第四章外資并購我國上市公司的定價方法第四章外資并購我國上市公司的定價方法資產(chǎn)定價問題的研究有助對證券市場上市企業(yè)的價值進行評判。眾所周知，國有股的減持會引起流通股本變大，從而導致股價下跌，損害流通股股東的利益，因此，為使國有股減持方案順利進行，保護市場參與各方的利益，必須根據(jù)股本的變化對股票重新定價。在這一章里，我將先研究傳統(tǒng)股票的定價模型，然后探討股票內(nèi)在價值定價的方法。其中，針對反映股票內(nèi)在價值的財務指標出現(xiàn)的共線性問題，我們討論了財務指標的因子分析分析方法。最后，我們提出了股票內(nèi)在價值面板數(shù)據(jù)計量估價模型，該模型較好地解決了財務指標共線性的問題與時間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的問題，更好地反映了股票價值和股票基本面之間的關(guān)系。第一節(jié)傳統(tǒng)股票定價模型若從阿姆斯特丹證券交易所開市算起，西方證券市場已有二百多年的發(fā)展歷史。在這漫長的歷史進程中，西方發(fā)達國家在規(guī)范資本市場運行，探索資本市場運行規(guī)律方面積累了豐富的實踐經(jīng)驗和理論知識，尤其在資產(chǎn)定價問題的研究做了許多工作，值得中國證券市場的了解和借鑒。目前國際上資產(chǎn)定價理論主要是凈資產(chǎn)價值法和權(quán)益價值法。權(quán)益資產(chǎn)是所有權(quán)的憑證，常見的權(quán)益資產(chǎn)有股票、基金收益憑證。權(quán)益資產(chǎn)定價主要有三種方法一是通過預測市場利率來得出預期收益率，已知預期收益率再由威廉斯模型給權(quán)益資產(chǎn)定價，這種定價方法的關(guān)鍵是通過分析影響市場利率的因素來預測利率走勢以及預測公司的未來現(xiàn)金流量；二是在假定價格是圍繞價值上下波動的基礎(chǔ)上，研究權(quán)益資產(chǎn)價格在不同價位上走向的概率，其使用的理論是概率論；三是將權(quán)益資產(chǎn)當作一種金融資產(chǎn)，其價格運動服從某種隨機過程，用某些金融工程的理論研究股票定價問題。這三種方法給權(quán)益資產(chǎn)定價的誤差都比較大，一般在50以上，因此在實際中幾乎無法使用。凈資產(chǎn)價值法認為，公司的價值應由公司凈資產(chǎn)和以后各年凈資產(chǎn)收益現(xiàn)值之和構(gòu)成。因此，長期投資持有股票的現(xiàn)在價值應由其凈資產(chǎn)價值和收益價值之和構(gòu)成，其凈資產(chǎn)價值即公司當年的每股凈資產(chǎn)，收益價值等于每股純凈資產(chǎn)收益加每股財務杠桿收益的現(xiàn)值之和，以后每年的每股凈收益需要采用相應的方法進行預測。根據(jù)上述理論派生如下一些定價模型。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型確定股票的內(nèi)在價值的核心是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，由GORDON提出。設(shè)預測第T年每股凈資產(chǎn)收益為，取當前市場利率R為貼現(xiàn)率，則可以作出股票價值的現(xiàn)值（記為VP）模型以上GORDON貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是對未來無窮年的收益貼現(xiàn)、并假設(shè)市場利率R保持不變，實際上根本不可能實現(xiàn)，尤其目前國內(nèi)市場的現(xiàn)金流很不穩(wěn)定，無法預測未來現(xiàn)金流，因此，股票價值也就無法確定。根據(jù)GORDON貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，對條件簡單化，可以得到不同類型的定價模型如下零增長股票價值模型零增長股票價值模型是假設(shè)各年現(xiàn)金流相等，最終得到的公式，實際上目前國內(nèi)市場根本不可能達到，即使成熟的國外市場也難以達到。穩(wěn)定增長股票價值模型。對于經(jīng)營狀況良好的成長型公司，其每股凈資產(chǎn)收益會有穩(wěn)定增長，設(shè)每股凈收益得年增長率為GGR，以表示上一年每股凈收益，則可以給出穩(wěn)定增長股票價值模型穩(wěn)定增長股票價值模型是假設(shè)各年現(xiàn)金流以相同的年增長率G增長，最終得到的公式，實際上從公司經(jīng)營分析看，對于處于周期性行業(yè)的公司，根本無法實現(xiàn)以相同的年增長率G增長，甚至保持零增長也難以實現(xiàn)，因此，該公式對大多數(shù)公司不具有分析價值，僅是理論上的簡化分析工具。多元增長的價值模型假設(shè)公司每股凈資產(chǎn)收益的增長率前T年為，以后為，借鑒多元增長股票定價模型，第T年每股凈收益可以表示為這時股票的價值模型為特別當T年后零增長（0）時，借鑒穩(wěn)固基礎(chǔ)理論定價模型的討論，短期持有（持有T年后第T1年初賣出），股票的現(xiàn)在價值模型仍如上式所示，股票得T1年初價值即第T1年初賣出價應為如果公司的總股本有變化，設(shè)第T年得股本擴張率為，則將替換為，則有如果設(shè)股本增長率（或平均增長率）為H，有對零增長股票有對穩(wěn)定增長股票有多元增長的價值模型比一元模型有較大的改進，但仍存在對公司未來的發(fā)展及業(yè)績的預測，尤其對未來很長時間的業(yè)績預測準確性問題，實際上很難對公司未來的發(fā)展及業(yè)績作準確預測，特別是中長期預測可靠性很差，因此，實際應用價值不大，事實上國內(nèi)、國外證券市場也并沒有按照多元增長的價值模型定價，定價模型只有參考價值。二、CAPM理論（資本資產(chǎn)定價模型）資產(chǎn)定價模型（CAPM）是比較著名的模型，它是本世紀50年代由馬可維奇HARRYMMARKOWITZ首先提出，后來發(fā)展成幾種不同的形式。CAPM有兩個重要的前提，它是用期望來表示收益的好壞，用方差來度量風險的大小，亦稱為均值方差證券組合模型。