1、基于成本與收益分析的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度可行性研究國(guó)際上存在兩種交易制度一種是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，另一種是指令驅(qū)動(dòng)制 度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱(chēng)作做市商制度，其特征是做市商就其負(fù)責(zé)的證券向 投資者報(bào)價(jià)買(mǎi)入和賣(mài)出，投資者可直接或者是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交 易，按做市商報(bào)出的買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)成交。使用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的市場(chǎng)主要是美國(guó)的市場(chǎng)和英國(guó)國(guó)內(nèi)股票 市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做市商最大的作用就是有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性 以及維持價(jià)格的穩(wěn)定性，因此適合于風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性不足的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在中國(guó)得以推出，最大的問(wèn)題就是其高風(fēng)險(xiǎn)性以及因 此而帶來(lái)的流動(dòng)性不足和價(jià)格劇烈波動(dòng)的問(wèn)題，而采用做

2、市商這種交易機(jī) 制可以通過(guò)做市商的連續(xù)報(bào)價(jià)以及在價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)救市的行為來(lái)維持 價(jià)格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動(dòng)性問(wèn)題。但是中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔(dān)當(dāng) 做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過(guò)程中的成本與收益入手, 討論中國(guó)的市場(chǎng)現(xiàn)狀能否使券商做市達(dá)到合理的效率，做市商制度在我國(guó) 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否可行。一、做市商的成本分析做市商作為以盈利為目標(biāo)的企業(yè)法人在市場(chǎng)操作中必須考慮成本因 素。這里不考慮與交易無(wú)關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時(shí)的成本，大致 有以下三種1、單據(jù)的處理成本單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報(bào)單、清算、交

3、割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費(fèi)用。這種成本會(huì)隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步而大大降低，特別是在電 子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交 易的效率得到極大程度的提高，交易時(shí)間和空間相對(duì)縮短了。因此，隨著科技的進(jìn)步，這一部分成本所占的比重將會(huì)越來(lái)越小。2、存貨風(fēng)險(xiǎn)成本做市商要按其報(bào)出價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券，必須需要擁有一定數(shù)量的證 券存貨以保證交易的連續(xù)性。但是按一定價(jià)格建立起來(lái)的存貨存在著一種存貨風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)格的不 確定性會(huì)引起存貨頭寸價(jià)值的變化。這種存貨成本與做市商的資本充足情況和融資融券能力有關(guān)，對(duì)特定 的做市商而言，資本越不充足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反感程度越大，存貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這類(lèi) 做市

4、商的影響就越大；而做市商的融資融券能力越弱，其存貨成本越高。存貨風(fēng)險(xiǎn)的存在，使存貨管理成為做市商的一項(xiàng)重要的任務(wù)。一方面要在連續(xù)不斷的買(mǎi)賣(mài)中來(lái)保持適當(dāng)?shù)拇尕涱^寸。另一方面，要盡量降低建立存貨的成本，可通過(guò)多種融資渠道與信用 交易方式，減少自有資金的使用量；通過(guò)股票指數(shù)期貨、期權(quán)交易等多種 避險(xiǎn)方式減少價(jià)格影響所造成的存貨虧損。因此，做市商通常要綜合考慮價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)，自有資金情況，融資 融券能力，市場(chǎng)投資者的數(shù)量和結(jié)構(gòu)以及可用的避險(xiǎn)方式及其避險(xiǎn)程度等 來(lái)確定存貨的數(shù)量。3、信息不對(duì)稱(chēng)成本在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，存貨的控制只能引起價(jià)格暫時(shí)性的變化，而信 息會(huì)引起價(jià)格的永久性變動(dòng)。然而信息不對(duì)稱(chēng)是客觀

5、存在的，雖然做市商有一定的信息優(yōu)勢(shì)，但與 其他市場(chǎng)參與者作為一個(gè)整體相比就存在著信息劣勢(shì)，因?yàn)槭袌?chǎng)總有交易 者掌握著做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滯后 而造成的損失，這是一種信息不對(duì)稱(chēng)成本。例如，如果一個(gè)公眾交易商掌握可以促使市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格高于做市商買(mǎi) 盤(pán)報(bào)價(jià)的信息，而他仍按這相對(duì)較低的報(bào)價(jià)買(mǎi)入，那么，這家做市商就會(huì) 產(chǎn)生相對(duì)的損失，這就是做市商面臨的信息不對(duì)稱(chēng)成本。般來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱(chēng)成本與市場(chǎng)的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律意識(shí)密切相關(guān)。、做市商的收益分析做市商不收取交易手續(xù)費(fèi)，他的收益主要來(lái)源于買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差，因此研 究做市商的價(jià)差對(duì)于研究它的做市行為具有非常重要的

