1、破解地方國庫現金管理的“黑箱” 原創 2015-04-11 牛播坤、余芽芳 金融讀書會 金融讀書會 金融讀書會 微信號 bashusongonfinance 功能介紹 巴曙松研究員是中國銀行業協會首席經濟學家、博士生導師，是同時熟悉金融理論動態、金融政策決策與金融巿場實際運行的金融學家，本平臺主要聚焦金融政策專業領域 文/牛播坤（華創證券首席宏觀分析師）、余芽芳（華創證券宏觀分析師）投資要點截止2014年末我國共有3.1萬億存量財政資金。財政存款存放方式的調整，是2015年盤活財政存量資金的重要內容。國庫現金與基礎貨幣本是一體兩面的關系，其變化會直接影響基礎貨幣的收縮和擴張。財政存款從國庫轉至

2、商行會提升廣義貨幣乘數，但也會給央行流動性管理帶來挑戰。尤其在當前央行流動性管理仍秉持中性略偏緊基調，短期資金面的波動性和脆弱性均有所上升背景下，國庫現金管理更需財政部與央行間的良好而適時的協調。國庫現金管理主要有三種典型模式：國庫現金全部存入中央銀行模式；留底后存入商業銀行以獲利息收入模式；將國庫現金余額直接投入貨幣市場進行短期投資的模式。2006年之前，我國實施單純的國庫現金全部存放在貨幣當局的模式；2006年之后，我國開始中央國庫開展國庫現金管理，但基本以商業銀行定期存款為主。2015年地方國庫現金管理試點，標志著我國正向第二種模式過渡。理論上估算，地方國庫現金管理能夠釋放近萬億基礎貨幣

3、。按Baumol最優庫底資金模型估算，當前我國地方國庫最優庫底資金為5,329億元。如果地方國庫現金余額保持在最優庫底水平，那么預計將能釋放10900億元的基礎貨幣，這大致相當于兩次全面降準（每次降0.5%）的效果。事實上來看，今年地方國庫現金管理僅能釋放近千億流動性。這是因為，一方面目前政策僅允許省本級和直轄市展開國庫現金管理，而大部分存量庫款主要集中在省級以下政府；另一方面，難以準確把握財政收支動態的地方政府缺乏大規模開展國庫現金管理的動力，而2015年地方財政收支兩端壓力凸顯，也進一步限制了其最終能夠進行現金管理的規模。可以說，盤活財政存量資金依然任重而道遠。報告正文截止2014年末，我

4、國共有3.1萬億存量財政資金。而財政存款存放方式的調整，正是2015年盤活財政存量資金的重要內容。2015年2月，上海、北京、深圳、廣東、黑龍江、湖北六地獲批試點開展地方國庫現金管理，人民銀行上海總部也在2月3日公布第一期400億元的國庫現金招標公告。我們在2015年中國財政政策“八大猜想”提出，國庫現金管理或將加大央行流動性管理的不確定性。本篇報告重點梳理國庫現金管理與基礎貨幣間的關系，以及今年通過地方國庫現金管理究竟能否如期釋放出較大規模的流動性。一.國庫現金與基礎貨幣是一體兩面的關系國庫現金與財政存款“大同中的小異”有兩個金融數據與財政存款相關：貨幣當局資產負債表上的“政府存款”，金融機

5、構信貸收支表中的“財政性存款”。截至2014年12月，我國金融機構財政性存款余額是3.57萬億元，貨幣當局政府存款余額是3.13萬億元。貨幣當局資產負債表上的“政府存款”就是國庫現金的概念。我國采用委托國庫制，委托人民銀行經理國庫，因此國庫現金反映在貨幣當局的資產負債表上。需要指出的是，國庫現金和財政存款在定義上的微小差異，導致了兩者在數值上的不同（圖表1）。【國庫現金是指納入國庫管理且暫未實現支付的財政預算資金，它不僅包括各級財政部門存放在同級人民銀行金庫的存款（國庫存款），也包括國庫將財政資金轉存商業銀行形成的存款和國庫利用財政預算資金購買的金融工具等。財政存款是財政部門存放在銀行業金融機

