1、2020滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)分析研究報(bào)告內(nèi)容目錄行業(yè)供給增速放緩，終端需求有待逐步修復(fù) 4受疫情影響，需求疲弱有待修復(fù) 44 月份以來(lái)長(zhǎng)絲庫(kù)存向終端傳遞，滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)開(kāi)工逐步回升 4未來(lái)兩年行業(yè)供給增速放緩，集中度進(jìn)一步提升 6縱向看，滌綸環(huán)節(jié)供給強(qiáng)度低于上游 6橫向看，龍頭企業(yè)新建產(chǎn)能、收購(gòu)重組助力集中度提升 7滌綸長(zhǎng)絲龍頭釋放產(chǎn)能，加深縱向一體化布局、加強(qiáng)精細(xì)管理提升盈利能力 8滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)不斷延伸擴(kuò)張 8新鳳鳴的規(guī)劃新產(chǎn)能規(guī)模更大 10未來(lái)兩年桐昆股份的 PTA 外購(gòu)比例或?qū)⒂兴仙?10投資建議 11新鳳鳴：精細(xì)管理，成本控制能力彰顯 11桐昆股份：自下而上加強(qiáng)縱向一體化布局 14風(fēng)險(xiǎn)提示

2、 16圖表目錄圖 1：2020 年 5 月服裝類(lèi)零售額累計(jì)同比-25.6% 4圖 2： 2020 年 4 月服裝產(chǎn)量累計(jì)同比-11% 4圖 3：一季度紡織服裝、服飾業(yè)景氣指數(shù)跌落較多 4圖 4：目前 POY 價(jià)格及價(jià)差均處于較低水平 4圖 5：進(jìn)入 2020 年終端紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨有所上升 5圖 6：目前坯布庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期偏高水平（天） 5圖 7：目前滌綸長(zhǎng)絲 POY 庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期偏高水平（天） 5圖 8：目前滌綸長(zhǎng)絲 FDY 庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期中等水平（天） 5圖 9：目前織造環(huán)節(jié)開(kāi)工率處于歷史同期偏低水平 5圖 10：滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率處于歷史同期偏低水平 5圖 11

3、：PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈新一輪產(chǎn)能釋放過(guò)程中，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速較低 6圖 12：2019 年以來(lái)化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 7圖 13：受益于過(guò)去幾年的產(chǎn)能低增速，PTA 毛利率穩(wěn)步提升 7圖 14：榮盛石化及恒力石化營(yíng)收規(guī)模接近千億水平 9圖 15：榮盛石化及恒力石化固定資產(chǎn)規(guī)模已遠(yuǎn)超萬(wàn)華化學(xué) 9圖 16：滌綸龍頭化纖/滌綸長(zhǎng)絲業(yè)務(wù)毛利率有所差異 9圖 17：各公司單噸化纖產(chǎn)品毛利有所區(qū)分 10圖 18：各家企業(yè)化纖成本分布占比有所不同 13圖 19：相較桐昆股份，新鳳鳴非原料成本單噸優(yōu)勢(shì)超過(guò) 100 元（元） 13圖 20：桐昆股份及新鳳鳴凈利率總體趨勢(shì)趨同（%） 13圖

4、21：新鳳鳴期間費(fèi)用率水平相對(duì)較低（%） 13圖 22：桐昆股份及新鳳鳴費(fèi)用率差異集中在管理費(fèi)用 13圖 23：桐昆股份及新鳳鳴管理費(fèi)用率差異集中在職工薪酬 13圖 24：近三年新鳳鳴 PE 中值為 12.3X 14圖 25：近三年新鳳鳴 PB 中值為 2.2X 14圖 26：受益于 PTA 配套，桐昆股份的原料成本優(yōu)勢(shì)在 2018-2019 年放大的較為明顯（元）. 15圖 27：17-19 年 PTA 及 POY 價(jià)差均處于近幾年較高水平（元/噸） 15圖 28：2018-2019 年 PTA 毛利率較高（%） 15圖 29：近三年桐昆股份 PE 中值為 12.3X 15圖 30：近三年桐

