山東理工大學學年論文 學年論文學年論文 運用行為金融學淺析股市波動運用行為金融學淺析股市波動 學 院 專 業 班 級 學生姓名 完成時間 二 一一年 六月二十 九日 序號 11 山東理工大學學年論文 摘 要 股市波動率的研究是近年來金融實證研究的重要領域 是金融研究者研究的 重要課題 股市波動率是金融學研究的核心內容 被廣泛的應用于風險大小的 度量 資產定價的計算 以及金融市場效率的檢驗 近年來又被廣泛的應用到 金融衍生品的研究中 對于利用金融衍生品管理投資風險具有重要的意義 行 為金融的發展 為研究股票市場的波動特征提供了全新的視角和方法 投資者 是否理性是傳統金融與行為金融的重要區別 本文從投資者理性的角度出發分 析了中國股票市場波動的主要原因 并重點分析了投資者的過度自信 羊群效 應以及處置效應 并運用行為金融的價值函數 建立了基于投資者心理因素的 分析模型 并給出了參數估計方法 最后對如何完善股票市場進行分析并提出 合理化政策建議 關鍵詞 股市波動 行為金融 過度自信 羊群效應 處置效應 Abstract Stock market volatility in recent years the study of important areas of empirical finance financial researchers an important research subject Stock market volatility is the core of finance research has been widely used measure of the size of the risk asset pricing calculations and test the efficiency of financial markets in recent years has been widely applied to the study of financial derivatives for use investment risk management of financial derivatives is of great significance The development of behavioral finance stock market volatility for the study of characteristics provides a new perspective and methods Whether investors are rational and behavioral finance traditional finance important difference In this paper a rational investor s point of view of analysis of China s main stock market volatility and investors focused on analyzing overconfidence herding and the disposition effect and use the value function of behavioral finance investor psychology factors based on established analysis model and parameter estimation methods are given and finally on how to improve stock market analysis and rationalization of policy recommendations Key words behavioral finance stock market volatility overconfidence herding the disposition effect 山東理工大學學年論文 I 目 錄 摘 要 I