1、論上市公司收購中小股東權利的保護陳志高 中國社會科學院法學研究所關鍵詞: 上市公司收購/收購人/目標公司管理層/控股股東內容提要: 文章將在對目標公司小股東權利保護的法理分析的基礎上,結合我國證券法修改前后的相關法律法規,分別從收購人、目標公司管理層、目標公司控股股東的角度來探討目標公司小股東權利的保護措施,并提出有關上市公司收購方面的法律完善建議。一、目標公司小股東在上市公司收購中的弱勢地位及其成因分析在上市公司收購過程中,相對于收購人、目標公司管理層、大股東來說,小股東在上市公司收購的利益博弈中總是處于絕對的弱勢地位。其弱勢地位的形成主要源于三個方面:第一,小股東自身的原因。在收購過程中,

2、收購人、目標公司和小股東獲取信息的失衡。在收購活動中,收購人、目標公司管理層以及證券經營機構在市場上居于主動的強者地位;而一般投資者則處于弱勢地位,很難獲得其理性投資所需的充分信息,體現在上市公司收購中,目標公司的小股東在信息的擁有以及投資的判斷能力上與收購人及目標公司的大股東都存在很大差異。且由于小股東持股比例低,小股東之間很難聯合起來與收購人進行討價還價,也不能對控股股東和管理層實施有效的監督。第二,大股東和管理層的原因。大股東對小股東的掠奪是普遍性的問題,尤其在我國這樣股權高度集中的國家更為常見。Shleifer和Vishny主張,一旦持股比例超過一定限度,大股東幾乎將取得公司的完全控制

3、權,并且趨向于利用公司獲取小股東無法分享的私人控制利益。大股東和小股東在諸多方面存在利益沖突,包括大股東通過不分紅利增加自身財富,將公司利益轉移到自己控股的其他公司等。 1在公開要約收購中,大股東一般具有較強的討價還價能力,并且由于其較早掌握收購的內幕信息,收購過程中的大量交易、股價波動都給其提供了內幕交易牟取暴利的機會。相對于公司管理層來說,小股東也處于弱者地位。一方面,小股東的個人影響非常有限,另一方面,由于小股東監督管理層在收購中的行為成本高昂,小股東聯合采取監督行動的可能性很小。第三,收購人的原因。收購人發動一次收購,一般由投資專家花費超過數月甚至幾年的時間調查、尋找目標公司,其掌握了

4、大量的信息。而目標公司的股東卻只能在相對短的時間內做出判斷,如我國收購管理辦法規定的要約收購最短時間只有30天;另外,收購人擁有金融、投資、法律等方面的專家來分析和處理獲得的信息,而小股東中絕大多數不具備這些專業知識。因此,無論在信息獲得量、信息處理時間、信息處理的專業知識方面,小股東都處于弱者地位。二、目標公司小股東權利保護的必要性正因為小股東的絕對弱勢地位,在上市公司收購過程,小股東的合法權益經常遭到侵害。比如惡意收購人借上市公司收購之機,以損害上市公司和小股東利益,牟取個人私利為目的的投機行為。常見的方式有:收購人聯合機構、制造題材、操縱市場、牟取暴利等,如億安科技案。 2鑒于收購中小股

5、東所處的弱勢地位及其所受到的現實侵害,我們應該給予廣大小股東特別保護,以實現股東平等原則。股東平等原則要求股份平等,實現“同股同權,同股同利”,但不應停留于形式意義上的平等,而應追求實質上、機會上的平等。在上市公司收購中,小股東合法權益能否得到有效保護,決定了上市公司收購兼并市場能否健康、持續地發展,進而決定了上市公司收購能否實現順利融資和合理配置資源。在我國收購法規尚不完善的情況下,上市公司收購過程中對目標公司小股東的權益予以特別保護顯得格外必要,也符合“向弱者傾斜”的現代法精神。三、收購人義務與小股東權利之保護(一)上市公司收購前收購人信息披露制度上市公司收購前,收購人信息披露制度主要包括