5、昆股份 PB 中值為 1.6X 15表 1：煉化項(xiàng)目配套 PX 裝置陸續(xù)投放 7表 2：近兩年 PTA 新產(chǎn)能較多 7表 3：未來(lái)滌綸長(zhǎng)絲新產(chǎn)能主要由龍頭企業(yè)釋放 8表 4：恒逸石化通過(guò)收購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張 8表 5：滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)不斷縱向向上游延伸擴(kuò)張 9表 6：桐昆股份及新鳳鳴均規(guī)劃了新一輪滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃 10表 7：根據(jù)新產(chǎn)能釋放節(jié)奏假設(shè)，新鳳鳴的 PTA 外購(gòu)比例將明顯下降 11表 8：新鳳鳴未來(lái)兩年將繼續(xù)提升滌綸產(chǎn)品產(chǎn)能，鞏固行業(yè)地位 12表 9：根據(jù)新產(chǎn)能釋放節(jié)奏假設(shè)，新鳳鳴的產(chǎn)能提升帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽枯^大 12表 10：桐昆股份下一輪產(chǎn)能釋放取決于如東項(xiàng)目進(jìn)展情況 1

6、4行業(yè)供給增速放緩，終端需求有待逐步修復(fù)受疫情影響，需求疲弱有待修復(fù)受到疫情影響，化纖終端需求受到明顯抑制。截止 2020 年 5 月服裝類(lèi)零售額累計(jì)同比-25.6%，1-4 月服裝產(chǎn)量累計(jì)同比-11%，生產(chǎn)端領(lǐng)先于消費(fèi)端逐步恢復(fù)，一季度紡織服裝、服飾業(yè)景氣指數(shù)有所回落，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格及價(jià)差均處于較低水平，目前行業(yè)總體景氣程度較低。終端服裝家紡類(lèi)產(chǎn)品作為日常消費(fèi)類(lèi)需求，預(yù)計(jì)伴隨疫情逐步緩和，終端需求也將逐步恢復(fù)正常水平。圖 1：2020 年 5 月服裝類(lèi)零售額累計(jì)同比-25.6%圖 2： 2020 年 4 月服裝產(chǎn)量累計(jì)同比-11%120001000080006000400020000服裝類(lèi)零售

7、額累計(jì)值（億元）服裝類(lèi)零售額累計(jì)同比（%，右軸）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00350000030000002500000200000015000001000000500000服裝產(chǎn)量累計(jì)值（萬(wàn)件）服裝產(chǎn)量累計(jì)同比（%，右軸）3020100-10-20-302011-02 2013-01 2014-12 2016-11 2018-1002011-022013-012014-12 2016-112018-10-40資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心企業(yè)景氣指數(shù):紡織服裝、服飾業(yè)圖 3：一季度紡織服裝、服飾

8、業(yè)景氣指數(shù)跌落較多圖 4：目前 POY 價(jià)格及價(jià)差均處于較低水平16014012010080604020014000120001000080006000400020000POY生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸，右軸） CCFEI滌綸POY價(jià)格（元/噸）1,4001,2001,0008006004002000-200-400-600-8002011-032013-012014-112016-092018-072014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心4月份以來(lái)長(zhǎng)絲庫(kù)存向終端傳遞，滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)開(kāi)工逐步回升2-3 月份受到

9、疫情及油價(jià)下跌影響，終端消費(fèi)疲弱，產(chǎn)品價(jià)格下跌，滌綸-化纖-紡織服裝各環(huán)節(jié)產(chǎn)成品庫(kù)存均有所累積。進(jìn)入 4 月份在織造環(huán)節(jié)開(kāi)工率仍處于較低水平的情況下，滌綸長(zhǎng)絲的實(shí)際消費(fèi)需求有限，但低價(jià)引發(fā)了投機(jī)性需求，除終端按需備貨外還有一些場(chǎng)外資金的投機(jī)行為，從而帶動(dòng)了滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存向下游傳遞。其中 4 月初受原油減產(chǎn)預(yù)期影響油價(jià)上行，清明節(jié)期間終端顯示出較強(qiáng)的抄底意愿，滌綸長(zhǎng)絲 POY 庫(kù)存天數(shù)從 31 天附近快速下降到 14 天左右；月底油價(jià)回落至絕對(duì)低價(jià)后再次引發(fā)投機(jī)需求，滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存向下游傳遞。6 月以來(lái)下游紡織進(jìn)入季節(jié)性淡季，織造企業(yè)開(kāi)工率再次回落，滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)在前期庫(kù)存壓力有所釋放之后開(kāi)工保持較高

10、水平，目前滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)及坯布環(huán)節(jié)庫(kù)存處于歷史同期偏高水平。圖 5：進(jìn)入 2020 年終端紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨有所上升圖 6：目前坯布庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期偏高水平（天）50403020100-10-20紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨 化學(xué)纖維制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比庫(kù)存天數(shù):坯布:盛澤地區(qū)樣本織造企業(yè):月 50454035302520152020年坯布庫(kù)存201720182019年4540353025202012-022013-112015-082017-052019-02152020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：wi