6、意義。較早研究買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的有斯蒂格勒和德姆塞茲。他們認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差正好等于做市商的單位成本，此時(shí) 的價(jià)差叫做保留價(jià)差。根據(jù)德姆塞茲提出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差模型，價(jià)差就是支付給有組織的市場(chǎng)中 所存在的可預(yù)見(jiàn)性的即時(shí)性補(bǔ)償，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)充分時(shí)，價(jià)差就等于提供即時(shí)性 的成本。荷和斯托爾給出了在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的保留價(jià)差模型。設(shè)和分別是在一段時(shí)間內(nèi)賣(mài)出和買(mǎi)進(jìn)證券的保留費(fèi)用率，保留費(fèi)用是 交易所需要的最小費(fèi)用，則做市商的賣(mài)價(jià)至少是 1+，買(mǎi)價(jià)為 1-。其中為證券的真實(shí)價(jià)格，而 ,是以的比例記。則保留價(jià)差與證券的收益變化率、做市商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡度以及交易價(jià) 格價(jià)格交易量有關(guān)。=+=a 2其中，a 2片證券的收益變化方差

7、=對(duì)所厭惡風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償系數(shù)而在一個(gè)成熟的市場(chǎng)上，實(shí)際價(jià)差不是某個(gè)做市商所能單獨(dú)決定的， 它是在保留價(jià)差的基礎(chǔ)上由眾多因素共同決定的。1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為證券收益的波動(dòng)程度，即收益方差a 2。風(fēng)險(xiǎn)越高，收益方差 a 2越大，則所要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也越多，就必然要提高價(jià)差。2、市場(chǎng)的活躍度。市場(chǎng)越活躍交易量越大，雖然會(huì)使保留價(jià)差變大，但由于流動(dòng)性的提 高同時(shí)也縮短了做市商證券持有的時(shí)間，從而減少了庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，降低了做 市商對(duì)存貨風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償系數(shù)，兩者綜合作用下往往會(huì)使實(shí)際價(jià)差變 小。3、做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)決定著價(jià)差超過(guò)保留價(jià)差的程度。在一家做市商壟斷的情況下，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差通常會(huì)高于保留價(jià)

8、差，做市商 的數(shù)目越多，競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，他們之間互相約束的能力也越強(qiáng)，這種約束力 總能把實(shí)際價(jià)差往保留價(jià)差的方向牽引，使價(jià)差減小。4、限價(jià)指令的作用。在一些實(shí)行場(chǎng)內(nèi)做市商制度的交易所中允許限價(jià)指令交易，即個(gè)人投 資者如果發(fā)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差太大，就會(huì)設(shè)置限價(jià)指令進(jìn)行交易。由限價(jià)指令確定的市場(chǎng)報(bào)價(jià)是一個(gè)服從泊松分布的隨機(jī)跳動(dòng)過(guò)程，并 且交易越清淡，跳動(dòng)概率越大，從而使市場(chǎng)價(jià)差越大。在一段時(shí)期內(nèi)，做市商的利潤(rùn)應(yīng)該大致等于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差總和加上存貨利 潤(rùn)因?yàn)榇尕泝r(jià)格變化帶來(lái)的利潤(rùn)，也可能為負(fù)。做市商制度形成初期，做市商主要是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券的價(jià)差來(lái)彌補(bǔ)成本 或?qū)崿F(xiàn)盈利。但隨著做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，雙邊報(bào)價(jià)的差額越來(lái)

9、越小，做 市商幾乎難以通過(guò)報(bào)價(jià)產(chǎn)生盈利，許多做市商則更多的考慮如何利用做市 商所具有的較高的市場(chǎng)信譽(yù)來(lái)在其他業(yè)務(wù)比如代理、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上吸引更多的客戶來(lái)彌補(bǔ)在做市業(yè)務(wù)上的不足。以美國(guó)為例，自 1997 年實(shí)行了交易指令處理規(guī)則和引入系統(tǒng)以 來(lái)，扮演了電腦競(jìng)價(jià)和電腦做市商的雙重角色，做市商和經(jīng)紀(jì)人若不愿接 受客戶的限價(jià)指令，則必須要將該指令輸入到中，通過(guò)自動(dòng)尋找對(duì)手交易 如圖 1 所示。-做市商制其導(dǎo)致的結(jié)果是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大大加劇， 市場(chǎng)的平均價(jià)差下降了 40 以上。而市場(chǎng)份額的快速上升并非源于其交易技術(shù)而主要是因?yàn)?度的高成本導(dǎo)致。因此降低成本尤其是進(jìn)行存貨控制與管理對(duì)做市商極為重要，它直接 影響到做

