1、淺析利率成為貨幣政策中間目標一直以來，貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標，在進行宏觀 經濟調控，調解經濟結構，促進經濟良好發展起到了一定的作用。 隨著經濟社會的發展，經濟結構日趨精細復雜，貨幣電子支付等形 式在實際應用中越來越廣發，貨幣供應的預測越來越難，貨幣供應 量作為中間目標的操作難度增加，有效性漸趨減小。隨著金融體制 的完善，經濟進一步發展，利率應當成為貨幣政策中間目標的有效 選擇，發揮出更好的宏觀經濟調控作用。一、貨幣政策與中間目標的關系貨幣政策是指為實現一定的經濟目標而采用的各種經濟控制 方針與措施總稱，是一種經濟宏觀調控的重要手段。相對應的，貨 幣政策工具就是為達到貨幣政策目標而采取

2、的具體手段。目前，根據中國人民銀行法第二十三條規定，可以運用的 貨幣政策工具有以下幾種：一是存款準備金制度，通過調整存款準 備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣 供應量；二是中央銀行基準利率，對利率水平和利率結構進行調 整，進而影響社會資金供求狀況，實現貨幣政策的既定目標；三 是再貼現政策，四是向商業銀行提供貸款；五是公開市場業務， 運用國債、政策性金融債券等作為交易品種，主要包括回購交易、 現券交易和發行中央銀行票據，調劑金融機構的信貸資金需求， 通過匯率變動影響國際貿易，平衡國際收支。其中，存款準備金 制度、再貼現政策和公開市場業務被稱為中央銀行的“三大法寶”。貨幣政策

3、最終目標的實現是不斷調整、不斷完善而漫長的過程, 在實現最終目標過程中，怎樣來反應當前貨幣政策工具使用是有效 的，有利于最終目標的實現而不是背離最終目標？這就需要在貨幣 政策操作過程中確立中間目標。由于貨幣政策的最終目標并不在貨幣政策實施者的直接控制 之下，為了實現最終目標，必須選擇與最終目標關系密切，可以 直接調控，并在短期內可以度量的金融指標作為中間性指標，以 實現對最終目標的調節和控制，這就是中間目標，也稱為中介目 標。就像看病一樣，醫生并不直接知道病人到底患了什么病，他們只 能通過對病人脈搏、血壓的分析來作出判斷，并據此開出藥方，病人 的脈搏、血壓就是一種中間目標。通過對中間目標變動的

4、分析，貨幣 當局也可以了解到國民經濟運行的實際狀況以及其偏離調控目標的 方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導，可以說，中 間目標就是一個對實現最終目標非常重要的指標。貨幣政策中間目標對貨幣政策有以下幾個方面的作用：一，貨 幣政策中間目標可以為貨幣政策實施者提供反映短期經濟變化和金 融趨勢的量化參照系數。貨幣政策的最終目標是宏觀經濟的總目標, 具有一定空間上的復雜性和時間上的延滯性。中間目標的設立，正 是為彌補這種貨幣政策最終觀察不足的缺陷。二，貨幣政策中間目 標可以為宏觀金融調控創造條件。貨幣政策中間目標介入貨幣政策 傳遞作用過程，可以使宏觀調控富于彈性和層次性，從而避免經濟 動蕩

5、。三，貨幣政策中間目標還可以為貨幣政策工具與最終目標保 持協調提供一個階段性的調整標準。貨幣政策中間目標的選擇，直 接關系到貨幣政策最終目標能否實現的問題。二、利率正逐漸成為中間目標的更佳選擇由于中間目標是介于政策手段與目標之間的變量，因此它應該 能被較為準確地控制，并能方便、迅速地觀測，還要與貨幣政策最 終目標密切相關。一般而言，貨幣政策中間目標選擇的標準主要有 三個：(1)可控性，即中央銀行要能夠實現對該經濟指標的有效控制;(2)相關性，即人們要能夠從中間目標的變化中，比較準確地預測 到貨幣政策最終目標的實現情況；可測性，即中間目標要能夠被 及時、準確地測量到。從世界各國的貨幣政策實踐來看

