1、經濟問題探索 2004年第12期經濟增加值和市場增加值對股票收益率解釋能力的實證研究張玲,鄧霄敏(湖南大學工商管理學院長沙410082內容提要:本文以滬深兩市659家上市公司三年的數據為基礎,運用回歸分析方法,研究在目前國內權益資本市場中,經濟增加值與市場增加值兩大指標體系對股票收益的解釋能力。結果表明,在結合經濟增加值和市場增加值兩大指標體系之后,對滬深兩市的股票收益存在一定的解釋能力,但不是十分突出;同時在對股票收益解釋能力中,經濟增加值指標和市場增加值指標分別表現了自身的特點,起到了各自的作用,從而也在一定程度上說明了經濟增加值與市場增加值在國內有一定的適用性。關鍵詞:經濟增加值(EVA

2、市場增加值(MVA股票收益率回歸一、引言現代經濟學的一個重要貢獻就是發現企業經營的真正目的是股東財富最大化,而非利潤最大化,由此,國外的一些學者如Bacidore,Boquist等認為任何一種財務績效方法應該包括兩個方面:一、它必須和股東財富的改變有著高度相關;二、公司股票價格固有的隨機性與噪音不應該對這種績效方法產生很大的影響,同時他們認為經濟增加值(Economic Value Added:EVA和市場增加值(M arket Value Added:MVA的提出尋求了解決上述問題的方法1。經濟增加值被定義為一定時期的企業稅后凈利潤與投入資本的資金成本的差額,具體的計算公式為: EVA=稅后

3、凈營業利潤-資本!加權平均資本成本率EVA的主要進步之處在于:它考慮了企業的債務資本成本和權益資本成本在內的所有成本。按照Modigliani-M iller理論,權益資本的機會成本比債務資本高得多,這樣通過對權益資本成本的剔除,EVA就較好的反應了企業在一定時期的實際經濟利潤。同時從概念上也可看出EVA反映的是一種短期的、特定年度的、具有時效性的一種內部業績評價方法。M VA定義為公司總市場價值與投入的總資本的差額,具體計算公式為:M VA=公司總的市場價值-投入的總資本其中:總市場價值=負債的帳面價值+權益的市值,投入的總資本=負債的帳面價值+權益的帳面價值,因此,M VA也可以改寫為:M

4、 VA=股票的市場價值-股東權益的帳面價值M VA代表一家公司從創立至今,包括保留盈余在內,投資人投入的現金和現在股東以市價出售股份所回報的現金差異。顯然,MVA是公司在其經營過程中為投資者創造的額外價值總額,包含了經理人員有效運用企業資源的能力及企業長期發展前景的市場評價,是市場對公司未來獲取EVA能力的預期反映。因此M VA 反映的是一種長期的、外部市場的評價方法。自EVA與M VA出現以來,國外學者將其與企業本身在資本市場上的表現結合起來進行研究是對其眾多關注面的重點之一。St ewart(1991就認為對于投資者而言,價值的存在是最為主要的因素,而EVA就是從該角度去對企業進行績效評價

5、,所以他認為,EVA是唯一同股票本身內含價值有著直接聯系的績效評價方法。T ully(1993認為EVA激勵著公司努力去尋找任何有效增加資本利用率的方式或行為,因而就會帶來優勢的股市績效,斷定股票價格變動和EVA有一個相當一致的趨勢。Keef和Roush(2003探討了EVA增加的三種方式:提高公司生產率;在能產生財富的項目投入新的資本;清算無績效的資產。通過這三種方式,無論是間歇還是隨機,股票價格都將上漲。Kenneth和M akhija (1996通過使用一些傳統的指標,如資產回報,權益回報,銷售回報等,結合EVA和MVA實證分析后,發現它們同股票價格間有著顯著的相關性。同年,Chen和D

6、odd運用EVA及與EVA相關的驅動指標研究了對股票收益率的解釋力度,結果表明,EVA對股票的解釋能力高于會計變量,并達40%以上2-6。在中國,由于EVA引入時間較短,實證研究較少,較有影響的有:喬華,張雙全(2001,王喜剛等(2003實證研究了EVA與M VA在中國市場的相關程度;吳沖鋒等(2003發表的 經濟附加值指標在中國證券市場的實證研究 一文7-9。本文受國家自然科學基金資助(項目號:70172018通過有關回顧,可以看出鮮有將EVA,MVA結合起來對某個特定對象進行研究的。從理論上講,MVA 和EVA在反映企業績效方面,有不同的側重面,因此將兩者結合起來使用才更全面。本文的研究