假設(shè)有N種證券，它的收益分別用來表示，這些都是隨機變量，并且假設(shè)的期望值和他們的協(xié)差陣都是已知的，用符號表示記考慮投資的分配，實際上就是考慮上分配的比例，用表示這種分配，滿足，且，即存在約束，現(xiàn)在的問題可以有以下兩種不同的考慮指定收益，即要求，求使風險達到最小，即最小。指定風險的值,即已知，求達到最大。這兩種考慮實際上是等價的，模型如下用拉氏乘子法，可得，其中，引入無風險的利益（如國庫券、銀行定期存款）記這個收益相應的利率為，于是一個單位的投資收益為，有風險投資的收益仍用來表示，假設(shè)，因為當，沒有人愿意取投資第I種證券，投資結(jié)構(gòu)就變?yōu)椋苊黠@，有，這時的收益是當指定收益為時，上式就是，相應的風險仍為上式表明，組合投資的市場風險是各證券市場風險的加權(quán)平均，這些權(quán)就是組合投資的權(quán)。CAPM理論包括兩方面的內(nèi)容，首先是組合投資理論，其次是由組合投資理論推出市場定價模型。其市場定價模型是將市場上所有可能影響股價波動的因素，全部組合成一個市場因素，考慮到個股與市場波動的大小，將個股的收益與市場收益及各自的波動聯(lián)系起來。SHARPE市場定價模型的本質(zhì)是關(guān)于收益的模型，前提已有市場的個股的有關(guān)數(shù)據(jù)，按照數(shù)據(jù)求得回歸系數(shù)值，根據(jù)值大于1，個股強于市場，值小于1，個股弱于市場。若值不變，且市場的變化可預測，則可預測未來的個股收益，由未來的收益折現(xiàn)則可得出現(xiàn)在的價值。但實際上是變化的，在不同時期，對不同的市場，因素變化不一樣的，且市場的變化難以準確預測的，將多個因素綜合為一個市場因素過于省略，是不精確的。因此，CAPM理論實際工作中只能作一些事后的數(shù)據(jù)分析，很難作準確的預測。三、多因素模型（MPM）模型假定證券的收益率依賴于個因素，與有下列關(guān)系假定各的期望為0，反映了證券對因素的依賴程度，稱為因素的載荷。現(xiàn)考慮對這些證券組合進行投資，用表示在證券上投資的比例。表示買進，表示賣出，如果表示在原有的投資上作調(diào)整，不高增加新的投資，調(diào)整的收益為，記,這個向量反映了因素對各種證券的影響情況，如果，那么表明新的組合的收益不受的影響。于是就可以看出只要比較小，相當大，是維空間的向量，是維向量，他們組成一個將是維的子空間，若都與它們正交，就可以不受它們的影響，所以當時，就可以選與，都正交，這樣得到，注意到相互獨立，則有，由契比雪夫不等式知道由于，則有，它是一個常數(shù)，如果，這表示無需投資，只要適當調(diào)整就可以套利，無風險的增加收益，合理的結(jié)果是（無套利），這表明與正交，即與，有線性相關(guān)部分，故反映了不能被，線性表示的剩余部分。當很小時，則有這就是通常MPM和APT導出的證券定價模型。多因素模型是通過許多因素來確定證券的價格，它使我們擴大了考慮因素的范圍，可以從證券市場以外的因素去選擇，而不同于CAPM模型只從證券市場本身的歷史來研究，這樣就可以從證券的價格與國家經(jīng)濟發(fā)展狀況、企業(yè)經(jīng)營狀況、市場利率等等因素聯(lián)系起來，從而使模型能更好地反映實際狀況。從推導過程看，MPM模型的關(guān)鍵是應用了無套利的市場假定，然而在實際工作中，套利現(xiàn)象是存在的，模型的應用有一定的問題；加之，模型對因素的性質(zhì)未作較深的考慮，因此，實際應用中困難較大。股票內(nèi)在價值定價模型一、上市公司內(nèi)在價值的定義由于價值的討論從不同角度看，會有不同的側(cè)重點，包含不同的內(nèi)容，往往導致不同的結(jié)果，所以價值是相對于特定的時空而言，相對于特定的內(nèi)容的結(jié)果。本文對上市公司的內(nèi)在價值的討論側(cè)重于其現(xiàn)在及未來的贏利能力、成長性等方面價值。因此內(nèi)在價值既包含了現(xiàn)有資產(chǎn)的價值，又包含其未來創(chuàng)造的價值（贏利）。考慮到股本因素，將內(nèi)在價值定義如下上市公司內(nèi)在價值是指在一段時間內(nèi)，相對于中國證券市場及其他所有上市公司，上市公司的所有凈資產(chǎn)、未來的有可能的贏利折現(xiàn)之和。這里資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)包括廠房、設(shè)備等有形物品，無形資產(chǎn)包括商標、專利、品牌、員工素質(zhì)及企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場開拓創(chuàng)新能力等無形的潛在價值。未來的可能的贏利指未來一段時間內(nèi)各年可能的贏利折現(xiàn)，這部分價值是內(nèi)在價值的重要方面，是對上市公司的贏利能力、成長性等方面的綜合評價。它是有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)包括員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場開拓創(chuàng)新能力等的集中體現(xiàn)。具有相近有形資產(chǎn)的同類企業(yè)，由于員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場開拓創(chuàng)新能力等因素的不同，使得未來贏利、資產(chǎn)增值等出現(xiàn)較大的差異。員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平是上市公司的潛在的無形資產(chǎn)。股票是權(quán)益憑證，它是一種有價證券，對股票持有者而言，一方面可以獲得上市公司的分紅送配收益，另一方面可以賺取低買高賣的差價收益。某種意義上說，股票能夠帶來收益，這是股票的內(nèi)在價值的一種表現(xiàn)。因此，股票的內(nèi)在價值必須從具備投資為投資者帶來收益角度考慮。