6、，可供選擇 的貨幣政策中間目標有貨幣供應量、信貸總量、利率、匯率、通貨 膨脹率等。究竟選擇何者作為中間目標，除了上述的三個選擇標準 之外，還要受到某一時期主導性的貨幣金融理論、經濟金融發展水 平、面臨的現實經濟問題等因素的影響。第二次世界大戰后很長一段時間，各國貨幣當局主要是通過調節 再貼現率來影響市場利率水平，并以此來調節國民收入、維持“充分 就業”。長期推行低利率政策導致了通貨膨脹的不斷發展，之后在石 油危機的沖擊下，英美等國的物價上漲幅度急劇上升，從而使穩定物 價的問題空前尖銳起來。通貨膨脹的不斷發展促進了對低利率政策的思考。經過美國經 濟學家米爾頓弗里德曼等人的努力，在學術界、決策圈乃

7、至公眾范 圍內逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長，就可以實 現物價穩定和潛在的經濟增長。在這種背景下，英、美等國轉而采用 貨幣量充當貨幣政策中間目標：在美國，美聯儲自1971年開始正式 定期公布Ml、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯儲正式開始 采用貨幣量作為貨幣政策中間目標。英格蘭銀行也于1976年正式采 用貨幣量作為貨幣政策中間目標。在美聯儲采用貨幣量充當貨幣政策 中介目標的同時，貨幣量指標卻發生了深刻變化：世紀60年代以來, 各種結合了付息特征和隨時支取特征的金融創新產品不斷涌現，這不 僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模糊了投機性貨幣持有和交 易性貨幣持有的界限，

8、使不同層次貨幣量變化同實體經濟運行的穩定 聯系趨于破裂。不僅如此，國際資木的大規模流動也使英美等國越來 越難以控制貨幣總量。到1982年，美聯儲就開始轉移貨幣政策的中 介目標。1993年7月，當時的艾倫格林斯潘美聯儲主席宣布轉向盯 住實際利率，從而徹底放棄了貨幣量指標。同樣的事情在英國也發生 T：英格蘭銀行最初監測和控制是貨幣供應的貨幣政策，1990年， 英格蘭銀行開始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標。那么，我國的貨幣政策中間目標是經歷了怎樣的發展？在1994 年，我國真正將貨幣供應量作為我國貨幣政策中間目標，在1994年 以前貸款規模是我國貨幣政策的重要中間目標。我國貨幣政策中間目

9、標的貨幣供應量，貨幣政策中間目標的貨幣供應量，主要包括Ml 和M2o其中Ml是指流通中的現金與可用于轉賬支付的活期存款之 和，這是在商品、勞務、有價證券等交易中的媒介，也是支付工資、 租金、利息等的手段，是社會公眾手中流動性最強的金融資產。M2 是Ml與準貨幣之和，其中準貨幣是儲蓄存款及定期存款等流動性 較低的存款的總和。我國目前居民金融資產以存款為主，其他形式 的金融資產比重極小，再加上我國金融機構的金融創新不是特別活 躍，因此，M2的可測性良好，但隨著未來金融創新浪潮不可避免地 影響我國金融業，以及我國金融業的開放，M2的界限會越來越模糊， M2的可測性將大大下降。嚴格地說，M2才是貨幣存

10、量的總體。21世紀初，己有學者運用長期彈性分析方法，檢驗了我國從1978 年到2000年貨幣和實際產出之間的關系。結論認為，貨幣供給量的 變化只影響一般價格水平，不影響實際產岀水平，可以說貨幣是“中 性”的。從可控性來說，有兩方面表現得最為明顯：一方面是國有企 業對銀行的“倒逼”機制，即國有企業投融資功能不足，政府對其 進行強制投融資,導致銀行信貸資金經由財政流向國有企業，形成 倒逼的貸款，而國有企業因為財務軟約束，容易形成對銀行的不 良負債。一方面是結售匯制度下的外匯占款。這兩方面造成央行對 貨幣供應量的控制能力減弱，很多時候都是被動地吞吐貨幣，甚至與 要執行的貨幣政策背道而馳。央行對貨幣供