6、構的各項財政資金，包括財政庫款、財政過渡存款、待結算財政款項、國庫定期存款、預算資金存款以及專用基金存款，其主要是財政金庫款項和政府財政撥給機關單位的經費以及其他特種公款等。所以財政存款口徑較國庫存款口徑略廣。】國庫現金=國庫存款+國庫定期存款+利用財政預算資金購買的金融工具財政存款=國庫存款+國庫定期存款+其他財政存款為何會有如此大規模的財政存量資金？國庫集中收付及預算編制不科學是財政存量資金形成的最主要原因。我國國庫采用集中收付制，且采用收付實現制的會計處理原則。在集中收付制下，財政支出指標的下達和庫款的花銷并不同步。預算體制不科學則是形成存量財政資金的另一個原因。我國部門預算采用“基數法

7、”，年初財政部要求各部門上報預算時，不是依據客觀需求，而是在既定基數上增加，缺乏有效評估，必然導致資金到賬但卻沒有對應項目與之匹配。此外，還有撥付給地方的部分專項轉移支付層層結存。以2013年審計結果為例，截止2012年底，被審計的18個省中，收到當年420.9億元中央專項資金中，有177.5億元資金還結存在各級財政或者主管部門中。國庫現金和基礎貨幣是一體兩面的關系財政存款不論是存放在貨幣當局，還是存放在商業銀行，抑或是放在貨幣市場上進行高頻操作，都會對貨幣市場流動性產生影響。國庫現金的變化會直接導致基礎貨幣的收縮和擴張。國庫現金脫離流通領域，會減少公眾手持現金和商業銀行儲備，從而導致基礎貨幣

8、的減少；相應地，國庫現金進入流通領域則會導致基礎貨幣增加。國庫現金進入商業銀行還會增加商業銀行準備金。基本上，國庫現金與基礎貨幣之間呈現此消彼長的關系（圖表2）。財政存款從國庫轉至商行會提升廣義貨幣乘數。狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數可以分別表示為：m_1=（1+k）/（k+r_d+r_t*t+e），m_2=（1+k+t）/（k+r_d+r_t*t+e）。其中k為現金比率，t為定期存款比率，r_d為活期存款準備金率，r_t為定期存款準備金率，e為超額準備金率。商業銀行國庫現金定期存款增加，會使得定期存款比率t提高，從而使狹義貨幣乘數減少，但是廣義貨幣乘數會上升，帶來貨幣擴張能力的增加。財政存款從國

9、庫轉至商行會加大央行流動性管理難度。由于財政收支節奏不一致，往往使得每月財政收支差出現較大波動，特別是在季末需要國庫凈流出較大資金的時候。當地方政府將國庫現金存放在商業銀行之后，雖然加大了基礎貨幣的供應，但通過這種方式投放的基礎貨幣會隨著財政收支的月度變化而變化。此時，如果央行不能及時給予對沖，或將給短期資金面帶來擾動，這無疑會加大央行貨幣政策操作的難度。尤其是，在當前央行流動性管理秉持中性略偏緊基調，短期資金面的波動性和脆弱性均有所上升的背景下，可能更需要財政部與央行間的良好而適時的協調。二.國庫現金管理的國際經驗借鑒所謂國庫現金管理，就是指以有效方式利用國庫現金，優化政府財務狀況，提高資金

