1、論以發行外匯票據實行第三次國民經濟債務重組    論以發行外匯票據實行第三次國民經濟債務重組論以發行外匯票據實行第三次國民經濟債務重組 一、對當前經濟形勢的總體判斷 雖然2012年4月和5月的數據出來以后，包括國外的經濟形勢都比年初預期的更為嚴峻，但是2012年5月的數據表明，國務院采取的宏觀微調政策已經開始奏效，出口、房地產都明顯回升，特別是近期，關     論以發行外匯票據實行第三次國民經濟債務重組 2012年4月的出口同比雖然下滑到4.9%，5月已經回升到15%，遠遠好于2009年5月的-26.3%。2012

2、年4月工業增加值同比上漲了9.3%，5月是接近10%，也好于2008年11月5.4%的最低點。特別是PMI，一般在50%以上表明經濟還在比較繁榮或者增長的區間，低于50%是不好的。2008年11月PMI跌到38.8%的最低點，2012年5月是50.4%。2008年出現了較為明顯的失業問題，而當前就業市場狀況較好。從2012年5月經濟數據來看，經濟下滑與通脹已經明顯超出預期，未來海外經濟形勢不確定性依然較強。預計2012年底之前至少還將有一次降息和三次降準。同時應該認識到，房地產和地方政府融資平臺投資是固定資產投資的支柱，應該分項目區別對待，對于保障房建設、滿足剛性需求的房地產項目、對于有盈利項

3、目的地方投資項目，應該給予支持，以支持基礎建設投資。總之，穩投資是當前穩增長的關鍵。財政政策主要是通過適當增加補貼和稅費簡化，對小微企業的減稅等，通過微調支持國民經濟穩健增長。雖然宏觀調控必須以擴大內需、擴大消費為基點，但這是長期的過程，穩投資可能是短期宏觀調控的關鍵。穩投資是2012年宏觀調控的關鍵，因為出口和進口受外部形勢的影響，如果補貼過多、過大，則容易引起貿易保護主義和貿易摩擦。消費的增長是一個長期的過程，是一個制度變革的過程，是一個需要機制和方式轉換的過程。像1998年應對亞洲金融危機那樣，大規模通過增加假期、漲工資，通過收入的效應來刺激消費的政策，是不現實的，因為現在不具備那個時候

4、的條件。 那么，穩投資資金何來？繼續依靠土地財政是不可取的。國務院強調房地產調控是不可放松的。雖然對一些地區，對初次購房可以有微調，有政策的靈活性，特別是二、三線城市，但在一線城市，房地產價格的調控是不會動搖的。土地財政在過去30年的經濟發展中發揮了重要的支撐作用，但隨著經濟方式的增長和轉變，這種政策是不可持續的。因此，重點是如何引導市場內生的自主投資，特別是民間投資。整個國民經濟現在面臨著較沉重的債務負擔和利息負擔，要擴大投資，現在主要靠兩個方面。一是企業投資，但現在企業效益大幅下滑，債務和利息負擔又比較沉重，且市場由于外需、內需均受抑制，因此企業自主投資的動力有限。二是政府投資，主要靠重點

5、建設工程，以及地方的投融資平臺。但最近2年來，由于2008年底的4萬億所帶動的銀行10萬億貸款的大投入，使得債務調整需要一個時期。因此，穩投資應實行中國式的扭轉重組，想辦法進行債務重組，把短債變成長債。二、實行第三次債務重組的必要性當前進行第三次債務重組需要財政政策和貨幣政策相配合。財政和貨幣政策，2012年除了延續貫徹落實國務院常務會議已經確定的微調措施以外，配套性的、全面性的財政金融改革需要一個過程，因為財稅改革牽扯到方方面面的利益。從目前來講，主要的矛盾不是企業與政府的矛盾。因此，現在特別能做和需要做的，就是實行債務重組，發行特別國債。 我國以往發行過兩次特別國債，實行了兩次國民經濟債務

