1、關于次債危機的深層次思考摘要：除了次級住房抵押貸款大量違約外，次級債危機還起因于證券化本身所帶來的一些深層次原因。文章從次級住房抵押貸款證券化的初始放貸機構、資信評級機構、最終證券投資者三個環節，著重分析了次級住房抵押貸款證券化在信用風險管理上潛在的問題，從新的視角詮釋了信用風險全面爆發的深層次原因。關鍵詞：次級債資產證券化深層次思考中圖分類號：F830.5文獻標識碼：A文章編號：1004-4914(2008)11-025-02一、引言2007年2月13日匯豐控股為其在美國次級房貸業務增加18億美元壞賬撥備；3月12日美國第二大次級抵押貸款企業NewCenturyFinancial宣布瀕臨破產

2、；7月10日，次級抵押貸款債券評級降低，全球金融市場震蕩。至此，美國次級住房抵押貸款和以它為基礎資產的債券開始全面爆發危機。緊接著7月19日貝爾斯登旗下的兩只基金瀕臨瓦解。花旗銀行、法國最大的巴黎銀行、北巖(NorthRock)銀行等眾多跨國金融機構紛紛宣布卷入美國次級債危機，損失慘重。次級住房抵押貸款和次級債危機的突然爆發和擴散也引發了投資者的高度恐慌。2007年7月至11月下旬，美國道瓊斯平均工業指數下跌了792點，跌幅為5.85%；標準普爾500指數最低下跌至1406.7點，較7月初下跌112.73點，跌幅超過7%；日經225指數較7月初水平下跌2889.9點，跌幅達16%。次債危機使得

3、企業債券價格走低，企業債券融資難度加大，而資信良好的美國國債價格大幅上漲。由于商業銀行及其他金融機構受次貸和次債投資損失影響，市場流動性趨緊，美國先后向金融系統注入資金超過1400億美元，加拿大、德國、日本等也提供了超過6000億美元的流動性援助。盡管如此，仍有越來越多的遭受損失的銀行浮出水面，2008年7月，次債危機爆發以來最大的抵押貸款商美國印地麥克(IndyMac)銀行宣布倒閉，危機在大銀行的倒閉中加深。在過去的一年多時間里，次級住房抵押貸款和次級債危機造成的各類損失，接二連三浮出水面，對次級貸款和次級債危機的討論不絕于耳。而這其中對于造成次債危機的原因的討論大多都是基于對次貸危機的原因

4、的分析的基礎上，認為次級住房抵押貸款出現了大量違約，導致以其為基礎資產的次級債也不能如期償付本息。而本文試圖在次貸違約導致次債違約這種直觀的看法之外，從次級債的證券化模式上尋找危機發生的內在機理，同時探討資產證券化中信用風險管理存在的問題。二、次級住房抵押貸款債券的概述要了解次級住房抵押貸款債券首先應了解次級住房抵押貸款。美國個人住房抵押貸款按借款人信用質量可以分為優質抵押貸款(Prime-mortgage)、次優抵押貸款(Alt-AMortgage)、次級抵押貸款(Subprimemortgage)。次級抵押貸款借款人的信用評分低于優質抵押貸款和次優抵押貸款，主要集中于貧窮者、教育程度低下者

5、、少數族裔、職業不穩定者。正因為還款不確定性更大，次級住房抵押貸款被歸入住房抵押貸款的最低檔次，并且被課以較高的利率。次級住房抵押貸款債券(簡稱次級債)就是以次級住房抵押貸款作為基礎資產的證券化。住房抵押貸款證券化是指貸款發放機構將其住房抵押貸款的受益權打包出售給一個具有風險隔離功能的特殊目的載體(SPV，SpecialPurposeVehicle，往往是信托機構)，由充當特殊目的載體的信托機構公開發行以此受益權為基礎資產支持的偏債性的證券，發行募集的資金用于購買抵押貸款，投資者相應獲得主要由住房抵押貸款利息構成的收益權。具體發行過程參見圖1。信托公司(或特殊目的載體)承接從貸款發放機構資產負

6、債表中轉移出來的住房抵押貸款，在證券化的同時，還需對證券進行信用增強的工作，然后由信用評級機構予以評級，利于投資者做決策。三、次級住房抵押貸款違約是次債危機的直接原因從資產證券化模式不難看出次級住房抵押貸款違約是次級債發生危機的直接原因，正是因為借款人無力償還住房抵押貸款的本息，導致現金收支賬戶也無法向次級債的投資者按期支付本金和利息。在這次美國次貸危機中，導致住房抵押貸款違約的原因有哪些呢？1 .次級住房抵押貸款面向的貸款對象的資質首先就比不上優質和次優抵押貸款。次級住房抵押貸款的貸款對象主要是少數族裔、職業不穩定者、教育程度低下者，他們未來的收入本身就充滿不確定性，當他們無力支付住房抵押貸

