1、當前經濟金融形勢分析及其展望 中國工商銀行廣東省分行 2009年7月 目錄 u一、世界經濟走勢 u二、世界主要經濟體經濟金融形勢 u三、中國目前經濟金融形勢 u四 、中國經濟金融形勢展望 一、世界經濟走勢 u始于2007 年的次貸危機，到2008年9月迅速升級為全球金 融危機并拖累實體經濟出現急劇下滑，美、歐、日等主要 經濟體陷入全面衰退，新興市場經濟體增速顯著放緩。 2008年全球經濟增長3.4%，創下六年新低。 u為應對金融危機、擺脫經濟衰退，各主要經濟體紛紛出臺 巨額經濟刺激方案，并大幅降息至歷史最低水平，美、英、 日等國還配合實施了定量寬松的貨幣政策。 一、世界經濟走勢 u各經濟體還加

2、強危機應對政策的全球協調與合作。如2009 年4月初召開的g20倫敦峰會在經濟刺激、金融監管及反對 貿易保護主義等領域達成了多項政策共識，其中包括向imf 和世界銀行注資8500億美元、2010年底前推出高達5萬億美 元的經濟刺激方案等等 。 uimf及世界銀行等國際組織近期連續下調了對全球經濟增長 的預期。在2009年4月22日發布的世界經濟展望報告中， imf預計2009年全球經濟收縮1.3，其中發達經濟體2009 年將全面陷入衰退，經濟收縮3.8%，新興和發展中經濟體 2009年發展大幅放緩，增長將僅為1.6%。 一、世界經濟走勢 u2009年第2季度以來，美國部分經濟數據持續出現回暖跡

3、象。 6月4日，一向被市場視為國際貿易領先指標的波羅地海干 貨指數（bdi）創下8個月新高，升至4295點。此外，世界 范圍的制造業采購經理指數（pmi）、服務業指數以及消費 者信心指數出現上升態勢，透露復蘇信號。 u從各主要經濟體的經濟走勢來看，預計美國經濟下滑勢頭 可望逐步放緩并在2009年下半年先于歐日擺脫衰退，日本 經濟有望在2009年底企穩，歐元區和英國經濟將在2010年 才有望出現溫和反彈。而新興市場經濟體則存在兩極分化 情況：嚴重依賴出口的新興市場經濟體復蘇進程將滯后于 發達經濟體，而中國、印度等經濟體依靠國內需求和投資 有望成為推動全球經濟復蘇的重要動力。 一、世界經濟走勢 2

4、009年第1季度，受市場心理由悲觀向樂觀潛在轉變的影響， 全球股市先跌后漲，整體下跌。2009年第2季度，全球股市繼續 保持上漲勢頭。道瓊斯指數曾摸高到8700多點、日經225指數也 上升到僅萬點。全球股市普遍上漲。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 次貸危機何以爆發？ u 次貸助推房地產繁榮，并支撐美國經濟發展 2001年1月到2003年6月，美聯儲連續13次降息，利率從6.5%降到1% 的歷史低位。促成了房地產市場從20012005年的繁榮。并使美國 擺脫9.11的陰影，2003年美國經濟全面復蘇，同時通漲壓力開始顯現。 2004年6月后開始加息，至2006年8月經過17次加息，利率

5、從1%提高到 了5.25%，并相應帶動長期利率回升。利率回升增加了購房者成本，積 壓了開發商利潤，直接導致房地產時常繁榮的逆轉。 u 房地產泡沫為次貸危機埋下種子 u 次級抵押貸款審核標準放松推動次貸市場非理性擴張 u 法律約束、監管機制、信用評級體系等制度缺陷對危機產生負有責任 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 起源于美國的危機何以蔓延？ u 次貸證券化導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞并放大風 險 證券化的過程一方面把信貸風險分散到市場中不同的參與主體，同 時也把無數的金融機構綁在了同一條繩子上。當次貸提供商這條防線 被突破后，邏輯節點上的第二批機構商業銀行、保險公司、對沖基

