1、估值模型的適用性及其改進      估值方法    人們通常將每股收益作為公司價值分析指標，許多投資者和公司的管理人員都認為，只要公司的財務報表利潤提高，股價就會上漲。盡管每股收益確實有用，但由于財務報告收益的變動并不能代表公司根本的經濟變化，每股收益過于簡單，不能反映其他影響公司價值的重要因素，必須要有其他的價值評估方法。    (一)貼現模型    1、貼現現金流量法    現金流量

2、貼現以一種全面而又簡明的方式，囊括了影響公司價值的因素?，F金流量貼現法是運用收入的資本化定價方法來決定股票的內在價值，即任何資產的價值是其預期會產生的現金流量的折現值總和。如下式：     股份權益價值 每股股票的價值=股份權益價值/普通股數    其中CFTEt為第t期的股份權益現金流量，ke為股份權益成本。    2、股利貼現模型    貼現現金流量法認為股票的真實價值等于其未來全部現金流量的現值總和。對于股票來

3、說，這種預期的現金流就是在未來預期可以得到的股利。根據對股利及其增長率的估測，用股利貼現模型來確定股票的價格，解決了現金流量貼現法可操作性較弱的問題。為了簡化分析，本文僅以穩定成長的公司為例說明股利貼現模型。穩定成長公司的股價應為：    其中，P為股價，DPS1為預期明年的每股股利，ke為股份權益成本，gt為持續的股利成長率。    （二）經濟增加值EVA    對基于傳統會計信息的估值方法的失望，激發了一系列替代會計估值的方法出現，而經濟增加值EVA是其中較為引人注目的，

4、EVA準確地度量了企業的經營效益。EVA由Joe M. Stern等人創立，Stern Stewart公司將EVA注冊為商標。財富雜志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。    EVA是基于企業需要獲取足夠利潤以彌補包括債務和股權投入資金的全部成本的想法而產生的。會計方法反映了債務成本，卻忽略了股權資本的成本。在會計報表上，投資者的股權資本投入對公司來說是無成本的。EVA則認為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補償投

5、資者承擔的風險。EVA就是企業稅后凈經營利潤扣除資本成本（債務成本和股本成本）后的余額。在EVA準則下，投資收益率高低并非企業經營狀況好壞和價值創造能力的評估標準，關鍵在于是否超過資本成本。    EVA實際上是經濟學上的剩余收入或者經濟利潤概念。從理論上講，股權資本的真實成本等于股東的機會成本。EVA給出了剩余收入可計算的模型方法。EVA的計算方法如下：    銷售額-經營費用-稅  = 營業利  -財務費用  =EVA  

6、  其中，財務費用= 資本×加權平均資本成本率，加權平均資本成本率WACC =債務資本成本率×（債務資本/總市值）×（1稅率）股本資本成本率×（股本資本/總市值）。 股本成本或者說是股票投資預期報酬，是依據資本資產定價理論(CAPM)來確定的。股本的預期報酬可以下式表達：      其中E(R)為股本的預期報酬，Rf為無風險利率，為資產的貝他系數，E(Rm)為市場組合收益率。    估值模型的實際運用分析&

7、#160;   （一）估值模型結果與現實的差距    1、股利貼現模型    根據股利貼現模型計算股票價值。根據1997年到2000年分配現金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長率，以銀行一年期存款利率作為貼現率計算得到的平均股價是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增長率為負，對計算結果的影響較大。如果采取零增長模型，得到的理論價格是7.7元，仍然低于市場這幾年來的實際股價水平。如果將沒有分配現金股利的上市公司加入進來，也就是用全體上市公司的平均數據進行計算，理

8、論上的平均股價還會更低。這一差距的產生既有西方的股價定價理論運用于中國產生的偏差，也有實際股價中含有泡沫成份兩方面的因素。    2、經濟增加值EVA    去年8月的財經雜志發表了一份由Stern Stewart公司的中國公司推出的中國上市公司EVA的排行榜。EVA的排名顯然與股價排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價值的排名與市場價值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14位。財經表示：“用任何方法對中國上市公司進行排名都很危險，因為排名的價值全在于信譽及可靠性。本次排名與任何排名一

