有限合伙制私募股權投資基金的運作模式、特點及存在問題(2010-10-05 17:28:03) 私募股權投資，即Private Equity，簡稱PE，是指投資于非上市公司股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。私募股權投資基金投資于企業股權而非股票市場，有較長的投資回報周期，其退出方式有：上市退出、被收購或與其他公司合并、重組。私募股權投資具有門檻高、周期長、流動性差、回報率差異性較大等特點。 國內基金以幣種分類分為兩種，即人民幣基金和外幣基金。人民幣基金是指它的資金來源是人民幣，或者說是以人民幣作為投出的幣種。外幣基金則往往以外幣投出，外幣基金投資需經過外管局審批，手續相對比較復雜。按組織形式劃分可分為個人獨資、公司制、信托制和有限合伙制等。個人獨資形式是最簡單的法律形式。公司制是最常見，也是目前法律法規最完善的形式。信托制是以信托合約的形式約定投資者、管理者和托管人之間的關系的一種組織形式，目前在上市時尚存在一定障礙。合伙制是國內私募股權投資運作的新形式。本文從中國第一家有限合伙制企業深圳市南海成長創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“南海成長（一期）”）一年來運作的雛形及與同行交流過程中形成的觀點和看法與大家作些分享。 一、有限合伙企業運作的法律和政策背景 2007年6月1日生效的中華人民共和國合伙企業法及2005年11月15日發布的創業投資企業管理暫行辦法是成立有限合伙企業的法律法規基礎。 合伙企業法規定，有限合伙企業由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任；國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人；合伙企業依法由全體合伙人協商一致、依照協議約定設立；合伙企業的生產經營所得和其他所得按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅；申請設立合伙企業，應當向企業登記機關提交登記申請書、合伙協議書、合伙人身份證明等文件；有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；有限合伙人可以用貨幣、實物、知識產權、土地使用權和者其他財產權利作價出資，有限合伙人不得以勞務出資；有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業；有限合伙人可以同本有限合伙企業進行交易；有限合伙人可以自營或者同他人合作經營與本有限合伙企業相競爭的業務；有限合伙人可以按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。 創業投資企業管理暫行辦法規定：國家對創業投資企業實行備案管理。凡遵照本辦法規定完成備案程序的創業投資企業，應當接受創業投資企業管理部門的監管，投資運作符合有關規定的可享受政策扶持。在國家工商行政管理部門注冊登記的創業投資企業，向國務院管理部門申請備案。在省級及省級以下工商行政管理部門注冊登記的創業投資企業，向所在地省級（含副省級城市）管理部門申請備案；經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資；創業投資企業對單個企業的投資不得超過創業投資企業總資產的20；創業投資企業可以從已實現投資收益中提取一定比例作為對管理人員或管理顧問機構的業績報酬，建立業績激勵機制；國家運用稅收優惠政策扶持創業投資企業發展并引導其增加對中小企業特別是中小高新技術企業的投資。 二、有限合伙制與公司制、信托制私募股權基金的比較。 1、有限合伙制與公司制比較比較項目合伙制公司制機構與資本的穩定性穩定性相對較低穩定性高委托代理風險存有一定的代理風險公司制法人治理結構具有一定優勢收益與成本選擇、談判、簽約成本較低，管理費用在合伙協議中約定，便于控制選擇與談判成本不高，管理費用不好控制，運營時需支付更多的分立制衡成本。公司治理普通合伙人為管理人，自主決策權大，可最大限度地發揮管理者知識、技能與特長權力分立與制衡可能牽制和約束管理人發揮運作效率資本運作形式靈活提議、決策、執行與監督各有職能歸屬，有利于提高資本運作效率稅收有不確定性按機構性質納稅，確定性高。可享受稅收優惠政策比較項目合伙制公司制機構與資本的穩定性穩定性相對較低穩定性高委托代理風險存有一定的代理風險公司制法人治理結構具有一定優勢收益與成本選擇、談判、簽約成本較低，管理費用在合伙協議中約定，便于控制選擇與談判成本不高，管理費用不好控制，運營時需支付更多的分立制衡成本。