1、 聯(lián)系人： 24% 16% -16% -24% -8% 8% 0% 研究報(bào)告 2012-8-15 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè) 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 評(píng)級(jí) 看好維持 政策與市場(chǎng)雙驅(qū)動(dòng)： 交易所創(chuàng)新產(chǎn)品分類研究 分析師： 劉俊 (8627)65799532 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0490510120002 聯(lián)系人： 楊靖鳳 (8621)68751636 報(bào)告要點(diǎn) 政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是我國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力 海外資本市場(chǎng)交易產(chǎn)品的創(chuàng)新是在復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和激烈的市場(chǎng)波動(dòng)中借 助放松管制的東風(fēng)中產(chǎn)生的。而我國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新則是券商行業(yè)盤活存量資 產(chǎn)、提高行業(yè)杠桿率的要求以及行業(yè)面臨的來(lái)自國(guó)內(nèi)其他金融子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)

2、、 行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)以及境外上市的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)雙重驅(qū)動(dòng)中萌生的。 海外創(chuàng)新產(chǎn)品改善了證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 從海外創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，交易品種創(chuàng)新不僅有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、帶動(dòng)市場(chǎng)熱情提高 股市成交量而且有利于改善券商收入機(jī)構(gòu)：美國(guó)在經(jīng)歷了股市停止不前的 10 年后先后推出了外匯期貨、外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)交易等創(chuàng)新交易品種，此后美國(guó)證 券市場(chǎng)成交額增長(zhǎng)了近 30 倍，而券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占券商總收入比重卻下滑較大； 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推薦 公司名稱 公司代碼 601788 光大證券 601688 華泰證券 600837 海通證券 投資評(píng)級(jí) 推薦 推薦 推薦 日本在經(jīng)歷 1989 年經(jīng)濟(jì)泡沫后，隨著監(jiān)管的放松和行業(yè)創(chuàng)新，日本股市成

3、交 量和市值均開始大幅增長(zhǎng)；韓國(guó)創(chuàng)新的目的是未來(lái)適應(yīng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，典型的創(chuàng) 新產(chǎn)品是 kospi200 股指期貨和期權(quán)，韓國(guó)交易品種創(chuàng)新和步入國(guó)際化將韓國(guó) 股市成交額推向了高點(diǎn)。 000562 600030 600369 宏源證券 中信證券 西南證券 推薦 謹(jǐn)慎推薦 謹(jǐn)慎推薦 創(chuàng)新產(chǎn)品分類已落實(shí)和待落實(shí) 從 5 月白銀期貨的推出、6 月中小企業(yè)私募債上市、7 月轉(zhuǎn)融通第四次測(cè)試， 到 8 月鄭州商品交易所推出玻璃期貨合約草案，充分說(shuō)明券商新政落實(shí)到交易 市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖（近 12 個(gè)月） 所產(chǎn)品創(chuàng)新步伐的加快。在次基礎(chǔ)上，我們對(duì)今年以來(lái)出臺(tái)的各項(xiàng)創(chuàng)新支持政 2011/82011/112012/22

4、012/5 策進(jìn)行分析，其中已經(jīng)落實(shí)的產(chǎn)品包括債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)和客戶保證金管理 業(yè)務(wù)；今年內(nèi)有望落實(shí)的產(chǎn)品包括 etf 新品種，期貨創(chuàng)新和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。 我們認(rèn)為券商交易產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)影響長(zhǎng)遠(yuǎn)，待創(chuàng)新產(chǎn)品交易模式成 熟后，將會(huì)每年為全行業(yè)帶來(lái) 300 億元以上的收入增長(zhǎng)空間。 -32% 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)滬深300 投資策略及建議 資料來(lái)源：wind 相關(guān)研究 證券信托業(yè)第 30 周報(bào)：政策推動(dòng)與業(yè)績(jī)改善預(yù) 期，行業(yè)相對(duì)收益再度回升2012-8-12 證券信托業(yè) 8 月報(bào)：創(chuàng)新加速推進(jìn)，市場(chǎng)熱度 回升2012-8-10 理財(cái)業(yè)務(wù)專題研究：從傭金和資管到真正的理 財(cái)服務(wù)2012-8-9

5、請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 從已獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的證券公司來(lái)看，我們認(rèn)為資本實(shí)力雄厚的券商在 申請(qǐng)開展新業(yè)務(wù)資格時(shí)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；具有一定客戶資源和托管市值的券商彈 性較大，在創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展過程中業(yè)績(jī)提升空間大。而凈資本相對(duì)較小和客戶資 源優(yōu)勢(shì)不突出的券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展初期對(duì)其業(yè)績(jī)改善影響較小。 在成交量和換手率衡量的市場(chǎng)熱度上升的階段，尤其是券商創(chuàng)新的制度突破期， 券商股的反彈行情也將延續(xù)。我們持續(xù)看好光大、華泰、海通、宏源等客戶資 源相對(duì)凈資產(chǎn)的比值高、創(chuàng)新業(yè)績(jī)彈性大的券商股。 1 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 目錄 報(bào)告邏輯及主要觀點(diǎn) . 6 競(jìng)爭(zhēng)和政策支持是我國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)

6、力 . 7 金融子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng) .7 行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈.7 國(guó)際交易所競(jìng)爭(zhēng).8 創(chuàng)新政策支持力度加大.8 海外創(chuàng)新產(chǎn)品研究 . 9 美國(guó)創(chuàng)新：規(guī)避+轉(zhuǎn)嫁市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).9 70、80、90 年代創(chuàng)新交易產(chǎn)品的開發(fā). 9 美國(guó)期貨、期權(quán)成交情況 .10 創(chuàng)新后美國(guó)收入結(jié)構(gòu)的改變（60 年代-90 年代）. 11 日本創(chuàng)新：重塑地位+增加市場(chǎng)彈性 .12 日本改革創(chuàng)新原動(dòng)力.12 日本股指期貨、融資融券創(chuàng)新產(chǎn)品 .12 創(chuàng)新后日本券商行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變化（60 年代-90 年代） .13 韓國(guó)創(chuàng)新：國(guó)際化+豐富投資品種 .14 股指期貨、期權(quán)推出的背景 .14 韓國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)成交量占全球份額過半 .1

