1、中國mbo融資問題對上市公司的影響 摘要：管理層收購(mbo)作為中國企業產權革命的一種新型方式，理論上有助于企業明晰產權、理清產權關系，并可降低委托代理成本。但依據中國現階段mbo的發展狀況來看，融資問題是mbo發展過程的主要障礙。融資渠道的不暢導致管理層間接收購目標公司，使其對上市公司的所有權與控制權產生一定程度的分離，且控制權超過所有權，最終是管理層成為控制性股東，對公司治理結構造成不良影響，危害小股東利益，甚至出現管理層盤踞和內部人控制現象，進一步加大了對管理層的約束與監督難度。要改變目前mbo融資狀況，主要應加快中國的金融制度改革步伐，并借鑒國外mbo的經驗，不斷創新mbo融資工具，

2、大力發展機構投資者，為mbo發展開拓更廣闊的空間。關鍵字：管理層收購(mbo) 融資 所有權 控制權 上市公司 治理結構the effects of mbo financing problem on listing corporates in china abstracts :theoretically , management buy-out regarded as one of the new models in china on property rights revolution is benefit to clear property rights of an enterprise

3、,make its relationship clear and even decrease the cost of trust-agent of the enterprise .however ,from the present conditions of china, financing problem is the main obstacle which holds back the development of mbo .because of the obstructed financing channel ,managers may buy-out the enterprise in

4、 indirect way, in an extent ,which will separate the managers ownership from their control rights ,namely make their control rights more over than their ownership on the company .then the managers become the controlling shareholders , which will have bad effects on the governance structure and do ha

5、rm to the other holders ,even take place management entrenchment and internal control ,so how to supervise and administer the managers becomes the more and more difficult problem .to change the present financing problem ,we should speed up the reform on chinese financial systems ,learn from foreign

6、western countries ,continue to create more financing instruments and enlarge institution investors ,all these will open up more opportunities for the future mbo of china.key words : management buy-out financing ownership listing corporate governance structure control rights 管理層收購(management buy-out，

7、簡稱mbo)是管理者利用負債融資，或是通過股權交換等經濟手段，用少量的資金收購企業產權成為企業所有者的過程。作為一種杠桿并購方式，它于上世紀70年代出現在英、美等西方國家，并在80年代逐漸發展完善，前蘇聯和東歐國家在90 年代大規模推行民營化運動時，mbo成為這些國家推進經濟轉型的重要手段。在我國對mbo進行公開討論及實踐，大約是從1998年開始的，主要是為了使國有企業明晰產權，針對現代企業制度中委托-代理成本過高、經理層出現的“道德風險”等問題而產生的。相比而言，我國上市公司實施mbo起步較晚，發展還不成熟，雖然已有許多企業開始涉足mbo，同時債轉股辦法的實施又為mbo的成長準備了土壤，融資

8、體制的改革（二板市場、風險投資）也為mbo的發展提供了條件，但我國資本市場各種法規尚不健全，投資者融資渠道狹窄，與西方發達國家相比，我國mbo方面還存在著許多問題，學術界也針對這方面有許多研究和探討，主要集中在實施mbo過程中的收購定價、融資渠道和相關法律法規以及實施之后的公司業績，股利分配等方面，因此可說mbo在中國發展任重道遠。在中國mbo運作過程中，由于產權市場的不完善和融資渠道的不暢，促使管理層從開始收購目標公司時就困難重重，為了解決這些困難，就產生了不同于國外的融資方式和收購方式，這種融資和收購方式必然會對股權結構的變化、不同股東及其他利益相關者的利益產生重要影響。因此，有必要針對m

9、bo融資渠道不暢對上市公司治理結構方面進行探討和進一步的研究。首先從融資體制方面分析中國mbo融資困難，并說明在融資困難的情況下，管理層是如何解決融資問題；然后通過分析mbo上市公司所有權與控制權結構，說明核心管理層通過收購主體公司擁有上市公司的間接所有權，成為控制性股東，從而證實其對上市公司所有權與控制權呈現一定程度的分離，進一步得出我國mbo上市公司對公司治理結構可能產生的影響；最后根據這些分析，得出一些結論和看法。一. mbo的融資困難和原因西方發達國家資本市場比較完善，管理層收購中一般利用有效的融資渠道和融資工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成