6、金、 養老基金和其他次級債券的投資者將無可避免地面臨滅頂之災。 u 金融機構混業經營和國際化路徑使次貸危機向全球蔓延 u 美國監管當局對形勢的錯判導致危機初期未引起重視 u 市場恐慌及投機行為加速危機蔓延 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 次貸危機影響幾何？ u次貸危機從5個途徑給經濟帶來負面影響： 沖擊美國經濟 打擊全球證券市場 演變國際金融危機 拖累貿易發展：匯率顯著波動給國際貿易帶來困難。 抑制金融深化等：機制改革和工具創新可能走入低 谷。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 美國經濟真的步入衰退了嗎？ 1980年到2007年，美國實際gdp由51616.8億美圓增長 到115

7、672億美圓，年均增長2.93%，此期間，美國經濟經歷 了三次經濟周期的輪轉，其中1982、1991、2001年構成三 個長期階段性谷低。 次貸危機給美國經濟短期增長帶來較大負面影響，使 其有陷入“短期滯漲”的風險，但長期看，美國形成的消 費文化不會改變，全球買家的地位不會動搖，其經濟會步 入一個復蘇周期，預計未來三年經濟仍回保持2%以上的增 幅。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 美國經濟繼今年一季度出現反彈后，繼續好轉，5月份部分領先數據可 能暗示美國衰退年底將結束：表現為： 其一，房市出現回暖跡象，由于美聯儲購買國債導致中長期利率 下降，且相對購買力小幅上升，5月份，美國新房開工量

8、比前一個 月增加17.2%，為過去3個月來的最大增幅，這可能是美國住房市場 下滑開始觸底的一個積極跡象。 其二，市場信心有所恢復，消費者信心指數和企業信心指數持續 小幅上升，以及建筑許可數據好轉推動領先指標走高，提振了經濟 將從09年下半年開始增加的預期。 其三，貿易失衡有所改善，貿易逆差收縮至近10年最低水平，其對 經濟增長的貢獻率有望上升； 其四，信貸緊縮較年初輕微緩解，外部資本對美國中長期國債的 需求較為強勁。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） 但部分數據顯示美國經濟復蘇將較為緩慢，尚存較大不確定性，原因有： 其一，美國國內需求的完全恢復尚需時日：奧巴馬經濟刺激計劃中的減稅措施 旨

9、在提高居民消費支出，但是1.1%的個人可支配收入增長更多的轉變為儲蓄， 而非消費。4月份儲蓄率由前月的4.5%大幅上升至5.7%，為14年新高，儲蓄率 的大幅回升說明個人的消費意愿仍不足，美國國內需求恢復尚需時日：政策本 身真實刺激效應有多大尚需要進一步觀察。 其二，5月份工業產值環比下降了1.1，跌幅超出市場預期。工業產值是用于 衡量經濟是否處在衰退之中的四項基本指標之一。在過去幾個月內，盡管這四 項基本指標的下降速度均已趨緩，但是沒有任何一項指標回升至零以上。 其三，就業形勢繼續惡化，4月失業率即3月后再創1983年以來新高，比上月上 升0.5個百分點，達到8.9%；5月份繼續上升到9.5

10、%。 其四，雖然5月份美國新房開工量大幅增加，但由于失業率上升等因素抑制了 消費者的購房意愿，美國住房市場快速反彈的可能性較小。 其五，5月份cpi同比下跌1.3，創60年來最低水平，其中能源、交通運輸的 成本跌幅明顯；ppi下降5%，創1949年8月以來最大降幅，反映出終端需求整體 萎縮的現狀。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（美國） u 展望第三季度，隨著美聯儲的定量寬松貨幣政策及一系列經濟展望第三季度，隨著美聯儲的定量寬松貨幣政策及一系列經濟 金融救助政策有望初步顯現效果，美國經濟有望緩慢回升。金融救助政策有望初步顯現效果，美國經濟有望緩慢回升。 政府經濟刺激計劃對于本輪制造業回穩起到明