公司治理普通合伙人為管理人，自主決策權大，可最大限度地發揮管理者知識、技能與特長權力分立與制衡可能牽制和約束管理人發揮運作效率資本運作形式靈活提議、決策、執行與監督各有職能歸屬，有利于提高資本運作效率稅收有不確定性按機構性質納稅，確定性高。可享受稅收優惠政策 2、有限合伙制與信托制的比較比較項目合伙制信托制募集渠道以普通合伙人號召力形成渠道以信托公司作為渠道募集形式承諾募集制募集到位制投資顧問選擇由普通合伙人確定由信托機構根據評審標準審核后確定治理結構普通合伙人是管理人，自主權度大由投資顧問和信托公司雙重管理證監會認可程度有不確定性直接以信托方式投資證監會不認可，須以信托加合伙制的方式加以規避稅收機構作為合伙人，稅率按機構稅率執行，個人作為合伙人，有多種可能性信托作為有限合伙人，信托持有人稅收相對確定比較項目合伙制信托制募集渠道以普通合伙人號召力形成渠道以信托公司作為渠道募集形式承諾募集制募集到位制投資顧問選擇由普通合伙人確定由信托機構根據評審標準審核后確定治理結構普通合伙人是管理人，自主權度大由投資顧問和信托公司雙重管理證監會認可程度有不確定性直接以信托方式投資證監會不認可，須以信托加合伙制的方式加以規避稅收機構作為合伙人，稅率按機構稅率執行，個人作為合伙人，有多種可能性信托作為有限合伙人，信托持有人稅收相對確定比較項目合伙制信托制募集渠道以普通合伙人號召力形成渠道以信托公司作為渠道募集形式承諾募集制募集到位制投資顧問選擇由普通合伙人確定由信托機構根據評審標準審核后確定治理結構普通合伙人是管理人，自主權度大由投資顧問和信托公司雙重管理證監會認可程度有不確定性直接以信托方式投資證監會不認可，須以信托加合伙制的方式加以規避稅收機構作為合伙人，稅率按機構稅率執行，個人作為合伙人，有多種可能性信托作為有限合伙人，信托持有人稅收相對確定比較項目合伙制信托制募集渠道以普通合伙人號召力形成渠道以信托公司作為渠道募集形式承諾募集制募集到位制投資顧問選擇由普通合伙人確定由信托機構根據評審標準審核后確定治理結構普通合伙人是管理人，自主權度大由投資顧問和信托公司雙重管理證監會認可程度有不確定性直接以信托方式投資證監會不認可，須以信托加合伙制的方式加以規避稅收機構作為合伙人，稅率按機構稅率執行，個人作為合伙人，有多種可能性信托作為有限合伙人，信托持有人稅收相對確定 三、有限合伙企業的運作特點 1、避免雙重納稅。合伙企業作為非納稅主體，其生產經營所得和其他所得按照國家有關稅收規定由普通合伙人和有限合伙人分別繳納所得稅。 2、資金使用效率高。 投資人的出資實行“承諾出資”，注冊時無需驗資，有投資需要時普通合伙人根據有限合伙協議約定的比例通知所有合伙人分批注資。沒有好的投資項目時，認繳的資本可以暫時不到位，而在有了好的投資項目時，可集中投入資金，從而避免資金積壓，提高使用效益。但在銀行融資方面，有限合伙企業存有壁壘。 3、公司治理方面，有限合伙企業充分授權普通合伙人管理運作基金，運作簡潔高效。 信托制私募股權投資基金在治理時要面臨雙重決策機制的風險控制手段。在公司制形式里，股東權利至上，法律形式上有有限責任公司和股份有限公司，出資額與話事權對等，換句通俗的話叫：誰出錢多，誰有話事權。公司制最高權力機構是股東大會，次權力機構是董事會，雖經常由股東授權經營層管理，但掌握最終權利。但在私募股權投資領域，出資額與決策質量并非有正比關系，有限合伙制尊重了普通合伙人的知識和智慧，普通合伙人有最高決策權，運作高效簡潔。 4、激勵機制體現普通合伙人的管理價值，分配制度有利于提升管理人的積極性。 普通合伙人執行合伙事務，報酬及報酬方式在有限合伙協議中加以明確。執行合伙事務在收取一定管理費后，在將有限合伙人的資本全部收回之后，還會提取一定比例的超額收益提成，一般為20%。激勵機制有利于提升管理人的積極性。 5、約束機制加強風險管理。 有限合伙制中有限合伙人承擔有限責任但不參與管理，不得對外代表有限合伙企業，普通合伙人承擔無限責任但有最高決策權，既尊重了普通合伙人的知識與智慧、又保護了有限合伙人的權利，同時也顯示了風險與責任對等原則。 有限合伙企業一般在國內期限為5-7年，國外一般7-10，存續時間較短，有限合伙人不滿意普通合伙人管理時，可在終止后選擇其他普通合伙人。 為了控制道德風險，有些企業在有限合伙協議中作了有關同業競爭的相關規定：LP可以與有限合伙企業進行交易，LP可以自營或同他人合作經營與本有限合伙企業相競爭的業務，但對GP則作了相應限制，比如，南海成長的LP可以自己做創投，但作為南海成長的GP則不能從事與基金競爭性的業務，基金投資完成80%以后，GP才可以投資。 