10、本。但在中國，收購資金來源缺乏，實施mbo缺少規范性，使管理層沒有足夠的資金實力進行收購。管理層收購是杠桿收購的一種，高負債融資是其主要特點（通常管理層以10%的自有資本來支配其余60%左右的抵押借款和大約30%的債務融資資金），其資金來源主要有兩個方面：一是管理層本身提供的內部資金；二是通過資本市場所籌集的外部資金。1.目前國內銀行和非銀行金融機構尚不能對mbo提供全面直接的融資支持。一方面由于我國商業銀行法、保險法規定，商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市，這些法律嚴格限制了以投資套現為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿購并在我國的出現；另一方面盡管企業應收帳款等資產流動性很高，

11、但在我國由于信用體制的不健全，企業間普遍存在著三角債問題，以這部分資產作為抵押往往會產生很大風險，加之商業銀行的改革正處于攻堅階段，對風險厭惡程度較高，所以通常不愿意提供此類貸款，同時不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。2.企業發行債券限制過多。從發行的主體來看，我國公司法規定，公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他任何企業、個人均不得發行債券。這樣，許多民營企業、集體企業便被剝奪了債券融資的權力；從發行方式來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司凈資產不得低于人民幣6000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資

12、產的40，債券利率不得超過國家規定的利率水平，這些條件將眾多中小企業關在企業債券的門外，同時使企業發行高風險、高利率的垃圾債券成為夢想。3.資本市場不夠發達。西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場，金融工具單一，股票上市門檻過高，交易規模不大，投機者多于投資者，缺乏大機構參與，融資渠道不暢。這些都不利于企業籌集mbo所需的巨額資金。二. 中國mbo融資困難的解決途徑間接收購在沒有有效的融資工具的現狀下，管

13、理層收購很高比例的上市公司股權是不現實的。管理層可以通過設立有限責任公司的方式收購上市公司大股東的全部或部分股份，如粵美的、深方大、佛塑股份等上市公司，是通過設立收購主體公司直接受讓其第一或第二股東的全部或部分股份，從而使收購主體公司本身取代了原上市公司大股東的地位；管理層也可以通過收購主體公司受讓上市公司大股東所在的控股公司的多數股份（如宇通客車、洞庭水殖），從而取得對上市公司的間接控制權；管理層還可以對上市公司（一般為母公司）進行股權結構改造，從而取得對上市公司的控制權。從已實施mbo的上市公司案例來看，管理層個人通常不直接出面受讓上市公司股權，而是通過收購主體實現對上市公司股權的間接收購

14、。收購主體一般是由管理層發起設立的有限公司，其設立目的是作為企業主體受讓上市公司股份，以避開原股票發行與交易管理暫行條例對自然人在上市公司持股比例方面的限制；另一方面，為取得對上市公司的控制權，管理層需構造一個股權收購主體，即具有法人資格的殼公司。在完成mbo后，管理層既能以法人主體的身份受讓股權，又同時取得了控制權，多數收購主體即成為上市公司的第一大股東。三管理層的所有權與控制權特征由于管理層是通過收購主體公司間接擁有上市公司的所有權與控制權，與上市公司之間形成一個金字塔型的所有權與控制權結構，管理層作為控制性股東，在金字塔結構下形成對上市公司的控制鏈。管理層收購主體公司上市公司收購主體其他

15、投資者x% y%我國mbo上市公司的所有權與控制權結構如上圖所示，在一股一票的股權結構下，一個權益所有者擁有企業a的x%股份及所有權，同時企業a又擁有企業b的y%所有權，則其擁有企業b的所有權為x%*y%=xy%；而對企業b的控制權則由控制鏈中最弱的一條決定，即間接擁有對企業b的min(x%,y%)控制權。從而可以看出，由于管理層對目標公司是間接收購，只要管理層不是百分之百的擁有收購主體的所有權，其控制權總是大于所有權的。雖然我國參與mbo的管理層成員組成比較寬泛，包括了核心管理層成員、一般管理層成員或業務骨干以及部分企業員工，但核心管理層成員人均擁有的收購主體公司股份通常大于其他管理層成員，