7、4 滬、深交易所創(chuàng)新產(chǎn)品分類 . 15 已經(jīng)落實(shí)的創(chuàng)新產(chǎn)品 .15 債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu).15 客戶保證金管理計(jì)劃.17 今年內(nèi)待落實(shí)的創(chuàng)新產(chǎn)品 .19 etf 新衍生品 .19 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù) .21 期貨創(chuàng)新玻璃、原油、國(guó)債期貨.23 股票約定式購(gòu)回交易.28 尚未公布具體落實(shí)時(shí)間的創(chuàng)新產(chǎn)品.29 股票質(zhì)押式發(fā)債 .30 個(gè)股期權(quán)交易 .30 備兌權(quán)證 .31 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明2 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 受益憑證 .32 近期落實(shí)產(chǎn)品的受益券商：凈資本+客戶資源 . 33 凈資本是創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格門檻 .33 從客戶資源看現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力 .34 從融資融券業(yè)務(wù)看轉(zhuǎn)融通業(yè)

8、務(wù)盈利空間 .36 各上市券商部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入空間測(cè)算 .37 投資建議. 37 圖表目錄 圖 1：金融子行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比 .7 圖 2：2011 年底各金融子行業(yè)杠桿率對(duì)比 .7 圖 3：2011 年年底我國(guó)券商傭金費(fèi)率近為 0.064% .7 圖 4：一級(jí)市場(chǎng)月度發(fā)行規(guī)模 .8 圖 5：一級(jí)市場(chǎng)月度發(fā)行費(fèi)用 .8 圖 6：2004 年海外三地 ipo 中國(guó)公司籌資規(guī)模（百萬(wàn)美元） .8 圖 7：2006 年國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)外上市 ipo 融資規(guī)模是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的 2.5 倍.8 圖 8：1980-2000 年美國(guó)期貨成交情況 .10 圖 9：1980-2000 年美國(guó)期權(quán)成交情況 .10 圖 10：

9、80 年代創(chuàng)新高峰，成交量上升明顯 . 11 圖 11：日經(jīng) 300 期貨合約成交量與成交額 .12 圖 12：個(gè)股期權(quán)成交量與成交額 .12 圖 13：日本融資融券成交額占股市總成額的比重約 15%左右 .13 圖 14：80 年代東京證券交易所市值增速快 .13 圖 15：kospi 200 指數(shù)期權(quán)自推出出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng) .14 圖 16：韓國(guó)股指期權(quán)成交量占全球市場(chǎng)份額超過一半.14 圖 17：2011 年韓國(guó)期貨成交額占股市總成交額的比重為 25.64% .14 圖 18：1997 年韓國(guó)期貨、期權(quán)創(chuàng)新高峰期將股市成交額推向了高點(diǎn) .15 圖 19：2015 年客戶資金存款參與比例有望

10、達(dá)到 40%以上 .16 圖 20：2007 年至 2011 年券商客戶資金存款賬戶余額變動(dòng) .17 圖 21：2007 年至 2011 年券商自有資金賬戶余額 .18 圖 22：謹(jǐn)慎估計(jì)下券商收入空間測(cè)算 .18 圖 23：樂觀估計(jì)下券商收入空間測(cè)算 .19 圖 24：etf 成交規(guī)模分布.19 圖 25：全部 a 股、滬深 300 和上市 etf 成交規(guī)模對(duì)比 .20 圖 26：場(chǎng)外 etf 月度成交金額 .21 圖 27：我國(guó)融資融券月度余額 .22 圖 28：機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值 .22 圖 29：白銀期貨日均成交量 .23 圖 30：我國(guó)原油消費(fèi)量世界排名第二 .24 請(qǐng)閱讀最后評(píng)

11、級(jí)說(shuō)明和重要聲明3 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 圖 31：國(guó)債仿真期貨月度成交量 .26 圖 32：滬深 300 成交額與滬深 300 股指期貨成交額之比.27 圖 33：中證 500 成交額 .27 圖 34：股票約定式購(gòu)回交易流程 .28 圖 35：融資融券發(fā)行規(guī)模 .28 圖 36：流通市值占 a 股的比重 .30 圖 37：上證 50etf 漲跌幅 .31 圖 38：美國(guó) abs 余額占比 8% .32 圖 39：上市券商 5 月底凈資產(chǎn)排名 .33 圖 40：上市券商客戶保證金相對(duì)排名 .34 圖 41：上市券商托管市值相對(duì)排名及市場(chǎng)份額 .35 圖 42：上市券商 2012 年

12、 5 月融資融券余額排名.36 圖 43：2011 年上市券商融資融券利息收入 .36 表 1：2003-2004 我國(guó)企業(yè)在香港、新加坡和美國(guó)上市數(shù)量.8 表 2：滬、深交易所產(chǎn)品創(chuàng)新方向.9 表 3：美國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)品研究 .10 表 4：1960-1990 美國(guó)券商收入結(jié)構(gòu)變化（單位：%） . 11 表 5：日本 1960-1990 年券商收入結(jié)構(gòu)變化（單位：%）.13 表 6：產(chǎn)品要素.15 表 7：債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)收入空間測(cè)算.16 表 8：信達(dá)證券客戶保證金管理計(jì)劃 .17 表 9：信達(dá)證券現(xiàn)金寶集合計(jì)劃費(fèi)用明細(xì).17 表 10：嘉實(shí)滬深 300etf 近期成交量情況： .20 表 1

13、1：etf 做市商收入空間測(cè)算 .21 表 12：參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)模為股票市值的 15%（單位：億元） .22 表 13：參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)模為股票市值的 25%（單位：億元） .23 表 14：四大期貨交易所現(xiàn)有的期貨品種明細(xì) .23 表 15：有望推出的創(chuàng)新產(chǎn)品 .23 表 16：玻璃期貨成交額預(yù)測(cè) .24 表 17：原油期貨發(fā)展進(jìn)程 .24 表 18：原油期貨成交額預(yù)測(cè) .25 表 19：國(guó)債期貨推行進(jìn)程 .25 表 20：國(guó)債期貨上市首日成交情況.26 表 21：國(guó)債期貨成交額預(yù)測(cè) .26 表 22：中證 500 股指期貨成交額預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)億元） .27 表 23：約定式購(gòu)回與融資融券