6、兩項:第一,持股披露制度。即大股東在持股達到一定比例或達此比例后持股一定比例的增減變化,依法將有關情況予以披露。從英、美、日等國立法來看,各國均對持股披露制度作了相應的規定,只是履行披露義務的持股比例有所不同。這一制度的立法目的,是為了讓股東注意到目標公司的控制權正在變化,使股東重新估計持有股份的價值,以作出明智的選擇。在我國,修改前的證券法關于收購人信息披露制度的規定還不夠明確和具體, 主要體現在“一致行動”方面未做規定。2005 年10 月27日修改的證券法在這一方面做出了具體的規定。所謂“一致行動”,是指兩個以上的人(包括自然人和法人)在收購過程中,相互配合以獲取或鞏固對某家公司控制權的

7、行動。在上市公司收購中,收購人常以此種方式規避證券市場監管,不履行信息披露義務,導致嚴重的信息不對稱,從而產生內幕交易,損害中小投資者的利益。我國證券市場上首起上市公司收購案即“寶延風波”,就是一個典型的“一致行動”事件。為此,新法將現行法有關上市公司收購規定中“持有”的表述均修改為“持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有”。這樣,某一上市公司的若干持股者一旦被認定為是“通過協議、其他安排”而共同持有公司股票,就應被視為“一致行動人”,他們所持目標公司股份的數量應累積計算,從而需要履行相應的信息披露義務和強制收購義務。法條中所謂的“其他安排”,指的是雖無明確協議但在行動上又有某種一致行動的默

8、契的情況。 3第二,要約公告制度。要約公告制度是指收購者宣布發起公開要約收購時,以一定的方式在一定的時間內公開一定的信息的制度。要約公告是公司收購者披露的重要信息,是目標公司的投資者作出投資決策的主要依據。我國本次修改前的證券法已確立要約公告制度。修改后的證券法在這一方面以及在收購報告書方面未做改動。值得注意的是,上市公司收購管理辦法借鑒國外和我國香港的做法,在要約公告制度方面進一步做出了更為明確的規定。上市公司收購管理辦法第25條規定,收購人以要約收購人式進行上市公司收購的,收購人不但應當向中國證監會報送要約收購報告書,而且要同時抄報上市公司所在地的證監會派出機構,抄送證券交易所,通知被收購

9、公司,并對要約收購報告書摘要做出提示性公告。很顯然,由于收購人事先通知了目標公司,這在某種程度上可能加大收購人的收購難度,有利于目標公司的反收購行為的實施。但是,從另一個角度看,無疑對目標公司的小股東有利。并且關于收購報告書方面,除證券法中規定的八類事項外,上市公司收購管理辦法還增加了收購完成后的后續計劃以及中國證監會要求載明的其他事項等內容。這對于目標公司小股東的投資判斷至關重要。 4(二)收購人的強制收購制度強制收購是指當一持股者持股比例達到法定數額時,強制其向目標公司同類股票的全體股東發出公開收購要約的法律制度。這一制度的依據是,一個持有上市公司一定股份的股東,在股權相當分散情況下,一般

10、已取得實際控股地位,如果他繼續收購就可能實現絕對控股。此時,小股東往往因遭到控股者排擠而喪失經營管理權。因此,按公平原則應給予小股東以合理的價格平等出售股票的權利。我國證券法在未修改前雖確立了強制收購制度,但不徹底,存在豁免情形;修改后的證券法刪除了要約收購中的強制要約收購義務豁免的條款。證券法第81條規定:“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時,繼續進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。”第88條第1款將“但”字以后的內容刪去。這樣,要約收購中的強制要約收購義務就不

11、能夠再被證監會豁免了,豁免強制要約收購義務的情況僅限于協議收購中。收購要約的條件須貫徹對目標公司股東一律平等的規則。其具體表現為: ( 1)全體持有人規則, 即收購要約必須向目標公司的所有股東發出,禁止有選擇地同個別股東進行交易。同時,禁止以要約收購之外的方式購買目標公司的股份。(2)按比例接納規則,即在部分收購的情況下,如目標公司股東欲出售給要約收購者的股份超過收購人要約限定的數額,收購者應按同一比例接納受要約股東的股份,而不適用“時間優先”的一般競價交易規則。(3)最好價格規則,即收購者對所有出售目標公司股份的股東必須支付相同價格。如果收購者變更要約條件,提高要約價格,則收購者應向所有受約