9、樣，完全以公開的財務報表信息及股價信息為基礎。正因如此，我們必須承認，它不能突破某些上市公司精心設計的惡意騙局?！?#160;    事實上，西方經典的估值模型的不適應性不僅在中國存在，在亞洲新興的證券市場中也普遍存在。2001年5月26日的經濟學家（the Economist）雜志刊登了題為“Throw out the rule-book”的文章。文中指出，近些年來東亞股票市場上，許多西方的基金經理業績不佳，未能戰勝市場。這些不幸的基金經理通常會指責亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、低效等等。然而，

10、可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時表現良好的一些投資分析方法，如現金流量貼現法等等，在亞洲股市表現也會繼續適用。實際上，在亞洲股市運用現金流量貼現等估值方法等同于浪費時間，因為對公司未來現金流量的估計是一個不著邊際的猜測，對折現率的確定也同樣如此。    （二）估值理論不適應性產生的原因    1、會計數據反映信息的偏差    雖然現金流量貼現模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經營中實際產生的現金流量。但是，在運用現金流量貼現模型時多數采用在會計盈余的基礎上加上非

11、現金流出的費用來獲得“現金流量”的數據。報表數據本身是有局限的，其具體表現為：由于會計行業的保守傾向，會計準則與經濟現實之間存在差距。不同公司會計處理方法、會計估計的不同，會使同類報表數據缺乏可比性，從而影響模型估價的效果。即使是兩個企業實際經營情況完全相同，由于會計處理方法、會計估計的差異兩個企業財務報表中的有關數據會有所不同，會計報表中的有些數據是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大。使得在會計數據基礎上的估值發生歪曲。    EVA同樣是一種基于會計系統的公司業績評估體系。計算EVA時，要在損益表和資產負債表等傳統會計體系基礎之上，對會計中

12、的某些項目加以調整。Stern Stewart公司列出了160多項可能需要調整的會計項目，包括存貨成本、貨幣貶值、壞帳準備金、重組費用以及商譽攤銷等。一般來說一個企業同時涉及的調整科目不超過15項。但是，在計算EVA時需對若干會計科目進行調整，而對科目的選擇、調整的幅度因公司、行業而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。    2、估值模型所需的環境及條件不足    （1）估值模型均未考慮非流通股的存在    EVA與現金流量貼現模型計算出來的都是公司總體的價值，

13、要將公司價值轉換為每股的價值。這在全流通的市場中沒有問題，公司價值除以發行在外的股數就可以得到每股價值。股利貼現模型以每股股利的折現值來估價，就是將全部股票一視同仁的。對中國股權分割的市場來說，因為非流通股的存在，這個簡單的數學計算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。中國上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標均是根據總股本計算的，用于估值就會有偏差。EVA無論是流通股、法人股還是國家股，都是比照流通股來計算的。    （2）估值模型有效需要一個實際股價反映公司的傳遞過程

14、    估值模型的暢通運作是有條件的：一是信息充分、及時、真實地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據判斷能夠根據其判斷,做出準確、及時的行動。也就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會計信息的質量問題讓人擔憂，由于數據的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎。EVA對于信息披露的真實性和廣泛性要求更高，不具備真實信息基礎的EVA會出現較大的失真。    即使不考慮上市公司業績的真實性問題，上市公司的盈余管理行為也會影響上市

15、公司報表反映出的業績。上市公司在關聯方之間均存在著密切的購銷、資產重組、融資往來以及擔保、租賃等事項。截止到2001年4月21日，公布年報的1018家上市公司中，發生各類關聯交易行為的有949家，占樣本總數的93.2%。有29家公司通過關聯交易實現為數不菲的一次性轉讓收益，公司的凈利潤指標由此得到大大改觀。    3、模型中的變量缺乏且難以預測    現金流量貼現方法最早是用于債券估值的，債券未來收益現金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價。后來現金流量貼現用于公司估值，這一應用的前提假設是項目或企業經營持續穩

16、定，未來現金流可預期。而股利貼現模型中則需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率做出估量。我國缺乏模型所需的變量，既使有，也難以估計。我國上市公司派現不是普遍現象，并且派現的公司分配的現金數額也有限。1997年、1998年、1999年不分配的公司數分別占上市公司總額的54.84%，58.44%和59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉增股本的股票股利為主。1997和1998兩年，派現的上市公司數不足10%。2000年年末，證監會要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現金分紅。2000年分配現金股利的公司數量迅速上升。但是，派現數額卻極為有限。  

