1、承銷商聲譽與 IPO 抑價 一、問題的提出 在資本市場上 ,首次公開發行 (IPO,Initial Public Offering) 股票的抑價是一個被廣泛關注的學術問題 , 同時也是 對 IPO 申購者、基金公司、 IPO 公司、“打新”理財產品和承銷 商本身有實際的指導意義。對于IPO 抑價的原因探究中 , 一種觀 點認為是 IPO 過程中參與各方的信息不對稱是原因之一 , 包括 : 發行公司與申購投資者之間、 發行人與承銷商之間、 投資者與投 資者之間。IPO的不合理抑價，一種情況是高抑價，這對新股申購 者而言可以獲得超額收益 , 但卻導致發行公司實際籌資額低于其 理論上的籌資額 , 另

2、一種情況是折價 , 則導致新股 破發, 對發行 人、投資者、承銷商都帶來利益損失。IPO合理定價的關鍵是介 于IPO公司與IPO申購投資者之間的金融中介機構，包括承銷商、 會計師事務所、律師事務所。 關于金融中介 ,Booth 只有當新股需求小 (滯銷)時, 兩者才會呈負相關關系。 Beatty & Welch(1996),Cooney et al.(2001) 研究結果表明與 20世紀 80年代中券商聲譽和IPO抑價率的負相關不同,20世紀90年代 以后 , 尤其是網絡泡沫時期 , 承銷商聲譽越高 , 其承銷的公司 IPO 抑價率也越高。這樣的不同時期、不同國家的承銷商聲譽與 IPO 抑價之

3、間的不確定性結論 , 表明有進一步研究的必要。 2. 國內研究概況。國內有大量的承銷商聲譽的文獻 , 從研究 主題看 , 有對國外證券承銷商聲譽研究的梳理 , 也有對西方承銷 商聲譽排名方法的改進 , 更多的是集中在承銷商聲譽與 IPO 抑價, 承銷商聲譽與IPO公司質量，承銷商聲譽的形成機理，承銷商是 否存在托市等 , 部分學者的視角是承銷商聲譽與承銷費用、承銷 商聲譽與證券監管的效率。從研究期間看 ，由于我國IPO制度變 遷頻繁, 尤其是 2005年啟動的股權分置改革 , 因此現有的研究主 要集中在2006年前的承銷商聲譽與IPO超額收益的實證上，很少 有涉及到2006年以后的IPO文獻。

4、 在研究結論上也呈現出不完全統一的態勢 , 如田嘉等 (2000) 、陳海明等 (2003) 等的分析結果顯示 , 著名投資銀行所承 銷股票的超額回報率并不顯著低于普通投資銀行承銷的股票 , 即 投資銀行聲譽假說在我國不成立。 靳云匯等 (2003) 據新股發行方 式的不同分三個階段檢驗了 1996 年2001 年滬市股票的超額回 報率,發現 2001 年所發新股的超額回報率與承銷商信譽指標存 在顯著的正相關。 俞穎 (2005) 研究發現審批制下投資銀行聲譽與 IPO超額回報率之間存在著異常的正相關關系，核準制實施后則 變為負相關。蔣順才等 (2006) 研究結論是我國投資銀行聲譽對 IPO

5、超額回報率的影響并不顯著，但不同發行制度下券商聲譽有 顯著的差異，按發行制度不同分組,投資銀行聲譽與IPO超額回 報率負相關。 3. 本文研究的視角。本文將實證研究在深圳中小板上市的 企業IPO價格、IPO抑價程度與承銷商之間的關系。我們的研究 將在以下幾個方面不同于國內目前已有的研究。 首先,選擇中小板IPO公司為研究樣本。Beatty & Ritter(1986) 及 Carter et al.(1998) 等經典文獻中 , 券商聲譽 對IPO新股收益率的解釋能力也只有 3%7%承銷商商聲譽與IPO 抑價在不同的時期表現不完全一直。 由于我國股票市場具有新興 市場的典型特征 , 其新股發行

6、制度變動頻繁 , 先后經歷了歷史遺 留的國企改組改制的階段、審批制、額度管理與指標管理、保薦 制、詢價制等 , 其中又有特定股權分置改制階段 , 因此, 在不同的 IPO發行制度下，承銷商聲譽以及IPO抑價特征具有顯著差異。 已有的研究中 , 較多以 2006 年前主板市場為研究對象 , 而以中小 板為樣本 （本文剔除 2006年2008年間 IPO 的主板公司 ）保證承 銷商聲音與IPO抑價的關系不受市場不同的影響，進而保證研究 結論的可靠性。 第二，考慮到承銷商聲譽與IPO抑價之間客觀存在的關系對 新股參與各方的現實意義 , 本文沒有選取新股首日換手率 （ 劉志 軍, 2007） 、上市后