14、的區(qū)別 .28 表 24：情況一市場(chǎng)規(guī)模為短期融資融券的 5%（億元） .29 表 25：情況二市場(chǎng)規(guī)模為短期融資融券規(guī)模的 10% .29 表 26：情況三市場(chǎng)規(guī)模為短期融資融券規(guī)模的 40% .29 表 27：股票質(zhì)押式發(fā)債潛在市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（單位：億元） .30 表 28：個(gè)股期權(quán)賬戶開立條件 .30 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明4 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 表 29：備兌權(quán)證成交量排名前五的交易所.31 表 30：我國(guó)推出備兌權(quán)證盈利空間測(cè)算（單位:億元）.32 表 31：深交所、上交所和銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況.33 表 32：受益憑證盈利空間預(yù)測(cè)（單位：億元） .33 表

15、 33：2011 年年底上市券商客戶保證金存款賬戶余額 .34 表 34：上市券商托管市值絕對(duì)數(shù)排名 .35 表 35：上市券商創(chuàng)新收入空間測(cè)算.37 行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值指標(biāo)與評(píng)級(jí)變化.38 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明5 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 報(bào)告邏輯及主要觀點(diǎn) 2012 年初以來(lái)，在行業(yè)新政的推動(dòng)下券商股較年初上漲一度超過 40%，前期回落后目 前也達(dá)到 30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期大盤的上漲幅度。我們認(rèn)為半年將是券商新政落實(shí)的密集 期，券商因融資融券、報(bào)價(jià)回購(gòu)、中小企業(yè)私募債、金融產(chǎn)品代理銷售、場(chǎng)外市場(chǎng)等創(chuàng) 新業(yè)務(wù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)將逐步展現(xiàn)，下半年券商新政體系將基本成型，各創(chuàng)新產(chǎn)品也將一一

16、 落實(shí)。 此次的券商新政有一個(gè)特點(diǎn)，除監(jiān)管層的推動(dòng)外，交易所提出了一攬子的創(chuàng)新計(jì)劃，并 積極的推出各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，豐富券商創(chuàng)新的具體內(nèi)容，也使交易所的交易品種、 業(yè)務(wù)模式在發(fā)生一些新的變化。我們?cè)噲D通過本篇專題報(bào)告，對(duì)比境外券商相關(guān)的創(chuàng)新 業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，系統(tǒng)深入地分析交易所的各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的發(fā)展空間，究竟可以為 券商帶來(lái)多大的盈利空間。 在此基礎(chǔ)上，本報(bào)告的主要觀點(diǎn)有： 一、政策鼓勵(lì)和監(jiān)管放松共同推動(dòng)創(chuàng)新政策落實(shí)進(jìn)入加速階段 2012 年是證券行業(yè)創(chuàng)新的新元年，從 5 月的創(chuàng)新大會(huì)召開，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于推進(jìn)證 券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施（征求意見稿）中提出證券行業(yè)改革創(chuàng)新的 1

17、1 條舉措，到 5 月下旬中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法的推出，再到近期轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)聯(lián) 網(wǎng)測(cè)試，白銀期貨創(chuàng)新產(chǎn)品的推出等。我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品的 陸續(xù)推出，券商新政的釋放對(duì)券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)影響長(zhǎng)遠(yuǎn)，未來(lái) 1-2 年創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式成熟后， 將有望每年為券商帶來(lái) 209.81-561.36 億元左右的新增收入空間。 二、交易所產(chǎn)品創(chuàng)新有利于帶動(dòng)市場(chǎng)熱情，改善券商收入結(jié)構(gòu) 美國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的目的是規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：70 年代美國(guó)股市經(jīng)歷了停滯不前 的 10 年，監(jiān)管部門先后推出了外匯期貨、外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)，此后美國(guó)股市成交量增長(zhǎng) 了近 30 倍，而券商收入結(jié)構(gòu)中傭金收入占比卻由 1965

18、年的 61%下降到 1990 年 17%。 我國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的目的是盤券商存量資產(chǎn)和改善券商收入結(jié)構(gòu)，提高行業(yè)杠桿率。 目前我國(guó)券商的主要職能是提供通道式服務(wù)，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通道和發(fā)行通道。2011 年 我國(guó)券商收入結(jié)構(gòu)中，代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占比高達(dá) 51%，證券承銷業(yè)務(wù)收入占比 15%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)收入。我們認(rèn)為創(chuàng)新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新產(chǎn)品落實(shí)后，有望改善目前券商 過度依賴通道式業(yè)務(wù)的盈利模式，同時(shí)也有利于提高我國(guó)證券市場(chǎng)交易量和換手率，促 進(jìn)證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 我們認(rèn)為，此次交易所產(chǎn)品創(chuàng)新政策的推出目的是完善資本市場(chǎng)職能，使之更好地服務(wù) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要求證券公司整合業(yè)務(wù)資源，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)模式。隨著交

19、易所監(jiān)管權(quán)限的增加， 交易所在推動(dòng)券商創(chuàng)新方面具有便捷性和針對(duì)性，能較快的轉(zhuǎn)化為券商的常規(guī)業(yè)務(wù)，實(shí) 現(xiàn)盈利。 三、資本實(shí)力雄厚和客戶資源廣的券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展空間大 凈資本是監(jiān)管部門在審批券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的重要門檻，因此短期內(nèi)，資本實(shí)力雄 厚的上市券商將最先受益創(chuàng)新業(yè)務(wù)。此外，客戶保證金存款及托管市值相對(duì)數(shù)，以及融 資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展情況決定券商未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)力和空間。經(jīng)測(cè)算，我們持續(xù)看好 華泰、光大、宏源、海通等客戶資源相對(duì)凈資產(chǎn)的比值高、創(chuàng)新業(yè)績(jī)彈性大的券商股。 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明6 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 競(jìng)爭(zhēng)和政策支持是我國(guó)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)力 20 世紀(jì) 70

