1、 2134 代表人物經典理論Modigliani和Miller資本結構理論（MM理論）Markowitz現代投資組合理論（MPT）Sharpe、Lintner 和Black資本資產定價模型（CAPM）Fama有效市場假說（EMH）Black， Scholes和Merton期權定價理論（OPT） 一、現代標準金融理論的產生 1 1、現代標準金融理論源于對、現代標準金融理論源于對資本市場的分析資本市場的分析；較成；較成體系的資本市場分析開始于體系的資本市場分析開始于2020世紀世紀2020年代，后形成三年代，后形成三大派：大派： 3 3、自、自2020年代至年代至4040年代，資本市場分析基本上由

2、兩大年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰：派所主宰：以以Graham 和和 Dodd為代表的為代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee為主的為主的技術分析派技術分析派。1934年年證券分析證券分析(Security Analysis) ： 投資者的圣經投資者的圣經1948年年股市趨勢技術分析股市趨勢技術分析：技術分析之父：技術分析之父 4 4、到了、到了5050年代后，開始出現年代后，開始出現第三個分析學派第三個分析學派數量數量分析學派分析學派，并占據了主導地位。，并占據了主導地位。1952年，年，Markowitz 在其在其投資組合選擇投資組合選擇（Portfolio

3、 Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投資組方差投資組合理論：創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了合理論：創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則。資產組合的基本原則。Markowitz的資產組合理論的資產組合理論被被認為是認為是 二、現代標準金融學理論體系 投資組合理論（投資組合理論（Markowitz 1952） 資本資產定價模型資本資產定價模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter （ 1965），），Mossin （ 1966） 有效市場假說（有效市場假說（EMH）（）（Fama 1970） 套利定價理論套利定價理論(APT)（

4、Ross 1976） 期權定價理論（期權定價理論（Black和和Scholes 1973 ） 三、有效市場假說(EMH)是標準金融理論的基石 1、金融資產定價是微觀金融學的核心問題。、金融資產定價是微觀金融學的核心問題。 標準金融學資產定價的方法有兩類：標準金融學資產定價的方法有兩類：l均衡定價法：均衡定價法：經濟學中的一般均衡定價法經濟學中的一般均衡定價法金融資產的均衡定價金融資產的均衡定價: CAPM l無套利定價法：無套利定價法： 無套利定價法（復制技術）通常應用于金融衍生產品；無套利定價法（復制技術）通常應用于金融衍生產品； 2、有效市場是資產定價模型成立的前提條件、有效市場是資產定價

5、模型成立的前提條件 雖然資本資產定價模型（雖然資本資產定價模型（CAPM）的提出早于有）的提出早于有效市場假說，但其假設條件（投資者追求期望效用最效市場假說，但其假設條件（投資者追求期望效用最大化以及同質性信念假設）與市場有效性假說一致。大化以及同質性信念假設）與市場有效性假說一致。如果市場是無效的，資本資產定價模型的基本假設也如果市場是無效的，資本資產定價模型的基本假設也不成立。不成立。l證券市場的典型特征證券市場的典型特征: 不確定性不確定性和和信息非對稱性信息非對稱性 lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期權定價期權定價公式）等都是在公式）等都是在存在不確定性存在不確

6、定性而而不存在信息非對不存在信息非對稱稱假設下研究資產定價問題的。假設下研究資產定價問題的。 l有效市場假說則考慮了信息非對稱有效市場假說則考慮了信息非對稱對資產價格的影響，并對資產價格的影響，并指出：指出：市場處理信息的能力非常強市場處理信息的能力非常強，交易者分散的信息形，交易者分散的信息形成了一個客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關于證成了一個客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關于證券市場價格的市場信念（投資者的同質信念）。券市場價格的市場信念（投資者的同質信念）。是有效市場的是有效市場的“締造者締造者”，他們明，他們明察秋毫、無所不通，使察秋毫、無所不通，使有效市場消除了信息非對稱

7、有效市場消除了信息非對稱！這樣！這樣，有效市場假說下的資產定價理論就可以只考慮只存在不，有效市場假說下的資產定價理論就可以只考慮只存在不確定性而不存在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。確定性而不存在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。l所以說，有效市場假說是現代標準金融理論核心與基石。所以說，有效市場假說是現代標準金融理論核心與基石。 有效市場假說（有效市場假說（Efficient market hypothesis, EMH）：）： 若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部信息，則認為市場是有效率的，即若證券價格不會由于向信息，則認為

8、市場是有效率的，即若證券價格不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎的證券交易不有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎的證券交易不可能獲得超額利益?？赡塬@得超額利益。 根據Roberts（1967）對與資產定價有關的信息的分類提出了區分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。 有效市場的分類：有效市場的分類： 全 部 信全 部 信息息 公開信息公開信息強式有效性強式有效性半強式有效性半強式有效性弱式有效性弱式有效性 歷史信息歷史信息 （1）資本市場上所有的投資者都

9、是理性人，他們能夠對資本市場上所有的投資者都是理性人，他們能夠對證券進行理性評價，市場是有效的；證券進行理性評價，市場是有效的；（2）當部分投資者為非理性投資者時，他們的交易表現當部分投資者為非理性投資者時，他們的交易表現出隨機性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產價格出隨機性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產價格產生任何影響，因而不會形成系統的價格偏差；產生任何影響，因而不會形成系統的價格偏差； （3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標準，競爭市場中理性套利者的存在也會消于理性標準，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價格的影響，使資

10、產價格回歸基本價值，從除其對價格的影響，使資產價格回歸基本價值，從而，保持資本市場的有效性；而，保持資本市場的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。 套利定價理論(APT)的基本思路是通過構造套利定價模型，給出在一定風險下滿足無套利條件的資產收益率(定價)，在這一收益率下，投資者僅能得到無風險利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當某種風險證券組的期望收益率與定價不符時，便產生了套利機會。 它的基本假設是：它的基本假設是： （1）賣空不受限制 （2）