7、目的就是將EVA,M VA結合起來,通過實證,研究在國內的權益資本市場上,二者對股票收益率的解釋能力,同時探討在MVA指標體系之外,EVA是否可以提供對股票收益率提供額外的解釋能力,并在此基礎上,通過與國外的研究結果相比較,在一定程度上反映出EVA和M VA在國內適用程度。二、樣本,變量和研究方法(一樣本選取和數據來源為了使本文的研究結果更能客觀地反應出現實中存在的情況,選取樣本時考慮了以下因素:1999年底以前所有在滬深兩市上市的公司,樣本時間跨度為2000年至2002年;只發行A股的公司。對于同時發行A 股,又發行B,H股的公司剔除在樣本之外,原因在于它們與只發行A股的公司在確認收入與費用

8、的會計政策上存在著顯著的差異,這樣,計算出的EVA,M VA值就不處于同一平臺上;對于不能較好反映出上市公司真實價值的ST,PT類公司也被剔除;對于不能取得研究所需數據的也將去掉,最終樣本數量為659個。本文的數據來自于思騰斯特中國公司在證券之星網站公布的數據,思騰斯特中國公司網站公布的數據和天軟網站金融的相關數據。(二變量說明本研究中所使用的變量主要分為兩大塊,即EVA 指標體系,M VA指標體系,其中,采取股票收益率作為因變量,同時為了減少各個變量在短期內的波動性,對每個變量都取三年的平均值。具體的變量名稱和定義如下:1、因變量指標平均股票收益率(ARETU RE:取月平均對數收益率。2、

9、EVA指標體系平均每股經濟增加值(AEVAPS=上市公司每年的經濟增加值/該公司當年的總股數。#標準化的經濟增加值(AST DEVA=上市公司每年的經濟增加值/該公司當年的總資產。平均總資產的增長率(AGROWTH定義為:上市公司每年總資產的增長率。%平均資本收益率與資本成本率之差(AS PREAD=上市公司每年的資本收益率&資本成本率。3、M VA指標體系平均每股市場增加值(AM VAPS=上市公司每年市場增加值/總股數。#平均標準化的市場增加值(ASTDMVA=上市公司每年市場增加值/該年總資產。(三研究方法與步驟本文的研究方法主要采用線性一元回歸和線性多元回歸,大致的研究程序分為三步:(

10、1考察單個變量對股票收益的影響;(2考察融合兩套指標體系后整體對股票收益的影響,考察M VA指標體系對股票收益率的影響;(3考察兩套指標體系對不同行業股票收益的影響。三、實證結果與分析(一變量間的相關性本研究中使用的幾個變量的相關性如表3 1:表3 1變量相關性系數表ARETURN AEV APS AEV ASTD AMV APS AMV ASTD AGR OWTH ASPREAD ARETUR N1AEVAPS0 2981AEVAST D0 2650 9241AM VAPS0 3360 3300 3421AM VASTD0 3450 2240 2290 7921AGROWT H0 1080

11、3970 4420 3170 2301ASPREAD0 2550 9110 9320 3090 1980 3701從表3 1中可以看出,各個變量同股票收益率都存在一定的相關性,其中MVA指標相對較高,表現出投資人對公司在股市中的預期。在EVA指標體系四個變量中,AEVAEPS,AEVAST D與ASPREAD存在很高的相關性,因此在本文以后的實證研究中會將ASPREAD 刪除,以免在模型中出現嚴重的多重共線性。(二一元回歸模型為了了解各個被定義的解釋變量對股票收益率的影響程度,分別將五個解釋變量對股票收益率進行一元回歸實證,模型為:ARET URE= 0+ 1X+ (3 1其中X為解釋變量。回

12、歸結果如3 2。表3 2單變量回歸模型統計描述解釋變量標準回歸系數T值P值F值SIG R2調整的R2 AEVAPS0 2987 8890 00063 9620 0000 0890 087 AEV ASTD0 2657 0360 00049 5020 0000 0700 069 AMV APS0 3369 1510 00083 7400 0000 1130 112 AMV ASTD0 3459 4210 00088 7560 0000 1190 118 AGR OWTH0 1082 7840 0067 7530 006O O120 010從上表可以明顯看出,M VA指標對股票收益率的解釋能力明顯