20、 年代，面對(duì)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)和激烈的市場(chǎng)波動(dòng)，海外金融中介機(jī)構(gòu)借助著各 國(guó)放松金融監(jiān)管的東風(fēng)，在全球資本市場(chǎng)掀起了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的浪潮。創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)， 不但能滿足不同層次投資者的差異化需求，而且能為證券公司帶來(lái)了拓展業(yè)務(wù)的巨大機(jī) 遇，是證券公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。 金融子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng) 銀行、保險(xiǎn)、信托和證券公司是我國(guó)金融行業(yè)的四大支柱。銀行、保險(xiǎn)受益于網(wǎng)點(diǎn)多以 及政策的支持，在資產(chǎn)規(guī)模方面存在這絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)；而信托行業(yè)由于經(jīng)營(yíng)策略靈活和信 托理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新，信托資產(chǎn)規(guī)模近年來(lái)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，截至 2012 年 1 季度末信托資 產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過 5 萬(wàn)億元。此外信托公司的信托產(chǎn)品、銀行、基金和保險(xiǎn)

21、公司理財(cái)產(chǎn)品 與券商集合理財(cái)在客戶細(xì)分市場(chǎng)上沒有明顯的區(qū)別，使得我國(guó)證券公司在金融行業(yè)中的 競(jìng)爭(zhēng)處于下風(fēng)。 圖 1：金融子行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比 100 80 60 40 20 0 圖 2：2011 年底各金融子行業(yè)杠桿率對(duì)比 35 30 25 20 15 10 5 0 銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)信托業(yè)證券業(yè)證券保險(xiǎn)銀行信托 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 資產(chǎn)規(guī)模（億元）我國(guó)證券行業(yè)杠桿與其他金融行業(yè)的比較 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈 我國(guó)券商主要以提供通道式服務(wù)為主：包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通道和發(fā)行通道。近年來(lái)，傭金費(fèi) 率下滑使券商一直處于低水平、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。2007 年我國(guó)傭金費(fèi)率為 0

22、.165%，2008 年開始逐漸下滑，截至 2011 年年底，我國(guó)傭金費(fèi)率僅為 0.064%。 圖 3：2011 年年底我國(guó)券商傭金費(fèi)率近為 0.064% 0.18% 0.15% 0.12% 0.09% 0.06% 0.03% 0.00% 0.165% 0.154% 0.125% 0.096% 0.064% 2007年2008年2009年2010年2011年 傭金費(fèi)率 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明7 / 40 2008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-0120

23、10-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 資料來(lái)

24、源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，長(zhǎng)江證券研究部 圖 4：一級(jí)市場(chǎng)月度發(fā)行規(guī)模 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 圖 5：一級(jí)市場(chǎng)月度發(fā)行費(fèi)用 40 35 30 25 20 15 10 5 0 ipo增發(fā)配股ipo增發(fā)配股 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部 國(guó)際交易所競(jìng)爭(zhēng) 1992 年我國(guó)第一支海外上市股票沈陽(yáng)金杯在美國(guó)上市。此后在海外交易所的積極 推介以及國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)低迷背景下，大量中國(guó)企業(yè)尤其是中小創(chuàng)新型企業(yè)近年來(lái)赴海外 交易所上市， 1994 年、1997 年和 2000 年我國(guó)均出現(xiàn)了海外上市熱潮。2006 年國(guó)內(nèi) 企業(yè)在境外 i

25、po 融資規(guī)模 440 億美元，是國(guó)內(nèi)首發(fā)融資 2.5 倍左右。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)被吸 引到國(guó)外上市，影響了我過證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。究其原因，我們認(rèn)為主要是內(nèi)地市場(chǎng)的 價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制畸形和優(yōu)化資源配置的功能缺乏以及內(nèi)地證券市場(chǎng)不健全。 表 1：2003-2004 我國(guó)企業(yè)在香港、新加坡和美國(guó)上市數(shù)量 年度 2003年 2004年 香港 33 43 新加坡 13 31 美國(guó) 2 10 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 6：2004 年海外三地 ipo 中國(guó)公司籌資規(guī)模（百萬(wàn)美元）圖 7：2006 年國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)外上市 ipo 融資規(guī)模是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的 2.5 倍 8000 7000 6000 5000 4000 3

26、000 2000 1000 400 350 300 250 200 150 100 50 500 400 300 200 100 0 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0 香港新加坡美國(guó) 0 2003年2004年2005年2006年 新上市公司籌資總額 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 平均單筆新上市籌資額 國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市ipo融資規(guī)模（億美元） 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 環(huán)比增速 創(chuàng)新政策支持力度加大 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明8 / 40 交 深 交 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 2012 年 1 月證監(jiān)會(huì)郭主席在全國(guó)證券期貨監(jiān)管會(huì)上提出要積極研討摸索跟試點(diǎn)推出高 收

27、益企業(yè)債、市政債、機(jī)構(gòu)債等債券新品種。2012 年 6 月首只中小企業(yè)私募債2012 年蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業(yè)私募債發(fā)行完畢，債券額度為 0.5 億元，固定利 率 9.5%，6 月 11 日該債券在上交所掛牌。 2012 年 4 月郭樹清提出：年內(nèi)中國(guó)將繼美國(guó)、英國(guó)后推出第三個(gè)全球性原油期貨市場(chǎng)。 期貨市場(chǎng)創(chuàng)新備受矚目，4 月 17 日上海期貨交易所公布了“白銀期貨標(biāo)準(zhǔn)合約”草案， 5 月 10 日白銀期貨正式于上海期貨交易所掛牌，截至到 6 月底，白銀期貨月度成交量 為 529.6 萬(wàn)手，占全部商品期貨成交量 2.28%。 2012 年 5 月創(chuàng)新大會(huì)中提出在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，要提高券