12、股東按變更后的價格支付,而不論對要約的接受是在變更前或是變更后,且這一價格必須是特定期間最高的價格。修改前后的證券法都沒有規定最高價格原則,但在上市公司收購管理辦法中對此原則做出了類似的規定。(4)強制收購規則,即收購者在取得目標公司絕對多數股份后,雖然收購要約期滿,收購者仍有義務以收購要約同等條件接受其余股東的股份。修改前證券法第87條規定:“收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購公司的股份數達該公司已發行的股份總數的90%以上的,其余仍持有被收購公司股票的股東,有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。”而修改后的證券法第97條規定:“收購期限屆滿,被收購公司股權分布不符

13、合上市條件的,該上市公司的股票應當由證券交易所依法終止上市交易;其余仍持有被收購公司股票的股東,有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。”上述規定在維持現行法第87條所遵循前一種立法例的基礎上,進一步降低了“反向強制要約”的臨界點,即由現行法的90%改為新法的75%。之所以說是75% ,是因為新法第50 條規定股份有限公司上市條件中的第(三)項是“公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上”,一旦收購人取得的目標公司股份超過75% ,就不可能再符合這項條件了。按照現行法的規定,收購人取得的目標公司股份超過75%但不足90%的,中小股東既沒有向控股股東強制出售股票的權利

14、,又無法通過正常的證券交易賣出股票(目標公司股票已終止上市交易) ,其境況是較為不利的。新法的規定克服了這一缺點。四、目標公司管理層的誠信義務與小股東權利保護(一)目標公司管理層在收購過程中的忠誠及勤勉義務公司管理層應依據法律、章程及內部規章對小股東承擔忠誠及勤勉義務。公司管理層應最大限度地保護公司、股東的利益,不能厚此薄彼,在公司收購過程中只注重保護大股東的利益而忽視、壓抑小股東。公司管理層的勤勉義務要求其在公司收購過程中,要運用自己的經驗、技能,勤勉地為公司、股東服務,達到股東或法律期待的標準。目標公司管理層在收購要約公告后若干時間內,應對收購進行客觀、公正的評價,并報告給全體股東。目標公

15、司管理層的這項義務,能幫助股東更好地評價收購行為,指導那些缺乏專業知識的股東做出明智的判斷。我國證券法(包括修改后的證券法)未確定目標公司管理層的義務,而且要約公告信息到達的對象也排除了目標公司。但上市公司收購管理辦法克服了此方面弊端,具體體現在以下幾個方面:第一,規定了目標公司的董事、監事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務。第二,當收購人將收購要約報告書通知目標公司后,在收購要約未發出前,目標公司董事會就應當為目標公司聘請獨立財務顧問等專業機構,分析目標公司的財務狀況,就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見。第三,在收購人發出收購要約10日

16、內,目標公司的董事會應當將編制的董事會報告書和獨立財務顧問的專業意見,按規定的方式向目標公司的所有股東公告。(二)目標公司管理層反收購行為的規制在收購過程中,如果被收購人不接受,那么雙方就可能要展開一場收購與反收購的爭奪戰,這種爭奪因而被稱作“惡意收購”。在反收購過程中,各方當事人處于嚴重的利益沖突之中,經營者與收購者和本公司的股東在利益上均處于對立狀態。經營者反收購措施的目的,如果旨在維護自己的地位和利益,小股東的利益極易成為這些措施的犧牲品。因此,在立法上應當將反收購行為是否損害小股東的利益,作為判斷其是否有合法性的原則。對于反收購制度,各國規定差別較大。有的國家較為寬松,如美國;有的國家