11、應量的低控制能力加上貨幣乘數的不穩定，使得央 行通過貨幣供應量來調控經濟的努力見效不大。從預測貨幣供應量的 角度來說，隨著我國資本市場的發展和大量金融創新工具的岀現（如 電子貨幣），使得貨幣供應量也變得不易測量。特別是隨著股票市場 的迅猛發展，股票市場對貨幣供應的影響越來越大。股票交易也需要 貨幣作為媒介，股票價格的波動引起交易貨幣需求的波動，降低了貨 幣需求的結構穩定性，從而使貨幣供應量不易被測量。因此，可以說隨著我國改革開放的進一步發展，經濟產業結構 的大幅度調整，支付手段的多樣化發展，經濟總量的迅猛增加，以 貨幣供應量作為中間目標的有效性在不斷減弱，改革貨幣政策中間 目標是大勢所趨。一方

12、面，作為中間目標的貨幣供應量在指標可控 性、可測性和與最終目標關聯度上，與最初的預期相去甚遠，實施 效果不理想；另一方面，自2003年以來，我國消費者價格指數持續 增長，存款負利率水平一度較高，通貨膨脹露出端倪，1996年以來 歷經多次降低的人民幣存貸款基準利率而臨調整。發現貨幣供應量 對經濟的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放 度的加深，貨幣供給越來越依賴于經濟的發展，利率作為資金的價 格，在反映經濟動態的敏感性方面更具有優勢。在這樣的背景下， 一些專家學者提出用利率指標替代貨幣供應量指標作為貨幣政策的 中間目標，以提高利率抑制通貨膨脹的趨勢。在如今我國的經濟社會發展條件下，

13、我認為未來的發展中間目 標的選擇應以利率為主導，輔以其他貨幣政策工具。在利率市場化 仍沒有完成之前，仍可將貨幣供應量為主要中介目標，同時，注意 利率基準率的培養，使之成為市場資金流動的信號及導向，并且建 立努力為消除政策層而的障礙，以建立有效的利率傳導機制。隨著 我國社會主義市場經濟的進一步發展，利率市場化程度在可控范圍 內逐漸增加，在這一條件下，我認為可以發揮利率對市場的傳導、 控制作用，通過建立以利率傳導機制為主體，其他傳導機制并行的 綜合傳導機制來實施貨幣政策中間目標。隨著社會發展，在金融市場會逐漸形成規范統一、品種齊全結 構合理的資木市場，具有完善的融資工具體系、完善的金融活動機 制、

14、規范的信息披露制度、一體化程度高、市場預期良好的特點。 而利率的數量，結構，期限和風險等由市場自發選擇，使利率的結 構趨向理性，在完善的金融市場上可以引導資源的配置以及及時地 反映經濟的動態。此外，隨著金融的深化，資本市場的快速擴展和 資本證券及程度的不斷提高，利率對信貸，投資，消費和儲蓄等實 際經濟因素更為敏感。因此利率作為貨幣政策中間目標，在當今的 經濟社會比貨幣供應量具有更加多的現實性。三、利率作為中間目標的優缺點利率作為中間目標有以下幾方而的優勢：（1）利率不但能夠反 映貨幣與信用的供給狀態，而且能夠表現供給與需求的相對變化。利 率水平趨高被認為是銀根緊縮，利率水平趨低則被認為是銀根松

15、弛。（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍，中央銀行能夠運用政策工 具設法提高或降低利率。（3）利率資料易于獲得并能夠經常匯集。首先，利率是資金的價格，在市場機制的作用下，它反映社會 資金的余缺程度和資金使用的成本高低。中央銀行恰好可以運用它 們的這種關系，進行宏觀金融調控，調節投資和消費。照目前情況 看，提高利率就提高了企業等投資主體的融資成本，從而可以在一 定程度上抑制過熱的投資，也抑制了通貨膨脹的趨勢。其次，中央銀行可以通過利率杠桿影響貨幣乘數，進而引起貨 幣供應量的數倍擴張或收縮。由貨幣供給模型可知，貨幣乘數主要 由通貨比率、定期存款比率、超額儲備比率、法定活期存款和定期 存款準備率所決