ABSTRACT 英文摘要 I 目 錄 一 理性人假說下的股市波動的分析 一 有效市場假說與價格波動 二 分形市場假說與價格波動 三 行為金融與資產價格波動分析 二 中國股市波動形成機制分析 一 中國投資者心理行為分析 1 過度自信分析 處置效應分析 羊群效應分析 二 中國投資者心理行為對股市的實際影響 1 股市波動幅度過大 投機現象嚴重 股市市盈率波動較大 投資者政策依賴性過強 三 基于行為金融模型 一 行為金融一價值函數 二 極大似然估計方法原理 四 完善股票市場的分析 一 完善股票市場的必要性 二 完善我國股票市場的政策建議 結 論 參考文獻 致謝及聲明 山東理工大學學年論文 0 運用行為金融學淺析股票波動 股市波動率的研究是近年來金融實證研究的重要領域 是金融研究者研究 的重要課題 股市波動率是金融學研究的核心內容 被廣泛的應用于風險大小 的度量 資產定價的計算 以及金融市場效率的檢驗 近年來又被廣泛的應用 到金融衍生品的研究中 對于利用金融衍生品管理投資風險具有重要的意義 現代金融理論在完全理性的假設前提下 認為市場是有效的 投資者心理 行為對市場的價格波動沒有影響 即使存在犯錯的投資者 也會被套利者所淘 汰 在這樣的理論框架之下 研究投資者心理的因素影響就沒有什么必要 但 是隨著20世紀90年代以來 行為金融的迅速發展 逐漸被人們所接受 投資者 心理因素開始被廣泛的應用到投資領域研究中 行為金融學將投資過程看成一 個心理過程 包括對市場的認知過程 情緒過程和意志過程 在這個心理過程 中存在著認知偏差 情緒偏差 導致投資者決策的偏差 行為金融肯定了投資 者心理過程在決策行為的地位和作用 認為市場不是有效的 也就是說利好信 息和利空信息對市場的影響是不對稱的 一 理性人假說下的股市波動的分析 一 有效市場假說與價格波動 有效市場假說是指股票價格對各種影響因素的反應能力 程度及速度的解 是關于市場效率問題的研究 早在 1889 年 Gibson 在 倫敦 巴黎和紐約的股 票市中描述了這一假說的大致思想 但一般認為有效市場假說的開始應該是從 法國經濟 Bachelier 研究隨機游走行為開始的 1900 年他在 投機理論 一文 中指出股票價動具有隨機性的特點 股票市場價格行為的基本原則應該是 公 平游戲 或者 公弈 股票的當前價格是它未來價格的無偏估計值 投資者 期望收益為零 在眾多研究市場效率的經濟學家中 Falna 根據 Roberts 的分類方法 將 有效市場分為三種類型 第一種 強勢有效市場 在該市場中 當前的股票價 格己經充分反映了所有可利用的公共和私人信息 投資者不可能利用過去股票 的價格信息獲得超額利潤 第二種 半強勢有市場 在該市場中 當前的股票 價格不僅充分反映了歷史的價格信息 而且反映了所與公司有關的公開信息 比如公司的財務報表 重要事件披露等 從而投資者無法從史信息中獲得超額 山東理工大學學年論文 1 利潤 也無法通過分析當前的公開信息獲得超額利潤 第三種 弱有效市場 在該市場中 當前的股票價格己經充分反映價格歷史序列所包含的一切信息從 而投資者不可能利用過去股票的價格獲得超額利潤 如圖 1 1 所示 圖 有效市場分類 Fig Eeffeetive markete lassifieation 根據以上對有效市場的分析可知 如果市場是有效的 那么任何可用于預 測價格信息一定已經在其價格上反映了出來 資產價格只對新的信息做出上漲 或下跌的反應 而新信息是不可預測的 因此在有效市場假說下 資產價格的 波動表現為布朗運動 呈隨機游走規律 價格變動完全是隨機的 不存在種確 定性的規律 二 分形市場假說與價格波動 分形市場假說是在數學科學 計算機科學 特別是混沌理論和分形幾何學 的發展中成長起來的學說 Mandetbrot在1975年首先出了分形理論 并于1982 年給出了分形確切的定義 一個集合其整體與組成部分具某種程度的自相似 分形理論的思想在以后的流體學 地球物理學中得到應用 1 1991年Peters提出了分形市場的概念 提出分形布朗運動可以更準確的刻 畫金融市場動 此后分形理論在金融領域得到了廣泛的應用 