17、則較嚴格,如英國。根據英國的城市法規,被兼并公司董事會在沒有得到全體會議上的股東同意的情況下,任何有可能阻止誠意的出價或剝奪被兼并公司的股東根據出價的優勢進行決定的機會的行動都是被禁止的。總之,被收購人的董事會應對自己的行為負責,尤其在其成員又是公司的大股東的情況下,更不能只為自己的利益而以犧牲廣大小股東利益為代價采取攻擊性的和不公平的防御策略。我國證券法對反收購問題未作規定,修改后的證券法對這一問題也沒作規定。筆者認為,我國收購立法應對目標公司的反收購行動給予足夠的重視,盡早建立和完善相關立法。既要鼓勵目標公司管理層運用專業知識及技能,保護公司股東的利益,又要維護目標公司股東就是否出售其股份

18、作最后決定的權利。不能容忍的是,目標公司管理層為了私利而阻止、破壞對目標公司股東有利的收購行為。 5本文提出如下幾點建議:第一,應當將把反收購的決定權賦予目標公司股東,而不是目標公司經營者,以保障目標公司股東自由轉讓股份的權利。第二,如果目標公司的經營者借口維護公司的長遠利益,實施旨在鞏固自身地位和維護自身利益的反收購措施,從而損害股東利益的,應該宣布這種反收購行為違法。第三,未經股東大會批準,目標公司不得從事發行股份、增設、準許增設或發行任何可轉換公司股份的證券等行為。第四,董事采取反收購措施時如果因未盡到合理的注意義務,損害了公司和股東利益,應賦予目標公司的股東提起訴訟的救濟權。 6五、目

19、標公司控股股東的誠信義務與小股東權利保護傳統公司法理論認為,控股股東不同于公司董事,股東系公司的出資人,依法享有自益權和共益權,享有完全自由轉讓自己股份的權利。他們不必對公司其他利益主體承擔義務。控股股東的行為僅取決于自身的意志,而不應附加其他任何條件或課以其他的義務。然而,隨著控制權的濫用,控股股東損害公司其他利益主體利益的行為不斷發生。由于控股股東對公司擁有強大實際控制權,能夠自己擔任或任命他人擔任經理或董事,公司的經營管理者事實上是控股股東的代理人,他們時刻都在看護著大股東的利益。在公司收購過程中,控股股東經常與經營者勾結起來,損害小股東利益。比如與收購人進行勾結,溢價轉讓控制權,而損害

20、其他小股東的利益。所以,傳統的股權轉讓自由理論受到人們質疑。并且傳統理念強調股東權平等原則,即股東按其所持有的股份的性質和數額實行平等待遇,即“同股同權,同股同利”。這也是上市公司收購中股東權保護的一項根本性原則。這一原則雖然在形式上體現了形式正義,但卻掩蓋事實上股東地位的不平等。因為控股股東基于其對公司權力機構的操縱,完全可能將其意志上升為公司意志,更進一步會損害其他利益主體的利益,從而違背實質正義。所以,基于控股股東和其他利益主體之間實力懸殊的事實,應當對目標公司控股第3期陳志高:論上市公司收購中小股東權利的保護55股東課以誠信義務而對處于相對弱勢地位的其他利益主體的一種特殊保護,從而實現

21、公平正義這一法律目標的追求。20世紀初,美國的司法實踐率先確立了控股股東的誠信義務原則,認為“當大股東行使其控制權時,不論其所使用方法如何,誠信義務即應產生。” 7我國證監會2002 年發布的上市公司收購管理辦法第8條第1款規定:“上市公司的控制股東和其他實際控制人對其所控制的上市公司及該公司的其他股東負有誠信義務。”但是,修改前的我國公司法和證券法對控股股東誠信義務的內容并未作出規定,修改后的公司法對控股股東的誠信義務從不同的側面有所規制。如新公司法第125條有關聯交易表決權的規定,第143條第四款有關股東因公司合并時的回購請求權的規定,以及第152和第153條有關股東直接訴訟和代表訴訟的規定。而修改后的證券法在第四章上市公司的收購中對控股股東的誠信義務未作規定,只有當控股股東作為收購人時才能從該章中看出有關控股股東的誠信義務。因此,我國應該在立法中進一步完善對公司收購中目