1、保薦人制度保薦人制度一、保薦人制度的淵源及發(fā)展一、保薦人制度的淵源及發(fā)展( (一一) )概念概念 所謂保薦人制度，其實(shí)是一種企業(yè)上市制度，是所謂保薦人制度，其實(shí)是一種企業(yè)上市制度，是指由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司指由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，發(fā)行文件與上市文件中資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。保薦人在企業(yè)上市過程中承擔(dān)著完全的保薦責(zé)責(zé)任。保薦人在企業(yè)上市過程中承擔(dān)著完全的保薦責(zé)任，監(jiān)管部門則主要通過對(duì)保薦人的重點(diǎn)監(jiān)管來達(dá)到任，

2、監(jiān)管部門則主要通過對(duì)保薦人的重點(diǎn)監(jiān)管來達(dá)到防范和控制市場風(fēng)險(xiǎn)的目的。防范和控制市場風(fēng)險(xiǎn)的目的。( (二二) )要素要素 第一，保薦人第一，保薦人(sponsor)(sponsor)。它是保薦行為實(shí)行者，。它是保薦行為實(shí)行者，一般由具備資格的金融中介機(jī)構(gòu)，通常是由證券公司一般由具備資格的金融中介機(jī)構(gòu)，通常是由證券公司或其他投資銀行擔(dān)任。證券法規(guī)定或其他投資銀行擔(dān)任。證券法規(guī)定:“:“保薦人應(yīng)當(dāng)遵守保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)則，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，對(duì)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)則，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人

3、規(guī)范運(yùn)作行人規(guī)范運(yùn)作 。”保薦人在企業(yè)上市前后從事的保薦保薦人在企業(yè)上市前后從事的保薦工作的側(cè)重點(diǎn)有所不同。企業(yè)申請(qǐng)上市前，保薦人要工作的側(cè)重點(diǎn)有所不同。企業(yè)申請(qǐng)上市前，保薦人要對(duì)發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查，在此，保薦對(duì)發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查，在此，保薦人扮演了人扮演了“輔導(dǎo)者輔導(dǎo)者”和和“獨(dú)立審計(jì)師獨(dú)立審計(jì)師”的角色。企業(yè)完成的角色。企業(yè)完成上市以后，保薦人的保薦工作轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促企業(yè)持上市以后，保薦人的保薦工作轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)。此續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)。此外，保薦人還可以代表企業(yè)，與交易所和投資者之間外，保薦

4、人還可以代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進(jìn)行積極的溝通聯(lián)絡(luò)。在此階段，保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)進(jìn)行積極的溝通聯(lián)絡(luò)。在此階段，保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)起企業(yè)“董事會(huì)秘書董事會(huì)秘書”和和“公關(guān)專家公關(guān)專家”的職責(zé)。的職責(zé)。 第二，保薦對(duì)象。它是保薦人的服務(wù)對(duì)象，一般第二，保薦對(duì)象。它是保薦人的服務(wù)對(duì)象，一般是指證券發(fā)行人和上市公司，它們?cè)诎l(fā)行有價(jià)證券籌是指證券發(fā)行人和上市公司，它們?cè)诎l(fā)行有價(jià)證券籌集資本、上市和信息披露等方面都需要保薦人提供保集資本、上市和信息披露等方面都需要保薦人提供保薦服務(wù)。從世界范圍來看，雖然現(xiàn)在我國大陸和香港薦服務(wù)。從世界范圍來看，雖然現(xiàn)在我國大陸和香港地區(qū)、英國等國家地區(qū)在主板和創(chuàng)業(yè)

5、板都實(shí)行保薦人地區(qū)、英國等國家地區(qū)在主板和創(chuàng)業(yè)板都實(shí)行保薦人制度制度 ，但由于催生保薦人制度的搖籃是二板市場，但由于催生保薦人制度的搖籃是二板市場( (或或稱創(chuàng)業(yè)板市場稱創(chuàng)業(yè)板市場) )，國外的保薦人制度多見于二板市場，國外的保薦人制度多見于二板市場，因此，保薦對(duì)象一般是兼具成長性和風(fēng)險(xiǎn)性較高的中因此，保薦對(duì)象一般是兼具成長性和風(fēng)險(xiǎn)性較高的中小企業(yè)。小企業(yè)。 第三，保薦行為。它是保薦人履行保薦責(zé)任所實(shí)第三，保薦行為。它是保薦人履行保薦責(zé)任所實(shí)施的行為，主要包括公司發(fā)行上市保薦行為、證券交施的行為，主要包括公司發(fā)行上市保薦行為、證券交易保薦行為和信息披露保薦行為等，易保薦行為和信息披露保薦行為等

6、， 主要體現(xiàn)在主要體現(xiàn)在“盡盡責(zé)推薦責(zé)推薦”和和“盡責(zé)持續(xù)督導(dǎo)盡責(zé)持續(xù)督導(dǎo)”兩個(gè)階段。兩個(gè)階段。二、保薦人制度的起源及其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展二、保薦人制度的起源及其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展 ( (一一) )保薦人制度的起源保薦人制度的起源 保薦人制度產(chǎn)生于英國，目前英國、加拿大、我保薦人制度產(chǎn)生于英國，目前英國、加拿大、我國香港等國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場均對(duì)保薦人制度有國香港等國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場均對(duì)保薦人制度有明確的規(guī)定。英國倫敦證券交易所是最早引入保薦人明確的規(guī)定。英國倫敦證券交易所是最早引入保薦人制度的證券交易所。制度的證券交易所。 19951995年年6 6月，倫敦證券交易所建月，倫敦證券交易

7、所建立了立了AIMAIM市場（市場（Alternative Investment MarketAlternative Investment Market），），主要用于接納成長型中小企業(yè)股票的公開發(fā)行和上市主要用于接納成長型中小企業(yè)股票的公開發(fā)行和上市交易。此后，這一制度又效仿并移植到香港證券交易交易。此后，這一制度又效仿并移植到香港證券交易所等創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場。所等創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場。 ( (二二) )保薦人制度在中國的產(chǎn)生與發(fā)展保薦人制度在中國的產(chǎn)生與發(fā)展 我國在我國在20032003年年1212月月2929日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法券發(fā)行

8、上市保薦制度暫行辦法，自，自20042004年年2 2月月1 1日起日起開始實(shí)施。開始實(shí)施。20052005年年1010月月2727日全國人大常委會(huì)審議通過日全國人大常委會(huì)審議通過了新修訂的了新修訂的中華人民共和國證券法中華人民共和國證券法。該法規(guī)定發(fā)。該法規(guī)定發(fā)行人申請(qǐng)公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，行人申請(qǐng)公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實(shí)行保薦制度的其他證券的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦規(guī)定實(shí)行保薦制度的其他證券的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人。明確規(guī)定了保薦人制度的適資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任

9、保薦人。明確規(guī)定了保薦人制度的適用范圍，并且授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定保薦用范圍，并且授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定保薦人的管理辦法。保薦人是防范和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行人的管理辦法。保薦人是防范和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的重要承擔(dān)者。保薦人不僅要在企業(yè)申請(qǐng)上市的風(fēng)險(xiǎn)的重要承擔(dān)者。保薦人不僅要在企業(yè)申請(qǐng)上市的過程中進(jìn)行盡職調(diào)查和精心培育，遴選出質(zhì)地較為優(yōu)過程中進(jìn)行盡職調(diào)查和精心培育，遴選出質(zhì)地較為優(yōu)秀的企業(yè)上市，以確保上市公司的整體質(zhì)量，而且在秀的企業(yè)上市，以確保上市公司的整體質(zhì)量，而且在企業(yè)上市后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，要督促企業(yè)遵守上市企業(yè)上市后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，要督促企業(yè)遵守上市規(guī)則，強(qiáng)化信息披

