1、公司股票估值方法 P/E 估值、 P/B 估值及 DCF 的估值2007-07-26 20:58公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在 “基本面決定價值，價值決定價格” 基本邏輯下，通 過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場 價格的差異，從而指導投資者具體投資行為。 公司估值方法主要分兩大類，一類為相對 估值法，特 點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如 PE(price/eps) 估值法、PB(pb)估值法、PEG(PEG指標(市盈率/盈利 增長率)估值法、EV/EBITDA (EV/EBITDA :企 業(yè)價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率) 估 值法。另一類為絕對估值法，

2、特點是主要采用折現(xiàn)方 法，較為復雜，如 DCF( Discounted Cash Flow) 現(xiàn) 金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。相對估值法與“五朵金花” 相對估值法因其簡單易懂，便于計算而被廣泛使用。 但事實上每一種相對估值法都有其一定的應用范圍， 并不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對 估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以 下就以最為常用的 PE 法為例說明一二。 一般的理解， P/ E 值越低，公司越有投資價值。因此 在 P/ E 值較低時介入，較高時拋出是比較符合投資邏 輯的。但事實上，由于認為 2004 年底“五朵金 花” P/ E值較低，公司具有投資價值而介入的投

3、資者， 目前"虧損累累"在所難免。相反，"反 P/ E"法操 作的投資者平均收益卻頗豐， 即在 2001 年底 P/ E 值 較高時介入“五朵金花”的投資者，在 2004 年底 P/ E 值較低前拋出。那么，原因何在？其實很簡單， 原因就在于 PE 法并不適用于“五朵金花”一類的具 有強烈行業(yè)周期性的上市公司。 另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心 PE 值本身變化以 及與歷史值的比較， PE 估值法的邏輯被嚴重淺薄化。 邏輯上， PE 估值法下，絕對合理股價 P=EPS 乘 P/ E； 股價決定于 EPS 與合理 P/ E 值的積。在其它條件不 變下， EP

4、S 預估成長率越高，合理 P/ E 值就會越高， 絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲； 高 EPS 成長股享有高的 合理P/E?低成長股享有低的合理P/E。因此，當 EPS 實際成長率低于預期時 （被乘數(shù)變小 ），合理 P/ E 值下降（乘數(shù)變小 ），乘數(shù)效應下的雙重打擊小，股價 出現(xiàn)重挫，反之同理。當公司實際成長率高于或低于 預期時，股價出現(xiàn)暴漲或暴跌時，投資者往往會大喊“漲 （跌）得讓人看不懂”或“不至于漲 （跌）那么多 吧”。其實不奇怪， PE 估值法的乘數(shù)效應在起作用 而已。冗美的絕對 估值法絕對估值法(折現(xiàn)方法 )幾乎同時與相對 估值法引入中 國，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對 估值 法一直

5、 被認為是“理論雖完美， 但實用性不佳”， 主要因為： (1)中國上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏， 取得準確 的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進入模型后，得 到合理性不佳的結(jié)果，進而對絕對 估值 法模型本身產(chǎn) 生信心動搖與懷疑； (2)中國上市公司的流通股不到總 股本 1/3 ，與產(chǎn)生于發(fā)達國家 的估值 模型中全流通的 基本假設(shè)不符。不過， 2004 年以來絕對 估值法邊緣化的地位得到極 大改善，主要因為：中國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)主體工業(yè)類的 上游行業(yè)，特別是能源與原材料， 周期性極強。 2004 年 5 月以來的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間 廣泛使用的“ TODOWN研究方法(宏觀經(jīng)濟分 析?

6、行業(yè)景氣判斷 ?龍頭公司盈利預測 )的重要性下降； 而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對 估值法評價方法無 法解釋公司股價與內(nèi)在價值的嚴重背離的背景下， “細分行業(yè)、精選個股”研究方法的重要性上升，公 司絕對 估值 法開始漸漸浮上臺面。尤其是 2005 年以來，中國股權(quán)分置問題開始分步驟 解決。股權(quán)分置問題解決后，未來全流通背景下的中 國上市公司價值通過絕對 估值法來估計價值的可靠性 上升，進一步推動了投資者，尤其是機構(gòu)投資者對絕 對估值法的關(guān)注。絕對估值法中， DDM (DDM (股利貼現(xiàn)模型 )模型為最基 礎(chǔ)的模型，目前最主流的 DCF( Discounted Cash Flow )法也大量借鑒