11、nd，西部證券研發(fā)中心圖 7：目前滌綸長(zhǎng)絲 POY 庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期偏高水平（天） 圖 8：目前滌綸長(zhǎng)絲 FDY 庫(kù)存天數(shù)處于歷史同期中等水平（天）2020年P(guān)OY庫(kù)存201720182019年2020年FDY庫(kù)存201720182019年353025201510502020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4353025201510502020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4資料來(lái)源：CCF、西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：CCF、西部證券研發(fā)中心圖 9：目前織造環(huán)節(jié)開(kāi)工率處于歷史同期偏低水平圖 10：滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率處于歷史同期偏低水平2020年

12、織造企業(yè)開(kāi)工率201720182019年2020年滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率201720182019年90807060504030201002020/1/42020/4/42020/7/42020/10/41059585756555453525152020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4資料來(lái)源：CCF、西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：CCF、西部證券研發(fā)中心未來(lái)兩年行業(yè)供給增速放緩，集中度進(jìn)一步提升縱向看，滌綸環(huán)節(jié)供給強(qiáng)度低于上游從 2020-2022 年的已規(guī)劃項(xiàng)目來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈上游 PX-PTA 環(huán)節(jié)產(chǎn)能增速較高，滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)產(chǎn)能增速趨于平穩(wěn)。新產(chǎn)能中，滌綸長(zhǎng)絲新產(chǎn)能主要由龍頭企業(yè)

13、根據(jù)自身規(guī)劃投資建設(shè)，PX新產(chǎn)能主要由大煉化項(xiàng)目釋放，而 PTA 項(xiàng)目則是在 PTA 產(chǎn)能接近四年的低增速后由滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)向上游配套規(guī)劃建設(shè)的新裝置。2019 年投放的 PX 裝置為較大規(guī)模的煉化項(xiàng)目配套項(xiàng)目，未來(lái)仍有中化泉州、浙石化二期、盛虹煉化等項(xiàng)目配套 PX 產(chǎn)能，2019 年國(guó)內(nèi) PX 進(jìn)口依賴(lài)度從 2018 年的 59%降低至 51%，預(yù)計(jì)伴隨已投產(chǎn)能的產(chǎn)量釋放以及新項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，國(guó)內(nèi) PX 的進(jìn)口依賴(lài)度將進(jìn)一步降低。由于PTA 單套裝置產(chǎn)能規(guī)模較大，例如近年來(lái)投放的新產(chǎn)能規(guī)模基本在單套 200 萬(wàn)噸/年以上，按照 2019 年國(guó)內(nèi) PTA 產(chǎn)量 4470 萬(wàn)噸測(cè)算，一套新裝置將提

14、供 4.5%的新增供應(yīng)量，因此從過(guò)往行業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，受高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，2011-2012 年間國(guó)內(nèi)多套 PTA 裝置集中投產(chǎn)，接下來(lái)的近 5 年時(shí)間，PTA 環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)維持在較低水平，產(chǎn)能增速有所下降，部分產(chǎn)能逐步淘汰，行業(yè)新產(chǎn)能的低增速逐步演繹成階段性供不應(yīng)求的格局，2018-2019 年 PTA 環(huán)節(jié)盈利有所修復(fù)，甚至部分時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)急漲、利潤(rùn)迅速擴(kuò)張的情況。近兩年仍有超過(guò) 1500 萬(wàn)噸 PTA裝置規(guī)劃投產(chǎn)，年化增速超過(guò) 10%，且新裝置采用的都是更為先進(jìn)的工藝技術(shù)，單套產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 240-250 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) PTA 裝置的集中投產(chǎn)將再次壓制 PTA 環(huán)節(jié)的盈利能力。對(duì)于滌綸長(zhǎng)絲環(huán)

15、節(jié)，2019 年底國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能約為 4061 萬(wàn)噸，未來(lái)三年產(chǎn)能年化增速約為5.4%，且滌綸長(zhǎng)絲單套裝置多為 25-30 萬(wàn)噸/年，單套裝置投產(chǎn)對(duì)行業(yè)沖擊較為有限。從產(chǎn)業(yè)鏈縱向來(lái)看，未來(lái) 2-3 年，滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)產(chǎn)能增速與終端需求增速較為匹配，而 PTA環(huán)節(jié)盈利能力將受到壓制，PX 配套項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)將鞏固國(guó)內(nèi)滌綸產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，搶占日韓 PX 工廠的市場(chǎng)份額。圖 11：PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈新一輪產(chǎn)能釋放過(guò)程中，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速較低PX產(chǎn)能增速PTA產(chǎn)能增速滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速50%40%30%20%10%0%-10%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017