10、露制度，以有效維護(hù)投資者的合法規(guī)則，強(qiáng)化信息披露制度，以有效維護(hù)投資者的合法權(quán)益。權(quán)益。( (三三) )保薦人制度保薦人制度 一是建立了保薦人和保薦代表人的注冊(cè)登記管一是建立了保薦人和保薦代表人的注冊(cè)登記管理制度。理制度。 暫行辦法暫行辦法對(duì)企業(yè)發(fā)行上市提出了對(duì)企業(yè)發(fā)行上市提出了“雙雙保保”要求，要求， 即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。這樣既明確了機(jī)構(gòu)的責(zé)任，又將責(zé)任責(zé)保薦工作。這樣既明確了機(jī)構(gòu)的責(zé)任，又將責(zé)任具體落實(shí)到了個(gè)人。具體落實(shí)到了個(gè)人。 二是明確保薦

11、期限。根據(jù)二是明確保薦期限。根據(jù)暫行辦法暫行辦法規(guī)定，規(guī)定，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦。保薦期間分為券均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個(gè)階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。兩個(gè)階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。暫暫行辦法行辦法規(guī)定首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期規(guī)定首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督度；上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上

12、市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。持續(xù)督導(dǎo)的期間自證券上市之日起計(jì)算。計(jì)年度。持續(xù)督導(dǎo)的期間自證券上市之日起計(jì)算。 三是確立了保薦責(zé)任。三是確立了保薦責(zé)任。暫行辦法暫行辦法規(guī)定，保薦規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全證券發(fā)行上市的盡職調(diào)查制度、對(duì)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全證券發(fā)行上市的盡職調(diào)查制度、對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)文件的內(nèi)部核查制度、對(duì)發(fā)行人證券上發(fā)行上市申請(qǐng)文件的內(nèi)部核查制度、對(duì)發(fā)行人證券上市后的持續(xù)督導(dǎo)制度。規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法市后的持續(xù)督導(dǎo)制度。規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦發(fā)行人證券律法規(guī)，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦

13、發(fā)行人證券發(fā)行上市（包括首次公開發(fā)行股票和上市公司發(fā)行新發(fā)行上市（包括首次公開發(fā)行股票和上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等等），持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相股、可轉(zhuǎn)換公司債券等等），持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)。保薦機(jī)構(gòu)履行保薦職責(zé)應(yīng)當(dāng)指定保薦代表人關(guān)義務(wù)。保薦機(jī)構(gòu)履行保薦職責(zé)應(yīng)當(dāng)指定保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦上作。在保薦期間，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代具體負(fù)責(zé)保薦上作。在保薦期間，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人應(yīng)承擔(dān)輔導(dǎo)、盡職調(diào)查、規(guī)范、跟蹤、揭示風(fēng)險(xiǎn)、表人應(yīng)承擔(dān)輔導(dǎo)、盡職調(diào)查、規(guī)范、跟蹤、揭示風(fēng)險(xiǎn)、指導(dǎo)等職責(zé)，并做出保證和承諾，如果違反則應(yīng)承擔(dān)指導(dǎo)等職責(zé)，并做出保證和承諾，如果違反則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。相應(yīng)的法律責(zé)任。

14、四是引進(jìn)了持續(xù)信用監(jiān)管和相應(yīng)懲罰措施。四是引進(jìn)了持續(xù)信用監(jiān)管和相應(yīng)懲罰措施。暫暫行辦法行辦法規(guī)定中國證監(jiān)會(huì)建立保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，對(duì)規(guī)定中國證監(jiān)會(huì)建立保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人進(jìn)行持續(xù)動(dòng)態(tài)注冊(cè)登記管理，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人進(jìn)行持續(xù)動(dòng)態(tài)注冊(cè)登記管理，將其執(zhí)業(yè)情況、違法違規(guī)行為、其他不良行為等記錄將其執(zhí)業(yè)情況、違法違規(guī)行為、其他不良行為等記錄予以公布。予以公布。暫行辦法暫行辦法同時(shí)規(guī)定了不能盡職履行保同時(shí)規(guī)定了不能盡職履行保薦職責(zé)的各種情形，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施，其中薦職責(zé)的各種情形，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施，其中最主要的懲罰措施是不再受理保薦機(jī)構(gòu)的推薦，情形最主要的懲罰措施是不再受理

15、保薦機(jī)構(gòu)的推薦，情形嚴(yán)重的，中國證監(jiān)會(huì)將剝奪保薦機(jī)構(gòu)及相關(guān)保薦代表嚴(yán)重的，中國證監(jiān)會(huì)將剝奪保薦機(jī)構(gòu)及相關(guān)保薦代表人的資格。人的資格。四、保薦人制度的功能價(jià)值辨析四、保薦人制度的功能價(jià)值辨析 ( (一一) )保薦人制度的正功能保薦人制度的正功能 1 1、保薦人制度的導(dǎo)向功能、保薦人制度的導(dǎo)向功能 （1 1）保薦人制度對(duì)保薦人行為的導(dǎo)向）保薦人制度對(duì)保薦人行為的導(dǎo)向 保薦人制度通過對(duì)保薦人資格、職責(zé)、違規(guī)制裁保薦人制度通過對(duì)保薦人資格、職責(zé)、違規(guī)制裁等一系列的制度設(shè)計(jì)，為保薦人從事保薦上作提供了等一系列的制度設(shè)計(jì)，為保薦人從事保薦上作提供了行為模式。行為模式。 首先，在保薦對(duì)象的選擇上，由于責(zé)任和

16、風(fēng)險(xiǎn)加首先，在保薦對(duì)象的選擇上，由于責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)加重，保薦人制度必將引導(dǎo)保薦人在選擇上市項(xiàng)目之初重，保薦人制度必將引導(dǎo)保薦人在選擇上市項(xiàng)目之初就徹底擯棄原先不注重公司質(zhì)地的觀念，轉(zhuǎn)而注重對(duì)就徹底擯棄原先不注重公司質(zhì)地的觀念，轉(zhuǎn)而注重對(duì)保薦對(duì)象質(zhì)地的考察，通過挑選公司并做到充分揭示保薦對(duì)象質(zhì)地的考察，通過挑選公司并做到充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避保薦風(fēng)險(xiǎn)、提升信譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避保薦風(fēng)險(xiǎn)、提升信譽(yù)。 其次，在保薦工作中，保薦人制度一方面為保薦其次，在保薦工作中，保薦人制度一方面為保薦人完成保薦工作提供了工作規(guī)程，提供了保薦工作的人完成保薦工作提供了工作規(guī)程，提供了保薦工作的行為模式，更為重要的是，保薦人制度

17、為保薦人設(shè)定行為模式，更為重要的是，保薦人制度為保薦人設(shè)定了為保薦對(duì)象信息披露的擔(dān)保義務(wù)，一旦保薦對(duì)象違了為保薦對(duì)象信息披露的擔(dān)保義務(wù)，一旦保薦對(duì)象違反信息披露的法律規(guī)定，保薦人也要承擔(dān)連帶責(zé)任。反信息披露的法律規(guī)定，保薦人也要承擔(dān)連帶責(zé)任。此種推定過失責(zé)任的設(shè)計(jì)，要求保薦人切實(shí)履行其保此種推定過失責(zé)任的設(shè)計(jì)，要求保薦人切實(shí)履行其保薦職責(zé)，加強(qiáng)對(duì)保薦對(duì)象的監(jiān)管，因?yàn)槠涿庳?zé)條件是薦職責(zé)，加強(qiáng)對(duì)保薦對(duì)象的監(jiān)管，因?yàn)槠涿庳?zé)條件是非常嚴(yán)格的。非常嚴(yán)格的。 最后，在保薦人自身建設(shè)上，一方面保薦人與保最后，在保薦人自身建設(shè)上，一方面保薦人與保薦對(duì)象是雙向選擇的關(guān)系，保薦對(duì)象選擇保薦人時(shí)考薦對(duì)象是雙向選擇的