股票的內(nèi)在價值的基礎(chǔ)是上市公司的內(nèi)在價值，它是其上市公司的內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)。股票具有很強的流動性，流通股本及股本結(jié)構(gòu)影響其流動性和收益，從而影響了股票的內(nèi)在價值。因此，流通股本決定了股票內(nèi)在價值的一部分。行業(yè)、地區(qū)、大盤指數(shù)、資金面、政策面等市場因素影響股票市場的交易和收益，它們也決定股票內(nèi)在價值的一部分。流通股本、市場因素決定股票內(nèi)在價值的一部分，是通過不同股票之間的上述因素的比較，這部分的內(nèi)在價值是一種比價。為此，本文有如下的股票內(nèi)在價值的定義股票的內(nèi)在價值是上市公司的內(nèi)在價值、股票的流通股本比價價值、行業(yè)、地區(qū)、政策面等市場因素的比價價值之和。可見，股票的內(nèi)在價值不同于上市公司的內(nèi)在價值，大于上市公司的內(nèi)在價值，而上市公司內(nèi)在價值僅是其一部分。二、影響內(nèi)在價值的因素分析由內(nèi)在價值定義及內(nèi)在價值模型看確定內(nèi)在價值V的值一方面是每股凈資產(chǎn)，另一方面是由每年的紅利及市場無風險利率決定。市場無風險利率由宏觀經(jīng)濟所決定，而每股凈資產(chǎn)、由上市公司決定。即內(nèi)在價值有三方面因素價值有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、未來可能贏利折現(xiàn)組成，且各方面因素價值又有若干個方面子因素價值組成，如有形資產(chǎn)由廠房、設(shè)備、土地等因素價值組成，進一步，廠房由工業(yè)廠房、輔助用房、辦公用房等組成，即子因素價值由若干個子子因素價值組成等等。這樣，可將內(nèi)在價值逐層分解，子子因素越多，考慮的因素就越全面層數(shù)越多，內(nèi)在價值的分解就越細，從而使內(nèi)在價值的度量越準確。總之，內(nèi)在價值可按因素分解成若干部分，因素的變化導致因素所在部分的內(nèi)在價值增加或減少。影響上市公司創(chuàng)造業(yè)績的外部因素有所處行業(yè)，所在地區(qū)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境，市場環(huán)境。內(nèi)部因素有企業(yè)可用硬件資源，包括人力、物力、財力、無形資產(chǎn)等資源；軟件資源，包括管理能力、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品核心競爭能力。內(nèi)部因素之間相互影響，外部因素之間也相互影響，且內(nèi)部因素、外部因素交叉影響，最終影響的各年值。下面就內(nèi)外因素作詳細分析。行業(yè)因素行業(yè)作為宏觀因素尤其產(chǎn)業(yè)政策決定了上市公司未來的發(fā)展空間、利潤水平，若上市公司屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品市場需求量大，利潤率相對較高，市場競爭較低，發(fā)展空間就大。反之，若處于夕陽行業(yè)，發(fā)展空間就小。因此，朝陽行業(yè)的內(nèi)在價值就高于夕陽行業(yè)的內(nèi)在價值。因此，上市公司的行業(yè)屬性影響上市公司的內(nèi)在價值。行業(yè)有自己特定的生命周期，處于生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)有不同的市場需求。成長期行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品市場需求大，增長速度快，利潤也多；成熟期行業(yè)產(chǎn)品趨于飽和，增速下降，利潤降低；而衰退期行業(yè)則絕對需求下降，贏利下降。可見判別企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)及行業(yè)所在階段對判別企業(yè)未來贏利及成長性具有重要意義。一般地新興行業(yè)發(fā)展前途大，傳統(tǒng)行業(yè)未來發(fā)展空間小。同樣，產(chǎn)業(yè)政策對行業(yè)也會產(chǎn)生很大影響。對支柱型行業(yè)或新興行業(yè)，國家會采取行業(yè)傾斜政策，從信貸、稅收等方面支持，會促使該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)品市場擴大、贏利增加。另外行業(yè)也存在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型及政策保護措施，如水泥行業(yè)國家因環(huán)保因素，提高行業(yè)產(chǎn)品標準，關(guān)停中小企業(yè)，會對上市公司這樣的大企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。地區(qū)因素地區(qū)因素對上市公司業(yè)績也產(chǎn)生一定的影響。由于經(jīng)濟區(qū)位興起與發(fā)展將極大地帶動周遍地區(qū)的經(jīng)濟增長，因此處于經(jīng)濟區(qū)或經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)上市公司，交通、水電基礎(chǔ)設(shè)施配套完善，將會降低企業(yè)運營成本。反之，如果上市公司所從事行業(yè)產(chǎn)品與當?shù)刈匀弧^(qū)域發(fā)展規(guī)劃不一致，公司發(fā)展就可能受到很大的制約。同樣，地區(qū)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策也有較大影響，如果上市公司屬于地區(qū)內(nèi)發(fā)展和扶持的產(chǎn)業(yè)，將會在財政、信貸、稅收等方面享受很多優(yōu)惠，對上市公司贏利及發(fā)展較為有利。