有限合伙企業的約束機制，有效約束普通合伙人的投資行為必須做到盡職盡責。 三、國家尚未出臺中華人民共和國合伙企業法的配套實施細則，因此在具體問題的處理中缺乏細致的指導意見和操作規程，導致有限合伙企業在運作過程中存有一些不確定性和操作標準有待統一規范的問題，同時，在運作過程中遇到的一些細節問題也值得同業商榷。 1、有限合伙企業所涉稅收存在不確定性。 有限合伙企業稅收包括有限合伙人的稅收和普通合伙人的稅收。合伙人納稅標準在很多地區仍不明確。有限合伙人的組成包括國有企業、社保、個人投資者、及其他公司。公司制有限合伙人納稅額為25%。個人有限合伙人存在較大的不確定性，有可能會存在以下幾種情形：一、比照個體工商戶納稅情形。根據合伙企業所得稅細則，納稅額為35%。二、將個人有限合伙人投資股份定議為個人股。根據國務院98年相關規定，個人在二級市場拋出股票，免征個人所得稅。三、依據國內個人所得稅法，可按照20%交納財產所得稅。GP理論上是個人或公司，公司按25%繳納所得稅，但目前深圳工商局因為法人不能承擔無限責任因而不批準法人任GP，因此法人只能擔任合伙企業的投資顧問。個人GP的征稅標準在很多地區仍未明確。 稅收問題正逐步得到解決，尤其在上海和天津地區已發布相關政策得到明確。2008年8月，上海發布了關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知規以有限合伙形式設立的股權投資基金經營所得和其他所得由合伙人分別繳納所得稅。其中，自然人普通合伙人按個體工商戶的生產經營所得應稅項目，適用5-35%的五級超額累進稅率計征個人所得稅。自然人有限合伙人投資收益按“利息、股息、紅利所得”應稅項目，繳納20%的個人所得稅。天津發布的關于在津設立股權投資機構（基金）的優惠政策辦法明確自然人有限合伙人從有限合伙企業中取得的股權投資收益，按“利息、股息、紅利所得”項目，適用20%的比例稅率。 2、有限合伙企業作為上市發起人，證監會雖已明確表態無障礙，但相關配套仍急待完善。 合伙企業是非法人，根據證券法相關規定開證券帳戶要求是自然人、法人、社會團體，沒有提及合伙企業能不能開證券帳戶，有限合伙企業的賬戶開立問題應盡快予以解決。 3、注冊管理，各地標準各異，標準有待統一 深圳等地區工商局對有限合伙企業的注冊地要求必須有獨立的住址，但基金從本質上來說是不需要獨立住所的。這一點在上海等地的政策上已經作了調整。在操作過程中，還發現深圳工商局要求外地LP必須出具計劃生育證明，我們建議盡快予以完善。 4、國家創業投資優惠配套政策的適用問題。根據創投企業的相關配套政策，創投企業在投早期項目時，投資額的70%可以作為應納稅款作抵扣。這個法條優惠是不是適合有限合伙企業仍不明確，我們呼吁協會等組織積極探討加以明確。 5、基金采用銀行托管，銀行在資金投出時要監管，回收時銀行也應起到監管責任，但開立銀行帳戶問題有可能導致銀行監管流于形式。 在南海成長（一期）及后續有限合伙制基金運作過程中采用了銀行托管制，但操作上仍存在困難。基金所投資的企業在托管銀行開立基本賬戶，銀監會規定，企業在同一家銀行除基本賬戶外最多只能開立兩個賬戶。但基金存在多個項目上市的可能，上市后托管至證券公司時，證券公司要求一只股票只能一個賬戶，這一要求就需要有限合伙企業同時開立多個賬戶。如在不同銀行開立賬戶，起不到監管作用，在同一銀行又不能同時開立多個賬戶，這一矛盾也需要加以重視，否則銀行托管只能流于簡單“銀行管理”。 6、有限合伙人的參與度 法理上明確有限合伙人承擔有限責任但不參與管理，普通合伙人承擔無限責任但有決策權。但目前業內也存在一些有限合伙企業把有限合伙人GP化。深圳有一家有限合伙企業規定LP有一票否決權，實際上形成了委托關系不徹底的情況，不符合國際慣例，也不合法理。因此，有限合伙人參與度的問題在行業內也應予以規范。 7、普通合伙人的同業競爭的問題 為了控制道德風險，南海成長（一期）在有限合伙協議中作了有關同業競爭的相關規定：有限合伙人可以與有限合伙企業進行交易，有限合伙人可以自營或同他人合作經營與本有限合伙企業相競爭的業務，但對普通合伙人則作相應限制，南海成長（一期）普通合伙人不能從事與基金競爭性的業務，基金投資完成80%以后，普通合伙人才可以投資。但這一舉措并未在行業內得到普及，如何規定同業競爭問題應該得到行業內重視。 案例：南海成長（一期）介紹 合伙企業法于2007年6月1日生效，南海成長（一期）普通合伙人自2007年6月6日起研究合伙企業法、研究有限合伙協議、與有限合伙人約談和簽約， 2007年6月26日終于成立了中國第一家有限合伙企業深圳市南