11、顯拉動作用，而消費信 貸目前仍處于探底階段。不過，考慮到奧巴馬經濟刺激計劃在今年前 三季度逐次遞增效應以及房地產市場有望在下半年筑底過程的到來， 也未來消費需求將逐步改善。 由于美聯儲超常規的寬松貨幣政策引發了長期通脹預期，不排除美國 經濟未來出現“滯脹”現象的可能性。 受政策效應滯后集中顯現的影響，下半年的增長數據可能將好于上半 年，美國經濟周期有望自2009年三季度起緩慢復蘇。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（歐元區） 歐洲經濟惡化程度超預期，復蘇進程可能滯后于美國。 u自2008年第2季度開始，歐洲國家經濟形勢急轉直下，至第4季度，多數歐 盟國家已陷入深度衰退，歐元區當季gdp同比萎縮1

12、.5%，英國同比萎縮2.0%。 在經濟持續急劇萎縮的情況下，歐盟及歐元區失業率持續攀升（見左下圖）， 英國近期消費物價指數雖然出現下跌卻仍處于較高水平，（見右下圖）。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（歐元區） 歐元區可能在2009年底或2010年初實現復蘇。 u 從未來的貨幣政策走向來看，歐洲央行仍有進一步降息的空間， 而英國由于基本沒有減息空間，有望更多采用數量型寬松貨幣政 策。 u 在頒布實施大規模財政刺激方案及大幅降息之后，市場對歐洲經 濟前景的悲觀程度有所減輕。但歐元區第1季度經濟難以較2008 年第4季度明顯改善，而第2季度受金融市場企穩及外需下滑態勢 緩解的影響，經濟衰退速度可望放

13、緩。近日歐盟報告顯示，歐元 區經濟雖仍深陷衰退，但正呈現出初步轉好跡象。 u 預計歐元區2009年2季度gdp仍為負增長。由于歐元區經濟周期往 往滯后于美國，其可能在2009年底或2010年初實現復蘇。 u 英國由于金融業及房地產市場面臨的風險更大，2009年上半年經 濟將持續快速收縮，到2010年才有望實現經濟反彈。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（日本） 日本經濟下半年可能再次探底，復蘇將漫長而疲軟。 u 受全球金融危機和日元急速升值的雙重影響，2009年第一季度日本國內生產總 值（gdp)在去年底急劇下滑的前提下，再創戰后最大降幅，與去年第四季度相 比下跌15.2%，部分數據顯示經濟有企

14、穩態勢，但更多指標預示將可能再次探 底： 首先，日本外貿外貿繼續惡化，降幅正在放緩，同時4月進出口環比較上月上 漲1%和7.2%，有好轉跡象。 其次，4月日本經常帳盈余為6305億日元，連續第三個月下降，其同比下滑 54.5%的幅度超過此前預期。 第三，失業率再度攀升：今年4月日本失業率升至% ，創近5年來的新高。 第四，企業利潤進一步惡化，三成上市公司虧損，2009年一季度日本企業消減 開支的速度創54年來的新高，利潤額降幅更是達創記錄的69%，日本今年5月公 布的上市公司年報顯示，日本的3820間上市公司中，有30的公司在2008年是 虧損的。利潤不斷下滑的日本企業將拖累經濟的復蘇，日本經

15、濟可能因此于今 年下半年再次探底。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（日本） u 為應對經濟衰退和通縮，日本央行除維持0.1%的基準利率不變， 還通過購買政府公債等措施實施定量寬松的貨幣政策。另外，日 本2009年4月推出總額為56.8萬億日元的經濟刺激新方案，為該 國歷史上規模最大的經濟刺激方案。此前，日本已經先后三次出 臺總規模為75萬億日元的經濟刺激對策，但到目前為止效果仍然 非常有限。 u 由于歐美經濟衰退引發的外需疲軟還將持續，預計日本2009年第 2季度還將繼續維持負增長，但考慮到去庫存化已加速展開，萎 縮幅度可能放緩至3.1左右，2009年全年萎縮將可能達到6%。 二、世界主要經濟

16、體經濟金融形勢（韓國） 韓國經濟大幅下滑，未來萎縮程度可望緩和。 u 2008年第4季度，韓國gdp同比萎縮5.1%，創下近十年來最低增速。 2009年第1季度，由于韓元大幅貶值，3月出口同比跌幅從1月創紀錄的 33.8%降至21.2%，3月貿易順差大幅增至46億美元，出口對gdp的拉動 作用進一步增大。 u 為應對經濟大幅衰退，2008年第4季度韓國政府出臺了規模為14萬億韓 元（約合110億美元）的經濟刺激計劃及規模為1300億美元的金融救助 計劃，并在2009年3月24日追加17.7萬億韓元（約合130億美元）的政 府支出，同時韓國央行亦將基準利率由5.25%大幅下調至2%。這一系列 政