10、市商的效率。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率概念指的是投入與產(chǎn)出的對(duì)比關(guān)系，也是成本與收益 的對(duì)比關(guān)系，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中它直接影響到資源的配置，使資源總是流向使 其達(dá)到最優(yōu)效率的領(lǐng)域。同樣，在設(shè)計(jì)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易體制時(shí)，在考慮國(guó)家的宏觀效應(yīng) 的同時(shí)，應(yīng)該更注重如何使市場(chǎng)的各個(gè)參與主體達(dá)到各自應(yīng)有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考慮做市商能否達(dá)到應(yīng)有的效率， 這也是決定做市商在我國(guó)是否可行的關(guān)鍵因素。附圖注箭頭方向代表限價(jià)指令方向圖 1 交易過(guò)程流程圖三、在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行做市商制度的可行性研究1、從做市商成本的角度來(lái)看對(duì)做市商來(lái)說(shuō)，要獲得高效率就是要獲得較好的成本與收益的配比， 最關(guān)鍵的就是要降低成本

11、，提高單位成本的收益。因此是否具有存貨成本控制及風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是關(guān)系做市商制度可行 性的重要因素，而我國(guó)在這方面還存在很多的障礙。首先，經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)建立了一套電子撮合設(shè)備和軟件 體系以及與之相適應(yīng)的運(yùn)行管理體系，在單據(jù)處理上的成本已大大降低， 也積累了大量的經(jīng)驗(yàn)。但是要建立一套全新的電子交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)，短期內(nèi)投資數(shù)額大，券商 也有一個(gè)適應(yīng)過(guò)程。其次，缺乏足夠合格的能充當(dāng)做市商的市場(chǎng)主體。引入做市商制度對(duì)券商的數(shù)量、規(guī)模、資金實(shí)力與專(zhuān)業(yè)人才配備的要 求較高。只有資金雄厚，才能形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，同時(shí)擁有高素質(zhì)專(zhuān)業(yè) 人才也是有效進(jìn)行存貨管理、降低存貨成本的因素之一。在市場(chǎng)上，做市商共

12、有 650 多家，活躍的股票通常有 30 多個(gè)做市商 為其報(bào)價(jià)，每一種證券的做市商也有 12 家。這些做市商大多都是些資金雄厚、大規(guī)模的投資銀行，包括世界有名 的美林、高盛、所羅門(mén)兄弟以及摩根斯坦利等。在中國(guó)，一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流通市值不可低估。曾有人指出，中國(guó)如果推出獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板，開(kāi)始時(shí)至少要有300 家企 業(yè)掛牌才能形成足夠的人氣， 假設(shè)平均每家公司以 10 元價(jià)格發(fā)行 2000 萬(wàn) 股股票，則需要 600 億元，如果股價(jià)翻一番， 流通市值將達(dá)到 1200 億元。另一方面，投資銀行規(guī)模有限。在中國(guó)，能充當(dāng)投資銀行的主要是綜合類(lèi)證券公司和四大資產(chǎn)管理公 司。截至 2002 年，綜合類(lèi)證券公司

13、 14 家，總注冊(cè)資本約 267 億元，并且 由于目前一級(jí)市場(chǎng)利潤(rùn)率高，券商將其有限的資金大量的沉淀于一級(jí)市場(chǎng)， 導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)貧血，要以有限的資本為上千億元流通市值的市場(chǎng)做市顯然 是很勉強(qiáng)的；而四大資產(chǎn)管理公司的主要任務(wù)是收購(gòu)、管理和處置四大國(guó) 有銀行剝離的不良資產(chǎn)。從自身素質(zhì)上看，我國(guó)券商在規(guī)模、實(shí)力、管理能力、業(yè)務(wù)人才與研 究水平上也與做市商的要求存在不小的差距。許多證券公司沒(méi)有建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，如果開(kāi)展做市商業(yè)務(wù)， 將會(huì)承擔(dān)巨大的存貨風(fēng)險(xiǎn)。第三，缺乏便捷的券商融資市場(chǎng)。由于做市商的存貨成本與融資能力負(fù)相關(guān)，因此券商做市要有效的降 低存貨成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融資渠道來(lái)調(diào)

14、集資金。券商進(jìn)行融資的主要渠道有通過(guò)增資擴(kuò)股進(jìn)行股權(quán)融資、通過(guò)回購(gòu)市 場(chǎng)融資、發(fā)行中長(zhǎng)期金融債券特種債券、進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)、應(yīng)用券商資 本進(jìn)行抵押融資和股票抵押貸款。在我國(guó)， 1999 年 3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的 若干意見(jiàn)，引發(fā)了券商首輪增資擴(kuò)股熱，但券商在通過(guò)增資擴(kuò)股融資時(shí) 也遇到了一些困難， 主要問(wèn)題有一是大多數(shù)券商的分紅比例低于 10，有的甚至幾年未分紅。二是相對(duì)于股本 5 億元以上的綜合券商來(lái)說(shuō)，即使投資幾千萬(wàn)也只是 個(gè)小股東，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理基本上沒(méi)有發(fā)言權(quán)，這在很大程度上影響了 新股東的積極性。三是一些限制性措施也影響了資金來(lái)源，如限制自然人入股證券公司。