10、使用效益，在確保國庫現金支出需要的前提下，實現國庫閑置現金余額最小化、現金運用收益最大化的一系列國庫資金管理活動。從國庫現金管理的經驗來看，主要有三種模式：國庫現金全部存入中央銀行模式；留底后存入商業銀行以獲利息收入模式；將國庫現金余額直接投入貨幣市場進行短期投資的模式。2006年之前，我國實施單純的國庫現金全部存放貨幣當局的模式。2006年后，人民銀行可以采用將國庫資金存入商業銀行等管理方式。從資金收益、國庫安全性及對技術要求等方面看，各種模式的風險收益各具特點（圖表3）。從發展模式來看，國庫現金管理的美國經驗作為聯邦制國家的美國，有聯邦和州兩個獨立的國庫系統。聯邦政府設有國庫總局（Bure

11、au of the Fiscal Service），各州有州國庫機構，彼此相互獨立。美國聯邦國庫現金管理美國也實施代理國庫制，財政部在美聯儲開設國庫一般賬戶（簡稱TGA賬戶），在商業銀行開始特別專戶國庫稅收和貸款賬戶（簡稱TT&L賬戶）。所有的財政支出均通過TGA賬戶實現；政府債券及各類稅收收入則通過商業銀行的TT&L賬戶實現。當國庫需要對外支付時，資金從TT&L賬戶劃轉TGA賬戶后流出。這樣的收支流程一方面可以保持TGA賬戶余額的相對穩定，一方面可以減少政府債券發行和繳稅過程對市場流動性的影響。在1978年之前，TT&L賬戶并不計息；1978年之后，美國開始實

12、行TT&L票據計劃，明確將提高資金使用效益作為國庫現金管理的目標之一，在原有TGA賬戶、TT&L賬戶的基礎上又新增TT&L票據賬戶，由此建立了美國的國庫現金管理框架（圖表4）。此三大賬戶有明確的職責劃分：經收類銀行只開設TT&L賬戶，用于辦理國庫經收業務；留存和投資類銀行同時開設TT&L賬戶和TT&L票據賬戶，TT&L票據賬戶用于接受國庫資金投資，其下設有若干個子賬戶；投資類銀行除了具有留存類銀行的所有功能外，還可以不定期地接受來自國庫的其他投資。為了維持TGA賬戶余額的相對穩定，財政部可根據需要將資金在TT&L票據賬戶與TGA賬

13、戶之間相互劃轉。美國地方國庫現金管理州和地方政府也會將閑置國庫資金進行投資。就州和地方政府而言，一般的程序是：1）州國庫部門通過招標，委托數家基金管理公司作為本州財政資金投資管理公司。2）對于州本級，州國庫部門根據當天的收入情況、下一天的支出安排和預測，確定下一天的投資額度和預留資金。地方政府根據自己的收支情況，將下一天的閑置資金轉入到州國庫部門地方政府投資專用賬戶。3）根據后一段時間的收入情況和支出需要（主要是確定大額開支時間，如工資發放等），確定投資債券品種和額度，從1天到90天不等。4）第二天紐約證券市場開市時間，受委托的基金管理公司通過電話報來所需投資品種、額度和利率（或州國庫部門打電

14、話詢問），州國庫部門根據各公司報來情況，擇優選擇投資方式。下午時間，根據州實際開支情況，對預留資金剩余部分再行投資。5）接受投資公司將一定數量的證券或債券抵押給州國庫部門。抵押的數量根據受托投資額度和抵押品的信用等級確定（圖表5）。在保證流動性的同時實現資金回報的最大化是美國聯邦國庫與州國庫的共同目標。在美國TT&L計劃出臺后，1978年11月至1979年10月，TGA賬戶月平均余額較之前的18個月下降了18億美元，而TT&L票據賬戶中國庫存款則迅速上升。目前美聯儲國庫現金余額水平控制目標是：在國庫現金流動較大的時期，如一月、四月、六月、九月下旬，以及三月和十二月中旬，聯儲的國