16、年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E資料來(lái)源：CCF、卓創(chuàng)資訊、各公司公告、西部證券研發(fā)中心圖 12：2019 年以來(lái)化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)圖 13：受益于過(guò)去幾年的產(chǎn)能低增速，PTA 毛利率穩(wěn)步提升定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學(xué)纖維制造業(yè):累計(jì)同比120100806040200-20-40-602011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07 2019-02恒逸石化PTA毛利率新鳳鳴POY毛利率1816141210864202011年2013年2015年2017年2019年資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源

17、：wind，西部證券研發(fā)中心表 1：煉化項(xiàng)目配套 PX 裝置陸續(xù)投放公司產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）投產(chǎn)時(shí)間中化泉州煉化一體化項(xiàng)目802020浙石化二期4002021盛虹煉化一期2802021旭陽(yáng)化工2002021-2022資料來(lái)源：公司公告、卓創(chuàng)資訊、西部證券研發(fā)中心表 2：近兩年 PTA 新產(chǎn)能較多公司產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）投產(chǎn)時(shí)間中泰化學(xué)1202020 年 1 月投產(chǎn)恒力四期2502020 年 1 月投產(chǎn)恒力五期2502020 年年中新鳳鳴2202020 年 Q3虹港二期240預(yù)計(jì) 2021，2019 年 5 月公告投資建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)期二年福建百宏2502020-2021，2019 年 12 月首臺(tái)大型設(shè)

18、備成功吊裝桐昆股份5002021 年及以后，如東項(xiàng)目規(guī)劃逸盛新材料6002021-2022，2019 年 9 月公告海南逸盛二期2502021 年及以后，2019 年 11 月項(xiàng)目簽約資料來(lái)源：公司公告、卓創(chuàng)資訊、西部證券研發(fā)中心橫向看，龍頭企業(yè)新建產(chǎn)能、收購(gòu)重組助力集中度提升滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)未來(lái)已有規(guī)劃的新產(chǎn)能，基本來(lái)自于行業(yè)龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，其中桐昆股份及新鳳鳴產(chǎn)能擴(kuò)張主要來(lái)源于新基地、新產(chǎn)能的投資建設(shè)，而過(guò)去幾年恒逸石化產(chǎn)能擴(kuò)張主要來(lái)自對(duì)落后產(chǎn)能的兼并重組。表 3：未來(lái)滌綸長(zhǎng)絲新產(chǎn)能主要由龍頭企業(yè)釋放公司項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）進(jìn)度恒逸石化海寧新材料50已投產(chǎn) 25 萬(wàn)噸新鳳鳴中益化纖一期6030

19、萬(wàn)噸已投產(chǎn)恒逸石化逸鵬三期25已投產(chǎn)福建逸錦新型功能性纖維項(xiàng)目252020東方盛虹虹港纖維202020桐昆股份恒超化纖502020錦興化纖逸景(福建)252020恒力股份恒科新材料135分批投產(chǎn)新鳳鳴中躍化纖二期30預(yù)計(jì)產(chǎn)能投放為每年兩套或每?jī)赡晡逄椎乃俣韧├ス煞萑鐤|項(xiàng)目240規(guī)劃項(xiàng)目資料來(lái)源：公司公告、卓創(chuàng)資訊、西部證券研發(fā)中心表 4：恒逸石化通過(guò)收購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）收購(gòu)時(shí)間杭州逸暻POY、FDY、切片、DTY852019 年 5 月收購(gòu)?fù)瓿杉闻d逸鵬化纖有限公司FDY 和纖維級(jí)聚酯切片252018 年 12 月發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)太倉(cāng)逸楓化纖有限公司POY 和纖維

20、級(jí)聚酯切片252018 年 12 月發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)浙江雙兔新材料有限公司FDY、POY 和纖維級(jí)聚酯切片1002018 年 12 月發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)宿遷逸達(dá)新材料有限公司短纖，切片402019 年 4 月競(jìng)拍成功福建逸錦化纖有限公司POY、FDY、切片、DTY302018 年 1 月與福建正麒高纖共同出資設(shè)立資料來(lái)源：公司公告、西部證券研發(fā)中心滌綸長(zhǎng)絲龍頭釋放產(chǎn)能，加深縱向一體化布局、加強(qiáng)精細(xì)管理提升盈利能力滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)不斷延伸擴(kuò)張滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)通過(guò)不斷縱向及橫向擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模及營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。恒力石化、榮盛石化、恒逸石化已經(jīng)成功向上游煉油領(lǐng)域延伸，東方盛虹年產(chǎn) 1600 萬(wàn)噸煉化一體化