18、關(guān)系，保薦對(duì)象選擇保薦人時(shí)考慮的因素通常有：保薦人在同行業(yè)中是否有較高的聲慮的因素通常有：保薦人在同行業(yè)中是否有較高的聲譽(yù)、是否與其他知名中介有良好的合作記錄、是否有譽(yù)、是否與其他知名中介有良好的合作記錄、是否有自己的發(fā)行渠道和分銷網(wǎng)絡(luò)、是否有專業(yè)經(jīng)歷的經(jīng)驗(yàn)自己的發(fā)行渠道和分銷網(wǎng)絡(luò)、是否有專業(yè)經(jīng)歷的經(jīng)驗(yàn)以及能否為公司上市后運(yùn)作提供后續(xù)支持和幫助等。以及能否為公司上市后運(yùn)作提供后續(xù)支持和幫助等。保薦市場的競爭必然要求保薦人不斷加強(qiáng)提高自己的保薦市場的競爭必然要求保薦人不斷加強(qiáng)提高自己的競爭力。另一方面，保薦人制度為保薦人設(shè)置的較嚴(yán)競爭力。另一方面，保薦人制度為保薦人設(shè)置的較嚴(yán)格的資格條件及保薦人

19、的審批與年檢制度，也要求保格的資格條件及保薦人的審批與年檢制度，也要求保薦人不斷加強(qiáng)自身建設(shè)。薦人不斷加強(qiáng)自身建設(shè)。 （2 2）保薦人制度對(duì)保薦對(duì)象行為的導(dǎo)向）保薦人制度對(duì)保薦對(duì)象行為的導(dǎo)向 首先，在保薦人的選擇上，由于保薦人所履行的首先，在保薦人的選擇上，由于保薦人所履行的推薦職責(zé)行為對(duì)于公司能否進(jìn)入證券市場起著決定性推薦職責(zé)行為對(duì)于公司能否進(jìn)入證券市場起著決定性作用，保薦對(duì)象必須慎重選擇保薦人，一旦保薦失敗，作用，保薦對(duì)象必須慎重選擇保薦人，一旦保薦失敗，其本身要承擔(dān)巨大損失。其本身要承擔(dān)巨大損失。 其次，在信息披露上，保薦人制度對(duì)證券發(fā)行人、其次，在信息披露上，保薦人制度對(duì)證券發(fā)行人、上

20、市公司的信息披露提出了全面性、真實(shí)性和時(shí)效性上市公司的信息披露提出了全面性、真實(shí)性和時(shí)效性的基本要求，將有助于健全證券市場的證券發(fā)行與上的基本要求，將有助于健全證券市場的證券發(fā)行與上市的信息披露制度以及持續(xù)信息披露制度。市的信息披露制度以及持續(xù)信息披露制度。 最后，在自身建設(shè)上，保薦對(duì)象在選擇保薦人的最后，在自身建設(shè)上，保薦對(duì)象在選擇保薦人的同時(shí)，自己也處于被選擇的地位。在創(chuàng)業(yè)板市場，保同時(shí)，自己也處于被選擇的地位。在創(chuàng)業(yè)板市場，保薦人選擇保薦對(duì)象通常的標(biāo)準(zhǔn)有薦人選擇保薦對(duì)象通常的標(biāo)準(zhǔn)有: :目標(biāo)公司是否具有成目標(biāo)公司是否具有成長性與增長潛力，長性與增長潛力， 其主營業(yè)務(wù)是否突出、是否有較高其

21、主營業(yè)務(wù)是否突出、是否有較高的科技含量、是否有明確的經(jīng)營策略、的科技含量、是否有明確的經(jīng)營策略、 是否有較高管是否有較高管理素質(zhì)等。這些標(biāo)準(zhǔn)必將引導(dǎo)擬上市公司苦練理素質(zhì)等。這些標(biāo)準(zhǔn)必將引導(dǎo)擬上市公司苦練“內(nèi)功內(nèi)功”，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)發(fā)展的能力。否則，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)發(fā)展的能力。否則，沒有保薦人的選擇與推薦，保薦對(duì)象是無法上市的。沒有保薦人的選擇與推薦，保薦對(duì)象是無法上市的。 2 2、保薦人制度的整合功能、保薦人制度的整合功能 保薦人制度的整合功能表現(xiàn)在調(diào)整和協(xié)調(diào)證券市保薦人制度的整合功能表現(xiàn)在調(diào)整和協(xié)調(diào)證券市場各主體之間的矛盾、沖突及糾葛，場各主體之間的矛盾、沖突及

22、糾葛， 使之成為統(tǒng)一體使之成為統(tǒng)一體系的過程和結(jié)果。系的過程和結(jié)果。 證券市場主體是多元的，除了保薦人、保薦對(duì)象，證券市場主體是多元的，除了保薦人、保薦對(duì)象，還有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、還有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、 投資者以及其他的投資者以及其他的中介機(jī)構(gòu)。保薦人制度通過一系列的制度安排，中介機(jī)構(gòu)。保薦人制度通過一系列的制度安排， 將保將保薦人與其他主體聯(lián)系起來，薦人與其他主體聯(lián)系起來， 明確了他們之間的相互關(guān)明確了他們之間的相互關(guān)系，使之統(tǒng)一于證券市場，系，使之統(tǒng)一于證券市場， 在一定程度上促進(jìn)了證券在一定程度上促進(jìn)了證券市場健康有序的發(fā)展。市場健康有序的發(fā)展。 證券監(jiān)管部門借助保薦人對(duì)

23、擬證券監(jiān)管部門借助保薦人對(duì)擬上市人的發(fā)行資格及其上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，上市人的發(fā)行資格及其上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核， 有有利于把好證券市場的準(zhǔn)入關(guān)口利于把好證券市場的準(zhǔn)入關(guān)口; ;擬上市人遵照保薦人的擬上市人遵照保薦人的專業(yè)意見進(jìn)行改制、專業(yè)意見進(jìn)行改制、 健全公司治理結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)和實(shí)施健全公司治理結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)和實(shí)施發(fā)行方案，發(fā)行方案， 有利于公開發(fā)行、上市的成功實(shí)施；保薦有利于公開發(fā)行、上市的成功實(shí)施；保薦人督導(dǎo)上市公司認(rèn)真履行包括信息披露在內(nèi)各項(xiàng)義務(wù)，人督導(dǎo)上市公司認(rèn)真履行包括信息披露在內(nèi)各項(xiàng)義務(wù)，有利于確保上市公司行為的合法性和合規(guī)性。有利于確保上市公司行為的合法性和合規(guī)性。 另一方另一方面

24、，實(shí)施保薦人制度要求保薦人作為中介機(jī)構(gòu)牽頭人，面，實(shí)施保薦人制度要求保薦人作為中介機(jī)構(gòu)牽頭人，協(xié)調(diào)律師事務(wù)所、協(xié)調(diào)律師事務(wù)所、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等相會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，在各自的職責(zé)范圍內(nèi)，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守關(guān)中介機(jī)構(gòu)，在各自的職責(zé)范圍內(nèi)，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信，本著對(duì)證券市場負(fù)責(zé)、對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，推薦信，本著對(duì)證券市場負(fù)責(zé)、對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，推薦優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行上市。公司上市后，依據(jù)保薦人制度的設(shè)優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行上市。公司上市后，依據(jù)保薦人制度的設(shè)計(jì)，保薦人對(duì)保薦對(duì)象仍然要履行持續(xù)的輔導(dǎo)與保薦責(zé)計(jì)，保薦人對(duì)保薦對(duì)象仍然要履行持續(xù)的輔導(dǎo)與保薦責(zé)任，繼續(xù)督導(dǎo)上市公司認(rèn)真履行