7、款的本息時，以次級住房抵押貸款為基礎資產的債券也就失去了還本付息的來源。2 .美國利率走高。美聯儲從2001年初實行寬松的貨幣政策，聯邦基金利率不斷下降，直至2004年開始進入上升通道。融資成本較低有利于推動貸款規模增加，但是從2004年6月底美聯儲逐步提高聯邦基金利率，2004年中期至2006年美聯儲共計加息17次，隨之帶動抵押貸款利率的逐步爬升，借款人還款壓力增大。次級住房抵押貸款借款人的資質本來就較差，尤其是對選擇ARM（可調整利率抵押貸款）的借款人，利率重置后的貸款成本明顯超出他們的承受能力。3 .房價的下跌。在房價上漲時期，房價堅挺，可以通過出售房產或以價值堅挺的房產作為抵押繼續再融

8、資，來歸還住房抵押貸款。房價一旦下跌，資產縮水，無法通過再融資來償還前期貸款，即便折價出售也很難找到買家。總而言之，次級住房抵押貸款債券更多的是依靠房價的不斷上漲作為支付本息的保障，而不是依靠借款人的還款能力為其提供穩定的現金流。四、從資產證券化模式的角度看次債危機的深層次原因直觀來看，次級住房抵押貸款的大量違約導致了以其為基礎資產的次級債無法按期償付，歸根結底是違約風險，這個古老而又傳統的風險。住房抵押貸款證券化產品面臨的風險主要有提前償還風險、利率風險、違約風險等等。正因為違約風險是一種古老而又傳統的風險，長期以來每項資產證券化對它都有常規而又必須的管理方法，似乎金融機構都認為對資產證券化

9、中的信用風險已經沒有太多的文章可做。而把注意力都著重放在了對提前償還風險、利率風險的管理上。按理說，每項資產證券化過程針對信用風險都特地安排了信用增強這一環節，對債權提供擔保或保險，并且有信用評級機構揭示風險和提供信用評級。但是我們從貸款發放機構、資信評估機構、最終證券投資者所處的三個環節依然可以發現次債危機發生的深層次原因。1 .貸款發放機構。首先，從資產證券化的程序可以看到，貸款從發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構后，這些充當特殊目的載體的信托機構被設計成一道防火墻：一方面，它保護了在貸款機構出現財務困難時，任何債權人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求，資產被置于貸款人的破

10、產程序之外；另一方面，當這批證券化的資產后來發生違約風險、無法償付本息時，最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產證券化中的這種“真實銷售”的設計，貸款發放機構的受益與它所發放的貸款的風險被隔離開來，使得貸款發放機構的權利與責任不再對等，貸款發放機構將發放的貸款打包出售給特殊目的載體提前獲得收益，貸款的信用風險也就與其相隔離，被轉移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構和證券化的最終投資者對貸款質量信息不對稱的情況下，貸款發放機構更有發生逆向選擇和道德風險的動機，不去仔細甄別借款人的資信和償還能力。其次，在通常的貸款證券化過程中，一旦設立了特殊目的載體以后，貸款人今后發放的此類貸款就可以直接轉

11、移至特殊目的的信托機構，由其打包證券化后出售，仿佛成為一個自動循環的過程。可以如此方便快捷地將貸款證券化，加上每發放一筆貸款，貸款人都可以收取一筆費用，于是貸款人發放住房抵押貸款爭奪市場分額的動機進一步增強。再者，由于借款人與最終的投資者的信息傳遞過程較長，而且每次證券化是將很多單個借款人的貸款打包到一起，除非所有借款人或絕大部分借款人同時發生違約風險，否則短期內即使部分借款人出現違約風險，整個貸款包支持的證券的利息的償付也不會受太大的影響，風險不會馬上暴露。因此，貸款機構在風險管理意識不夠強、在可以如此方便地將貸款從資產負債表中轉移出去的條件下，不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望自然會