28、商理財(cái)類產(chǎn)品創(chuàng)新能力方面， 擴(kuò)大投資者投資范圍，允許產(chǎn)品分級(jí)、降低投資門檻、減少相關(guān)限制等；同時(shí)在現(xiàn)金管 理產(chǎn)品的投資方面，將會(huì)從銀行存款放寬到各類風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較強(qiáng)的債券。 表 2：滬、深交易所產(chǎn)品創(chuàng)新方向 上 創(chuàng)新方向 梳理出券商產(chǎn)品創(chuàng)新11條 創(chuàng)新明細(xì) 債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)、約定式購(gòu)回證券交易、推出etf新品種、券商分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃、期權(quán)模擬交易、 所 所 方向 建議券商產(chǎn)品創(chuàng)新從三個(gè)角 度出發(fā) 優(yōu)化大宗交易、轉(zhuǎn)融通、構(gòu)建基金銷售和服務(wù)平臺(tái)、股票質(zhì)押式發(fā)債、研究備兌權(quán)證方案、現(xiàn)金理財(cái)計(jì)劃 在財(cái)富管理方面進(jìn)行創(chuàng)新：建立從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的多樣化產(chǎn)品體系 發(fā)揮資本中介功能：為投資者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提

29、供融資服務(wù)方面的創(chuàng)新，如創(chuàng)新融資方式 為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理方面的創(chuàng)新 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 海外創(chuàng)新產(chǎn)品研究 美國(guó)創(chuàng)新：規(guī)避+轉(zhuǎn)嫁市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 20 世紀(jì) 70 年代， 布雷頓森林國(guó)際貨幣體系瓦解，美國(guó)爆發(fā)了最嚴(yán)重的金融危機(jī)。1969 年最后一個(gè)交易日美國(guó)道瓊斯指數(shù)是 800.36 點(diǎn)，1979 年 12 月 31 日僅為 838.74 點(diǎn)， 美國(guó)股市在 1969-1979 年步入了停滯不前的十年。 70、80、90 年代創(chuàng)新交易產(chǎn)品的開發(fā) 20 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)為滿足投資者轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)的要求，西方各國(guó)中介機(jī)構(gòu)相繼推出 外匯期貨和外匯遠(yuǎn)期，同時(shí)，為應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)劇烈?guī)?lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，浮動(dòng)利率

30、票據(jù)、浮 動(dòng)利率債券和利率期貨等創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。 20 世紀(jì) 80 年代是全球金融創(chuàng)新的高峰期，大量對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響的產(chǎn)品相繼推 出。總體來(lái)看， 80 年代的產(chǎn)品創(chuàng)新以規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)、防范市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)為主， 這些產(chǎn)品大多以表外業(yè)務(wù)形式存在。 20 世紀(jì) 90 年代亞洲金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)為防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，不斷要求開發(fā)新業(yè)務(wù)、新 產(chǎn)品，在這一階段與遠(yuǎn)期、期貨相關(guān)的創(chuàng)新速度放緩，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新主要圍繞期權(quán)進(jìn) 行。這一階段的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的設(shè)計(jì)目標(biāo)主要是轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)和分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明9 / 40 198219861988199019921994199619982

31、0001984 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 表 3：美國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)品研究 時(shí)間 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1982年 1990年 1991年 1993年 產(chǎn)品名稱 外匯期貨 貨幣市場(chǎng)互助基金 外匯遠(yuǎn)期 浮動(dòng)利率債券 利率期貨 指數(shù)基金 股權(quán)交易 股指期貨 股票指數(shù)互換 證券組合互換 交易所交易基金 產(chǎn)品英文名稱 foreign exchange futures money market mutual fund foreign exchange forward floating rate notes interest rate future index funds opt

32、ion trading stock index futures stock index swap portfolio swap exchange traded funds 創(chuàng)新目的 規(guī)避利率、匯率風(fēng)險(xiǎn) 防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 轉(zhuǎn)嫁市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 美國(guó)期貨、期權(quán)成交情況 美國(guó)股指期貨發(fā)展經(jīng)歷了作為投資組合替代方式與套利工具階段、作為動(dòng)態(tài)交易工具階 段、停滯階段和 1990 年至今的蓬勃發(fā)展階段。截至 2001 年年底，美國(guó)期貨合約數(shù)量 共 629 份，其中股指期貨占比約 17%。 圖 8：1980-2000 年美國(guó)期貨成交情況 700millions18% 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明

33、 600 500 400 300 200 100 0 期貨合約數(shù) 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 9：1980-2000 年美國(guó)期權(quán)成交情況 股指期貨比重 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10 / 40 1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年 1970年1971年1972年1973年1974年1975年1976年1977年1978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年198

34、5年1986年1987年1988年1989年1990年 2001年 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 1000 800 600 400 200 0 期權(quán)成交額（億元） 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 創(chuàng)新后美國(guó)收入結(jié)構(gòu)的改變（60 年代-90 年代） 1990 年美國(guó)證券市場(chǎng)交易額為 1125 萬(wàn)億元，較 1970 年增長(zhǎng)近 13 倍。雖然股市交易 額上升較快，但美國(guó)券商收入結(jié)構(gòu)中，傭金收入占比卻在持續(xù)下滑。 1965 年美國(guó)券商收入結(jié)構(gòu)中，傭金收入占比約為 61%，承銷收入占比 7.2%，而到 1990 年，傭金收入占比近為 17%，承銷收入占比 6.9%，相應(yīng)地交易、投資收入和其他收入 占比大幅提升。 圖

35、10：80 年代創(chuàng)新高峰，成交量上升明顯 2000000 1750000 1500000 1250000 1000000 750000 500000 250000 0 成交額（十億元） 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 表 4：1960-1990 美國(guó)券商收入結(jié)構(gòu)變化（單位：%） 股本（十億股） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 年份 傭金收入 承銷收入 交易、投資收入 其他收入 1965 60.9 7.2 8.8 23.1 1970 49.8 11.9 15.1 23.2 1975 35.4 8.3 23.1 33.2 1980 35.4 8.3 23.1

36、33.2 1985 21.3 11 28.5 39.2 1990 17 6.9 21.6 54.5 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明11 / 40 1995/051995/091996/011996/051996/091997/011997/051997/091998/011998/051998/091999/011999/051999/09 1997/071998/051999/032000/012000/112001/092002/072003/052004/032005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010