Peters在1994年 提出了分形市場假說 分形市場假說強調了流動性的影響以及基于投資者行為 之上的投資起點 它不同于有效市場假說 分形市場假說認為 信息依據投資 者的投資起點而被評價 分形市場假說認為 1 投資者所得到的價格是一個接 近市場認為公平的格 2 當供給與需求變得不平衡時 不會有恐慌和混亂局面 山東理工大學學年論文 2 三 行為金融與資產價格波動分析 行為金融突破傳統金融理論 強調投資者的非理性決策 以投資者實際決 策心理為出發點 研究投資者心理行為對投資決策的影響 行為金融 2 認為 投資者心理行為對資產價格波動產生影響 傳統金融理論在投資者心理和證券 市場效率理論上所持的觀點是 投資者是理性的 投資者的理性能夠保證證券 市場的有效和價格波動的合理 行為金融學則認為投資者是非理性的 投資過 程反應了投資者的心理過程 資產價格很大程度上反映了投資者對未來的預期 情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到理性預期和效用最大化 并且其非理 性行為將導致市場的非有效 資產價格偏離其真實價值 表現為價格波動的隨 機游走 2 中國股市波動形成機制分析 一 中國投資者心理行為分析 作為股票投資者 無論是成熟的投資者還是初涉市場的新投資者 們都試 圖以理性的方式判斷市場并進行投資 但是 事實上 他們的判斷與決策過程 會不由自主的受到認知過程 情緒過程等心理因素的影響 以致形成金融市場 較為普遍的行為偏差 進而影響市場的價格波動 對投資者心理行為主要有以 下幾個方面 1 過度自信分析 心理學家通過試驗的觀察和實證研究發現 人們往往過于相信自己的判斷 能力 高估自己成功的概率 把成功歸結于自己的能力 而低估運氣 機遇和 外部因素在其中的作用 這種認知上的偏差被稱為 過度自信 過度自信是 一種普遍存在的心理偏差 并在投資決策過程中發揮重要的作用 過度自信對于投資者處理信息有很大的影響 投資者對于自己的信息過分 看重 而忽視公司的基本面的信息和其他投資者的信息 另一方面 投資者在 分析信息時 會更重視能加強自己信息的信息 而忽視那些有損他們自信的信 息 最終做出有偏的判斷和決策 過度自信在證券市場上的表現尤其明顯 一方面 金融市場中的投資者經 常會面臨金融資產的選擇和交易時機的確定 這些都是非常困難的事情 當投 山東理工大學學年論文 3 資者面臨困難任務的時候會表現出過度自信的特征 由于金融資產的價格很難 預測 因此在實際操作中 不僅新手容易過度自信 專家也容易過度自信 專 家在面臨此類困難任務時 傾向于過度估計自己的理論與所建立的模型 這使 得他們過度自信 另一方面 該領域受到專業教育的人也傾向與過度自信 通 常他們將自己定位在平均水平之上 即使是一般的投資也相信自己具有更出色 的判斷力 而且在任何情況下都表現不俗 處置效應分析 處置效應是前景理論在股票市場最為顯著的體現 Tversky認為投資者更 加看重財富的變化量而不是絕對量 當面臨損失時傾向與冒險賭博 而對條件 相當的盈利時傾向于接受確定性的盈利 且盈利帶來的快樂和同樣損失帶來的 痛苦不等 后者大于前者 這種投資心理被稱為處置效應 即投資者為了避免 后悔 會傾向于持有虧損的股票而過早的賣出盈利的股票 處置效應是一種典 型的投資者認知的偏差 表現為投資者對投資盈利的 確定性心理 和對虧損 厭惡性心理 當投資者處于虧損狀態時 投資者是風險偏好的 愿意繼續 持有股票直到解套 當投資者處于盈利狀態時 投資者是風險規避的 愿意過 早的賣出股票以鎖定利潤 落袋為安 股票市場最基本的特征是價格波動 收益不確定 因此在面臨這種不確定 性的時候 投資者通常會在心理賬戶中設定一個盈虧參考點 并根據參考點對 自己的資金進行投資 不同的投資者會有不同的盈虧參考點 在作決策時 他 們會以自己的參考點來衡量風險和收益 也就是說投資者的富有程度并不影響 投資決策 而是某項投資決策會讓其富有還是窮點的判斷影響決策的實施 因 此投資者對損失比對收益更敏感 在多數情況下 投資者由于損失產生的痛苦 要大于盈利帶來的快樂 基于這種心理狀態 投資這在證券投資時 