11、無交易成本 （3）有足夠多的證券可利用 1.理性交易者假設缺陷理性交易者假設缺陷 2. .完全信息假設缺陷完全信息假設缺陷 （1）交易客體是同質 （2）交易雙方均可自由進出市場。 （3）交易雙方都是價格的接受者，不存在操縱市場的行為。 （4）所有交易雙方都具備完全知識和完全信息。 （1 1）（）（2 2）滿足）滿足（3 3）（）（4 4）不成）不成立立 3. .檢驗缺陷檢驗缺陷 用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。 4. .套利的有限性套利的有限性 在現實的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。 u市場有效的前提前提是理性人的無成本

12、套利行為和套利行為推動下無套利均衡。如果套利無法實現，那么以此為基礎所構建的金融理論對金融現實的解釋力將受到局限。u實證表明，現實的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。 案例：長期資本管理基金的套利失敗案例：長期資本管理基金的套利失敗 長期資本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權定價理論的貢獻而榮獲諾貝爾經濟學獎的Robert Merton和Myron Scholes納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金

13、價值在1998年8月出現了大幅下挫。 案例：價格對基礎價值的長期偏離案例：價格對基礎價值的長期偏離股票價格長期偏離基礎價值的市場異像，使得股票價格只隨基礎價值變化而變化的觀點受到挑戰。1930194019501960197019801990020040060080010001200美國股市美國股市1925-19991925-1999年間基礎價值與真實價格的比較年間基礎價值與真實價格的比較 案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離 皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨立的有區別的實體的基礎上將兩公司的利潤以60:40的比例進

14、行合并。所有的現金流也按這個比例進行分割。皇家荷蘭和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個交易所交易。皇家荷蘭主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價值與未來現金流的凈現值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價值應是殼牌公司的1.5倍。然而事實呢？ 皇家荷蘭和殼牌公司股票價格案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離 2.4 有效市場悖論（EMH Paradox） 一、同質信念與交易動機 二、無交易定理 三、Grossman-Stiglitz 悖論 四、理性假設受到挑戰 五、來自經驗研究的市場“異象”2.4 有效市場悖論

15、 一、同質信念與交易動機投資者都是理性預期的，就會產生同質性信念，從而引起。人們對未來的看法差異（信念差異）是證券交易的主要原因：看漲者買，看跌者賣。2.4 有效市場悖論 二、無交易定理（Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982），則在理性預期均衡狀態下。這就是金融學文獻中由同質性信念導致的著名的“無交易定理”。2.4 有效市場悖論 三、Grossman-Stiglitz 悖論如果在有效市場上，價格已經完全反映有關的信息，那么市場參與者就沒有必要去搜集相關的信息；而如果市場參與者不去搜集信息，那么市場價格就不能完全反映有關的信息。 四、理性假設受到挑戰心理學家

16、發現，大多數的投資者并不遵循理性預期要求的理性：其信念更新不遵守貝葉斯理性(比如，啟發式思維等)，風險偏好不遵循傳統的期望效用函數形式（比如凸函數 risk aversion），投資者的心理和情緒對投資決策產生顯著的影響，等等。2.4 有效市場悖論 五、來自經驗研究的市場“異象” （anomoly / mispricing）“贏者的詛咒贏者的詛咒”與與“新股折價之謎新股折價之謎” （“Winners curse” and “the New Issues Puzzle ”） 通常指在任何形式的拍賣中，贏得通常指在任何形式的拍賣中，贏得拍賣品的中標者出價高于其他中標者，但可能對拍賣品拍賣品的中標者

17、出價高于其他中標者，但可能對拍賣品估價過高，支付了超過其價值的價格，從而贏得的拍賣估價過高，支付了超過其價值的價格，從而贏得的拍賣品的收益會低于正常收益甚至為負。品的收益會低于正常收益甚至為負。 2.4 有效市場悖論 新股認購中，新股認購中，。認識到這種可能性，他們就。認識到這種可能性，他們就如果發行公司不降低如果發行公司不降低發行價格，信息較少的投資者就將不進入新發行價格，信息較少的投資者就將不進入新股市場，許多新股發行就會失敗。為了吸引股市場，許多新股發行就會失敗。為了吸引廣大的無信息群參加認購新股，廣大的無信息群參加認購新股，2.4 有效市場悖論 金融泡沫（金融泡沫（Financial

18、Bubble） 資產的市場資產的市場而又而又的現象被稱為金融泡沫。的現象被稱為金融泡沫。n16-17世紀的郁金香泡沫世紀的郁金香泡沫n18世紀的南海泡沫世紀的南海泡沫n1719年法國密西西比股市泡沫年法國密西西比股市泡沫n1929-1932美國股市泡沫美國股市泡沫n20世紀世紀90年代的網絡泡沫年代的網絡泡沫n2007-2008中國股市泡沫？中國股市泡沫？投資者心理堆砌出的投資者心理堆砌出的空中樓閣空中樓閣2.4 有效市場悖論 各種股市可預測性現象各種股市可預測性現象nBall 與與Brown（1968）發現了與）發現了與盈余公告盈余公告有關的價格漂移現象有關的價格漂移現象 ；nBasu（1977）發現以）發現以市盈率市盈率可以預測股票可以預測股票收益。收益。 nBanzs (1981)的研究發現的研究發現“小公司效應小公司效應”的存在，即通過投資于小公司股票可以使的存在，即通過投資于小公司股票可以使投資者獲取長期收益的一種現象投資者獲取長期收益的一種現象 ；n“一月效應一月效應”、“周末效應周末效應”等等等等日歷效日