37、/112011/09 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 日本創(chuàng)新：重塑地位+增加市場(chǎng)彈性 日本改革創(chuàng)新原動(dòng)力 在上世紀(jì) 80 年代，日本金融業(yè)尤其是證券業(yè)達(dá)到其歷史巔峰。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體， 日本有著紐約和倫敦都望塵莫及的高國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率，為金融體系提供了強(qiáng)大支持。在 1988 年，按照股票市場(chǎng)資本化程度排名，東京證券交易所位列第 1，紐約證券交易所和大阪 證券交易所分列 2、3 位。 1989 年日趨嚴(yán)重的投機(jī)造成了日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫破裂后，日本衍生品市場(chǎng)失去 了在國(guó)際金融中心的地位，作為日本證券市場(chǎng)流動(dòng)性主要提供者的中小額投資者維持了 日本市場(chǎng)中具有相當(dāng)規(guī)模并緩慢增長(zhǎng)的交易量。 日本股指期貨、融資融

38、券創(chuàng)新產(chǎn)品 股指期貨：日本股指期貨的發(fā)展經(jīng)歷了較為明顯的三個(gè)時(shí)期：分別是 80 年代初期到 1987 年，股指期貨在外界因素的推動(dòng)下從無(wú)到有的初步試驗(yàn)階段；第二階段是 1988 年到 1992 年不斷完善的過度時(shí)期；第三階段是對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行修訂，股指期貨市場(chǎng)走向成 熟。 圖 11：日經(jīng) 300 期貨合約成交量與成交額 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交額（百萬(wàn)日元） 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 12：個(gè)股期權(quán)成交量與成交額 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

39、 個(gè)股期權(quán)成交額（億日元） 成交量（千個(gè)） 個(gè)股期權(quán)成交量（個(gè)） 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 12 / 40 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年 1991年5月1949年5月1952年5月1955年5月1958年5月1961年5月1964年5月1967年5月1970年5月1973年5月1976年5月1979年5月1982年5月1985年5月1988年5月1994年5月 行業(yè)研

40、究(深度報(bào)告) 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 融資融券：日本融資融券創(chuàng)新始于 1951 年，發(fā)展至今已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展的階段。 2000 年至今日本融資融券交易額占總成交額的比重維持在 15%左右。2010 年全年日本 融資融券交易額 949300 億日元，占總成交額的比重為 14.37%。 圖 13：日本融資融券成交額占股市總成額的比重約 15%左右 200000 150000 100000 50000 0 融資融券交易額（十億日元） 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 融資融券交易額占股市成交額的比重 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 創(chuàng)新后日本券商行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變化（60 年代-90

41、年代） 日本股指上市時(shí)，股市已經(jīng)處于最后的瘋狂階段。1988 年 9 月創(chuàng)新產(chǎn)品股指期貨及其 他創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)推出，將日本股市市值推向了高點(diǎn)。 圖 14：80 年代東京證券交易所市值增速快 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 總市值（億元） 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 表 5：日本 1960-1990 年券商收入結(jié)構(gòu)變化（單位：%） 年份 傭金收入 分銷收入 承銷收入 1965 41.9 10.4 4.1 1970 53.5 7.9 4.7 1975 42.5 13 7.5 1980 51.8 9.9 7.6 1985 50.7 9.9 7.6 1990 58

42、.1 7 7.4 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明13 / 40 1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 投資收入 其他收入 2.2 41.4 2.8 31.1 8.7 28.3 8.7 28.3 5 25.7 9.2 18.3 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 韓國(guó)創(chuàng)新：國(guó)際化+豐富投資品種 股指期貨、期權(quán)推出的背景 韓國(guó)于 1962 年 1 月 15 日頒布證券交易法，為韓國(guó)資本市場(chǎng)的開放與發(fā)展留下了廣 闊的空間；1987 年韓國(guó)政府修改證券交易法，添加股指期

43、貨法律事項(xiàng)；1993 年成 立期貨期權(quán)委員會(huì)；1995 年 12 月頒布期貨交易法；1996 年 6 月出臺(tái)期貨交易法 實(shí)施細(xì)則注重證券期貨法律法規(guī)建設(shè)，逐步放松對(duì)市場(chǎng)的管制。 1996 年韓國(guó)證券交易所成功推出 kospi 200 指數(shù)期貨，1997 年韓國(guó)證券交易所推出 kospi 200 指數(shù)期貨。 韓國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)成交量占全球份額過半 韓國(guó)股指期貨、期權(quán)交易始于 1996 年，主要交易品種是韓國(guó)股票價(jià)格成份指數(shù) 200 （kospi 200）期貨、期權(quán)合約。kospi 200 股指期權(quán)自 1997 年推出之后，成交量出 現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。 圖 15：kospi 200 指數(shù)期權(quán)自推出出

44、現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 kospi 200指數(shù)期權(quán)成交量（億張） 資料來(lái)源：wfe，長(zhǎng)江證券研究部 圖 16：韓國(guó)股指期權(quán)成交量占全球市場(chǎng)份額超過一半 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 韓國(guó)股指期貨成交量占全球市場(chǎng)份額 資料來(lái)源：wfe，長(zhǎng)江證券研究部 圖 17：2011 年韓國(guó)期貨成交額占股市總成交額的比重為 25.64% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 35%

45、 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 全部期權(quán)成交額股市總成交額期權(quán)成交額占股市成交額的比重 14 / 40 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 18：1997 年韓國(guó)期貨、期權(quán)創(chuàng)新高峰期將股市成交額推向了高點(diǎn) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 年度總交易額（萬(wàn)億韓元）環(huán)比增速 400% 300% 200% 100% 0% -100% 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券