17、策對經濟刺激的效果可望在隨后的第2、3季度中繼續顯現， u 韓國央行預計該國今年第一季度gdp季調后季率上升0.2%，09年全年的 gdp將萎縮2.4%，將為11年來的最差表現；09年消費者物價指數年率將 上升2.7%，失業率會上升至3.6%。 二、世界主要經濟體經濟金融形勢（東歐新東歐新 興經濟體興經濟體） 東歐新興市場遭遇債務危機 u 自2008年10月開始，受全球經濟衰退和信貸緊縮的影響，東歐新興經 濟體的外部融資渠道枯竭，加劇了內需的快速下降，導致該地區多數 經濟體實際gdp大范圍出現負增長，就業形勢急劇惡化； u 東歐經濟體資本外流大幅增加，致使其貨幣兌美元急劇貶值，外匯儲 備迅速縮

18、水。而大量資產市場泡沫、過高的外債負擔、經濟增長過度 依賴出口引爆東歐危機。 u imf在過去的半年中曾向烏克蘭、匈牙利、拉脫維亞、白俄羅斯、冰島 和塞爾維亞等國發放了緊急援助貸款，而且g20倫敦峰會同意將imf資 金規模由2500億美元增加到7500億美元，擴大imf在應對金融危機中的 作用，但由于東歐與西歐經濟、金融關系密切，若東歐危機得不到妥 善化解，那么可能將再度引發歐洲乃至全球的新一輪恐慌，使得初步 穩定下來的全球信用基礎被再度破壞。 三、中國目前經濟金融形勢 目前中國經濟運行特點 （一）經濟運行持續回暖，市場向好趨勢未變。 u 工業增速創近八個月來最高。 受國際金融危機沖擊，全國規

19、模以上工業同比增速今年前兩月落至 3.8%的最低點，但5月份8.9% 的增速創去年10月份以來最高。 u 以投資、消費為代表的國內需求雙雙加速，成為當前支撐中國經濟增 長的主要推動力。 1-51-5月份，全國城鎮固定資產投資同比增長32.9%，增速比1-4月份 加快2.4個百分點。新開工項目計劃總投資增長95.9%，地方項目投 資增速超過了中央項目。這背后是新增貸款和貨幣供應量猛增的支 撐，同時，擴大投資的政策效應愈發顯現。 三、中國目前經濟金融形勢 月份全國社會消費品零售總額同比增長15.2%，在物價下降的情 況下依然比上月加快0.4個百分點。汽車、房地產市場延續了4月份 以來的向上勢頭。

20、u 出口為代表的外需依舊低迷。 海關統計顯示，5月份中國出口同比下降26.4%，環比下降3.4%。全球 需求萎縮的趨勢并未改變，形勢依舊嚴峻，需要做好打一場持久戰的 心理準備。 u cpi和ppi再次出現“雙降” 5月份，cpi同比下降1.4%，環比下降0.3%。與4月份相比，同比跌幅 縮小0.1個百分點，環比跌幅擴大0.1個百分點。受主要工業品出廠價 格下降影響，全國工業品出廠價格同比降幅繼續擴大。與去年同月相 比， 工業品出廠價格ppi下降7.2%，原材料、燃料、動力購進價格下 降10.4%，降幅比4月份分別擴大0.6和0.8個百分點。 三、中國目前經濟金融形勢 u 房價呈現反彈跡象： 5

21、月國內70個大中城市房屋銷售價格為99.4，同比下降0.6%，降幅比上 月縮小0.5個百分點。 u 財政收入“由負轉正”：在今年前4個月全國財政收入逐月均為負增長 的背景下，5月份財政收入“由負轉正”，同比增長了4.8%，財政收入 總體上出現好轉跡象。 u 宏觀經濟一系列回暖跡象帶動社會信心正在恢復。pmi指數連續數月回 升；企業景氣指數降幅縮窄，企業家信心指數有所回升。 u 經濟復蘇基礎尚需夯實，要關注投資快速增長可能帶來的產能進一步 過剩、結構進一步扭曲等問題；社會消費品零售總額雖快速增長但其 中包括政府和企業消費，當前就業形勢困難，擴大居民消費難度不小； 出口依然嚴峻，在世界經濟復蘇前依