16、職務又處于公司決策者的地位，這是其在實質上成為mbo上市公司的控制性股東，如果核心管理層以外的其他成員不能有效行使對上市公司的控制權，那么可認為核心管理層對上市公司的所有權與控制權的分離結構是一種普遍現象（如下表所示），而且發現管理層控制權超過其對應的所有權時會導致企業價值減少。部分上市公司所有權與控制權上市公司在職核心管理層持有收購主體股份在職核心管理層擁有上市公司所有權在職核心管理層擁有上市公司控制權粵美的（000527）何享健等三名核心主管（85%）18.86%22.19%何劍峰及美的其他高管共持有（100%）8.49%8.49%宇通客車（600066）湯玉祥（24.89%）6.01%2

17、4.14%洞庭水殖（600257）羅祖亮等九名核心高管（37.6%）11.24%29.90%勝利股份（000407）馬瑩等六名核心高管（19.08%）3.46%18.12%佛塑股份（000973）馮兆征等七名核心高管（39.06%）11.51%29.46%四所有權與控制權分離對公司治理結構的影響在國外，雖然管理層擁有的權益資本所有權比例不同，但現金流權與投票權在收購目標主體中是統一的；而在我國由于融資渠道狹窄，管理層一般通過收購主體實現間接擁有上市公司權益資本的所有權與控制權，只要管理層不是完全擁有收購主體的所有權，就存在對上市公司所有權與控制權一定程度的分離。在上市公司的所有權與控制權相分離

18、的結構下，管理層將對我國mbo上市公司的治理結構造成如下影響：1.存在取得控制權私利的可能性，主要表現在：一是在收購過程中出現控制權私利。在確定收購價格時，管理層作為股東的代理人，應為股東實現股權交易受益最大化而爭取最高的股權轉讓價格，但在mbo過程中，管理層又作為股權收購者，傾向于壓低股價。在信息不對稱的情況下，股東往往不能充分了解資本的運營情況，從而使管理層不顧其受托責任而確定一個偏低的股權收購價格，損害股東利益。二是在完成mbo之后，因上市公司并未下市，公司控制性股東有可能以表面合法的形式，通過各種渠道轉移企業資產和利潤，對少數股東構成利益剝奪，這種現象在對少數股東利益保護較弱的國家發生

19、的可能性更大。2.管理層與少數股東之間存在利益沖突。所有權與控制權存在一定程度分離的情況下，即管理層控制權大于所有權，存在著控制權私利的極大可能性，危害少數股東的利益，并且取得對上市公司的控制權，是管理層實施mbo的主要動機，因此管理層與少數股東存在利益沖突的可能性。3.管理層盤踞，即企業經理在擁有相當權益股份的同時也就擁有了充分的投票權或擁有一定的影響力，使得如果管理層未能尋求股東利益目標，也無法對其替換，甚至會使來自產品市場和經理市場的競爭壓力也無法對管理層聘用構成威脅。管理層盤踞將加劇管理層與其他股東之間的信息不對稱，使管理層成為上市公司的內部控制人。4.管理層的約束與監督困難。mbo融

20、資結構屬于高比例的債務融資，需要以mbo企業作為債務融資的抵押，也存在著較大風險，因此債務投資者將對管理層進行有效監督。為完成對mbo的融資，各個投資方通常組成一個以收購專業公司為中心的收購聯合體，由三類成員組成：收購專業公司、公司管理層、機構投資者。mbo聯合體為各個權益及債務融資方提供咨詢和有效監督，并作為監督者和指導者在公司治理結構方面發揮重要作用。外部權益投資者與收購專業公司在收購專業公司里共同承擔權益投資，并協助完成對股權收購的債務融資。因mbo改變了公司的所有權結構，收購專業公司和其他機構投資者成為mbo公司的大股東，并擁有多數控制權，因此他們有能力對目標公司管理層進行監督，并影響公司決策。但在我國mbo的上市公司的所有權與控制權結構下，管理層是通過收購主體公司控制上市公司的，而參與mbo的機構投資者并未直接投資于上市公司，這使參與mbo融資的機構投資者無法直接作為董事會成員對管理層進行有效的監督融；在我國也沒有類似于國外mbo的專業收購公司，能夠協助mbo融資的同時，又能代表融資者和其他機構投資者對管理層進行監督。五結論與看法本文通過分析mbo上市公司的融資狀況及其對上市公司的影響，認為：融資困難是造成管理層所有權與控制權分離的主要原因。由于融資渠道的不暢，管理層只有通過間接收購目標公司，只要管理層不是完全擁有收購主體的所有權，其對上市公司的控制