另外，區(qū)位內(nèi)比較優(yōu)勢也對企業(yè)影響較大，如果上市公司與區(qū)位內(nèi)的比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)，則在產(chǎn)品配套、信息、物流等方面更具競爭優(yōu)勢。可見，地區(qū)因素很大程度上影響上市公司的內(nèi)在價值。主導產(chǎn)品因素企業(yè)存在依賴于提供產(chǎn)品或服務并獲得利潤，因此，產(chǎn)品是企業(yè)的生命，沒有了產(chǎn)品企業(yè)就失去存在的基礎(chǔ)，企業(yè)一切活動就是為了創(chuàng)造具有競爭力的產(chǎn)品。上市公司的主導產(chǎn)品決定了企業(yè)未來的前途和命運，良好的主導產(chǎn)品能加速上市公司的發(fā)展；反之，將嚴重制約企業(yè)的發(fā)展，甚至威脅企業(yè)的生存。因此，主導產(chǎn)品是影響上市公司內(nèi)在價值的重要因素，構(gòu)成內(nèi)在價值的一個重要部分。其他條件相同的兩個上市公司，主導產(chǎn)品成功的上市公司內(nèi)在價值必然就大。當產(chǎn)品無差別時，成本就是決定導產(chǎn)品競爭力的主要依據(jù)，低成本必然競爭力強。當產(chǎn)品有差別時，不僅成本而且質(zhì)量也是決定競爭力的主要因素。因此，產(chǎn)品競爭力的主要因素包括成本、質(zhì)量、性能。為了產(chǎn)品的成本、質(zhì)量、性能達到一定要求，企業(yè)調(diào)動它的一切硬件資源包括人力、財力、物力、信息等，通過管理手段最終達到目的。管理手段包括生產(chǎn)、技術(shù)、銷售等管理，管理的本質(zhì)就是以最少的投入達到最大的產(chǎn)出，即投入產(chǎn)出比達到最大。因此，各種資源儲備、管理手段能力都會對產(chǎn)品的成本、質(zhì)量、性能等產(chǎn)生影響。銷售能力市場銷售是上市公司主導產(chǎn)品實現(xiàn)利潤的唯一途徑。市場銷售能力的強弱不僅影響產(chǎn)品的利潤，而且影響上市公司的發(fā)展。市場銷售能力表現(xiàn)在一方面開拓市場，擴大產(chǎn)品銷售，增加利潤；另一方面發(fā)現(xiàn)機會、培養(yǎng)新的利潤增長點，同時造就其良好的市場品牌形象。因此，上市公司的銷售能力越強，其內(nèi)在價值就越高，市場銷售能力是影響內(nèi)在價值的一個重要因素。銷售是決定企業(yè)產(chǎn)品變商品的最后關(guān)卡，是管理能力在銷售領(lǐng)域的體現(xiàn)。衡量銷售能力的硬指標是銷售的數(shù)量及銷售的質(zhì)量，包括費用控制、應收帳款、存貨比等等。影響銷售能力的定性指標有銷售網(wǎng)絡組織結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)、銷售方式、市場定位及策略、公關(guān)手段等。這些定性指標是銷售過程指標，而硬指標是銷售結(jié)果指標。本文利用重結(jié)果不重過程的分析方法，無認過程如何只要結(jié)果達到目的就是可行的分析方法。為此，從可能的定量指標中選擇若干個指標來描述銷售過程及結(jié)果，這些指標是市場占有率、人均銷售額、銷售投入產(chǎn)出比、應收帳款占銷售收入比、存貨率作為衡量銷售能力的指標。這些指標全部是比率指標，便于同行業(yè)的不同規(guī)模的企業(yè)進行比較。生產(chǎn)管理能力管理水平高低決定了上市公司最終實現(xiàn)利潤的可能性。上市公司通過自身管理能力一方面對資源合理配置，達到降低成本、提高收益；另一方面建立企業(yè)文化，激發(fā)員工積極性，提高凝聚力。管理水平體現(xiàn)在生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)，影響上市公司的各項經(jīng)濟指標，不僅影響到利潤水平，而且影響到上市公司的發(fā)展前景、發(fā)展?jié)摿Α９芾硭阶鳛樯鲜泄镜摹败浖庇绊懫浞椒矫婷妫巧鲜泄緝?nèi)在價值的重要因素。生產(chǎn)管理是企業(yè)制造產(chǎn)品的必要過程，是決定生產(chǎn)成本、質(zhì)量的重要依據(jù)。影響生產(chǎn)管理能力的定性因素有管理機構(gòu)的設(shè)置、管理人員的素質(zhì)、管理職能的分配、管理目標及戰(zhàn)略定位、管理的規(guī)章制度及管理手段及方法；同樣可用一些數(shù)量指標來衡量管理能力最終結(jié)果，這些硬指標最終評價生產(chǎn)管理能力的強弱。技術(shù)管理能力技術(shù)管理一方面保證產(chǎn)品質(zhì)量實現(xiàn)，另一方面提供產(chǎn)品性能的改進、新品開發(fā)，是增強了產(chǎn)品競爭力的重要保證。科技實力影響上市公司的主導產(chǎn)品的科技含量、產(chǎn)品性能，它決定主導產(chǎn)品的競爭力及上市公司的發(fā)展后勁。上市公司提高自身科技實力，一方面通過對現(xiàn)有產(chǎn)品的科技開發(fā)、增加功能，擴大競爭力及市場銷售獲得利潤，或降低產(chǎn)品成本增加收益；另一方面開發(fā)新品，保持競爭領(lǐng)先地位。某種意義上講，科技實力的強弱決定了上市公司的未來發(fā)展。因此，它是影響上市公司內(nèi)在價值的因素之一。影響技術(shù)管理能力的因素有，組織結(jié)構(gòu)設(shè)置、人員結(jié)構(gòu)、科技投入包括人員待遇、物質(zhì)投入、科技協(xié)作層次及投入，這些定性指標主要描述技術(shù)管理過程。衡量最終結(jié)果可選擇新品上市進度，單位時間技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量及質(zhì)量。這些定量指標仍是考察結(jié)果而不重過程。人力資源因素人力資源是生產(chǎn)經(jīng)營活動中最活躍的因素，是創(chuàng)新活動的基礎(chǔ)。產(chǎn)品的競爭，企業(yè)的競爭，最終歸結(jié)為人才的競爭。一方面通過上市公司員工良好的知識結(jié)構(gòu)、綜合素質(zhì)達到優(yōu)化管理、降低費用；另一方面通過廣大員工的主觀能動性，開發(fā)新品、管理創(chuàng)新、市場開拓等方面挖掘新的利潤增長點，從而擴張上市公司的競爭力，增加利潤。