25、各項(xiàng)法定義務(wù)，有利于任，繼續(xù)督導(dǎo)上市公司認(rèn)真履行各項(xiàng)法定義務(wù)，有利于實(shí)現(xiàn)上市公司與投資者之間的信息對(duì)稱，達(dá)到保護(hù)投資實(shí)現(xiàn)上市公司與投資者之間的信息對(duì)稱，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)整個(gè)證券市場健康發(fā)展的者利益的目的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)整個(gè)證券市場健康發(fā)展的目標(biāo)。目標(biāo)。 3 3、保薦人制度的控制功能、保薦人制度的控制功能 保薦人制度規(guī)定了證券市場主體的行為模式，然而保薦人制度規(guī)定了證券市場主體的行為模式，然而并不是所有的主體都能按規(guī)矩辦事，尤其是保薦人與保并不是所有的主體都能按規(guī)矩辦事，尤其是保薦人與保薦對(duì)象，往往會(huì)基于其自身的利益而做出偏離制度的行薦對(duì)象，往往會(huì)基于其自身的利益而做出偏離制

26、度的行為。為此，保薦人制度設(shè)計(jì)了監(jiān)管措施與法律責(zé)任，依為。為此，保薦人制度設(shè)計(jì)了監(jiān)管措施與法律責(zé)任，依據(jù)行為主體對(duì)于制度的偏離程度，由證券監(jiān)管的主體對(duì)據(jù)行為主體對(duì)于制度的偏離程度，由證券監(jiān)管的主體對(duì)行為者加以批評(píng)教育、懲罰或制裁。此所謂保薦人制度行為者加以批評(píng)教育、懲罰或制裁。此所謂保薦人制度的控制功能。的控制功能。在保薦人制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象是在保薦人制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象是保薦人，通過對(duì)保薦人的保薦人，通過對(duì)保薦人的監(jiān)管達(dá)到防范和控制市場監(jiān)管達(dá)到防范和控制市場風(fēng)險(xiǎn)的目的。因而保薦人制度控制功能的核心在于風(fēng)險(xiǎn)的目的。因而保薦人制度控制功能的核心在于對(duì)保薦人的控制。對(duì)

27、保薦人的控制。 （1 1）對(duì)保薦人資格的控制）對(duì)保薦人資格的控制 保薦人需符合一定的資格標(biāo)準(zhǔn)，這是其資格獲保薦人需符合一定的資格標(biāo)準(zhǔn)，這是其資格獲得的前提，但保薦人的資格并不是終身的，不少國得的前提，但保薦人的資格并不是終身的，不少國家的保薦人制度中，都設(shè)計(jì)了保薦人資格的復(fù)核和家的保薦人制度中，都設(shè)計(jì)了保薦人資格的復(fù)核和年檢制度，保薦人一旦出現(xiàn)某些不符合其資格持續(xù)年檢制度，保薦人一旦出現(xiàn)某些不符合其資格持續(xù)保持的情況，如在英國，符合保薦人資格和專業(yè)經(jīng)保持的情況，如在英國，符合保薦人資格和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員少于四名時(shí)，證券監(jiān)管主體就會(huì)將其驗(yàn)的從業(yè)人員少于四名時(shí)，證券監(jiān)管主體就會(huì)將其除名。除名。

28、（2 2）對(duì)保薦人行為的控制）對(duì)保薦人行為的控制 一旦保薦人的行為偏離了制度要求或其行為模式，一旦保薦人的行為偏離了制度要求或其行為模式，保薦人就要受到相應(yīng)的懲罰與制裁，甚至因此而承擔(dān)保薦人就要受到相應(yīng)的懲罰與制裁，甚至因此而承擔(dān)法律責(zé)任。如保薦對(duì)象在保薦期間內(nèi)披露的法定信息法律責(zé)任。如保薦對(duì)象在保薦期間內(nèi)披露的法定信息中的虛假性、誤導(dǎo)性、遺漏性內(nèi)容而給投資者造成的中的虛假性、誤導(dǎo)性、遺漏性內(nèi)容而給投資者造成的經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，保薦人要承擔(dān)連帶的賠償責(zé)任；保薦人經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，保薦人要承擔(dān)連帶的賠償責(zé)任；保薦人違反其法定義務(wù)，泄露了保薦對(duì)象的內(nèi)幕信息時(shí)，則違反其法定義務(wù)，泄露了保薦對(duì)象的內(nèi)幕信息時(shí)，則有

29、可能要承擔(dān)刑韋法律責(zé)任。保薦人制度通過對(duì)偏離有可能要承擔(dān)刑韋法律責(zé)任。保薦人制度通過對(duì)偏離行為的處罰，提高違規(guī)成本，從而達(dá)到控制市場主體行為的處罰，提高違規(guī)成本，從而達(dá)到控制市場主體行為的目的。行為的目的。 ( (二二) )保薦人制度的負(fù)功能保薦人制度的負(fù)功能 1 1、增加道德風(fēng)險(xiǎn)、增加道德風(fēng)險(xiǎn) （1 1）保薦人的道德風(fēng)險(xiǎn)）保薦人的道德風(fēng)險(xiǎn) 主要表現(xiàn)在證券主管機(jī)構(gòu)和投資者與保薦人之間主要表現(xiàn)在證券主管機(jī)構(gòu)和投資者與保薦人之間的委托一代理關(guān)系中。保薦人制度的目的是為了保證的委托一代理關(guān)系中。保薦人制度的目的是為了保證保薦對(duì)象信息披露的真實(shí)性，在保薦人與保薦對(duì)象簽保薦對(duì)象信息披露的真實(shí)性，在保薦人

30、與保薦對(duì)象簽訂保薦協(xié)議后，可以將證券主管機(jī)構(gòu)和投資者與保薦訂保薦協(xié)議后，可以將證券主管機(jī)構(gòu)和投資者與保薦人的關(guān)系視為一種委托一代理關(guān)系。即證券主管機(jī)構(gòu)人的關(guān)系視為一種委托一代理關(guān)系。即證券主管機(jī)構(gòu)和投資者委托保薦人監(jiān)督保薦對(duì)象的信息披露，在申和投資者委托保薦人監(jiān)督保薦對(duì)象的信息披露，在申請(qǐng)上市階段還要求保薦人確保保薦對(duì)象符合上市條件請(qǐng)上市階段還要求保薦人確保保薦對(duì)象符合上市條件的要求。保薦人基于對(duì)保薦對(duì)象的自接了解往往擁有的要求。保薦人基于對(duì)保薦對(duì)象的自接了解往往擁有信息優(yōu)勢，而證券主管機(jī)構(gòu)和投資者只能借助于保薦信息優(yōu)勢，而證券主管機(jī)構(gòu)和投資者只能借助于保薦人的工作去判斷和分析保薦對(duì)象的信息，

31、處于明顯的人的工作去判斷和分析保薦對(duì)象的信息，處于明顯的信息劣勢地位。在這種信息不對(duì)稱的情況下，保薦人信息劣勢地位。在這種信息不對(duì)稱的情況下，保薦人往往會(huì)基于其自身利益而隱藏其行為，即不會(huì)認(rèn)真地往往會(huì)基于其自身利益而隱藏其行為，即不會(huì)認(rèn)真地去核查保薦對(duì)象的情況，甚至協(xié)助保薦對(duì)象向證券主去核查保薦對(duì)象的情況，甚至協(xié)助保薦對(duì)象向證券主管機(jī)構(gòu)和投資者提供虛假的信息。管機(jī)構(gòu)和投資者提供虛假的信息。 （2 2）保薦對(duì)象的道德風(fēng)險(xiǎn)）保薦對(duì)象的道德風(fēng)險(xiǎn) 在保薦人盡職盡責(zé)的理想模式下，保薦人制度有利在保薦人盡職盡責(zé)的理想模式下，保薦人制度有利于改變保薦對(duì)象與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低保薦于改變保薦對(duì)象與投資