7、了 DDM 的一些邏輯和計算方法。 理論上，當公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時， DCF 模型與 DDM 模型并無本質(zhì)區(qū)別； 但事實上， 無 論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股 息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四： (1) 穩(wěn) 定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息； (2)未來繼續(xù)來投資的需要， 公司預計未來存在可能的 資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴； (3) 稅 收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人 所得稅；(4)信號特征，市場普遍存在“公司股息上升， 前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的 看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)

8、 量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善， DDM 模型在中國基本不適用。目前最廣泛使用的 DCF 估值 法提供一個嚴謹?shù)姆治?框架系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評 估一個公司的投資價值。 DCF 估值 法與 DDM 的本質(zhì) 區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流 （Free cash flow for the firm ）為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再 投資需求之后剩余的、 不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、 可供公司資本供應者 （即各種利益要求人，包括股東、 債權(quán)人 ）分配的現(xiàn)金。硬幣雙面 兩法合宜 筆者認為，相對 估值 法和絕對 估值 法為

9、一個硬幣的兩 面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同 的估值 方法適用于 不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具 體問題具體分析，謹慎擇取不同 估值 方法。多種相對 法估值和至少一種絕對法 估值模型估值（以DCF為主） 結(jié)合使用可能會取得比較好的效果。例如：高速公路 上市公司，注重穩(wěn)定性，首選 DCF 方法，次選 EV/EBITDA ；生物醫(yī)藥 及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司， 注重成長性，首選 PEG 方法，次選 P/ B 、 EV/EBITDA ；房地產(chǎn) 及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注 重資產(chǎn) （地產(chǎn)等 ）帳面價值與實際價值的差異可能給公 司帶來的或有收益，應采用 RNAV 法與 PE 法相結(jié)合 的方

10、法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應關(guān)注 礦藏資源的擁有情況，應采用期權(quán)定價 （Black-Scholes） 模型模型。在目前周期性行業(yè) （股市主體 ）景氣下降的背景下，投 資者應加強對絕對 估值 法的認識和理解，通過相對法 和絕對法結(jié)合使用，使投資者分析公司的基本面時， 既考慮當前公司的財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)， 又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來 的連續(xù)價值，從而對公司形成全面的認識，作出更理 性的投資判斷。企業(yè)價值 Enterprise value, EV精要解釋： 一種衡量公司業(yè)務(wù)價值的估值指標，公式為，公司市值 + 凈負債 投資應用： 該指標最早是用作收購兼并的定價

11、標準， 現(xiàn)在已廣泛用于對公司價值 的評估和股票定價。 這里的公司價值不是資產(chǎn)價值， 而是指業(yè)務(wù)價值， 既如果要 購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估 值，還包括需承擔的公司負債。 企業(yè)價值被認為是更加市場化及準確的公司價值 標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA 等被廣泛用于股票定價。相關(guān)詞條： 市值、凈負債、收購兼并、 EV/ 銷售額、 EV/EBITDAEV/EBITDA精要解釋： 又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為，EV - EBITDA投資應用：EV/EBITDA 和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍

12、數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估， 較低說明低估， 不同行業(yè) 或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但 EV/EBITDA 較PE有明顯優(yōu)勢，首先 由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比 性；其次不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響， 公司對資本結(jié)構(gòu)的改變都不會影響估值， 同 樣有利于比較不同公司估值水平； 最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響 （現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值。但 EV /EBITDA 更適 用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值， 如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多， 需要 做復雜調(diào)整，有可能會降低其準確性。相關(guān)詞條： EV 、EBITDA 、市盈率、相對估值法、所得稅率、可比性、資本結(jié) 構(gòu)、折舊、攤銷EV/ 銷售收入 EV/sales精要解釋：一種公司估值指標，公式為，企業(yè)價值（EV ）十主營業(yè)務(wù)收入 投資應用： 該估值指標與市銷率（ P/S ）的原理和用法相同，主要用作衡量一家 利潤率暫時低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價值， 其前提條件