15、同時(shí)，券商通過(guò)參與銀行間同同業(yè)拆借市場(chǎng)融資也有一定的局限性， 主要是同業(yè)拆借期限品種太少，沒(méi)有期限較長(zhǎng)的折借品種。根據(jù)證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，成為全國(guó)銀行間同 業(yè)市場(chǎng)成員的證券公司的拆入資金最長(zhǎng)期限為 7 天，債券回購(gòu)的最長(zhǎng)期限 為 1 年，同業(yè)拆借和債券回購(gòu)到期后不得展期。另外，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)被分割為場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)、銀行間債券交易市場(chǎng)和公開(kāi) 市場(chǎng)三個(gè)部門(mén)，市場(chǎng)的彼此分割，導(dǎo)致資金跨市流動(dòng)不暢，也在一定程度 上影響了券商的融資能力。第四，缺乏做市商證券存貨調(diào)整市場(chǎng)。合理規(guī)模的證券存貨是做市商存貨決策的關(guān)鍵，為保持做市商調(diào)節(jié)存 貨行為的順利進(jìn)行，就要求有相對(duì)發(fā)育的機(jī)構(gòu)間證券短期拆借市場(chǎng)與之配

16、套。而在我國(guó)，作為調(diào)整券商存貨頭寸的主要市場(chǎng)證券回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)，只有國(guó)債一個(gè)交易品種，從而制約了做市商存貨的調(diào)節(jié)能力，無(wú)法進(jìn)行有 效的成本控制。第五，缺乏賣(mài)空機(jī)制與避險(xiǎn)工具，不能有效轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)引起的存貨 頭寸的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法最大可能的降低存貨成本。我國(guó)金融市場(chǎng)的股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)等重要的衍生金融工具還未 推出，同時(shí)市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制也限制了券商規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此券商基本無(wú)法逃避可能存在的巨大存貨風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的成本上升。最后，做市商承受的信息不對(duì)稱(chēng)成本較大。我國(guó)證券市場(chǎng)尚處在發(fā)展初級(jí)階段，證券監(jiān)管體系不完善，上市公司 信息披露存在失真現(xiàn)象；加之政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)，人們 的自律意識(shí)較

17、差，必然增加做市商的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)和成本。另外，由于我國(guó)非流通股構(gòu)成的控制權(quán)長(zhǎng)期集中在幾個(gè)股東手里、同 股而不同利，一方面嚴(yán)重侵害了小股東的權(quán)益；另一方面大股東也無(wú)法獲 得流通帶來(lái)的資本利得，造成大股東將重要信息透露給其利益關(guān)聯(lián)人以謀 取間接的資本利得。作為市場(chǎng)主要參與者的做市商雖然較大多數(shù)小股東具有信息優(yōu)勢(shì)，但 相對(duì)于一些與公司大股東有利益關(guān)聯(lián)的主體尚未明確、政府的行政職能和 經(jīng)營(yíng)職能尚未徹底分離的情況下，作為股東的國(guó)家不可避免地會(huì)把政府的 行政管理內(nèi)容滲透到公司管理中，更限制了證券市場(chǎng)定價(jià)功能的發(fā)揮，使 做市商面臨行政政策帶來(lái)的不確定性，這也是一種難以避免的信息不對(duì)稱(chēng) 成本。2、從做市商價(jià)

18、差收益的角度來(lái)看首先，我國(guó)擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)建于 1999 年前后，投資經(jīng)營(yíng) 期短，公司素質(zhì)普遍不高，投資價(jià)值低下，許多高科技公司實(shí)際上也只是 在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上注入了一些科技因素，其本身并不具備高新產(chǎn)業(yè)的高 成長(zhǎng)率，以這些公司為主形成的市場(chǎng)無(wú)法長(zhǎng)期地帶動(dòng)交易量，保證做市商 的收益。其次，投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺乏大量成熟的機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)的主板市場(chǎng)仍是以中小投資者為主的散戶市場(chǎng)，雖然近年來(lái)陸續(xù) 設(shè)立了多家新的證券投資基金， 但 7537 億元的總發(fā)行額度與 13 萬(wàn)億元的 流通市值相比差距還是很大數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)，而且這些投資基金主要定 位于主板市場(chǎng)，此時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板必然以中小投資者為主，這將導(dǎo)致市場(chǎng)單 邊交易，做市商的價(jià)差收益無(wú)法補(bǔ)償其成本以實(shí)現(xiàn)盈利。綜上所述，從做市商做市的成本和收益來(lái)看，主要問(wèn)題體現(xiàn)在存貨成 本過(guò)高，資金融通難，存貨風(fēng)險(xiǎn)難以分散，信息