32、者之間的信息不對(duì)稱，降低保薦對(duì)象的道德風(fēng)險(xiǎn)。但這種理想模式很難存在，實(shí)踐中，對(duì)象的道德風(fēng)險(xiǎn)。但這種理想模式很難存在，實(shí)踐中，保薦對(duì)象尤其是其董事、經(jīng)理及其他實(shí)際控制人往往會(huì)保薦對(duì)象尤其是其董事、經(jīng)理及其他實(shí)際控制人往往會(huì)基于其自身利益去收買保薦人，一旦保薦人與保薦對(duì)象基于其自身利益去收買保薦人，一旦保薦人與保薦對(duì)象串通一氣，必將加劇保薦對(duì)象與投資者之間的信息不對(duì)串通一氣，必將加劇保薦對(duì)象與投資者之間的信息不對(duì)稱，保薦對(duì)象要隱藏行為則更加容易，從而會(huì)導(dǎo)致證券稱，保薦對(duì)象要隱藏行為則更加容易，從而會(huì)導(dǎo)致證券市場的欺詐行為更加泛濫，其后果也更加嚴(yán)重。市場的欺詐行為更加泛濫，其后果也更加嚴(yán)重。 2 2

33、、增加守法成本、增加守法成本 守法成本，又稱守法成本，又稱“服從成本服從成本”，是指法律主體在遵守，是指法律主體在遵守和執(zhí)行國家的相關(guān)法律、制度時(shí)所發(fā)生的成本，是在服和執(zhí)行國家的相關(guān)法律、制度時(shí)所發(fā)生的成本，是在服從政府法律和政府管制時(shí)所必須承受的資源消耗。如證從政府法律和政府管制時(shí)所必須承受的資源消耗。如證券市場發(fā)行人為爭取其股票上市發(fā)行，需要支付大量的券市場發(fā)行人為爭取其股票上市發(fā)行，需要支付大量的發(fā)行費(fèi)用。一般來說，任何守法或服從行為都需要支付發(fā)行費(fèi)用。一般來說，任何守法或服從行為都需要支付一定的成本。但保薦人制度會(huì)使證券市場主體為一定的成本。但保薦人制度會(huì)使證券市場主體為守法而守法而額

34、外承擔(dān)一些成本。保薦人制度實(shí)質(zhì)是一種平衡風(fēng)險(xiǎn)減額外承擔(dān)一些成本。保薦人制度實(shí)質(zhì)是一種平衡風(fēng)險(xiǎn)減少和成本增加矛盾機(jī)制，而增加成本主要是守法成本。少和成本增加矛盾機(jī)制，而增加成本主要是守法成本。 （1 1）保薦對(duì)象守法成本的額外增加）保薦對(duì)象守法成本的額外增加 保薦對(duì)象作為新申請(qǐng)人時(shí)，必須聘請(qǐng)保薦人，這是保薦對(duì)象作為新申請(qǐng)人時(shí)，必須聘請(qǐng)保薦人，這是公司上市的前提條件，因此而支付保薦費(fèi)用相當(dāng)高昂。公司上市的前提條件，因此而支付保薦費(fèi)用相當(dāng)高昂。公司上市后，保薦對(duì)象仍然要持續(xù)聘請(qǐng)保薦人，短則兩公司上市后，保薦對(duì)象仍然要持續(xù)聘請(qǐng)保薦人，短則兩年，長則年，長則“終身終身”，為此而支付的也是一筆不少的開支。

35、，為此而支付的也是一筆不少的開支。 (2)(2)保薦人守法成本的額外增加保薦人守法成本的額外增加 保薦人的收益是以保薦對(duì)象的上市為前提的，一旦保薦人的收益是以保薦對(duì)象的上市為前提的，一旦保薦對(duì)象上市失敗，保薦人則要承擔(dān)不利的后果，而這保薦對(duì)象上市失敗，保薦人則要承擔(dān)不利的后果，而這種上市失敗的原因可能很多，除了擬上市人本身不種上市失敗的原因可能很多，除了擬上市人本身不合乎條件外，還可能因法律本身的不公正性、執(zhí)法合乎條件外，還可能因法律本身的不公正性、執(zhí)法的不公正性及其他客觀原因造成的證券市場的嚴(yán)重的不公正性及其他客觀原因造成的證券市場的嚴(yán)重非公正性。這些不利的后果都要保薦人去承擔(dān)，其非公正性。

36、這些不利的后果都要保薦人去承擔(dān)，其守法成本可想而知。另一方面，在保薦人制度中，守法成本可想而知。另一方面，在保薦人制度中，有的證券市場還規(guī)定了保薦人要對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的有的證券市場還規(guī)定了保薦人要對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的行為承擔(dān)責(zé)任，其本身的公正性就值得懷疑，而且行為承擔(dān)責(zé)任，其本身的公正性就值得懷疑，而且在現(xiàn)實(shí)中也很難操作，但如是這樣無疑也將給保薦在現(xiàn)實(shí)中也很難操作，但如是這樣無疑也將給保薦人增加守法的成本。人增加守法的成本。 3 3、加劇尋租活動(dòng)、加劇尋租活動(dòng) “ “租租”這一概念是山地租引申而來的，又被稱為這一概念是山地租引申而來的，又被稱為“經(jīng)濟(jì)租金經(jīng)濟(jì)租金”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的原意是指超出資源所有，

37、在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的原意是指超出資源所有者機(jī)會(huì)成本的獲利。各種人為的訴諸非市場機(jī)制來者機(jī)會(huì)成本的獲利。各種人為的訴諸非市場機(jī)制來獲取獲取“租租”的活動(dòng)就是的活動(dòng)就是“尋租活動(dòng)尋租活動(dòng)”。“尋租活動(dòng)尋租活動(dòng)”是維護(hù)是維護(hù)既得的經(jīng)濟(jì)利益或是對(duì)既得利益進(jìn)行再分配的非生產(chǎn)既得的經(jīng)濟(jì)利益或是對(duì)既得利益進(jìn)行再分配的非生產(chǎn)性活動(dòng)，其本身并不能增加社會(huì)的福利，且需耗費(fèi)社性活動(dòng)，其本身并不能增加社會(huì)的福利，且需耗費(fèi)社會(huì)成本，因而在經(jīng)濟(jì)學(xué)界尋租活動(dòng)被稱作人類社會(huì)的會(huì)成本，因而在經(jīng)濟(jì)學(xué)界尋租活動(dòng)被稱作人類社會(huì)的“負(fù)和游戲負(fù)和游戲”。 一般認(rèn)為，尋租產(chǎn)生的條件是存在限制市場進(jìn)入一般認(rèn)為，尋租產(chǎn)生的條件是存在限制市場進(jìn)入或市場