17、0; 一方面我國派現的公司并非主流，另一方面，上市公司派現的比例與數量不具有穩定性，連續派現的公司為數極為有限并且連續派現公司的派現數額也不均衡。派現的上市公司的股利政策也缺乏連續性和穩定性，1998、1999和2000年派現的上市公司平均每股股利的增長率分別為-6%、12%和15%。這就難以對股利增長率做出預測。    EVA方法計算企業的資本成本時，采用CAPM模型，而我國上市公司系數的穩定性問題顯然值得考慮，有些上市公司的系數出現周期性及突變性的特征，如果系數不具有穩定性，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。 

18、0;   由于前述原因，模型的參數估計困難。如果不可信的數據進入模型，只能得不可靠的結果。    估價模型在我國的實證分析及改進    如果估值模型能較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在市場上的價值的話，我們期待各績效指標對股票的收益率的影響有統計上的顯著性。由于大量不分配現金紅利的公司存在，使得股利貼切現模型的運用困難。筆者選取了EVA、投資者在評價上市公司時使用頻率較高的每股收益和凈資產收益率，進行如下的回歸分析：    模型1：R=a

19、+b×EPS+    模型2：R=a+b×ROE+    模型3：R=a+b×EVA+    其中，R表示股票收益率，EPS為每股收益，ROE為凈資產收益率，EVA為經濟增加值。由于2001年年報尚未公布，采用2000年年報數據。相應地，股票收益率為2000年收益率，考慮了除權因素。共有1049個樣本點。回歸結果是（見表）：    可以看出方程擬合度R2很小，t檢驗值也很小。每股收益、凈資產收益率和EVA與

20、股票的收益率沒有顯著相關，這三個因素都不能解釋股票收益率的變動。也就是說股票收益率與這三個因素的相關性極為微弱。    事實上，由于我國投資者難以從上市公司分紅中獲取回報，投資者的投資收益主要來自股票升值，是靠獲取二級市場的差價。因此，股價的變化更多地靠市場的波動來說明。估值模型對我國上市公司內在價值的估測困難，缺乏通過絕對價值來評判股價的方法。在市場分析中也常可以看到“比價效應”之類的用語。由于股票定價是參照其他公司進行的，就使股價之間存在著相互影響的關系，進而形成股價分布對股票的價格的約束與牽引。因此，在估價時應將股價分布的因素考慮進去。 

21、   一只股票的定位是根據它與可比公司股價的比較得到的，可比的因素包括，行業、股本大小、公司盈利水平、題材、市場環境等因素，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯系的東西。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率。我國上市公司的股價雖然不能完全由業績來解釋，但上市公司的業績對股價的影響仍然是存在的。這兩者之間的關系就表現為市盈率。對股價而言，可比公司的市盈率較之市場的平均市盈率更為重要，在選擇可比公司市盈率的時候通常選擇行業市盈率。投資者以前青睞的以電子通信、軟件、環保、生物技術為代表的高科技上市公司獲得較高的定位，具有較高的市盈率，原因在于這些行業屬

22、于朝陽行業，投資者認為他們具有良好的成長性。而冶金、機械等行業則只能保持較低的市盈率水平。中間地帶則包括了大多數的行業。行業市盈率的高低排序也會相應地在股價的高低上表現出來。（2）流通盤。股價所處的區間與行業有關，但并不完全由行業來決定。除了行業的可比性外，流通盤的可比性也是考慮的因素。因此，在根據行業市盈率基本確定了一個股價區間后，股價結構還要根據流通盤的大小進行調整，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規模形成不同的股價，小盤股可以獲得較高的定價。國外證券市場的小公司效應是被統計數據證實了的。在國內小盤股效應極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬。曾幾何時，20元以下曾經一度難覓流通股少于2500

23、萬，總股本不超過6000萬的袖珍股身影。而國企大盤股幾乎成為低價股的代名詞。去年下半年以來，隨著大盤的下跌，整個股價結構發生下移，大部份股票跌到10元以下，小盤股的定價自然也就下移。    在估值模型中要將公司價值與市場價值結合，需要考慮整個股價結構對股票的影響。我國的股價具有顯著的齊漲共跌性，當然股價的齊漲共跌性在任何市場里都是存在的，因為股票都面臨著同樣的系統性風險。但是，股價的同步性在不同的市場中是不同的。我國證券市場股價變動的同步性明顯強于發達證券市場。在平常沒有突發政策影響的情況下，我國股市股價的齊漲共跌性更多地來自股價結構對股價的影響。人們通過觀察其他類似公司的股價變化來估計股票的定價，并對一只股票應處于高價、低價還是中價股有一定