在行為上 主要表現為急于賣出已經盈利的股票 不愿輕易的賣出虧損股票 如果輕易的 賣出的虧損股票 那么賬面的虧損就是變成事實 有損投資者信心以及帶來痛 苦 正是投資者的這種心理偏差造成了非理性的投資決策 導致價格的非理性 波動 針對投資者處置效應的研究 中國己經陸續有學者作了相關的研究 深 交所相關研究表明 中國投資者處置效應比國外投資者更強烈 表現為賣出盈 利性股票的比例遠大于賣出虧損股票的比例 和機構投資者相比 中國個人投 資者的處置效應更為強烈 資金越小的賬戶 處于獲利狀態時 風險厭惡程度 山東理工大學學年論文 4 越高 持有獲利股票的時間越短 同時當其處于虧損狀態時 風險偏好程度也 越高 持有虧損股票的時間也越長 羊群效應分析 金融市場的 羊群行為 又稱為 羊群效應 或 從眾行為 是一種 特殊的非理性行為 他是指投資者在信息環境不確定的情況下 行為受到其他 投資者的影響 模仿他人的決策 或者過度依賴于輿論 而不考慮信息的行為 羊群行為的發生可以歸結于以下幾個方面的原因 1 投資者信息不對稱 不完全 模仿他人的行為以節約自己的搜尋成本 人們越是缺少信息 越是容易聽從他人的意見 2 推卸責任的需要 處置效應說明同樣的虧損帶來的痛苦大于同等的盈 利 所以投資者為了避免個人決策失誤帶來的痛苦 而選擇與他人同樣的策略 或者是聽從一些投資經理或股評人士的建議 因為這樣的話 即使投資者投資 失誤 他們會從心里上把責任推卸給別人 以減輕自己的后悔痛苦 3 減少恐懼的需要 人類屬于群體動物 偏離大多數人往往會產生一種 孤單和恐懼感 如果多數人的選擇與自己不符 這個時候投資者會從心里感到 恐懼 認為自己的投資決策失誤 為了消除這些恐懼感和孤獨感 多數投資者 愿意選擇從眾 4 缺乏知識經驗以及其他一些個性方面的特征 如知識水平 智力因素 接受信息的能力 思維的靈活性 自信心等都是產生羊群行為的影響因素 從以上對中國投資者投資心理的分析 可以得出投資者心理對股市波動非對稱 性是有影響的 且我們可以得出在中國這樣的投資群體心理行為的作用下 同 等程度的利好信息的影響要大于利空信息 這一結論將在接下來的實證中進行 進一步論證 2 中國投資者心理行為對股市的實際影響 中國股票市場中小投資者較多 中小投資者在過度自信 處置效應以及羊 群效應等的心理行為的作用下 對股市的波動的影響也呈現出特殊的特點 1 股市波動幅度過大 中國股市由于發展較晚 相對國外成熟的市場 波動幅度相對過大 經常 出現連續的暴漲與暴跌 這也說明 我國股票市場投機現象嚴重 暴漲暴跌 背后是承擔更大的風險和更高的利潤 股票市場是不成熟的 從長期來看 從 山東理工大學學年論文 5 1996 年到 2010 年上證指數年度波動幅度大的起伏就有四次 只得關注的兩次 一次是上證指數自 1996 年 4 的 500 多點啟動 1997 年的 4 月就升至 1200 點 僅一年的時間就漲了 140 到了 2001 年 6 月至此次牛市的最高點 2245 點 這 一波行情用了 4 年的時間 漲幅達 400 多 而后從 2245 點滑落至 2005 年 6 月 的 1000 點之下 也用了四年時間 這漫長的熊市讓很多基金和證券公司以及 股民苦不堪言 另一次就是 2006 年 6 月開始 上證指數從 1500 點左右啟動的 一輪歷史上最大的牛市 至 2007 年 10 月的 6400 多點的歷史最高點 僅用了 一年多的時間 指數上漲了 400 多 說明投資者的跟風操作以及過度自信的心 里導致市場 一旦出現機會 便會蜂擁而上 導致市場投機氣氛濃重 市場波動幅度過大 投資風險 加大 投機現象嚴重 換手率是成交股數與流通股市的比較 說明市場中買賣證券的頻繁程度 經驗表明 成熟的沒有過度投機的股市的年換手率為 30 左右 如果換手率大 大超過這一比例 說明市場過度投機現象嚴重 我國證券市場換手率過高 遠 遠高于其他國家和地區 紐約證券交易所的換手率一般在 50 一 60 東京股 市的換手率在 20 一 30 之間 而中國過去幾年的平均換手率達到 300 以上 投資平均期限也僅僅為 3 個月 