上市公司的強弱最終決定于人力資源的好壞，產(chǎn)品的競爭最終體現(xiàn)在人才的競爭。人力資源決定了上市公司內(nèi)在價值的方方面面，是影響上市公司內(nèi)在價值的最重要因素之一。影響人力資源利用的因素很多，領(lǐng)導層對人才的重視程度，企業(yè)規(guī)章制度對人才發(fā)展的影響，人才的待遇，獎懲制度，人才的智力開發(fā)、培訓，企業(yè)文化氛圍，都會影響人力資源的質(zhì)量、數(shù)量，為精確刻畫這些因素影響的結(jié)果，選擇數(shù)量指標單位人力資源的投資，人才結(jié)構(gòu)比例（包括工資、獎金、培訓、創(chuàng)新投資等）。因為領(lǐng)導層對人才重視，人才的投資會加大；規(guī)章制度利于人才發(fā)揮，必然吸引人才加盟，人才結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。物力資源因素物力資源主要是固定資產(chǎn)，廠房、設(shè)備、土地等固定資產(chǎn)是上市公司創(chuàng)造利潤的物質(zhì)基礎(chǔ)。設(shè)備先進決定主導產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，獲得高于市場平均水平的超額利潤率。廠房、土地若存在地理位置優(yōu)勢，能帶來地價的增值。因此，固定資產(chǎn)既決定有形資產(chǎn)價值大小，又是未來可能利潤的來源，從兩方面影響上市公司的內(nèi)在價值。設(shè)備的先進程度包括生產(chǎn)能力、勞動生產(chǎn)率，對利潤影響最大。土地位置，廠房面積新舊，相對地對產(chǎn)品競爭力影響較小。財力資源管理財力資源管理保持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金款項，可以在企業(yè)財力吃緊時融資救急，在財力寬松時，作短線投資，獲得投資收益，使資金發(fā)揮其最大的功效。財力資源自身結(jié)構(gòu)好壞對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營會產(chǎn)生較大的影響。負債情況、償債能力、投資能力、融資能力都會影響企業(yè)競爭力及贏利能力。無形資產(chǎn)因素品牌、商標權(quán)、專利權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)成上市公司的無形資產(chǎn)。品牌是上市公司的市場形象，能為主導產(chǎn)品銷售帶來便利，節(jié)約銷售費用，擴大銷售額；品牌的培養(yǎng)是長期積累、不斷投入的結(jié)果，它是上市公司的無價之寶；商標、專利等能保護主導產(chǎn)品發(fā)展且?guī)韷艛嗬麧櫋Ｒ虼耍鲜泄酒放频暮脡摹＠麛?shù)的多寡，影響上市公司的發(fā)展及未來利潤的實現(xiàn)，從而影響到上市公司的內(nèi)在價值。衡量品牌可以從知名度、美譽度等社會調(diào)查硬指標出發(fā)。而對專利權(quán)、商標權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)，可以有數(shù)量及質(zhì)量比較。核心競爭力核心競爭力是企業(yè)的知識、技術(shù)、管理等綜合結(jié)果，是企業(yè)保持發(fā)展的核心所在。從價值鏈分析看，企業(yè)價值增加活動分為基本活動和輔助活動，基本活動包括生產(chǎn)、營銷、來料儲運、售后服務等，輔助活動包括人事、財務、研發(fā)、組織管理等。企業(yè)活動只有某些活動才能真正地創(chuàng)造價值，一個企業(yè)要保持競爭優(yōu)勢，具體地說，就是在生產(chǎn)、技術(shù)、管理、銷售、融資等方面，企業(yè)是否具有別的企業(yè)沒有的優(yōu)勢或綜合優(yōu)勢，否則企業(yè)今后生存發(fā)展將面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。增長潛力增長潛力決定未來企業(yè)發(fā)展的規(guī)模及速度。它既包含市場對產(chǎn)品的需求能力，又包含企業(yè)對產(chǎn)品的供給能力。可用市場需求速度、企業(yè)成長性等定量指標描述，通過比較，可以確定在生產(chǎn)活動中還有多少潛力可挖。宏觀經(jīng)濟因素宏觀經(jīng)濟運行好壞對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。宏觀經(jīng)濟有周期波動，大多數(shù)行業(yè)也會呈周期性波動。宏觀經(jīng)濟包括宏觀經(jīng)濟指標和宏觀經(jīng)濟政策，宏觀經(jīng)濟形勢等等。宏觀經(jīng)濟形勢包括國內(nèi)外政治經(jīng)濟態(tài)勢，國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況；經(jīng)濟政策包括貨幣政策、財政政策、稅收政策；而宏觀經(jīng)濟指標則包括GDP增長率、失業(yè)率、通漲率、居民收入增長率、貨幣供應量、財政收支、市場利率、固定資產(chǎn)投資增長率、外匯匯率、進出口增長率等。這些因素都會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生重大影響。可選擇宏觀經(jīng)濟指標這些定量指標來反映宏觀經(jīng)濟總體情況，對企業(yè)評價時，分析宏觀經(jīng)濟處于什么態(tài)勢至為重要。股本結(jié)構(gòu)股本結(jié)構(gòu)屬于上市公司的體制問題，是企業(yè)的先天資源，影響上市公司的決策與管理。上市公司可以通過其股本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，一方面利用股東對上市公司的監(jiān)管達到?jīng)Q策科學、減少失誤，另一方面通過與股東的信息交流，發(fā)現(xiàn)機會增加財富。