22、靠自身力量率先復蘇難度非常大。 三、中國目前經濟金融形勢 u信貸資金加速向實體經濟釋放，幾大市場成交活躍 信貸放量增長，全社會層面和銀行體系兩個層面流動性充裕。 即一季度新增貸款創下4.58萬億元人民幣的歷史最高，完成年初 制定的全年信貸目標的91.6% 后，5月新增本外幣各項貸款7719億 元，同比多增4468億元，比上月多增1800億元。 信貸結構有所優化：中長期貸款占比下降，中小企業融資狀況出現 改善，票據融資增長放緩，居民戶貸款需求回升，信貸結構出現良 好變化。個人消費貸款正在成為銀行信貸投放的新引擎，對于經濟 其他的行業領域中間的信貸投入明顯增長。 資金加速向實體經濟流動，帶動股市、

23、房市、車市成交活躍。 1-5月上證綜指漲幅超過60%；1-5月全國商品房銷售額11389億元 同比增長45.3% ；汽車銷量再列，列全球首位 三、中國目前經濟金融形勢 （二）經濟重回良性循環軌道并持續較快增長取決于以下 四大因素，其走勢決定當前經濟復蘇的可持續性還有待于 進一步觀察。 u 市場主導需求的啟動仍不明朗。 居民消費需求難以在短期內實現飛躍；政府投資對民間投資需求的拉 動作用尚不明顯；工業產品需求并不旺盛。消費需求的啟動非一朝一 夕完成，市場主導需求的全面復蘇還未到來。 u 在下游需求全面恢復之前，去庫存化可能出現反復。 5月，采購經理人指數(pmi)為53.1，比上月回落0.4個百

24、分點，但仍連 續第三個月保持在50%上方，進一步表明中國制造業已經止跌回穩，但 企業庫存調整活動并未終結，同時，當前庫存資金占用仍然較多，去 庫存化可能出現反復。 三、中國目前經濟金融形勢 u 價格下降和需求回落導致工業企業利潤增速大幅下降。 2009年1-5月，全國國有企業累計實現營業收入77562.9億元，同比下降 7.4%，降幅比1-4月加大0.1個百分點，5月比4月環比增長2.1%。 工業品出廠價格下降與需求回落共同作用，大大擠壓了工業企業的利潤空 間； 處于產業鏈下游行業保持較好的盈利增長，中下游需求萎縮和資源價格大 幅下跌導致上游部分行業利潤嚴重縮水。 u 房地產市場回暖根基仍不穩

25、固，房地產開發投資增速仍然較低。 1-5月，全國完成房地產開發投資10165億元，同比增長6.8%，增幅比1-4月提 高1.9個百分點，比去年同期回落25.1個百分點。 房屋新開工面積和土地購置面積同比下降較多：房屋新開工面積同比下降 16.2%，降幅比1-4月擴大0.6個百分點； 房地產去庫存化的任務還很艱巨； 全國房地產開發景氣指數略有回升，但仍持續低位：5月指數為95.94，比 4月份上升1.18點，但市場消費信心仍待提振。 四、中國經濟金融形勢展望 近期展望 從經濟到金融、從內需到外需的一系列回暖信號顯示：中國經濟進一步 復蘇。 （一）主要指標展望如下： u 中央擴大投資政策效果的繼續

26、發揮、寬松的資金和一季度87.7%的新開 工項目計劃總投資的高增速預示固定資產投資仍將快速增長。 u 考慮到一系列促消費政策效果的顯現和消費自身的穩定性，下一階段 消費仍有望保持平穩較快增長 。 u 政府實施一系列外貿促進政策，進出口降幅有望繼續縮窄，但全年外 貿形勢依然嚴峻，不過重返年初惡化程度的可能性不大。 四、中國經濟金融形勢展望 主要指標展望如下（續）： u受固定資產投資對工業生產的拉動作用增強和出口降幅 收窄對其拖累減弱的影響，二季度工業生產增速將較1 季度有所回升。 u信貸增長年內前高后低，但將遠遠超過年初5萬億的計 劃。5月份新增貸款為7719億元，信貸增長繼續快速增 長。預計2