21、項(xiàng)目朝著 2021 年投產(chǎn)的目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。桐昆股份通過(guò) 20%參股浙石化項(xiàng)目間接參與煉油及 PX 項(xiàng)目，新鳳鳴近兩年也在著力加快完成 PTA 項(xiàng)目的配套，與此同時(shí)桐昆股份與新鳳鳴是未來(lái)兩年滌綸長(zhǎng)絲新產(chǎn)能貢獻(xiàn)的主力。從化纖業(yè)務(wù)（包含滌綸長(zhǎng)絲、短纖、薄膜及切片等）的毛利率來(lái)看，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及成本控制等原因的差異，幾家公司毛利率水平略有差異，總體來(lái)看由于東方盛虹產(chǎn)品差異化程度較高，毛利率水平較高，在其余的幾家公司中，近幾年桐昆股份的毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。表 5：滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)不斷縱向向上游延伸擴(kuò)張煉油PXPTA滌綸長(zhǎng)絲工業(yè)絲、短纖、薄膜、切片等榮盛石化恒逸石化恒力石化桐昆股份參股浙石化參股浙石化

22、新鳳鳴暫無(wú)暫無(wú)東方盛虹在建在建資料來(lái)源：西部證券研發(fā)中心圖 14：榮盛石化及恒力石化營(yíng)收規(guī)模接近千億水平（億元）圖 15：榮盛石化及恒力石化固定資產(chǎn)規(guī)模已遠(yuǎn)超萬(wàn)華化學(xué)（億元120010008006004002000榮盛石化恒力石化萬(wàn)華化學(xué)2015年2016年2017年2018年2019年9008007006005004003002001000榮盛石化恒力石化萬(wàn)華化學(xué)2015年2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：wind、西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：wind、西部證券研發(fā)中心圖 16：滌綸龍頭化纖/滌綸長(zhǎng)絲業(yè)務(wù)毛利率有所差異18%16%14%12%10%8%6%4%2%2015年20

23、16年2017年2018年2019年資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心，恒逸石化為聚酯（包含切片、短纖）毛利率圖 17：各公司單噸化纖產(chǎn)品毛利有所區(qū)分（元/噸）桐昆股份新鳳鳴恒逸石化1200100080060040020002015年2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心，恒逸石化為聚酯（包含切片、短纖）單噸毛利新鳳鳴的規(guī)劃新產(chǎn)能規(guī)模更大滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)未來(lái)已有規(guī)劃的新產(chǎn)能，基本來(lái)自于行業(yè)龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，桐昆股份及新鳳鳴均規(guī)劃了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，其中新鳳鳴的規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模更大。桐昆股份 2019 年 2 月公告，計(jì)劃投資約 160 億元，在江蘇如東洋口港

24、經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)形成年產(chǎn) 2*250 萬(wàn)噸 PTA、90 萬(wàn)噸 FDY、150 萬(wàn)噸 POY 的生產(chǎn)能力。其中一期投資額為 120 億元，建設(shè) 2*250 萬(wàn)噸 PTA、30 萬(wàn)噸 FDY、90 萬(wàn)噸 POY，配套相應(yīng)的公用系統(tǒng)，同時(shí)在臨港工業(yè)區(qū)一期熱源點(diǎn)擴(kuò)建燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目。一期開(kāi)工建設(shè)時(shí)間為 2019 年 12 月至 2022 年 12 月。新鳳鳴 2019 年年報(bào)公司當(dāng)前預(yù)計(jì)產(chǎn)能投放為每年兩套或每?jī)赡晡逄椎乃俣龋?020 年 3 月，公司公告將投資 130 億元，在浙江獨(dú)山港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)形成年產(chǎn) 400 萬(wàn)噸 PTA 和 210 萬(wàn)噸差別化、功能性纖維的生產(chǎn)能力，2020 年 6 月，公司公告將