12、膨脹。2 .資信評級機構。曾經在美國安然公司倒閉的事件中，資信評級機構在安然公司的觀察分析、評估過程中，調查工作的不盡職給人留下了深刻印象。同樣在這次美國次級債事件中，資信評級機構是否做到了盡職盡責，讓人質疑。次債危機全面爆發前，評級機構對次級住房抵押貸款債券的評級有80%多是在BBB（投資級）以上，一直到2007年7月，次債危機已經為世人所矚目后，評級機構才后知后覺地調低了對次級債的評級。那么評級機構這個具備專業資質的向公眾披露信息的獨立第三方為何未能事先準確向公眾提供評級信息呢？首先，最重要的原因，在美國對是否應加強對信用評級機構的監管至今存在爭論（柳永明，2007）。反對對評級機構過多監

13、管干預的一方認為信用評級的質量很大程度上取決于它們獲得的信息的質量，但它們沒有義務和法律依據對受評企業進行審計或查究欺詐行為。只要評級的工作程序符合有關專業標準的要求，及時評級結果與實際情況不一致，評級機構也不應承擔法律責任。由于信息的不完全，外界事后很難判別評級機構是否盡力地去獲得了高質量的信息、嚴格遵照了評估標準，事后監督的成本過高。而且，根據美國憲法第一修正案，言論自由和出版自由是一項基本權利，不應當受到來自任何方面的鉗制。再者，資信評級機構的商業模式影響了其提供公正的資信評估服務。從1970年以后，資信評級機構向受評對象收取評級費用成為其主要的利潤來源。迫于受評企業的壓力或者為了追求市

14、場分額，評級機構可能會夸大評級結果。而且評級機構往往向受評企業推銷各種附加服務，包括評級前的預評估和企業咨詢，這更會影響評級機構最終提供的評級結果的公正性。3 .最終的證券投資者。整個資產證券化流程中，最終的證券投資者處于最末端，他們對于每筆貸款掌握的信息最少。貸款發放機構是最先與借款人接觸的機構，它們應該在盡職調查、充分獲取借款人資信信息后，才會發放貸款。作為貸款證券化后最終的投資者，如果想自己去調查、獲取當初的借款人的信息，顯然成本過高。簡單舉例，假設有一個由500份次級住房抵押貸款組成的資產包，每份貸款的調查資料為100頁，如果處于信息最末端的最終貸款人投資這個由500份次級貸組成的資產

15、包，并逐一分析其中的每份貸款，工作量巨大，而有的資產包甚至更大。這次次債危機中還有大量的CDO（擔保債務憑證）、CDO平方、立方等衍生產品,它們是將已經證券化了的債券根據投資者的需要進一步組合打包，派生出新的證券，要想調查其原始資產的信息成本更大。證券投資者較好的做法就是直接從貸款人或是資信評級機構手中獲得貸款資質的信息。根據前面的分析，貸款發放機構是否會盡職調查借款者的還款能力尚且值得懷疑。而最終投資者對貸款發放機構是否做到了盡職盡責的監督的成本也相對較高。即使最后借款人無力償還貸款本息，導致投資者無法收回投資，也很難說明當初的貸款機構沒有把好關。五、結論和啟示美國次級住房抵押貸款的大量違約

16、導致了以其為基礎資產的衍生產品一一次級債的危機，信用風險被從信貸市場轉移到了證券市場。信用風險是銀行信貸活動始終伴隨的風險，但是從上面的分析發現，經過證券化的模式后，一方面貸款的信用風險被從放貸機構剝離由來，另一方面，滋生了促使信用風險發生的更多內在因素，信用風險發生的概率大大提高。但是，貸款證券化提升了放貸機構的資產負債管理能力，資金來源多樣化，降低了資金成本，分散了風險。銀行通過資產證券化將期限較長的住房抵押貸款提前變現，有更多的資金提供新的貸款。證券市場也豐富了不同期限、不同風險偏好的投資品種。因此，我們不能否定貸款證券化，而應透過次債危機去想到如何完善誘發風險的環節。首先，次級住房抵押

17、貸款證券化過程中存在著過長的委托代理關系，為了保證風險評級機構能夠做到盡職盡責，同樣需要承擔相應的連帶責任，并且制定詳盡的規則，保證其對所評級的資產信息披露更加充分。對于貸款發放機構，為了減少逆向選擇和道德風險的發生，不影響“真實銷售”的目的，需要提高貸款標準，對證券化的貸款包提供抵押擔保、選擇第三方信用擔保或進行保險。其次，改進風險定價。次級債、債權抵押擔保憑證作為金融衍生產品，甚至是將債權經過多次復合，需要考慮的風險因素將更多，尤其是處在證券投資最末端的最終投資者。參考文獻:1 .陳文達，李阿乙，廖咸興.資產證券化理論與實務M.中國人民大學出版社，20042 .謝永江.資產證券化特定目的機構研究M.中國法制出版社,20073 .劉峰，葉紅光.美