6、大重組，取得了明顯效果，也有很寶貴的成功經驗。第一次債務重組是在1998年，國務院決定向四大國有注資銀行發行2700億元的長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行的資本金。表面上是發國債補充商業銀行資本金，實際上還成立了四家金融資產公司，把銀行的不良資產，主要是企業欠銀行的不良資產，包括地方政府的，劃轉到四家金融資產管理公司。我國國民經濟卸下了債務包袱，國有企業也是在那個時候實現了蛻變。在這之前，隨著20世紀80年代初從財政撥款撥改貸以后，很多國有企業都是無本經營搞起來的，很多重點建設工程是靠銀行貸款甚至靠中央銀行的特別貸款搞起來的。因此，20世紀90年代中期到90年代末實行的第

7、一次大的債務調整，對于國民經濟渡過難關發揮了重要的作用。通過這次債務重組，國有企業和民營企業都得到了較大發展。第二次大的債務重組是在2002年以后。2002年政府決定以推動國有商業銀行上市為核心進行金融改革，此后，2003年政府成立了匯金公司，專門對國有重點金融企業進行股權投資；2007年財政部又發行了15500億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為剛成立的中投公司的資本金。在此前后，國有銀行陸續成功上市，銀行不良資產比例大大降低。     論以發行外匯票據實行第三次國民經濟債務重組(2)統計數據顯示，1994-2010年的17年中，國債發行額

8、占當年財政收入的比率平均值為29%，而1998和2007這兩年則分別為65%和46%。其原因在于，由于發行了特別國債，這兩年的國債發行額陡然上升。簡單估算表明，如果現在發     統計數據顯示，1994-2010年的17年中，國債發行額占當年財政收入的比率平均值為29%，而1998和2007這兩年則分別為65%和46%。其原因在于，由于發行了特別國債，這兩年的國債發行額陡然上升。簡單估算表明，如果現在發行2萬億元的特別國債用于債務重組，那么其國債發行額占財政收入比重不會超過40，低于2007年和1998年，是可以承受的。而如果不調整，其實也是國民經濟的負

9、擔。三、當前是實行第三次債務重組的最有利時機當前是實行第三次國民經濟債務調整的最有利時機。一是現在通脹趨勢緩解。在通脹上升的時候，政府往往很難下決心發行特別國債，因為對通脹的考慮比較多，且利率和利息成本比較高。前兩次債務重組都是在經濟需要大投入甚至出現了通縮趨勢時發行特別國債。目前，2012年5月CPI已經跌至3%，比4月同比下降了0.4個百分點，處于近2年來較低水平，且仍處于下降通道中，這對于發行特別國債是有利的。二是人民幣升值壓力緩解，甚至存在貶值可能。自匯率改革以來，人民幣已經累計有大幅的升值，到目前升值壓力已經明顯緩解，未來存在升值和貶值兩種可能。有些觀點認為，人民幣升值將告一段落，未

10、來幾年是趨穩的走勢。在人民幣升值的情況下發行外匯票據存在匯率將來的損失由誰來承擔的問題，但在現在和可預見的未來基本不存在這個問題。 三是房地產調控不放松，地方政府債務凸顯。一方面政府堅持房地產調控不放松，另一方面地方政府投資又需要資金，投融資平臺需要債務重組，需要拓展資金來源。四是信貸有效需求不足，股市不佳也使銀行難以補充資本金。2012年以來，雖然強調貨幣政策要定向寬松，要適當增加，但M1仍然很低，信貸比有效需求不足。而且銀行很難再擴大貸款，因為現在很難通過從股市上再融資獲得補充資本金。五是外匯儲備充足，升勢尚未逆轉。發行特別國債，需要有充足的外匯儲備支持。一些預測認為，中國的外匯儲備將來可

11、能會像日本那樣，先上升到一定程度，然后隨著大規模的對外投資，將出現很快下降的趨勢。現在發行外匯票據和特別國債，有充足的外匯儲備支持。四、第三次債務重組的操作建議關于第三次債務重組，可行的操作建議包括四個方面。一是外匯票據和特別國債的發行。每次特別國債的發行都有不同的特點。1998年的國債發行是通過降低商業銀行在央行的準備金率，合并準備金存款和備付金存款，從總體上降低了綜合準備金率而實現的。2007年第二次特別國債發行則是通過資產的收購，在銀行間市場發行，發行之后把中央匯金公司擁有的股權買下來，再注冊中投。第三次發行特別國債，可行的建議是：經國務院提交全國人大常委會特別批準，由中央財政統一對央行

