在董事會領導下的執行機構，在董事會的授權范圍內經營企業。錢穎一提出公司治理結構是一套制度安排，用以支配若干在企業中有重大利害關系的團體，包括投資者、經理人員、職工之間的關系，并從這種聯盟中實現經濟利益。公司治理結構應包括如何配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理人員和職工，如何設計和實施激勵機制。一般而言良好的公司治理結構能夠利用這些制度安排的互補性質，并選擇一種結構來減少代理人的成本。張維迎認為，狹義的說，公司治理結構式指有關公司董事會的功能，結構股東的權利等方面的制度安排

9、，廣義的講，是指有關公司控制權和剩余索取權分配的一套法律、文化、制度性安排，這些安排決定公司的目標，誰在什么狀態下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業成員之間分配這樣一些問題。廣義的公司治理結構與企業所有權安排幾乎是同義的，或者更準確地講，公司治理結構只是企業所有權安排的具體化，企業所有權是公司治理結構的一個抽象概括。公司治理結構的目的是解決內在的兩個基本問題：一是激勵問題，即在給定產出是集體努力的結果和個人貢獻難以度量的情況下，如何促使企業的所有參與人努力提高企業的產出；二是經營者選擇問題，即在給定企業家能力不可觀察的情況下，什么樣的機制能保證最有企業家能力的人來當經理。 強調利益相

10、關者在公司治理中的權益要受保護。楊瑞龍等人認為，在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東利益至高無上”的邏輯，改制后的國有企業就形成了有別于“內部人控制”的“行政干預下的經營者控制型”企業治理結構。這種治理結構使得國有企業改革陷入難以擺脫的困境：一是由于政府追求的目標是多元的，當由政府對企業實施所有權約束時，便會陷入管則干預過多，不管則失去控制的兩難中；二是資訊不對稱，經營者處于談判的有利地位；三是行使監督權的政府官員可能與經營者“合謀”侵蝕國有資產；四是職工和小股東難以行使監督權，其利益易受到損害。為克服之，須實現對企業治理結構的創新，其核心是揚棄“股東利益至高無上”的觀點，遵循既符合中國國

11、情又順應歷史潮流的“共同治理”邏輯。企業不僅要重視股東的權益，而且要重視其他利益相關者對經營者的監控；不僅僅強調經營者的權威，還要關注其他利益相關者的實際參與。 強調市場機制在公司治理中的決定性作用。林毅夫等人認為，所謂的公司治理結構是指所有者對一個經營管理和績效進行監督和控制的一整套制度安排。公司治理結構中最基本的成分是通過競爭的市場所實現的間接控制或外部治理，而人們通常所關注或所定義的公司治理結構，實際指的是公司的直接控制或內部治理結構。由上可知，學者們對公司治理概念的理解至少包含以下兩層含義：一是公司治理是一種合同關系。公司被看作是一組合同的聯合體，這些合同治理著公司發生的交易，使得交易

12、成本低于由市場組織這些交易時發生的交易成本。由于經濟行為人的行為具有有限理性和機會主義的特征，所以這些合同不可能是完全合同，即能夠事前預期各種可能發生的情況，并對各種情況下締約方的利益、損失都做出明確規定的合同。為了節約合同成本，不完全合同常常采取關系合同的形式，就是說，合同各方不僅對行為的詳細內容達成協定，而且對目標、總的原則、遇到情況時的決策規則、分享決策權以及解決可能出現的爭議的機制等達成協議，從而節約了不斷談判、不斷締約的成本。公司治理的安排，以公司法和公司章程為依據，在本質上就是這種關系合同，它以簡約的方式，規范公司各利害相關者的關系，約束他們之間的交易來實現公司交易成本的比較優勢。

13、二是公司治理的功能是配置權、責、利。關系合同要能有效，關鍵是要對在出現合同未預期的情況時誰有權決策做出安排。一般來說，誰擁有資產，或者說，誰有資產所有權，誰就有剩余控制權，即對法律或合同未作規定的資產使用方式做出決策的權利。公司治理的首要功能就是配置這種控制權。這有兩層意思：一層是公司治理整頓是在既定資產所有權前提下安排的。所有權形式不同，比如債權與股權、股權的集中與分散等，公司治理的形式也會不同。另一層是，所有權中的各種權力就是通過公司治理結構進行配置的。這兩方面的含義體現了控制權配置和公司治理結構的密切關系：控制權是公司治理的基礎，公司治理整頓是控制權的實現。傳統的公司治理理論認為，公司治