46、研究部 滬、深交易所創(chuàng)新產(chǎn)品分類 創(chuàng)新大會(huì)號(hào)角吹響之后，滬、深交易所分別從 11 項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品和 3 大角度明確了產(chǎn)品創(chuàng) 新的方向。我們認(rèn)為，券商創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)于投資者而言增加了其投資品種；對(duì)于交易所而 言，有助于提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于券商而言則盤活了客戶資金存款，有助于吸引和穩(wěn)定 客戶，提高行業(yè)杠桿率。 我們通過對(duì)上交所和深交所今年以來(lái)推出的各項(xiàng)創(chuàng)新政策以及創(chuàng)新產(chǎn)品的細(xì)致分析，從 已經(jīng)落實(shí)、正在試點(diǎn)和尚未落實(shí)的三個(gè)層面將滬、深交易所今年提出的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn) 單分類。此外，我們還對(duì)各具體創(chuàng)新產(chǎn)品未來(lái)的盈利空間進(jìn)行了量化測(cè)算，以此直觀了 解創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展空間。 已經(jīng)落實(shí)的創(chuàng)新產(chǎn)品 債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu) 近

47、幾年，證券公司客戶交易結(jié)算資金受市場(chǎng)低迷影響大幅下降，而資金主要流向了低風(fēng) 險(xiǎn)、高流動(dòng)性的銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品。可以說(shuō)，銀行推出的各類現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，已經(jīng)擠占 了證券公司客戶保證金的利差收入。證券公司必須通過為客戶資金創(chuàng)造更多的利益的方 式，達(dá)到吸引客戶、留住客戶資金的目的。 債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)業(yè)務(wù)于 2009 年 5 月 25 日正式試點(diǎn)。在債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)業(yè)務(wù) 方面，國(guó)信證券是首家試點(diǎn)公司。國(guó)信證券 2009 年率先推出報(bào)價(jià)回購(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這是 一種提高客戶保證金管理服務(wù)的有效手段，對(duì)比銀行理財(cái)產(chǎn)品，報(bào)價(jià)回購(gòu)業(yè)務(wù)由于有足 額債券質(zhì)押、交易系統(tǒng)直接操作、t+0 資金到賬等特點(diǎn)，在資產(chǎn)安全、資金效率

48、和流動(dòng) 性等方面更具有優(yōu)勢(shì)。 表 6：產(chǎn)品要素 品1天天7天天14天天28天天91天天 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明15 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 種 代205001205007205008205010205030 碼 收 益 率 交 交易達(dá)成時(shí)確定到期收益率及提前終止收益率 公司根據(jù)市場(chǎng)情況在約定范圍內(nèi)確定每日年化收益率，并通過交易系統(tǒng)公布。 交易日9：3011：30，13：0015：10 易 時(shí) 間 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 截至去年底，共有 7 家公司加入試點(diǎn)，參與的投資者超過 4 萬(wàn)人，去年總交易規(guī)模達(dá) 5040 億元。而至今年 1 月，這一隊(duì)伍已迅速擴(kuò)展到包括銀河證券、海通證券

49、、興業(yè)證 券等 20 家券商。 未來(lái)收入空間測(cè)算 截至 2012 年 6 月我國(guó)客戶資金存款賬戶余額 6731 億元，我們以此為基礎(chǔ)，假設(shè)： 1、客戶保證金賬戶余額每年增速為 10% 2、參與債券質(zhì)押式發(fā)債業(yè)務(wù)的客戶保證金賬戶余額占比分別為 20%、25%、30%和 40% 3、券商收入空間為 1%的利差 表 7：債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)收入空間測(cè)算 客戶交易結(jié)算資金賬戶參與比例利差空間券商收入 2012年 2013年 2014年 2015年 7404.10 8144.51 8958.96 9854.86 20% 25% 30% 40% 1% 1% 1% 1% 14.81 20.36 26.88 3

50、9.42 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 19：2015 年客戶資金存款參與比例有望達(dá)到 40%以上 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012年2013年2014年2015年 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 券商收入空間（億元）環(huán)比增速 16 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 客戶保證金管理計(jì)劃 客戶保證金管理計(jì)劃是將客戶的閑置保證金進(jìn)行投資，其操作模式是券商于每日收盤 后，自動(dòng)抓取簽約客戶存放在證券賬戶內(nèi)的閑置保證金，用于投資銀行間貨幣市場(chǎng)。其 中券商的收入空間來(lái)自于手續(xù)費(fèi)，而客戶的收入空間則來(lái)自于遠(yuǎn)高

51、于年化 0.5%的活期 存款利率。自 2011 年推出以來(lái)，部分大型券開始小范圍地進(jìn)行客戶資金存款管理業(yè)務(wù) 的嘗試，信達(dá)證券則在深交所積極牽頭下于 2011 年 9 月率先推出“現(xiàn)金寶”產(chǎn)品。 今年 3 月 1 日，深交所同意將推廣的試點(diǎn)營(yíng)業(yè)部放寬至信達(dá)證券全部 68 家營(yíng)業(yè)部，產(chǎn) 品規(guī)模的上限由過去的 15 億元提高至 70 億元。截至到 2012 年 4 月 12 日，信達(dá)現(xiàn)金 寶集合資產(chǎn)管理計(jì)劃參與的金額已經(jīng)達(dá)到 18.48 億元。規(guī)模占 2011 年末信達(dá)證券客戶 資金存款賬戶的余額（116 億元）約十分之一。 表 8：信達(dá)證券客戶保證金管理計(jì)劃 信達(dá)證券現(xiàn)金寶集合計(jì)劃 規(guī)模上限 參與

52、營(yíng)業(yè)部 客戶資金存款參與規(guī)模 當(dāng)季年化收益率 當(dāng)季年化凈收益率 70億元 68家 18.48億元 3.00% 2.33% 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究部 表 9：信達(dá)證券現(xiàn)金寶集合計(jì)劃費(fèi)用明細(xì) 投資者參與現(xiàn)金寶的固定費(fèi)用 支付給券商的管理費(fèi) 支付給托管人的托管費(fèi) 其他 0.70% 0.05% 年化收益率超過某一值后的業(yè)績(jī)報(bào)酬 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，長(zhǎng)江證券研究部 行業(yè)盈利空間的測(cè)算 客戶保證金管理計(jì)劃是將客戶存放在保證金賬戶中的資金余額投入銀行間貨幣市場(chǎng)賺 取遠(yuǎn)高于活期存款 0.5%的利率，同時(shí)券商也可將自有資金加入到現(xiàn)金管理計(jì)劃當(dāng)中， 具有風(fēng)險(xiǎn)低，收入穩(wěn)定和隨時(shí)可取的特點(diǎn)。截至到 2011