7、的報酬標準差 （徐春波 ,2007） 等事后指標 , 而選 取的控制變量均是前定變量。 三、研究設計與數據 1. 理論假設。根據信息經濟學的信號傳遞理論 , 高質量或者 有好消息的IPO公司通過傳遞信號，諸如公司發行信息的完整披 露、選擇聲譽好的承銷商、聘請知名的會計師事務所等 , 可將其 與其他公司區別開來 , 市場也會對此做出積極反映 , 通常這些公 司的 IPO 定價會接近真實價格 , 其隨后的抑價程度下降 , 相反那 些信息披露不完整、 選擇一般的承銷商、 會計師事務所的公司則 被認為是有潛在風險 , 其抑價程度更高。 另一種解釋是 , 抑價是券 商為吸引非知情投資者參與申購的一種策略

8、 , 發行公司價值越穩 定, 非知情投資者所要求的保護就越少 , 抑價度就越低。高質量 IPO公司的管理當局有充足選擇聲譽好的承銷商的動機，向外界 傳遞有關公司質量的準確信息。因此我們假設:在IPO核準制度 下, 承銷商的聲譽對 IPO 抑價程度有顯著影響 , 聲譽高的承銷商 的IPO抑價程度，也就是聲譽高的承銷商IP的發行價格與實際的 市場價格最為接近。 2. 變量選取。 (1) IP0抑價一一超額收益率。為了剔除市場指數變化對新 股發行抑價的影響 , 本文采用同行普遍采用的初始超額收益率衡 量新股發行的相對折價水平。其計算公式如下 : 其中:ARjt表示新股j在第t交易日的超額收益率，其中

9、當 Pjt 和 Pj,t-1 分別為新股 j 的發行價和上市首日收盤價 ,Ijt 和 Ij,t-1分別為新股j發行日和上市首日的市場收盤指數。IPO公 司上市首日的開盤價在實際中的較重要 , 為此, 本文選擇首日的 開盤價和收盤價分別計算 ,ARj0 、ARj1 分別表示開盤價、收盤價 計算的上市當天的初始超額收益率。 (2) 承銷商聲譽變量的處理。國外對承銷商聲譽的研究開展 較早, 他們發明了較多衡量承銷商聲譽等級的方法 , 其中 , 最具代 表性的衡量方法有 C-M法和M-W排名系統，其中C-M承銷商聲譽 分級方法在西方金融理論文獻中的引用率極高 , 是研究證券承銷 市場上承銷商聲譽度最為

10、流行的方法之一。 Carter,Darkand & Singh(1998)的實證發現,C-M方法和M-W非名規則相關度很高。 國內的沈家 (2003) 提出的新型的統計排名法 , 目前應用不夠廣 泛。由于國內大多數學者采用是中國證券業協會的券商IPO業績 排名 , 考慮到研究結論的可比性 , 本文也采用樣本涵蓋的 2006 年、2007年、2008年中國證券業協會統計的證券公司的IPO業 績排名，相當于C-M排名法的改進。 (3) 控制變量。公司IPO期間,選擇的承銷商、會計師事務所、 律師事務所等是隨招股說明書等一系列相關信息同時披露的 , 而 會計盈余、審計意見類型、公司所處的行業、資產規

11、模等均具有 一定的信息含量，同時IPO承銷商、市場詢價與路演情況、資金 申購中簽率也影響其上市首日的漲幅。 為了離析出承銷商聲譽對 IPO公司上市后超額收益率的真實影響，需要引入IPO抑價的控 制變量 , 本文選用了發行公司的會計指標、股本指標、IPO市場情況 指標和發行公司的主承銷商、 發行到上市的時間間隔等其他指標 詳見模型。 3. 樣本數據收集。我國股票市場在實施股權分置改革期間 暫停了新股發行，于2006年6月再次重新啟動了 IPO,而且主要 集中在深市的中小板市場 , 因此, 本文以 2006年2008年間 IPO 并在中小板上市公司的截面數據為研究對象 , 即:2006.6.5 股

12、改 后發行上市的第一家中工國際 (002051) 到 2008.9.16 發行的華 昌化工 (002274), 其中 002257 到目前還未發行上市 , 因此, 共計 樣本 223 家。 有關發行公司的會計指標、股本、行業屬性、主承銷商等情 況主要從每家公司的首次公開發行股票招股說明書獲得 , 具 體是從深圳證券交易所網站 (szse/) 上可以下載獲得。中簽率等 IPO市場情況指標從東方財富網(eastmoney/)獲得。三種口徑的 超額收益率(AR、AAR CAR)則是筆者根據上述公式計算得出的(數 據備索) 四、實證過程與結果 1. 對比統計分析。 (1) IPO 及抑價情況。 第一,