38、競爭的制度或政策，它往往與政府干預(yù)的特權(quán)或市場競爭的制度或政策，它往往與政府干預(yù)的特權(quán)有關(guān)。在政府干預(yù)的條件下，尋利的企業(yè)家發(fā)現(xiàn)尋利有關(guān)。在政府干預(yù)的條件下，尋利的企業(yè)家發(fā)現(xiàn)尋利有困難時(shí)，轉(zhuǎn)而會(huì)進(jìn)行尋租活動(dòng)，取得額外的收益。有困難時(shí)，轉(zhuǎn)而會(huì)進(jìn)行尋租活動(dòng)，取得額外的收益。從這個(gè)意義上來說，從這個(gè)意義上來說， 保薦人制度本身就是一次保薦人制度本身就是一次“政治政治創(chuàng)租創(chuàng)租”的活動(dòng)的活動(dòng)- - 即政府官員利用行政干預(yù)的辦法來增即政府官員利用行政干預(yù)的辦法來增加私人企業(yè)的利潤，人為地創(chuàng)造加私人企業(yè)的利潤，人為地創(chuàng)造“租租”，誘使私人企業(yè)，誘使私人企業(yè)向他們向他們“進(jìn)貢進(jìn)貢”，以作為得到這種，以作為得到

39、這種“租租”的條件。保薦人的條件。保薦人制度下，不僅存在保薦人的尋租活動(dòng)，還將引發(fā)投資者制度下，不僅存在保薦人的尋租活動(dòng)，還將引發(fā)投資者的尋租活動(dòng)。的尋租活動(dòng)。 （1 1）保薦人的尋租活動(dòng)）保薦人的尋租活動(dòng) 在保薦人制度下，保薦人可能會(huì)多次尋租。保薦人在保薦人制度下，保薦人可能會(huì)多次尋租。保薦人的資格取得及資格持續(xù)一般需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批與的資格取得及資格持續(xù)一般需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批與年檢。這種審批與年檢制度的存在，可能會(huì)出現(xiàn)兩種立年檢。這種審批與年檢制度的存在，可能會(huì)出現(xiàn)兩種立法者所不愿看到的情況：其一是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法者所不愿看到的情況：其一是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“創(chuàng)租創(chuàng)租”行為，即誘使企圖

40、獲得保薦人資格的證券公司行為，即誘使企圖獲得保薦人資格的證券公司“進(jìn)貢進(jìn)貢”；其二是不合條件的證券公司通過尋租活動(dòng)獲得保薦人的其二是不合條件的證券公司通過尋租活動(dòng)獲得保薦人的資格，或者是己獲資格的保薦人通過尋租活動(dòng)以持續(xù)保資格，或者是己獲資格的保薦人通過尋租活動(dòng)以持續(xù)保持其資格。在上市保薦環(huán)節(jié)，持其資格。在上市保薦環(huán)節(jié)，“創(chuàng)租創(chuàng)租”與尋租活動(dòng)可能會(huì)與尋租活動(dòng)可能會(huì)表現(xiàn)得更加明顯。保薦人表現(xiàn)得更加明顯。保薦人“額外利益額外利益”的獲得是以保薦對(duì)的獲得是以保薦對(duì)象上市為前提的，保薦人與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)圍繞著保薦對(duì)象上市為前提的，保薦人與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)圍繞著保薦對(duì)象能否上市博弈中，誰又能保證證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不

41、再象能否上市博弈中，誰又能保證證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再 “ “創(chuàng)創(chuàng)租租”? ?保薦人不再尋租保薦人不再尋租? ? （2 2）投資者的尋租活動(dòng)）投資者的尋租活動(dòng) 有有“租租”的存在，尋租活動(dòng)就難以避免。保薦人及其的存在，尋租活動(dòng)就難以避免。保薦人及其從業(yè)人員基于特殊的地位，享有了對(duì)保薦對(duì)象調(diào)查權(quán)，從業(yè)人員基于特殊的地位，享有了對(duì)保薦對(duì)象調(diào)查權(quán)，因而，可以輕而易舉地獲得一些內(nèi)幕信息。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角因而，可以輕而易舉地獲得一些內(nèi)幕信息。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，這種信息本身就是一種度看，這種信息本身就是一種“租租”，它為不法投資者的，它為不法投資者的尋租活動(dòng)創(chuàng)造了條件。盡管各國（地區(qū)）的證券市場對(duì)尋租活動(dòng)創(chuàng)造了條件。盡管

42、各國（地區(qū)）的證券市場對(duì)這種內(nèi)幕信息都實(shí)行嚴(yán)格的管制，但在實(shí)踐中，內(nèi)幕交這種內(nèi)幕信息都實(shí)行嚴(yán)格的管制，但在實(shí)踐中，內(nèi)幕交易行為是屢禁不止。易行為是屢禁不止。 另外，保薦人制度的作用是有限的。保薦人制度的另外，保薦人制度的作用是有限的。保薦人制度的實(shí)質(zhì)是將證券主管部門的部分監(jiān)管職責(zé)分解給保薦人，實(shí)質(zhì)是將證券主管部門的部分監(jiān)管職責(zé)分解給保薦人，這種制度的設(shè)計(jì)僅僅有助于證券市場部分問題的解決，這種制度的設(shè)計(jì)僅僅有助于證券市場部分問題的解決，如信息披露不規(guī)范、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和治理結(jié)構(gòu)不完善如信息披露不規(guī)范、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和治理結(jié)構(gòu)不完善等，保薦人可以通過加強(qiáng)上市前輔導(dǎo)、列席上市公司等，保薦人可以通過加

43、強(qiáng)上市前輔導(dǎo)、列席上市公司董事會(huì)、強(qiáng)化培訓(xùn)與過程監(jiān)督等措施來規(guī)避。但如果董事會(huì)、強(qiáng)化培訓(xùn)與過程監(jiān)督等措施來規(guī)避。但如果仔細(xì)分析，保薦人制度也不可能完全解決這些問題，仔細(xì)分析，保薦人制度也不可能完全解決這些問題，比如信息披露的規(guī)范，保薦人并不能完全完成這個(gè)任比如信息披露的規(guī)范，保薦人并不能完全完成這個(gè)任務(wù)；保薦人與保薦對(duì)象有共同的利益，保薦人基于其務(wù)；保薦人與保薦對(duì)象有共同的利益，保薦人基于其自身利益，完全可能參與制作不真實(shí)的信息，即使保自身利益，完全可能參與制作不真實(shí)的信息，即使保薦人完全履行了其職責(zé)，但其對(duì)保薦對(duì)象的監(jiān)管畢竟薦人完全履行了其職責(zé)，但其對(duì)保薦對(duì)象的監(jiān)管畢竟是有限度的，保薦對(duì)象完

44、全可能在保薦人不知情的情是有限度的，保薦對(duì)象完全可能在保薦人不知情的情況下去披露不真實(shí)、不完全甚至不合法的信息，以獲況下去披露不真實(shí)、不完全甚至不合法的信息，以獲取非法利益。證券市場還有許多問題是保薦人制度無取非法利益。證券市場還有許多問題是保薦人制度無法解決的，比如上市公司經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重下滑，甚至停法解決的，比如上市公司經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重下滑，甚至停牌、破產(chǎn)等。引發(fā)這些風(fēng)險(xiǎn)原因很多，既有股東層面牌、破產(chǎn)等。引發(fā)這些風(fēng)險(xiǎn)原因很多，既有股東層面的因素，也有公司及其管理層面的因素，但也可能包的因素，也有公司及其管理層面的因素，但也可能包括國家經(jīng)濟(jì)周期的變化、產(chǎn)業(yè)與行業(yè)政策的調(diào)整、行括國家經(jīng)濟(jì)周期的變化、產(chǎn)

45、業(yè)與行業(yè)政策的調(diào)整、行業(yè)生命周期與行業(yè)內(nèi)國內(nèi)外競爭格局的改變、新興技業(yè)生命周期與行業(yè)內(nèi)國內(nèi)外競爭格局的改變、新興技術(shù)與替代低成本產(chǎn)品的出現(xiàn)，甚至還有國際、國內(nèi)外術(shù)與替代低成本產(chǎn)品的出現(xiàn)，甚至還有國際、國內(nèi)外貿(mào)易政策的改變等原因。保薦人制度對(duì)公司及其管理貿(mào)易政策的改變等原因。保薦人制度對(duì)公司及其管理層的影響較大，對(duì)股東層面的因素也會(huì)有一定影響，層的影響較大，對(duì)股東層面的因素也會(huì)有一定影響，但對(duì)于上述的其他因素，保薦人制度則無能為力，此但對(duì)于上述的其他因素，保薦人制度則無能為力，此即保薦人制度的效用邊界局限性。即保薦人制度的效用邊界局限性。三、各國（地區(qū)）保薦人制度三、各國（地區(qū)）保薦人制度 （一