13、強于EVA指標,這同表3 1的結果相符,即MVA指標與股票收益率的相關性大于EVA指標與股票收益率的相關性。與MVA相比,EVA的幾個指標對股票收益率的解釋能力都較弱,這個結果同國外的實證研究結果相比,有著巨大的差距。由此,作者思考到這樣一個問題,由于EVA與M VA反應的是一種財務績效評價方法的兩個方面,同時它們彼此之間又有著一定的聯系,那么在中國權益資本市場不是很完善和成熟的情況下,M VA指標體系對股票收益率的解釋信息是否已經包含了EVA指標體系對股票收益率的解釋信息呢?在后面的研究中將探討這個問題。(三多元回歸模型多元回歸是分析各個解釋變量整體對因變量的影響程度。本文共構造了兩個多元回

14、歸模型,分別考察以上五個解釋變量在整體上對股票收益率的解釋程度,以及EVA在M VA的基礎上,對股票收益率是否提供了額外的解釋能力。1、五因素回歸模型為了考察市場增加值與經濟增加值變量整體對股票收益率的影響,構造了以下模型:ARET URE= 0+ 1AEVAPS+ 2AEVAST D+ 3AM VAPS+ 4AM VASTD+ 5AGROWTH+ (3 2具體的回歸結果如表3 3:表3 3五因素回歸模型統計描述變量回歸系數標準化回歸系數T值P值VIF值常數-0 007-6 4310 000AEV AP S0 0180 3313 5560 0006 862 AEV ASTD-0 028-0 0

15、99-1 0420 2987 203 AMV AP S0 00020 1001 6360 1022 943 AMV ASTD0 0020 233 9420 0002 693A GR O W TH-0 003-0 064-3 5720 0171 296R2=0 178調整的R2=0 172F=28 278P=0 000通過F值及P值的觀察,得出整個回歸方程是顯著的,從調整的R平方看,EVA與MVA兩大指標體系對股票收益率具有一定解釋能力,接近20%。雖不是很突出,但在引入M VA體系后,相對國內以往有關實證研究,已經有了一定進步。從方差擴大因子VIF值看,方程中存在一定的多重共線性。原因是EVA

16、兩個變量具有較高的相關性,同時也使得AEVAST D在方程中P 值偏大,在這里需要說明的是:由于本文關注的不是單個變量的回歸系數,而是變量整體對股票受益的解釋,所以不是很嚴重的多重共線性在此并無大礙。同時, AM VAPS的P值也有一點偏大,表示該變量在模型中不是很顯著,原因大致是:一、我國股市存在著由于股權不同而價值確認不一致的問題,本文的M VA值雖加以了考慮,但沒有完全消除影響,同時在研究所取時間段,監管機構,學術界,資本市場中的投資者都投入了極大的關注,因此在一定程度上扭曲了這個結果,但由于在一元回歸模型中MVA指標是可以通過檢驗的,因此這種扭曲是在可接受的范圍之內;二、前面提過MVA

17、和EVA是一種評價方法的兩個方面,有著較緊密聯系也會存在一定的干擾;三、兩個MVA指標之間的一定相關性也會產生影響。2、雙因素回歸模型ARET URE= 0+ 2AM VAPS+ 3AM VASTD+ (3 3模型(3 3主要是考慮MV A指標對股票收益率的解釋能力,在此基礎上通過與模型(3 3的結果相比較,得出EV A指標是否對股票收益率提供了額外的解釋能力。表3 4雙因素回歸模型統計描述變量回歸系數標準化回歸系數T值P值VIF值常數-0 009-9 0690 000 AMVAPS0 0004080 1692 8370 00462 678 AMV ASTD0 00170 2113 5420

18、0002 678 R2=0 130調整的R2=0 127F=48 879P=0 000從結果來看,回歸方程是比較顯著的,其中調整R 平方為0 127,說明EVA指標對股票收益具有一定的解釋能力;P值都得以通過,兩個變量在方程中是顯著的,回歸系數比較小,分別為0 000408和0 0017,原因大致同對回歸方程3 2中分析MVA指標P值時相同。將模型(3 2與模型(3 3的結果作一個比較,可以看出在M VA的基礎上,雖然EVA單個指標對股票收益解釋力度不大,但作為一組體系,在整體上提供了較大的增量信息,此增量信息的有用性可以通過比較兩個方程的解釋系數R平方的大小進一步定量化。通過比較,EVA指標