12、發行大約2萬億元人民幣特種債券，其中6300億元為中央財政特種債券，另外1.37萬億元是代理地方政府發行的特種債券，分別從央行購買1000億美元和2000億美元的外匯票據，央行外匯儲備賬戶相應減少3000億美元。按照以往對國企債轉股和設立中投發債的慣例，上述發債也不計入當年財政預算赤字（因為有外匯資產對應），但可計入財政債務負擔率。 二是外匯票據的購買。中央財政和地方財政購得3000億美元的外匯票據，表明擁有這部分外匯資產的所有權，但是使用權由國家外匯儲備管理機構持有，即由財政委托國家外匯儲備局繼續管理這部分外匯資產，外匯投資收益就是財政支付特種債券的利息。央行發行外匯票據，而不是直接把外匯撥

13、給財政賬戶，是因為外匯在國內無法直接使用，必須到銀行收匯，從而造成二次結匯和人民幣的投放，是不可取的。采取外匯票據，實際上是把外匯的管理權和所有權分開，所有權劃轉到中央財政、地方財政，但使用權仍然是外匯管理局，或者是外匯儲備的經營機構。這樣還有一個好處：使中央財政不用承擔特別國債的利息負擔。因為使用權放在外匯管理局，外匯使用是有收益的，即付給中央銀行的利息。三是外匯資產的分配使用。外匯資產的分配使用是很重要的。中央財政和地方財政將外匯票據納入各自預算安排，分別將這些外匯資產所有權按預算確定的用途分配給使用單位，重點用于全國的保障房建設、水利建設、鐵路重點工程和城市交通等以及保障民生的重點工程。

14、當前投資下降最主要是由于鐵路投資的下降，2011年的增長是負的，而且鐵道建設拖欠很多，這影響了很多民營企業的三角債。使用單位如住建部、水利部、鐵道部和地方政府的投融資平臺獲得外匯票據后，可以通過市場發行外匯支撐的人民幣債券，用于替換或償還銀行貸款，但是不能進行結匯。這就實現了債務的扭轉操作，發長換短，同時降低了利息負擔，因為債權的利息比銀行貸款利息低了兩三個百分點，大大降低了負擔。 四是發行外匯抵押的人民幣債券。建議在“十二五”期間可以適當減少發行一般國債，不再發行地方政府債券，以發行上述特種財政債券購買央行的外匯票據替換，爭取未來政府項目和國有企業都主要依托發行外匯支撐的人民幣債券融資，這有

15、助于促進商業銀行加快利率市場化改革和改進對中小企業的金融服務。如果這個方案2012年可行，建議將來要明確一個政策，即以后禁止投融資平臺、政府融資平臺向商業銀行貸款，都靠政府債券和外匯票據來融資，這樣也限制了國有經濟的擴張。如果允許政府投融資平臺向商業銀行貸款，商業銀行將沒有改革動力，都爭政府項目，覺得沒有風險。另外也助長了地方政府像在2009年那樣的投資膨脹。通過外匯票據的方式，節約了土地資源，地方政府將無法繼續依賴土地財政。商業銀行失去了國有企業這些大的客戶和政府的投融資平臺之后，必然轉向通過利率市場化，通過有差異的競爭，通過開拓市場，開拓金融創新產品來為中小企業、民營企業服務，這實際上是為下一步金融改革、財稅改革奠定良好的基礎。五、總結發行外匯票據，實行第三次國民經濟債務重組，有利于通過分流立即減少部分外匯儲備，同時卻不減少國家控制的外匯資產；有利于化解地方政府和投資平臺以及銀行的債務風險，貫徹積極財政政策和穩健貨幣政策意圖；有利于遏制土地財政，促進區域經濟協調發展；有助于促進深化金融改革。 需要特別強調的是，發行外匯票據以及發展外匯支撐的人民幣債券，目的是支持保障民生和轉變發展方式，改善宏觀調控和抑制通貨膨脹。因此，應該防止地方政府用于擴大投資規模和新開工項目，而應主要用于支持保障民生的領域、節能減排和在建重點工程。這樣就不會增加財政風險，而是優化地方政府和企業的債務