15、庫現金余額保持在約70億美元；其他時間則保持在50億美元。美聯儲通過公開市場操作來對沖國庫現金管理增加的基礎貨幣。例如1978年10月到1979年2月期間，美聯儲TGA余額迅速下降（在此期間下降了116億美元），商業銀行國庫存款迅速上升。于是美聯儲通過公開市場操作賣出政府債券來干預，而聯儲持有的國庫券大約下降了100億。三.地方國庫現金管理理論上能夠釋放近萬億流動性相較于歐美國家，我國國庫現金管理制度起步較晚。2006年6月和9月，財政部和中國人民銀行聯合發布中央國庫現金管理暫行辦法和中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務操作規程，才標志著我國的國庫現金管理制度有了突破（圖表6）。我國國庫現金管

16、理基本以商業銀行定期存款為主2006年出臺的中央國庫現金管理暫行辦法中，允許中央銀行對中央國庫現金通過商業銀行定期存款、買回國債、國債回購、逆回購等多種方法進行管理，但實際上只采用了商業銀行定期存款和買回國債兩種方式。商業銀行定期存款主要以3個月和6個月為主（圖表7）；而目前為止財政部也僅實行過2次買回國債，分別是2006年8月（3只180.95億元）和2008年4月（不足50億）。2015年后國庫現金管理不再局限于中央國庫按現行中華人民共和國國家金庫條例規定，一級財政設立一級國庫，所以對應當前的中央、省級、地級、縣級和鄉鎮級的五級政府體系，我國自上而下設立了五級國庫（圖表8）。2015年之前

17、國庫現金管理僅局限在中央國庫層面，2015年地方國庫現金管理試點工作將會是個突破。地方國庫現金管理理論上能釋放近萬億基礎貨幣理想狀況下，地方政府作為理性人，會將留有最優庫底后的財政資金，全部應用于國庫現金管理，以獲得最大化收益。所謂最優庫底指的是，確保及時支付政府預算支出的情況下，盡可能保持最低現金持有量，這就需要科學預測財政收支現金流。最優庫底資金模型最早由美國Baumol教授在1952年提出，后在美國聯邦政府現金管理中得到應用（圖表9）。其核心思想是，邊際上持有現金的流動性價值，應該等于所放棄的同等數量貨幣收益的價值。在此我們采用Baumol擴展模型，來計算最優庫底資金：M=（2YB/T_

18、i）*（T_r/（T_r+T_i）其中Y為財政支出，B為現金轉換成本，T_i為資本成本率，T_r為借款成本率。借貸成本率用銀行間拆借加權利率來表示，T_i用2014年國庫定期存款招標加權利率來表示，現金轉換成本則用千分之一的手續費來表征。此外，由于數據的可得性，我們無法知曉3.13萬億的國庫現金中各級政府的占比，以中央和地方政府的預算收入結構來作為近似的占比。這樣計算下來，地方國庫資金約1.6萬億左右。基于2014年的數據，我們估算地方國庫最優庫底資金余額為5,329億元。如果地方國庫現金余額僅保持在最優庫底的水平，那么預計將能釋放10,900億元的基礎貨幣，這大致相當于兩次全面降準（每次降0

19、.5%）的效果。今年地方國庫現金管理或為地方財政增收約1%尚未開展國庫現金管理的國庫現金僅能獲得活期存款利率，轉存商行后則可活動定期存款利率。我們測算，除去最優庫底資金后，將剩余國庫現金全部轉存商行，可為地方本級財政收入增收0.8%左右（圖表10）。四.今年地方國庫現金管理實際上僅能提供千億流動性正如俗話說的，理想是豐滿的，而現實是骨感的。上述最優庫底資金模型描述的只是理想情形。就現實狀況來說，釋放出1萬億流動性將是一個中長期的愿景。2015年實際能從國庫“挪窩”至商行的財政資金或將僅千億元左右。這是因為，一方面，政策面難以在短期內全部打開；另一方面，各地方政府的現金流管理能力存在較大差異，對收支難以準確把握的地區缺乏大規模開展國庫現金管理的動力。