25、投資 110 億元，在桐鄉(xiāng)市洲泉鎮(zhèn)工業(yè)區(qū)臨杭大道北側(cè)建設(shè)年產(chǎn) 200 萬(wàn)噸功能柔性定制化短纖、100 萬(wàn)噸功能性差別化纖維及 30 萬(wàn)噸聚酯薄膜新材料項(xiàng)目。表 6：桐昆股份及新鳳鳴均規(guī)劃了新一輪滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃公司項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）進(jìn)度桐昆股份恒超化纖502020桐昆股份如東項(xiàng)目240規(guī)劃項(xiàng)目，假設(shè) 2022 年投產(chǎn) 60 萬(wàn)噸新鳳鳴中益化纖一期6030 萬(wàn)噸已投產(chǎn)，另一套預(yù)計(jì) 2020Q4 投產(chǎn)新鳳鳴中躍化纖二期30預(yù)計(jì) 2021Q1新鳳鳴獨(dú)山港及桐鄉(xiāng)基地310預(yù)計(jì)產(chǎn)能投放為每年兩套或每?jī)赡晡逄椎乃俣龋僭O(shè)每年投產(chǎn) 60 萬(wàn)噸資料來(lái)源：公司公告、西部證券研發(fā)中心未來(lái)兩年桐昆股份的PTA

26、外購(gòu)比例或?qū)⒂兴仙缜拔乃觯鼉赡耆杂?1500 萬(wàn)噸 PTA 裝置規(guī)劃投產(chǎn)，年化增速超過(guò) 10%，且新裝置采用的都是更為先進(jìn)的工藝技術(shù)，單套產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 240-250 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) PTA 裝置的集中投產(chǎn)將再次壓制 PTA 環(huán)節(jié)的盈利能力。嘉興石化二期以及獨(dú)山能源一二期均采用更為先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，但預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 年 PTA 環(huán)節(jié)的盈利能力將較 2018-2019 年有所下滑，PTA 配套帶來(lái)的盈利優(yōu)勢(shì)將有所削弱。桐昆股份通過(guò)嘉興石化一二期 PTA 裝置的投產(chǎn)逐步降低了 PTA 的外采比例，根據(jù)計(jì)算 2019年公司PTA 外購(gòu)比例約為 16%，伴隨滌綸長(zhǎng)絲新產(chǎn)能的投放，公司 PTA 需求

27、量也將再次提升，未來(lái)公司 PTA 的匹配程度將取決于如東項(xiàng)目 PTA 的產(chǎn)能投放情況（500 萬(wàn)噸 PTA），公司也可根據(jù) PTA 行業(yè)的景氣程度布局投放的時(shí)間點(diǎn)，規(guī)避 PTA 行業(yè)產(chǎn)能集中投放對(duì) PTA 環(huán)節(jié)盈利能力造成的沖擊。新鳳鳴通過(guò)獨(dú)山能源一二期 PTA 裝置的投產(chǎn)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，其中一期裝置 220 萬(wàn)噸已于 2019年 10 月份投產(chǎn)，獨(dú)山能源二期 220 萬(wàn)噸 PTA 預(yù)計(jì) 2020 年Q3 投產(chǎn)，二期裝置投產(chǎn)后公司 PTA外購(gòu)比例將明顯降低，根據(jù)計(jì)算 2021-2022 年公司 PTA 外購(gòu)比例僅為 0%和 10%。表 7：根據(jù)新產(chǎn)能釋放節(jié)奏假設(shè)，新鳳鳴的 PTA 外購(gòu)比例將明顯下

28、降情景假設(shè)20192020E2021E2022E桐昆股份滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年）568681725784生產(chǎn)需PTA 數(shù)量（萬(wàn)噸/年）489585624674自供PTA 產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年）411420420420需外購(gòu)PTA 數(shù)量（萬(wàn)噸/年）77165204254外購(gòu)PTA 比例（%）16%28%33%38%新鳳鳴滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年）385450510570生產(chǎn)需PTA 數(shù)量（萬(wàn)噸/年）331387439490自供PTA 產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年）28275440440需外購(gòu)PTA 數(shù)量（萬(wàn)噸/年）303112-150外購(gòu)PTA 比例（%）92%29%0%10%資料來(lái)源：公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心，注