46、）英國另類投資市場（一）英國另類投資市場（AIMAIM）“終身終身”保薦人制度保薦人制度 英國倫交所英國倫交所AIMAIM市場引入上市保薦人制度的主要考市場引入上市保薦人制度的主要考慮就是：慮就是：AIMAIM市場上市公司規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，市場上市公司規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，發(fā)行人董事和管理層對(duì)發(fā)行人董事和管理層對(duì)公司法公司法 和和上市規(guī)則上市規(guī)則的的知曉程度和內(nèi)部規(guī)范運(yùn)作程度不夠高。知曉程度和內(nèi)部規(guī)范運(yùn)作程度不夠高。 為了提高上市為了提高上市公司的質(zhì)量，有必要在上市和上市后引入一位保薦人，公司的質(zhì)量，有必要在上市和上市后引入一位保薦人，來對(duì)發(fā)行人信息披露和規(guī)范運(yùn)作提供外部輔導(dǎo)和監(jiān)督。來

47、對(duì)發(fā)行人信息披露和規(guī)范運(yùn)作提供外部輔導(dǎo)和監(jiān)督。 終身保薦人制度是指發(fā)行人在任何時(shí)候都必須聘終身保薦人制度是指發(fā)行人在任何時(shí)候都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為保薦人，以保證企業(yè)請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)符合地遵守市場規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。保薦持續(xù)符合地遵守市場規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。保薦人的任期以發(fā)行人存續(xù)時(shí)間為基礎(chǔ)，企業(yè)上市一天，人的任期以發(fā)行人存續(xù)時(shí)間為基礎(chǔ)，企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日，如果保薦人因辭職或被解保薦人就要伴隨左右一日，如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止雇而導(dǎo)致缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止, ,直

48、至新的保薦人到任正式履行職責(zé)，才繼續(xù)進(jìn)行交易。直至新的保薦人到任正式履行職責(zé)，才繼續(xù)進(jìn)行交易。如果一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，如果一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場中摘牌。那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場中摘牌。 AIMAIM的保薦人在企業(yè)上市前后從事的保薦上作的的保薦人在企業(yè)上市前后從事的保薦上作的側(cè)重點(diǎn)有所不同，企業(yè)申請(qǐng)上市前，保薦人要對(duì)發(fā)行側(cè)重點(diǎn)有所不同，企業(yè)申請(qǐng)上市前，保薦人要對(duì)發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查，并隨時(shí)以顧問的身人的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查，并隨時(shí)以顧問的身份向公司的董事就有關(guān)的份向公司的董事就有關(guān)的AIMAIM市場規(guī)則

49、提供指導(dǎo)意見，市場規(guī)則提供指導(dǎo)意見，協(xié)助發(fā)行人申請(qǐng)上市。協(xié)助發(fā)行人申請(qǐng)上市。 在這一階段，在這一階段， 保薦人扮演了保薦人扮演了“輔導(dǎo)者輔導(dǎo)者”和和“獨(dú)立審計(jì)師獨(dú)立審計(jì)師”的角色。的角色。 企業(yè)完成上市后，企業(yè)完成上市后，保薦人的保薦上作轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市保薦人的保薦上作轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)，并代表企業(yè)與場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)，并代表企業(yè)與交易所和投資者之間進(jìn)行積極溝通聯(lián)絡(luò)，在此階段，交易所和投資者之間進(jìn)行積極溝通聯(lián)絡(luò)，在此階段，保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)的保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)的 “ “董事會(huì)秘書董事會(huì)秘書”和和“公關(guān)專公關(guān)專家家”

50、 ” 的職責(zé)。保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)企業(yè)的董事的職責(zé)。保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)企業(yè)的董事遵守市場規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，尤其是在信遵守市場規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，尤其是在信息披露方面，保薦人對(duì)企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)督將自接關(guān)系息披露方面，保薦人對(duì)企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)督將自接關(guān)系到到AIMAIM的市場運(yùn)行質(zhì)量和投資者的切身利益。的市場運(yùn)行質(zhì)量和投資者的切身利益。 AIMAIM的保薦人，的保薦人， 可以由股票經(jīng)紀(jì)商、銀行從業(yè)人可以由股票經(jīng)紀(jì)商、銀行從業(yè)人員、律師、會(huì)計(jì)師或其他在公司財(cái)務(wù)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)員、律師、會(huì)計(jì)師或其他在公司財(cái)務(wù)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)金融專業(yè)人士擔(dān)任，金融專業(yè)人士擔(dān)任， 準(zhǔn)保薦人必須具備有關(guān)

51、的資格，準(zhǔn)保薦人必須具備有關(guān)的資格，符合一定的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求，經(jīng)倫敦證券交易所核準(zhǔn)并符合一定的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求，經(jīng)倫敦證券交易所核準(zhǔn)并登記成為保薦人名冊(cè)中的合法成員，登記成為保薦人名冊(cè)中的合法成員， 才具有才具有AIMAIM保薦保薦顧問資格。交易所將對(duì)保薦人整個(gè)時(shí)期的保薦工作表顧問資格。交易所將對(duì)保薦人整個(gè)時(shí)期的保薦工作表現(xiàn)予以考核，如果保薦人沒有履行其職責(zé)，或者其行現(xiàn)予以考核，如果保薦人沒有履行其職責(zé)，或者其行為被認(rèn)為是損害了為被認(rèn)為是損害了AIMAIM市場的完整性和聲譽(yù)，市場的完整性和聲譽(yù)， 那么保那么保薦人將會(huì)受到交易所制裁，甚至被取消保薦人資格。薦人將會(huì)受到交易所制裁，甚至被取消保薦人資格。

52、 （二）美國納斯達(dá)克市場（二）美國納斯達(dá)克市場:“:“什錦什錦”保薦人制度保薦人制度 美國納斯達(dá)克己經(jīng)發(fā)展并正在逐步完善一整套而美國納斯達(dá)克己經(jīng)發(fā)展并正在逐步完善一整套而非單獨(dú)的保薦人制度安排，包括強(qiáng)制性的法人治理結(jié)非單獨(dú)的保薦人制度安排，包括強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)、同業(yè)審查計(jì)劃和自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)構(gòu)、同業(yè)審查計(jì)劃和自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃、承銷商、做市商和分析師的專業(yè)服務(wù)，以及監(jiān)計(jì)劃、承銷商、做市商和分析師的專業(yè)服務(wù)，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的審查制度。管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的審查制度。 1 1、強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn) “ “什錦什錦”保薦人制度中最為關(guān)鍵的就是保

53、薦人制度中最為關(guān)鍵的就是“強(qiáng)制性的法強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)人治理結(jié)構(gòu)”和和“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”。 19971997年年8 8月月NASDAQNASDAQ市場上市規(guī)則進(jìn)行了修改，強(qiáng)化市場上市規(guī)則進(jìn)行了修改，強(qiáng)化了上市標(biāo)準(zhǔn)，了上市標(biāo)準(zhǔn)， 并要求小型資本市場也必須和全國市場并要求小型資本市場也必須和全國市場一樣，符合一樣，符合“法人治理結(jié)構(gòu)法人治理結(jié)構(gòu)”方面的特別規(guī)定，方面的特別規(guī)定， 提高了提高了NASDAQNASDAQ小型資本市場的上市條件，小型資本市場的上市條件， 新的上市規(guī)則還要新的上市規(guī)則還要求發(fā)行人不得區(qū)別對(duì)待流通股的權(quán)利，求發(fā)行人不得區(qū)別對(duì)待流通股的權(quán)利， 應(yīng)加大信息披應(yīng)