股本結(jié)構(gòu)的主要方面是股本結(jié)構(gòu)的合理性，合理的股本結(jié)構(gòu)將會促進企業(yè)發(fā)展，而不合理的結(jié)構(gòu)則會制約企業(yè)的發(fā)展。因此，股本結(jié)構(gòu)也影響上市公司內(nèi)在價值的一個重要因素。股本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)合理與否，治理完善與否，對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生重大影響。合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善的法人治理將會促進企業(yè)發(fā)展，反之，則會阻礙企業(yè)發(fā)展。同樣，大股東的背景對企業(yè)內(nèi)在價值也產(chǎn)生影響。三、內(nèi)在價值評估的方法因子分析定價法設(shè)維可觀測的隨機向量的均值為，協(xié)方差矩陣為。因子分析模型可表示為其中，稱為公因子向量，為特殊因子向量，為因子載荷矩陣。滿足如下條件EF0E0VF0V0COVF,0可見公因子彼此不相關(guān)且具有單位方差，特殊因子彼此不相關(guān)且和公因子也不相關(guān)。因子分析法的關(guān)鍵是對載荷矩陣A的估計，目前主要有三種方法，主成分法、主因子法和極大似然法。主成分法設(shè)樣本協(xié)方差矩陣S的特征值依次為，相應的正交單位特征向量為。選取相對較小的主成分個數(shù)M，使得累計貢獻率達到一個較高的百分比，則S可作如下的近似分解其中,，這里、就是因子模型的一個解。主因子法若有，R為X的相關(guān)系數(shù)矩陣，令，若有M個正特征值，依次記為，相應的正特征單位向量為,譜分解為即為所求的主因子解。主因子解法采用迭代求解方法，主因子法是一種最簡單有效的方法。極大似然法設(shè)公因子，特殊因子且相互獨立，則原始向量。由樣本計算得到的似然函數(shù)為，由于，故似然函數(shù)可表為，記的極大似然估計為，即有。可以證明，滿足、可用迭代方法求得。極大似然方法在正態(tài)性假定下能較好地被滿足，或在大樣本情況下能給比主因子法更好的估計。因子旋轉(zhuǎn)因子模型的參數(shù)估計完成后，還必須對模型中的公因子進行合理的解釋。由于因子的解釋帶有一定的主觀性，通常用旋轉(zhuǎn)公因子法減少這種主觀性。公因子是否易于解釋，很大程度上取決于因子載荷矩陣A的元素結(jié)構(gòu)，通過旋轉(zhuǎn)使載荷矩陣的每一列上元素的絕對值盡量地拉開大小距離，將利于公因子解釋，這就是因子旋轉(zhuǎn)的目的。因子旋轉(zhuǎn)法有正交旋轉(zhuǎn)和斜交旋轉(zhuǎn)兩類，正交旋轉(zhuǎn)即對載荷矩陣作正交變換，其最大方差旋轉(zhuǎn)法應用最多。令，T為正交矩陣，最大方差旋轉(zhuǎn)法就是選擇T使的所有M個列元素平方的相對方差之和達到最大。當M2時，設(shè)，選使AT各列元素平方的相對方差之和V達到最大。當M2時，可以逐次對每兩個公因子進行上述的旋轉(zhuǎn)，這時M個公因子兩兩配對旋轉(zhuǎn)共需要次，得到一系列因子載荷矩陣為，記為各列元素相對方差之和，則必然有，這是一個有界的單調(diào)上升數(shù)列必有極限。實際中，當?shù)闹底兓淮髸r，即可停止旋轉(zhuǎn)。因子綜合得分對于因子模型，給定樣本，可估計出因子數(shù)，因子載荷矩陣和個性方差矩陣，這樣對可通過最小二乘估計出，稱估計值為因子綜合得分。因子綜合得分是通過因子分析方法，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，從而得到的綜合指標數(shù)據(jù)，它具有綜合性，主因子間具有不相關(guān)性。因子得分的估計主要有二種方法巴特萊特估計法和湯姆森估計法。巴特萊特估計法即最小二乘估計法，用得較多。將上述因子模型展開得其中。若為的估計值，使達到最小，即求得巴特萊特因子得分，這樣求得的公因子得分估計是關(guān)于原始變量的線性函數(shù)，是一種近似表達。湯姆森得分法假定服從元正態(tài)分布，即其中，則估計值上述二種方法，湯姆森得分比巴特萊特因子得分有更高的平均誤差。因子綜合評價因子分析是主成分分析的推廣，它也是一種把多個變量化為少數(shù)幾個綜合變量的多元分析方法。其目的是用有限個不可觀測的隱變量來解釋原始變量之間的相關(guān)關(guān)系。但因子分析與主成分析有很大的不同，主成分分析不能作為一個模型來描述,它只能作為一般的變量變換，主成分是可觀測的原始變量的線性組合。而因子分析需要構(gòu)造一個因子模型，公因子一般不能表示為原始變量的線性組合。設(shè)公因子的估計值即因子得分為，各公因子的特征值分別為，根據(jù)特征值得貢獻率構(gòu)造綜合評價得分為EMBEDEQUATION3是綜合各因子得分，并以貢獻率比率為權(quán)的綜合因子得分，它綜合了各因子的信息。因子綜合評價的本質(zhì)因子分析本質(zhì)是主成分分析的推廣，它也是一種把多個變量化為少數(shù)幾個綜合變量的多元統(tǒng)計分析方法。其目的是用有限個不可預測的隱變量來解釋原始變量之間的相關(guān)關(guān)系。但因子分析不同于主成分分析。主成分是原指標的線性組合，它是唯一的，而主因子的解不唯一，因此它可采用旋轉(zhuǎn)技術(shù)，使得旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣在每一列元素的絕對值盡量的拉開其距離，便于對公因子進行合理的解釋，而主成分就不能進行旋轉(zhuǎn)。給定了樣本數(shù)值，可通過估計得出公因子的得分。由于公因子一般具有明確的實際意義，公因子得分的高低表明不同樣本在某一方面的差異，可通過因子得分高低對樣本在某一方面表現(xiàn)進行評價、排序。同樣，根據(jù)各公因子的貢獻率比率構(gòu)造因子綜合得分，它是樣本在多個方面的綜合評價，據(jù)此進行綜合評價排序。