53、 年年末我國(guó)券商客戶資金存款 賬戶中余額超過 1.2 萬(wàn)億元，占券商總資產(chǎn)的比重達(dá)到 38.02%；券商自有資金賬戶余 額 1.25 萬(wàn)億元，占券商總資產(chǎn)的比重近 40%。 圖 20：2007 年至 2011 年券商客戶資金存款賬戶余額變動(dòng) 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明17 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007年2008年2009年2010年2011年 客戶資金存款（十億元） 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 圖 21：2007 年至 2011 年券商自有資金賬戶

54、余額 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 占總資產(chǎn)的比重 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007年2008年2009年2010年2011年 券商自有資金賬戶余額（十億元）自有資金占總資產(chǎn)的比重 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 我們以券商客戶資金存款賬戶中的余額與券商自有資金為基礎(chǔ)，建立在券商收入利差為 1%的基礎(chǔ)上分別對(duì)該業(yè)務(wù)在未來(lái) 1-2 年及 3-5 年中對(duì)券商收入的影響進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算。 假設(shè)：1、客戶保證金賬戶中余額在未來(lái) 1-2 年內(nèi)參與客戶保證金管理計(jì)劃的比例為 20%-30%，3-5 年內(nèi)參與比例提升到

55、 40%-60%。 2、券商自有資金在未來(lái) 1-2 年內(nèi)參與客戶保證金管理計(jì)劃的比例為 10%-20%，3-5 年 內(nèi)參與比例提升為 20%-30% 3、券商自有資金參與客戶保證金管理計(jì)劃的利息凈收入為 3% 4、券商在管理客戶資金參與客戶保證金管理計(jì)劃中利差收入為 1% 5、客戶保證金賬戶余額和券商自有資金賬戶未來(lái)每年增速為 10% 圖 22：謹(jǐn)慎估計(jì)下券商收入空間測(cè)算 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明18 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 200 150 100 50 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012年2013年2014年2015年 券商收入空間合

56、計(jì)（億元） 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 圖 23：樂觀估計(jì)下券商收入空間測(cè)算 250 200 150 100 50 0 環(huán)比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012年2013年2014年2015年 券商收入空間合計(jì)（億元）環(huán)比增速 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 今年內(nèi)待落實(shí)的創(chuàng)新產(chǎn)品 etf 新衍生品 目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易制度，一些市場(chǎng)表現(xiàn)不太活躍的指數(shù)如規(guī)模 相對(duì)較小的上市 etf 存在流動(dòng)性不足、二級(jí)市場(chǎng)堪憂等問題。據(jù) wind 統(tǒng)計(jì)，2012 年 5 月 31 日，我國(guó)上市 etf 共 42 只，其中日成交金額在 100

57、 萬(wàn)元以下的共 22 只，占比 高達(dá)約 52%，而日成交額在 500 萬(wàn)元以上的僅 9 只，占比僅約 21%。 圖 24：etf 成交規(guī)模分布 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明19 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 2560% 20 15 52.38% 50% 40% 10 5 0 21.43% 500萬(wàn)以上 26.19% 100500萬(wàn) 數(shù)量（只）占比 100萬(wàn)以下 30% 20% 10% 0% 資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部 圖 25：全部 a 股、滬深 300 和上市 etf 成交規(guī)模對(duì)比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1494.59 498.75 2

58、0.78 a 股成交額滬深300成交額上市etf成交額 2012年5月31日成交金額對(duì)比 資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部 2012 年 5 月上交所為改善交易型開發(fā)式指數(shù)基金的流動(dòng)性，完善和規(guī)范流動(dòng)性服務(wù)業(yè) 務(wù)，發(fā)布了上海證券交易所交易型開放式指數(shù)基金流動(dòng)性服務(wù)業(yè)務(wù)指引的通知。指 引中第 9 條指出：“本所根據(jù)流動(dòng)性服務(wù)商的評(píng)級(jí)結(jié)果，對(duì)其提供流動(dòng)性服務(wù)所產(chǎn)生 的相應(yīng)交易費(fèi)用，給予一定比例的稅費(fèi)返還或減免”。此后，上交所確認(rèn)了首批滬深 300etf 的流動(dòng)性服務(wù)商，共有 10 家證券公司有資格為華泰柏瑞滬深 300etf 提供流 動(dòng)性服務(wù)，同期嘉實(shí)滬深 300etf 在深交所上市，共有 7 家券商成

59、為其做市商。 表 10：嘉實(shí)滬深 300etf 近期成交量情況： 日期 2012-05-28 2012-05-29 2012-05-30 2012-05-31 2012-06-01 成交量(萬(wàn)份) 107919.93 91900.81 66097.48 57996.38 53373.39 成交金額(萬(wàn)元) 103783.50 90688.79 65461.64 57300.09 53010.62 換手率(%) 5.58 4.75 3.56 3.23 3.02 單位凈值(元) 0.9836 0.9972 0.994 0.991 0.9916 資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明20 / 40 行業(yè)研究(深度報(bào)告) etf 引入做市商制度后，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商通過報(bào)價(jià)買入投資者欲賣出的部分 并賣出投資者欲買入的部分，以此活躍并創(chuàng)造市場(chǎng)，做市商可以賺取買入賣出所造成的 買賣價(jià)差作為做市商提供流動(dòng)性的收益補(bǔ)償。 圖 26：場(chǎng)外 etf 月度成交金額 500 400 300 200 100 0 2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月2012年5月 場(chǎng)外etf成交金額（億元） 資料來(lái)源：wind， 長(zhǎng)江證券研究部 我們以場(chǎng)外 etf 規(guī)模為基礎(chǔ)，建立在以下假設(shè)對(duì)券商 etf 做市商盈利空間進(jìn)行簡(jiǎn)單預(yù) 測(cè)： 1、場(chǎng)外 etf 年度規(guī)模增長(zhǎng)率為