14、理結構分為內部治理結構和外部治理結構兩部分。內部治理結構包括股權結構、董事會特征、管理層激勵等方面：外部治理結構包括制度環境、市場競爭、債權人，中介市場等。三、公司治理理論熱點問題近年來，國內外學者關于公司治理熱點問題，如大股東的資金侵占行為、企業現金持有、企業代理成本、國家控制等進行了深入研究。現將其研究觀點綜述如下。 （一）公司治理與大股東的資金侵占行為 近年來，國外對公司治理的研究的焦點從最初的對企業所有者與管理層間的委托代理問題的研究轉到近年來對控股大股東與中小股東之間的代理問題的研究。Shleifer和Vishny(1997)發現，當大股東掌握公司的控制權時，公司主要的代理問題已不再

15、是經理人員與股東間的利益沖突，而是如何防止大股東對其他股東的利益侵占。Johnson，La Porta，LopezdeSilanes和Shleifer(2000)用一個概念“隧道挖掘”來形象地描述大股東的侵占行為。Bertrand，Mehta和Mullainathan(2002)認為隧道挖掘不僅損害中小股東的利益，還會影響股票市場。李增泉等(2005)指出，資金侵占作為大股東的隧道挖掘行為的一種，在我國已成為一種非常嚴重的公司治理問題。 現有文獻對股權結構與資金侵占之間的關系進行了廣泛研究。Johnmn等(2000)的分析表明，公司控制者的持股比例由低到高變化對其侵占行為的影響體現出由持股比例

16、低時的塹壕效應到持股比例高時的利益協同效應。當控制者的持股比例較低時其侵占能力隨其持股比例的提高而增強，侵占也隨之增加，產生塹壕效應；當持股比例達到一定程度后，控制者在上市公司占有的利益很大，其與公司的利益趨于較高程度的一致，此時隨著持股比例的提高，侵占會減少，產生利益協同效應。李增泉等(2004)分析了資金占用與第一大股東持股比例之間的關系，發現兩者之間有顯著的非線性關系：在較低的持股比例上，資金侵占隨第一大股東持股比例的提高而增加，當第一大股東的持股比例達到4050時，資金侵占達到最大值；一旦第一大股東的持股比例超過50，資金侵占則隨持股比例的提高而降低。高雷和何少華(2006)發現，在1

17、998年，二次曲線模型能夠描述資金侵占與第一大股東持股比例之間的關系，且該模型既支持壕溝防御效應假說，也支持利益協同效應假說；在1999年、2001年和2002年，冪函數模型能夠描述資金侵占與第一大股東持股比例之間的關系，且這些模型只支持壕溝防御效應假說；資金侵占與第一大股東持股比例之間的關系隨時間變化而變化。 控股股東對上市公司資金的大量侵占是公司治理失敗的一種表現。在我國法律對小股東及債權人的利益保護不力且股權高度集中情況下，控股股東對小股東及債權人利益的侵害是我國上市公司面臨的主要治理問題。在我國各種公司治理機制對抑制控股股東的資金侵占的有效性如何的問題上，高雷和何少華(2006)認為，

18、董事會的規模、董事會開會次數、高管持股、獨立審計事務所的規模與聲譽等均對資金侵占沒有影響；獨立董事占董事會的比例較高，機構投資者持股比例較高，獨立審計意見為標準無保留意見等機制均抑制了控股大股東的資金侵占；兩職完全分離的領導結構，一股獨大的股權結構，控股股東以企業集團形式存在，控股股東的性質為國家股，在受政府保護的行業經營和發行了B股或者H股等機制均加劇了控股大股東的資金侵占。 二、公司治理與企業現金持有 公司治理是企業內部治理機制和外部治理機制的總和，公司的內部治理安排和外部治理環境共同決定了代理成本的類型和數量，從而影響了公司的現金持有量。良好的治理會降低代理成本，減少管理者出于機會主義而

19、持有的現金數量。高雷和何少華(2006)以我國上市公司1998年2003年的數據為樣本，從公司內部治理安排與外部治理環境的角度研究了上市公司現金持有量的決定因素。他們發現，第一大股東持股比例與現金持有量呈“倒U”型關系；第二到第十大股東持股集中度與現金持有量顯著負相關；銀行債務占總債務的比例與現金持有量顯著負相關；與非政府控制的企業相比，政府控制的企業持有較少的現金；企業所在地區的市場化程度越高，其持有的現金越多；企業的成長性、銀行債務、地區的市場化程度等因素對企業現金持有量的影響并不是一成不變的，而是隨著控股股東的產權性質的不同而不同。 三、公司治理與企業代理成本大量的研究表明，代理成本顯著

20、地影響企業的融資決策、投資決策和企業價值。而研究的焦點主要集中在預期的代理成本對公司績效的影響。Ang等(2000)、Singh和Davidson(2003)研究了代理成本的決定因素并主要關注了負債和所有權結構在減輕美國企業代理成本上的作用。與先前的研究一致，他們的研究表明，管理者持股能協調管理者與股東之間的利益，并因此減少代理成本。然而，他們對負債在減輕代理成本的作用上并沒有取得一致的看法。Ang等(2000)指出負債起到一個減輕代理成本的作用，而Singh和Davidson(2003)認為負債起到加重的作用。 Jensen和geckling(1976)指出，管理者持股協調了兩個不同持股群體