可見，因子評價的本質(zhì)是根據(jù)樣本指標數(shù)值，對樣本在某些方面進行綜合評價的方法。股票內(nèi)在價值面板數(shù)據(jù)計量估價模型要使用股票內(nèi)在價值定價方法還得解決一些重要的技術(shù)問題。股票的內(nèi)在價值和財務指標及流通盤之間的關(guān)系是動態(tài)變化的，僅使用截面數(shù)據(jù)不能反映數(shù)據(jù)的時序特性，僅使用時序方法又不能充分利用截面數(shù)據(jù)的信息。不僅如此，不同的股票之間還存在個體差異，如何才能捕捉這些個體差異。面板數(shù)據(jù)分析方法解決了這些問題。下面我們先來介紹一下面板數(shù)據(jù)分析方法。一、面板數(shù)據(jù)介紹面板數(shù)據(jù)分析從70年代后期開始是計量經(jīng)濟學研究中最為活躍的領(lǐng)域之一，它的研究成果為估計的技術(shù)，理論和應用提供了廣闊的天地，具有很高的實用價值。面板數(shù)據(jù)分析可以使人們能夠利用包含時間序列和截面資料的面板數(shù)據(jù)分析那些單獨運用時間序列或截面數(shù)據(jù)所不能解決的問題。如生產(chǎn)函數(shù)分析當中如何分離規(guī)模經(jīng)濟和技術(shù)進步是一個長期沒有解決的問題。截面數(shù)據(jù)僅提供了關(guān)于前者的信息，而時間序列數(shù)據(jù)又把兩種影響混雜在一起難以分離，最后只能借助于附加規(guī)模效益不變的約束來分離技術(shù)進步。但我們知道，規(guī)模效益不變的條件是相當脫離實際的。再如，分析目前我國的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，既要考慮地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，又要顧及各個時期宏觀經(jīng)濟政策的影響。如果只利用截面數(shù)據(jù)，即選擇同一時間上不同地區(qū)的數(shù)據(jù)作樣本觀測值，可以分析地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同對結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，但無法分析國家各個時期宏觀經(jīng)濟政策對地區(qū)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響；如果只利用時間序列數(shù)據(jù)，即選擇地區(qū)或全國在不同時間上的數(shù)據(jù)作樣本觀測值，可以分析國家各個時期宏觀經(jīng)濟政策對地區(qū)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，但無法分析地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同對結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響。面板數(shù)據(jù)恰恰克服了上述的不足，它把時間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)起來，并針對現(xiàn)實中存在的時間短而截面寬的數(shù)據(jù)問題，通過大量的截面數(shù)據(jù)來彌補時間序列短的弱點并由此建立計量經(jīng)濟模型進行各種分析。任何計量方法都有它的優(yōu)點和缺點，面板數(shù)據(jù)分析也不例外。熟悉面板數(shù)據(jù)分析的優(yōu)缺點有助于我們更好地使用面板數(shù)據(jù)分析方法。相對于時間序列或截面數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)的一個重要的優(yōu)點就是在不需要限制性假設(shè)的條件下就能進行特定的參數(shù)估計或有關(guān)模型等問題的設(shè)定。由于面板數(shù)據(jù)包含的變量在個體和時間的二維空間中變化，所以其容量遠大于截面數(shù)據(jù)或時間序列數(shù)據(jù)。于是，在面板數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的估計量常常就要比從其它數(shù)據(jù)中獲得的估計量來得精確。即便數(shù)據(jù)容量相同，使用面板數(shù)據(jù)產(chǎn)生的估計量也要比由獨立的截面數(shù)據(jù)產(chǎn)生的估計量來得有效。面板數(shù)據(jù)中會有同一截面單位的重復觀測值和一些時段上時間序列的觀測值，這樣就能比利用簡單的截面數(shù)據(jù)或時間序列數(shù)據(jù)建立更復雜和現(xiàn)實的模型。使用面板數(shù)據(jù)還可以減少產(chǎn)生識別問題，諸如內(nèi)生變量或測量誤差，省略變量后出現(xiàn)的模型穩(wěn)健性問題以及個體動態(tài)性識別問題。當然，面板數(shù)據(jù)分析也有局限性。由于對同一截面單位的重復觀測，通常就不能再假設(shè)不同觀測值之間是相互獨立的，這就會使模型分析復雜化，尤其是非線性模型和動態(tài)模型。還有，面板數(shù)據(jù)常常會發(fā)生觀測數(shù)據(jù)丟失。因為即便這些觀測數(shù)據(jù)是以隨機方式丟失的，常規(guī)的模型分析也不得不進行調(diào)整。二、面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)線性模型本節(jié)討論使用面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)線性模型。先從固定效用和隨機效用這二個模型開始，然后再討論二種模型的選擇和關(guān)于固定效用和隨機效用之間的一些處理方法。固定效用模型THEFIXEDEFFECTSMODEL固定效用模型是一種簡單的線性回歸模型，不過它的截距項隨著截面中個體單位的變化而變化，比方說，（1）這里通常假定所有與所有都不相關(guān)。