16、定。在現階段，如果央行加息，將會降低通貨比率, 提高定期存款比率，收縮貨幣供應量，從而也抑制通貨膨脹苗頭。從宏觀的經濟金融勢態上來看，近年來宏觀經濟環境穩定，金 融監管的效率正在提高，這給我國的利率市場化進程提供了有利的 發展環境。從微觀的基礎上看，隨著進入世貿后競爭的加劇，所有 的商業銀行改革進一步提升，金融主體的體制創新加快，經營機制 顯著改善，提升風險管理水平成為規范管理的重要目標。銀行企業 之間的關系趨于穩定，金融市場建設也有很大進步，證券市場總體 呈穩健創新之勢，這為我國的利率市場化提供了有利的條件，使市 場在貨幣政策傳導中的作用進一步增強。因此，利率代替貨幣供應 量成為貨幣政策中間

17、目標己經具有初步的基礎。作為中間目標，利率指標雖然有很多優點，但同樣存在一些難 以克服的障礙：首先是可測性與可控性問題，雖然利率指標似乎是 最容易獲得的金融數據，貨幣當局隨時可以進行監控。但是我們必 須注意，在實踐觀察、監控的指標僅僅只是名義利率，而對實際經 濟運行起作用的卻是實際利率。根據費雪理論，實際利率是名義利 率扣除預期通貨膨脹率后得到的結果，而預期通貨膨脹率為多少， 決不是貨幣當局可以隨時觀察到的，這樣實際利率就處于一種很難 預測的狀態。其次，就相關性而言，利率對實體經濟的影響很大程 度上取決于貨幣需求的利率彈性以及總需求（特別是投資）的利率 彈性高低。因此現實中把實際利率作為貨幣調

18、控的中間目標的行為 并不是經常發生的。因此在以利率為中間目標時，也應輔以其他貨 幣政策工具，進行輔助定位和決策，多加觀察和研究，不能盲目的 以利率一刀切。四、利率作為中間目標需要的保障條件隨著經濟市場化水平的進一步提高，會逐漸傾向以更適應市場 要求的“價格型”手段一一利率來充當貨幣政策的中間目標。雖然 我國己初步具備使利率成為主要的中間目標的基礎，但相應也有許 多不完善的地方，要使利率很好的發揮中間目標的作用，確保貨幣 政策的良好作用，就應該具備三大保障條件：利率市場化、基本完 備的金融市場和堅實的微觀基礎。1、利率市場化。貨幣政策與行政命令的根木區別在于對市場機 制的自覺運用，只有充分市場化

19、的利率才能有效地傳導貨幣政策的 調控意圖。我國的利率目前還是屬于官定利率，它反映的更多是政 府的行動意圖，而對資本的實際供求關系反映較少。20世紀末，我 國的利率市場化工作就擺上了金融改革的日程。經過一段時間的發 展，目前的利率有些己經市場化的初步特征，如外資利率和銀行間市 場利率；有些開始在一定范圍內浮動，但距離真正的利率市場化還有 一定的距離。目前還沒有基礎性的基本利率，利率體系也只是一個 有機的整體，相互之間聯動性差，本質上是用行政命令式的“一刀 切”調整代替市場機制的作用，其結果必然局限于單純的數量變化, 也造成利率作用無法正常發揮。因此要更好的發揮利率作為貨幣政 策工具的作用，還需要進一步推行利率市場化。2、基本完備的金融市場。“金融市場”主要包括資本、貨幣市 場，它既是市場利率生成的基木環境，又能為貨幣政策提供適用的 政策工具。我國起步晚，發展雖然快，但資本市場仍然規模比較小、 品種比較少，運作不規范嚴謹，其中的國債市場數量雖然較大，利 率、期限品種卻比較單調，無法滿足公共市場業務的要求。與資本 市場相比，貨幣市場顯得更加不穩固，優秀的商業票據在流通領域 非常少。此外，在我國金融中占主導地位的各類商業銀行行政色彩 濃厚，市場參與程度有限，導致我國金融中計劃市場雙軌并存；金 融市場化水平低，市場政策工具的作用自然受到很大的局限。發育 不全的金