21、的利益，因此可減少公司內部的代理成本。根據他們的模型，管理者持股與代理成本之間的關系是線性的。因此，當管理者獲得公司全部股份時，代理成本達到最小。MC.Connell和Servaes(1995)、Short和Kease(1999)的研究發現，管理者持股和代理成本之間的關系是非線性的。 非控股大股東對減輕公司的代理沖突有重要作用 對控股股東獲取私利的行為，其他股東除“用腳投票”外，也可采取集中所有權的方式監督控股股東的行為：Volpin(2002)的研究表明，大股東聯盟的存在提高了公司業績惡化時高級經理被更換的概率。Maury和Pajuste(2004)則提供了多個大股東的存在與公司價值顯著正相

22、關的經驗證據-白重恩等(2005)的研究發現，在我國第二到第十大股東持股的集中度與公司價值顯著正相關 基于信息不對稱理論，一些文獻研究了銀行債務在降低生理成本上的作用。Jensen(1986)認為，企業內部的代理問題通常與信息不對稱有關。當企業持有私人債務時，償債責任有助于減輕此類代理問題：Jensen(1986)和Stulz(1990)認為，銀行信貸傳遞了重要的能夠降低管理者和外部投資者之間的信息不對稱的信號：可是在我國，銀行的產權幾乎都歸國家所有，絕大部分上市公司也為國家所有，或由國家控制，使政府過多地干預銀行的經營、加上政府對銀行進行的各種顯性與隱性的“擔保”，直接導致銀行極易產生道德風

23、險。可見，我國銀行作為債權人缺乏足夠的動機，也難以對其債務人進行有效的監督和約束。 債務期限結構與代理成本之間的關系得到了學者們的重視。Jensen(1986)認為，當管理者存在利用自由現金流收益從事過度投資行為時，短期債務融資有利于減少公司的自由現金流量，并通過提高破產的可能性來增加管理者的激勵。Hart和Mcxore(1995)指出，短期債務融資契約的治理效應主要表現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。 許多文獻探討了董事會在減輕代理成本上的作用 董事會作為公司治理機制的有效性取決于其規模與構成。Pearce

24、 and Zahra(1991)指出，大的強有力的董事會有助于加強公司與外部的聯系，為企業提供戰略選擇方面的咨詢和建議，并在企業的創建和發展過程中扮演關鍵角色。但其它一些研究，如Eisenberg(1998)認為，董事會的獨立性取決于兩個方面，獨立董事的比例和首席執行官與董事會主席兩職的設置狀況。獨立董事比例較高的董事會可以通過發揮其獨立董事的聲譽來防止董事會被管理者操縱，從而確保董事會決策的獨立性和有效性。Byrd and Hickman(1992)的研究表明，董事會中獨立董事的比例與公司績效正相關。Lin等(2003)對外部董事的任命，特別是當董事會持股較低且被任命的外部董事有很強的監督動

25、機時，股票價格有積極反應。但持相反觀點的人，如Agrawal and Knoeker(1996)認為，外部董事對企業信息了解不足，他們扮演的是非對抗的咨詢者而不是關鍵的監督者。 在高增長與低增長企業之間，代理成本與投資不足、資產替代和過度使用自由現金流之間的關系存在顯著差異。當出現投資不足時，管理者可能會放棄凈現值為正而大部分收益屬于債權人的投資。這種情況在高增長企業中尤為嚴重。Jensen利Meckllng(1976)相信，由于投資者與借款人之間的信息不對稱，資產替代問題在高增長公司更加盛行。Jensen(1986)認為，雖然高增長企業較少地面臨過度使用自由現金流的問題，但當企業擁有充實的現

26、金儲備并傾向投資高風險且凈現值為負的項目時，資產替代問題就會發生。Smith利Wattsk(1992)考慮到在高增長與低增長的企業中，代理成本的類型和數量均不同，公司治理機制的有效性隨企業的增長性而變化。MC·Connell and Servaes(1995)發現，在高增長企業中，企業價值和財務杠桿負相關，而在低增長企業中，企業價值與財務杠桿正相關。他們的研究還顯示，所有權是重要的，并通過投資機會表現出來。 四、國家控制與公司治理 國家控制與政治干預常常如影隨形。政治關系及政治干預對企業與社會經濟有何影響?Shleifer和Vishny(1994)的研究表明，政治家常常向其管理的公司榨取租金，且維持政治關系的成本支出完全可抵消由政治關系而產生的利益。Khwaia和Mian(2004)對巴基斯坦1996年2002年間的企業貸款的研究發現，只有政治關系的企業從銀行