54、加大信息披露的力度，以保護(hù)中小股東的利益。這對(duì)于改善上市露的力度，以保護(hù)中小股東的利益。這對(duì)于改善上市公司的內(nèi)在質(zhì)地和營運(yùn)質(zhì)量，防范和化解創(chuàng)業(yè)板市場公司的內(nèi)在質(zhì)地和營運(yùn)質(zhì)量，防范和化解創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的促進(jìn)作用。的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的促進(jìn)作用。 19991999年年1212月月 美國美國SECSEC批準(zhǔn)了有關(guān)批準(zhǔn)了有關(guān)NASDAQNASDAQ上市公司上市公司的獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的修正辦法，目的在于的獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的修正辦法，目的在于加強(qiáng)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能，加強(qiáng)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能，強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)，獨(dú)立董事和管理層應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)

55、任和強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)，獨(dú)立董事和管理層應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)。義務(wù)。NASDAQNASDAQ上市規(guī)則通過強(qiáng)制規(guī)范發(fā)行人的法人治上市規(guī)則通過強(qiáng)制規(guī)范發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)，引入足夠的獨(dú)立董事，促使公司在內(nèi)部產(chǎn)生理結(jié)構(gòu)，引入足夠的獨(dú)立董事，促使公司在內(nèi)部產(chǎn)生自律的動(dòng)力，以保證上市后能夠自覺遵守市場規(guī)則，自律的動(dòng)力，以保證上市后能夠自覺遵守市場規(guī)則，依法規(guī)范運(yùn)作。依法規(guī)范運(yùn)作。 2 2、理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃、理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃 NASDAQNASDAQ交易所向所有上市發(fā)行人提供自愿選擇基交易所向所有上市發(fā)行人提供自愿選擇基礎(chǔ)上的礎(chǔ)上的“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”，根據(jù)該計(jì)劃，上市后發(fā)，根據(jù)該計(jì)劃，上市后發(fā)

56、行人可以獲得行人可以獲得NASDAQNASDAQ一名理事的全面指導(dǎo)，理事一般一名理事的全面指導(dǎo)，理事一般對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，就公對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，就公司股票的表現(xiàn)解答問題，在總體上指導(dǎo)公司的市場運(yùn)司股票的表現(xiàn)解答問題，在總體上指導(dǎo)公司的市場運(yùn)作事宜。此外，理事可以幫助發(fā)行人就加強(qiáng)與投資者作事宜。此外，理事可以幫助發(fā)行人就加強(qiáng)與投資者的關(guān)系來制定切實(shí)可行的計(jì)劃，向發(fā)行人介紹相關(guān)行的關(guān)系來制定切實(shí)可行的計(jì)劃，向發(fā)行人介紹相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況以及法規(guī)的變化情況。這項(xiàng)服務(wù)類似于業(yè)的發(fā)展情況以及法規(guī)的變化情況。這項(xiàng)服務(wù)類似于保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責(zé)，即

57、成為上市發(fā)保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責(zé)，即成為上市發(fā)行人的市場顧問后，處理與交易所和投資者的交流溝行人的市場顧問后，處理與交易所和投資者的交流溝通中涉及的有關(guān)事宜。通中涉及的有關(guān)事宜。 3 3、納斯達(dá)克監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審查、納斯達(dá)克監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審查 一般對(duì)發(fā)行人的上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職能一般對(duì)發(fā)行人的上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職能是由保薦人來承擔(dān)而在是由保薦人來承擔(dān)而在NASDAQNASDAQ市場上則由市場監(jiān)管者市場上則由市場監(jiān)管者來承擔(dān)，發(fā)行人向股票交易所在地的州證券委員會(huì)申來承擔(dān)，發(fā)行人向股票交易所在地的州證券委員會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)，要接受市場監(jiān)管者就上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審核。請(qǐng)注

58、冊(cè)時(shí)，要接受市場監(jiān)管者就上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審核。 在美國，首次公開發(fā)行受到美國聯(lián)邦法律和州法在美國，首次公開發(fā)行受到美國聯(lián)邦法律和州法律的雙重監(jiān)管，并受交易所等自律性組織的規(guī)則的規(guī)律的雙重監(jiān)管，并受交易所等自律性組織的規(guī)則的規(guī)范，美國證券交易委員會(huì)主要審查發(fā)行人的信息披露范，美國證券交易委員會(huì)主要審查發(fā)行人的信息披露情況，側(cè)重于發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)的情況，側(cè)重于發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)的披露程度和管理層的薪酬情況。全美證券交易商協(xié)會(huì)披露程度和管理層的薪酬情況。全美證券交易商協(xié)會(huì)著重審查承銷商與發(fā)行人訂立的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行條件著重審查承銷商與發(fā)行人訂立的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行條件和發(fā)行安排是

59、否公正合理，而各州的證券交易委員會(huì)和發(fā)行安排是否公正合理，而各州的證券交易委員會(huì)則會(huì)對(duì)申請(qǐng)?jiān)诋?dāng)?shù)亟灰坠善钡陌l(fā)行人就公司的內(nèi)在質(zhì)則會(huì)對(duì)申請(qǐng)?jiān)诋?dāng)?shù)亟灰坠善钡陌l(fā)行人就公司的內(nèi)在質(zhì)地進(jìn)行審核。地進(jìn)行審核。 4 4、納斯達(dá)克中介機(jī)構(gòu)所提供的服務(wù)、納斯達(dá)克中介機(jī)構(gòu)所提供的服務(wù) 在納斯達(dá)克，承銷商、做市商和分析師所提供的在納斯達(dá)克，承銷商、做市商和分析師所提供的市場服務(wù)實(shí)際上執(zhí)行了保薦人的研究支持職能。發(fā)行市場服務(wù)實(shí)際上執(zhí)行了保薦人的研究支持職能。發(fā)行人在聘請(qǐng)承銷商時(shí)，一般要考慮承銷商是否準(zhǔn)備并且人在聘請(qǐng)承銷商時(shí)，一般要考慮承銷商是否準(zhǔn)備并且有足夠的實(shí)力參與到企業(yè)上市后的事務(wù)中去，提供上有足夠的實(shí)力參與到企

60、業(yè)上市后的事務(wù)中去，提供上市后的一系列服務(wù)。這類服務(wù)正是其他創(chuàng)業(yè)板市場市后的一系列服務(wù)。這類服務(wù)正是其他創(chuàng)業(yè)板市場保薦人的職責(zé)之所在。承銷商可以協(xié)助上市公司掌保薦人的職責(zé)之所在。承銷商可以協(xié)助上市公司掌握融資技巧，選擇潛在的收購目標(biāo)，物色戰(zhàn)略合作握融資技巧，選擇潛在的收購目標(biāo)，物色戰(zhàn)略合作伙伴。具有雄厚研究實(shí)力的承銷商可以通過發(fā)表各伙伴。具有雄厚研究實(shí)力的承銷商可以通過發(fā)表各種研究報(bào)告，擴(kuò)大上市公司的知名度和聲譽(yù)。做市種研究報(bào)告，擴(kuò)大上市公司的知名度和聲譽(yù)。做市商也須提供全面的服務(wù)，包括發(fā)表所代理股票的研商也須提供全面的服務(wù)，包括發(fā)表所代理股票的研究報(bào)告，通過零售渠道和機(jī)構(gòu)交易商撮合股票的買究