13、2006 年、 2007年、 2008年中小板公司的 IPO 平均價 格是 8.84 元、 11.31 元、 12.16 元, 呈現逐年上升的明顯趨勢 , 而發行數量基本穩定 ,發行時的平均市盈率維持在 25倍左右 ,這 說明股權分置改革后的發行制度改革 ,從財務指標上看 ,IPO 公司 的整體質量也在逐步回升 , 這與發行制度改革的目標是吻合的。 第二，樣本區間的IPO抑價水平與整個中國股票市場的大勢 高度相關，2007年的大牛市中,96家當年IPO公司的抑價水平達 到 211.96%, 而 2006 年、2007 年卻分別為 92.81%,123.26%, 兩者 相差一倍左右。由此可以初步

14、推斷，IPO抑價一方面與IPO過程 中的金融中介的聲譽 , 信息的對稱程度有關 , 但另一方面受 IPO 上市時的股票二級市場活躍程度影響更大。 (2) 不同承銷商的IPO抑價對比。根據承銷商聲譽的賦值不 同,計算而得不同的AR,以IPO上市當日的開盤價、收盤價分別 計算的抑價程度指標 AR0 AR1數據及其描述統計特征值。從統 計數據可以看出，聲譽好的承銷商的抑價水平的AR0 AR1均值是 1.467,1.411,而一般承銷商的對應的 AR0 AR1 是 1.566、1.459, 但前十名承銷商的IPO抑價程度的標準差卻大于一般的承銷商， 說明其波動程度大。因此，可以初步判定前十名承銷商的I

15、PO抑 價程度的均值比一般承銷商的IPO抑價要低，但有待進一步驗 證。 2. 回歸分析。 (1) 模型建立。描述統計在一定程度上說明了聲譽居于前十 名的承銷商與一般承銷商承銷的承銷 IPO初始收益與IPO抑價的 關系,但需要進一步分析 ,為此首先考慮單方程模型 , 以超額收益 和承銷商收益建立回歸模型如下 : ARi=B 0+ B 1REPIBi+E i (1) 模型的回歸結果見表，結果表明承銷商聲譽與IPO抑價負相 關, 但 t 檢驗不顯著 , 有待進入控制變量進一步分析。 筆者引入控制變量為發行市盈率、IPO公司規模(取自然對 數)、IPO公司發現前一年的、全面凈資產收益率、公司成立到 上

16、市的時間、中簽率。為了體現引入控制變量不同的差異 , 本文 建立如下的兩個多元回歸模型為 , 即模型 2、模型 3。 ARi= B 0+ B 1REPIBi+ B 2PEi+ B 3SIZEi+ E i(2) ARi=B0+B1REPIBi+B 2PEi+ B3SIZEi+ B 4ROEi+B 5TIMEi+B 6 DORi+E i(3) 其中:AR表示新股抑價程度，用超額收益率表示。 REPIB為承銷商聲譽虛擬變量，承銷業績前十名取1,其他的 取 0。 PE為IPO時的市盈率SIZE為網上發行的流通股本，計算是 取自然對數 , 反映公司規模大小。 ROE為公司上一年的全面攤薄得凈資產收益率，

17、反映公司的 盈利能力。 TIME 為 IPO 公司從成立到上市的時間 , 計算是取自然對數 , 反映公司市場知曉程度。 DOR為申購新股的中簽率(),綜合反映資本市場對公司的 認同程度。 (2) 實證結果。運用 Eviews 5.0 進行分析和反復試算 , 得到 表 1中的各參數估計結果 ( 括號里為參數估計值對應的 t 檢驗值 ) 和方程擬合優度 R2,F 值。 (3) 結果解讀。 第一 , 不論是開盤價、收盤價計算的 A R ,承銷商聲譽與 IPO 抑價的一元、多元回歸模型中的系數符號均與理論相符 , 但其大 小都不能通過顯著性 t 檢驗, 這說明市場對承銷商聲譽的反應是 難以辨別 , 與

18、對應的 IPO 抑價之間沒有必然的聯系 , 一個可能的 原因是一般投資者對于承銷商聲譽的關注程度不夠。 第二，所有模型估計結果的擬合優度 R2和調整后的R2的值 不高 , 但這與國內外同行研究的結論基本相同 , 整個方程辨別值 F 值表明方程結果具有可信度。 第三, 選取的 IPO 公司規模、公司獲利能力、市場對公司的 認同程度等控制變量中 , 發行市盈率、反應公司規模的上市流通 的股本 , 其 t 檢驗的值通過 5%、10%的顯著性檢驗 , 說明其對 IPO 公司首日的超額收益率都有一定的影響。 但發行前的全面攤薄的 凈資產收益率ROE筆者也分別測算過發行前的每股凈資產、扣 除非經常性損益后的凈利潤全面攤薄每股收益 ), 公司成立到上 市的時間兩個變量在每種情況下都通不過顯著性檢驗 , 顯示出公 司過去的會計指標、市場知曉程度對IPO抑價的解釋作用不強。 而IPO時的中簽率則通過了 5%的顯著性檢驗，說明二級市場對 IPO抑價程度有很明顯的解釋作用，這印證了描述統計得出的 IPO抑價中二級市場因素有重要作用的初步推斷