29、：假設(shè)桐昆股份如東項(xiàng)目 PTA 產(chǎn)能延后投產(chǎn)，新鳳鳴獨(dú)山能源二期 2020 萬(wàn)噸 PTA 預(yù)計(jì) 2020 年 Q3 投產(chǎn)投資建議如前文所述，未來(lái)兩年縱向看滌綸環(huán)節(jié)供給強(qiáng)度低于上游 PX-PTA 環(huán)節(jié)，滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)產(chǎn)能增速與終端需求增速較為匹配，橫向看龍頭企業(yè)持續(xù)釋放產(chǎn)能、兼并收購(gòu)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。受疫情及油價(jià)雙重影響，目前行業(yè)景氣度處于較低水平，我們認(rèn)為相關(guān)企業(yè)股價(jià)已做充分反映，且終端服裝家紡類(lèi)產(chǎn)品作為日常消費(fèi)類(lèi)需求，預(yù)計(jì)伴隨疫情逐步緩和，產(chǎn)品價(jià)格及盈利水平有望得到明顯修復(fù)。目前桐昆股份及新鳳鳴仍以滌綸長(zhǎng)絲業(yè)務(wù)為主，且未來(lái)兩年是行業(yè)新產(chǎn)能釋放的主力，伴隨行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)以及銷(xiāo)量提升，公司業(yè)

30、績(jī)有望快速增長(zhǎng)，建議關(guān)注新鳳鳴及桐昆股份。新鳳鳴：精細(xì)管理，成本控制能力彰顯2019 年滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)的滌綸成本占比中，直接材料占比基本超過(guò) 84%，其次是燃料動(dòng)力、直接人工以及折舊等其他項(xiàng)。比較 2015-2019 年桐昆股份與新鳳鳴的單噸滌綸長(zhǎng)絲成本可以看出，新鳳鳴單噸非原料成本比桐昆股份低 100 元以上，主要來(lái)自燃料動(dòng)力及其他項(xiàng)的節(jié)省。從銷(xiāo)售期間費(fèi)用率的比較也可以看出，新鳳鳴在費(fèi)用控制方面更具優(yōu)勢(shì)，新鳳鳴銷(xiāo)售期間費(fèi)用率較桐昆股份低 0.5-1 個(gè)百分點(diǎn)（2016-2017 年除外，來(lái)自管理費(fèi)用率的差異），按照滌綸長(zhǎng)絲不含稅價(jià)格 6000 元/噸計(jì)算，新鳳鳴的期間費(fèi)用相對(duì)節(jié)省 30-60/

31、元/噸，公司成本控制能力較為優(yōu)異。與此同時(shí)中辰化纖（50萬(wàn)噸長(zhǎng)絲）被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè),自 2019 年至 2021 年有效期三年，中維化纖（55 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲產(chǎn)能）和中石科技（127 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲產(chǎn)能）被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，自 2018 年至 2020 年有效期三年，可享受 15%的所得稅率。截止 2019 年底公司已擁有民用滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能 430 萬(wàn)噸，2020 年內(nèi)預(yù)計(jì)有 60 萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)，未來(lái)公司將繼續(xù)提升滌綸產(chǎn)品產(chǎn)能，根據(jù) 2019 年年報(bào)公司當(dāng)前預(yù)計(jì)產(chǎn)能投放為每年兩套或每?jī)赡晡逄椎乃俣龋衲暌詠?lái)公司陸續(xù)發(fā)布公告未來(lái)將投資 240 億元，分別在浙江獨(dú)山港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)及桐鄉(xiāng)市繼續(xù)大幅提升公司化纖

32、產(chǎn)能（規(guī)劃 310 萬(wàn)噸新產(chǎn)能及 200 萬(wàn)噸短纖），并進(jìn)一步完善 PTA 配套，保守預(yù)計(jì)到 2022 年底公司將形成 610 萬(wàn)噸滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能，并配套 440 萬(wàn)噸PTA。未來(lái)兩年滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)供需格局將有所修復(fù)，考慮過(guò)往幾年公司滌綸長(zhǎng)絲單噸非原料成本優(yōu)勢(shì)、公司 PTA 項(xiàng)目的新工藝成本優(yōu)勢(shì)、及期間費(fèi)用控制優(yōu)勢(shì)，按照 2021 年公司單噸長(zhǎng)絲凈利 300 元/噸，銷(xiāo)量 510 萬(wàn)噸計(jì)算，公司凈利可達(dá) 15.3 億元，按照近三年 PE 中值 12X 計(jì)算對(duì)應(yīng)市值 空間為 184 億元。目前公司 PE、PB 均低于近三年歷史中值，我們認(rèn)為目前股價(jià)已充分反映疫情對(duì)需求影響的悲觀預(yù)期，公司積極布局滌綸