27、季度新增貸款超過2萬億元，全年實際將達到 10萬億的新記錄。 四、中國經濟金融形勢展望 主要指標展望如下（續）： u 物價在短期內不會有急劇上漲。因物價對貨幣供應和經濟增長的 反應滯后，在現在資產市場有了很大的發展情況下，流動性的充 裕將首先是反映在資產價值上。大宗商品最近的明顯上升，都可 能會在此后一段時間而非當前，對物價產生一定的壓力。因此， 物價在短期內不會有急劇上漲。 u 受中國經濟回暖跡象較為明顯和人民幣國際化邁出實質性步伐的 刺激，未來一段時期人民幣對美元可能重現升值，但但鑒于國內 經濟形勢，升值幅度可能不會太大。同時，以人民幣大幅貶值促 出口既不可取，也不可能，因此，全年人民幣兌

28、美元仍會在一個 窄幅區間里波動。 四、中國經濟金融形勢展望 （二）主要政策走向 u近期宏觀經濟局面的好轉降低了出臺新一輪刺激政策的可 能性，但考慮到經濟反彈的基礎未必穩固，政府立即出臺 針對信貸和流動性的力度較大調控措施的可能性不大，因 此，短期內將進入政策“真空期”。 u目前政府重點可能是落實前期已出臺的政策。如政府4萬億 投資計劃、十大產業振興規劃等。 u央行調控或以數量型工具為主，將繼續采用公開市場操作 來熨平各月之間的流動性水平。充裕的流動性加快進入實 體經濟，而經濟先行指標也在好轉，使得近期降息和下調 存款準備金率的必要性有所降低。 四、中國經濟金融形勢展望 （二）主要政策走向（續）

29、 u 為確保擴內保增長，適度寬松政策取向不變，未來或重點關注信 貸質量和信貸結構優化。采取靈活、有力的措施加大金融支持經 濟發展的力度，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展的需要。 u 監管機構后續對貸款控制將體現在結構管理及調節投放節奏。 u 目前商業銀行信貸能力較好，未來隨著經濟的逐步回升，信貸依 然能夠保持比較合理適度的增長，未來信貸的結構也會進一步出 現好轉。票據融資在整個貸款中的占比會逐步減少，繼續回落。 而除了基礎建設方面的信貸投資繼續保持合理的增長以外，對于 經濟其他的行業領域中間的信貸投入會明顯增長，整個信貸增量 會趨于好轉。 四 、中國經濟金融展望 中長期展望 一些影響經濟增長的基本

30、因素不會發生趨勢性改變 人口紅利 高儲蓄率 產業升級 外部環境向好 四 、中國經濟金融展望 未來發展可能面臨的問題 u宏觀上:過去非和諧發展積累的一些矛盾 貧富差距問題、 非均衡發展問題 政府效率問題 國際化的適應問題 四 、中國經濟金融展望 未來發展可能面臨的問題 微觀上：各種紅利減少甚至逆轉 人口紅利、政策紅利、資源紅利、環境紅利 企業創新能力 新舊體制磨合并未完畢 這些問題引發的矛盾不能很好的處理直接會影響 經濟的發展。 四 、中國經濟金融展望 房地產市場-成交量回升，價格回歸理性 2008年，房地產投資增速大幅下降已經拖累經濟增長， 并帶來土地流拍增加、土地財政銳減、房地產開發相關稅 費收入減少等一系列影響。 隨著樓市由熱轉冷，2008年下半年，政府改變調控政策， 向房地產行業連續施以援手，從中央到地方，與房地產有 關的政策陸續出臺，一向緊收的房地產政策逐步放松。從 中可以清楚的看到一條從稅費、利率、首付再到二套房的 降負政策線路。 四 、中國經濟金融展望 房地產市場（續） 2009年，預計房地產開發投資增速繼續回落，有可能下滑到10%以下； 房地產市場成交量回升，價格將進一步回歸理性；政府可能繼續出臺 包括降