對于截面中第個個體單位的固定效用模型，可以寫成含虛擬變量的一般回歸形式（2）這里，當時，；否則，。模型（2）中有個虛擬變量；參數(shù)和可以用方法估計；參數(shù)的估計我們常常稱為最小二乘虛擬變量估計量（LEASTSQUAREDUMMYVARIABLELSDVESTIMATOR）。與的假定同上，沒有變化。模型（2）式中由于具有這么多回歸變量，涉及到太多的參數(shù)，在形式上和計算上比較繁瑣，而且會損失自由度。由于我們的著眼點在參數(shù)的估計上，因此消除個體作用會有助于簡化計算。可以證明如果模型以個體與均值的偏差來表示的話，那么參數(shù)的估計是不變的。首先通過轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)來消除個體作用，即先從時間上對個體作平均（3）再作減法（4）模型（4）式以個體與均值的偏差形式表現(xiàn)，同時又消除了個體作用。如果變換的結(jié)果是產(chǎn)生具有個體與其均值偏差形式的觀測的話，就稱這種變換為組中變換。從變換后模型（4）中獲得的參數(shù)的估計量，稱之為組中估計量或固定效用估計量。下面給出參數(shù)的固定效用估計量（5）對（5）式參數(shù)的固定效用估計量而言，所有與所有都不相關(guān)的假設(shè)保證了它的無偏性；如果對加上正態(tài)分布的話，則也具有正態(tài)分布；如果進一步有（6）那么就具有一致性。而（6）式條件只要求對任何有（7）就夠了。稱（7）式條件下的為嚴格外生變量。嚴格外生變量既不依賴誤差項的過去，現(xiàn)在和將來值，也不會依賴應變量的滯后項。由于解釋變量與所有誤差項不相關(guān)，所以個截距項可以用下式無偏地估計，（8）在（6）式的假定下，（8）式的估計量當時是固定效用的一致估計。在獨立同分布并且關(guān)于截面單位和時間的方差為的假定下，固定效用估計量的協(xié)方差矩陣為（9）注意，除非很大，否則根據(jù)（4）式組中回歸用常規(guī)估計方法對協(xié)方差矩陣所作的估計將會低估真實方差，其理由是個轉(zhuǎn)換后的誤差項加起來為0，即轉(zhuǎn)換后回歸方程的誤差項的協(xié)方差陣是奇異的。還有，的方差是，而不是。用組中殘差平方和除以我們可以得到的一致估計量，即（10）注意，使用常規(guī)的估計方法，（2）式中具有個虛擬變量的協(xié)方差矩陣是可信的，因為自由度調(diào)整涉及到對應于截面單位個體截距項的個額外的未知參數(shù)。固定作用模型把焦點放在“組中”個體的差異上，它只解釋什么是不同于的范圍，而不會解釋為什么與不同的原因。另一方面，的某個變動無論來自時間的推移，還是來自其它個體對它的作用，它對因變量的作用都是一樣的。隨機效用模型（THERANDOMEFFECTSMODEL）回歸分析中有一個基本假設(shè)，就是那些沒有被包括在回歸變量當中，但同時對因變量又有影響的因素可以被歸入隨機誤差項。本節(jié)中我們就假定（）是一個獨立同分布的隨機因子，相應的隨機用效模型就可以寫成（11）其中，；這里，被當作含有二種成份的誤差項。一種是個體設(shè)定成份，它不隨時間改變；另一種是關(guān)于時間的不相關(guān)成份。于是，誤差項關(guān)于時間的相關(guān)成份歸給了個體作用。假定與是相互獨立的，并且對任何和它們又獨立于，（11）式就蘊涵著的參數(shù)和的估計量是無偏的和一致的。然而誤差的成份結(jié)構(gòu)表明，組合誤差中顯示出一種特殊的自相關(guān)（除非）形式。從而，常規(guī)計算的估計量的標準誤差就不準確，需要利用誤差協(xié)方差矩陣的結(jié)構(gòu)獲得更有效的估計量。為獲得估計量，我們先把截面?zhèn)€體的所有誤差項寫成向量形式，這里維向量，。于是，該誤差向量的協(xié)方差矩陣為（12）（12）式中是維單位矩陣。這就可以被用來獲得（11）式中參數(shù)的廣義最小二乘（）估計量。對每個截面?zhèn)€體，我們可以通過先乘向量等，或乘來轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)。這里，。注意，用轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)就是采取個體均值的偏差形式，而就是取個體均值。于是，參數(shù)的廣義最小二乘（）估計量可以寫成（13）這里，表示對求總平均。對（13）式我們作如下討論當時，有，即廣義最小二乘估計量變成了固定效用估計量；當時，也就是數(shù)值很大時，固定效用估計量和隨機效用估計量是等價的；當時，參數(shù)的估計量就變成估計量，并且是對角矩陣。對估計量來說，它的一般形式可以寫成這里，稱之為參數(shù)的組間估計量。而實際上就是如下模型的估計量，。是加權(quán)矩陣，它與的協(xié)方差矩陣的逆矩陣成比例。這樣，估計量就是組間估計量與組內(nèi)估計量的矩陣加權(quán)平均，其權(quán)重依賴于組間估計量和組內(nèi)估計量的相對方差，確定的原則是哪個估計量較精確它就擁有較高的權(quán)重。組間估計量不考慮組內(nèi)截面單位個體的任何信息。一般來講，在現(xiàn)有的假設(shè)之下估計量是組內(nèi)估計量和組間估計量的最優(yōu)組合，它比組內(nèi)估計量和組間估計量中的任何一個都來得有效。估計量也是組內(nèi)估計量和組間估計量的線性組合，但它不是有效的。所以估計量要比估計量更有效。如果解釋變量與所有和所有獨立，那么估計量是無偏的；如果再加上條件和，那么當或或兩者都趨于無窮大時，估計量是一致估計量。估計量有一種簡易的計算方法，就是通過由下面給出的轉(zhuǎn)換模型的估計量來確定，即（14）這里。值得注意的是在這個轉(zhuǎn)換的回歸模型中的誤差項關(guān)于截面?zhèn)€體和時間是獨立同分布的；對應的是組中估計量（）；從數(shù)據(jù)中扣除截面?zhèn)€體均值的一個固定比例EMBEDEQUATION3就得到了轉(zhuǎn)換的模型。當然，實際上方差的組成部分和是未知的。為此，我們可以使用可行的估計量（），而其中的未知方差在第一步中就可以被一致地估計。的估計量由（10）式給出；組