19、體系在M VA指標的基礎上提供了0 045的絕對增量貢獻,轉為相對數,則解釋能力增加了35 4%,因此,可以說,EVA和M VA對股票收益的解釋都有一定的作用。在國外,EVA指標體系對股票收益率的解釋能力較好6,在我國雖然不是很高,但從這個實證結果看,EVA在對股票收益率解釋是起到了它自身作用的。如前所述,EVA和M VA表現的是一種財務績效評價方法的兩個方面,而這個實證結果中符合它們理論上的特征,這說明了經濟增加值與市場增加值理論在我國資本市場中應該有它們適用的一面。(四行業實證結果為了更進一步了解市場增加值與經濟增加值對中國不同的行業的股票收益率的影響程度,本研究分別對不同的行業進行了實證

20、研究。考慮到樣本規模對統計描述精確性的影響,本研究列舉了以下七個行業,實證結果如表3 5。從表可以看出,由于所屬行業的不同,經濟增加值和市場增加值指標體系對其在權益資本市場上股票收益的解釋力度也表現出較大的不同。其中紡織服裝業的解釋能力最高,超過50%,其它行業則處于18%-30%這個區間,同時五因素模型明顯比兩因素模型對股票收益率提供了更大的解釋能力,其中,機械設備行業的增量信息提供了超過50%的解釋能力。該行業被推入市場以后,由于失去了政府的保護及自身的管理問題,無論從長期還是短期效益一直普遍較差,因此出現了上述結果。由于各行業所處的發展階段、行業進入壁壘、行業內競爭程度以及行業與宏觀經濟

21、之間的緊密程度,政府的政策導向等相差較大,不同行業上市公司的業績之間存在較大差異,經濟增加值和市場增加值指標基本上反應出了上述趨勢。表3 5行業統計描述五因素模型R20 6000 3370 2460 2260 3150 3250 383 ADR20 5230 3030 2210 1860 2710 2230 280 F值7 7989 7709 6643 9117 1713 1013 723 P值0 0000 0000 0000 0040 0000 0190 01兩因素模型R20 5520 2190 2110 1750 2690 1590 167 ADR20 5210 2030 2000 172

22、0 2510 1120 117 F值17 84213 84920 147 43314 9403 4053 309 P值0 0000 0000 0000 0010 0000 0440 049四、主要結論及分析本文以滬深兩市的659家上市公司三年的數據為基礎,研究了經濟增加值和市場增加值在國內權益資本市場上對股票收益率的解釋能力。主要的結論有以下幾點:首先,EVA和MVA指標體系在整體上對股票收益率具有一定的解釋能力,但解釋程度并不是很高,同國外相比,存在著較大的差距。具體原因大致有:1 披露信息的真實性問題。計算EVA和M VA的基礎是市場上公開的有關數據,但我國證券市場尚處于弱勢狀態,市場上所

23、公布的上市公司信息存在著大量的不真實性,導致計算結果有一定的誤差;2 市場的公開化程度不高。EVA最大的進步之處是考慮了權益資本成本,但其確立比債務資本困難的多,需要考慮多種因素,而這些因素只有在公開化程度較高的市場中才能獲得,而我國的市場化程度不高;3 在我國現行的會計制度下,調整經濟增加值時存在一定限制。我國上市公司沒有義務在年報中披露研究與開發支出的具體數目,同時商譽只有在購并才發生,所以作為EVA必調的項目的兩項無法正確得出,此外,由于采用了不完善的近似會計信息的披露,也將影響到指標的計算;4 我國目前考核績效的財務目標是建立在利潤最大化的基礎之上,與經濟增加值與市場增加值考察的股東財

24、富最大化有相悖之處,也影響了EVA和MVA效用的最大發揮。其次,從理論基礎上,EVA和M VA對股票收益的解釋能力應該有自己的側重面,實證表明:它們在對股票解釋能力中表現了這種特點,體現了各自的作用,同時這個結果也說明EVA和M VA在我國應該有它們適應的一面。總的來說,EVA和M VA正逐漸融入到了中國權益資本市場,反應出這個市場的特點。在近三年,證券監管層為規范資本市場發布了大量的法規和政策制度,嚴厲查處了一些大案要案,中國股市進入了第一輪的深幅的結構性調整,而2002年也被業界稱之為價值回歸年,這些都符合EVA和M VA的理念(2002年的EVA和MVA指標體系對股票解釋能力達到了28%

25、,遠大于2000,2001年,因此可以樂觀地說,經濟增加值和市場增加值將在國內資本市場中的投資分析中發揮更大的作用。參考文獻:1Bacidore,Jeffrey M;Boquist,John A T he Search for T he best Financial Performance M easureJ Financial Analysts Journal,May/Jun97,Vol,53Issue3, p11,10p,1c hart,1diagram2Stewart,G,B T he Quest for Value:A Guide for Senior ManagersM New York,NY:Harper Collins,Pub