33、長(zhǎng)絲新產(chǎn)能，一旦疫情得以控制、需求有所修復(fù)，公司業(yè)績(jī)具有較大的彈性。表 8：新鳳鳴未來(lái)兩年將繼續(xù)提升滌綸產(chǎn)品產(chǎn)能，鞏固行業(yè)地位公告日期內(nèi)容20200327截止 2019 年年底公司已擁有民用滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能 430 萬(wàn)噸，當(dāng)前預(yù)計(jì)產(chǎn)能投放為每年兩套或每?jī)赡晡逄椎乃俣?0200323投資金額 130 億元，浙江獨(dú)山港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，形成年產(chǎn) 400 萬(wàn)噸PTA 和 210 萬(wàn)噸差別化、功能性纖維的生產(chǎn)能力。20200609投資金額 110 億元，桐鄉(xiāng)市洲泉鎮(zhèn)工業(yè)區(qū)臨杭大道北側(cè)，年產(chǎn) 200 萬(wàn)噸功能柔性定制化短纖、100 萬(wàn)噸功能性差別化纖維及 30 萬(wàn)噸聚酯薄膜新材料項(xiàng)目資料來(lái)源：公司年報(bào)，西部證券研

34、發(fā)中心表 9：根據(jù)新產(chǎn)能釋放節(jié)奏假設(shè)，新鳳鳴的產(chǎn)能提升帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽枯^大情景假設(shè)20192020E2021E2022E新鳳鳴滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能預(yù)計(jì)（萬(wàn)噸）430490550610新鳳鳴滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量預(yù)計(jì)（萬(wàn)噸）385450510570假設(shè)滌綸長(zhǎng)絲單噸盈利 200 元，滌綸長(zhǎng)絲凈利（億元）7.709.0010.2011.40假設(shè)滌綸長(zhǎng)絲單噸盈利 300 元，滌綸長(zhǎng)絲凈利（億元）11.6013.5015.3017.10假設(shè)滌綸長(zhǎng)絲單噸盈利 400 元，滌綸長(zhǎng)絲凈利（億元）15.4018.0020.4022.80資料來(lái)源：公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心，注：假設(shè)新鳳鳴每年投產(chǎn) 60 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲產(chǎn)能圖 18：各家企

35、業(yè)化纖成本分布占比有所不同圖19：相較桐昆股份，新鳳鳴非原料成本單噸優(yōu)勢(shì)超過(guò)100 元（元）100%95%90%85%80%75%其他 直接人工 燃料動(dòng)力 直接材料桐昆股份新鳳鳴恒逸石化160140120100806040200新鳳鳴非原料成本單噸優(yōu)勢(shì)2015年2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心，采用 2019 年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心圖 20：桐昆股份及新鳳鳴凈利率總體趨勢(shì)趨同（%）圖 21：新鳳鳴期間費(fèi)用率水平相對(duì)較低（%）桐昆股份凈利潤(rùn)率新鳳鳴765432102011年2013年2015年2017年2019年桐昆股份期間費(fèi)用

36、率新鳳鳴65432102011年2013年2015年2017年2019年資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心圖 22：桐昆股份及新鳳鳴費(fèi)用率差異集中在管理費(fèi)用圖 23：桐昆股份及新鳳鳴管理費(fèi)用率差異集中在職工薪酬1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2011年2013年2015年2017年2019年1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%桐昆-新鳳鳴管理費(fèi)用職工薪酬差額折舊與攤銷(xiāo)保險(xiǎn)費(fèi)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年資料來(lái)源：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：各公司

37、年報(bào)，西部證券研發(fā)中心圖 24：近三年新鳳鳴 PE 中值為 12.3X圖 25：近三年新鳳鳴PB 中值為 2.2X資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：wind，西部證券研發(fā)中心桐昆股份：自下而上加強(qiáng)縱向一體化布局比較桐昆股份與新鳳鳴的單噸長(zhǎng)絲成本差異，可以看出 2015-2017 年兩家公司成本差異不大， 2018-2019 年因PTA 供需格局偏緊，PTA 環(huán)節(jié)價(jià)差擴(kuò)張，恒逸石化PTA 業(yè)務(wù)毛利率上升至2012年以來(lái)的最高水平，桐昆股份受益于較早開(kāi)始進(jìn)行 PTA 環(huán)節(jié)配套，2017-2019 年公司外購(gòu) PTA需求降低，充分受益于本輪 PTA 環(huán)節(jié)的景氣周期，2018-2019 年桐昆股份單噸原料成本較新鳳鳴低 330 元和 482 元，從而產(chǎn)生單噸總成本優(yōu)勢(shì)約 229 元和 383 元。2019 年底公司長(zhǎng)絲產(chǎn)能為 690 萬(wàn)噸/年，未來(lái)幾年桐昆股份仍有新的滌綸長(zhǎng)絲項(xiàng)目投產(chǎn)，主