如此之高的換手率從側面體現了中國股票市場 投資的非理性因素 市場的具有較強的投機性 股市市盈率波動較大 市盈率是股票價格與每股收益的比值 是體現股市投機程度的重要指標之 一 經驗表明 過高的市盈率隱含較強的投機性 市場中的非理性因素較大 資料顯示 中國股市的市盈率大大高于國外成熟的資本市場 紐約證券交易所 的市盈率一般維持在 15 一 20 香港為 10 一 20 倫敦一般為 15 一 19 而滬深 兩市平均水平則基本維持在 30 一 40 之間 上海證券交易所統計的市盈率 年份2009200820072006 平均市盈率 28 7314 8559 2433 30 A 股28 7814 8659 2433 38 B 股21 5811 7059 3023 94 數據來源 上海證券交易所統計年鑒 2010 山東理工大學學年論文 6 3 基于行為金融模型 1 行為金融一價值函數 20 世紀 90 年代末開始 行為金融致力于研究過度自信 損失厭惡和后悔 厭惡對投資決策的影響 1979 年 心理學家 Kahneman 和 Tversky 則將投資者 心理偏差最終歸結為處置效應 建立了前景理論 為行為金融發展奠定的基礎 前景理論認為 投資者在做出投資決策時 不是以己有財富水平作為參考 而 是更加關注這一決策所帶來的財富變化量 即更加看重財富的變化量 而不是 財富的最終量 投資者面臨條件相當的損失時傾向于冒險 而面臨條件相當的 盈利時體現出風險規避的傾向 損失對于投資者的影響要大于收益的影響 即 盈利帶來的快樂要小于損失帶來的痛苦 同時 Kahneman 和 Tversky 構造了投 資者對于信息的心理反應過程的主觀價值函數 如圖 3 1 所示 并給出完整 的數學表達形式 價值函數主要是體現投資者心理的對于信息的不同反應 也 就是說決策者主觀感受對投資決策的影響 如果是在股市中 這種對投資決策 的影響就會影響到股市的波動性 圖 3 1 價值函數 Fig 3 1 Value funetion 價值函數 Value Function 的數學表達形式如下 山東理工大學學年論文 7 其中參數分別表示收益和損失區域價值幕函數的凹凸程度 1 表示損失厭惡 即損失區域比收益區域更 陡的特征 價值函數的形狀為 S 型曲線 且對從表達式可知 只要 就能保證價值函數的 S 型特征 主觀價值函數替換了傳統的效用 函數 將價值的載體或是在財富的改變而非最終狀態上 它的特性可以概括為 l 對于個人而言 個人對財富的態度是損失的影響要大于收益 損失所 帶來的煩惱大于相同收益帶來快樂 即任何的收益都比損失要好 且收益越大 價值也相應越高 因此價值函數是個單調遞增的函數 2 價值函數的出發點是定義在某個參考點上的利得和損失 即價值函數 的自變量是投資者的損益 不是傳統意義上的期末財富 因此在以參考點為原 點 以損益 正方向為收益 負方向為損失 的自變量的坐標圖上 價值函數是 一條過原點的曲線 3 價值函數在參考點之上 收益區域 是凹的 體現風險規避 即在股票 盈利時傾向于較早賣出盈利股票以鎖定利潤 在參考點之下 損失區域 是凸的 體現風險的尋求 在確定的損失與非確定的損失中偏好后者 即愿意繼續持有 虧損股票 且對于收益和損失都是敏感性遞減的 2 極大似然估計方法原理 極大似然估計方法 是通過對似然函數極大化以求得總體參數估計量 的方法 是不同于最小二乘法的另一種參數估計方法 是從極大似然原理發展 起來的其他估計方法的基礎 極大似然估計方法如下 如果隨機變量 另 服從正態分布 其密度函數為 對于 T 個觀測值下的對數似然函數為 參數向量的極大似然估計 滿足方程 采用 Taylor 展開式 取一次 近似 山東理工大學學年論文 8 另其等于 0 可得 于是迭代公式 求的收斂值即為所求的極大似然估計 4 完善股票市場的分析 1 完善股票市場的必要性 完善股票市場是發展和完善資本市場的基礎 完善的市場體系可以促進股 票市場籌資 融資功能的正常發揮 有利于增強投資者的信心 促進社會資本 的合理流動 推動我國金融業 商業和其他行業以及社會福利事業的順利發展 完善股票市場是提高資本市場效率的前提 股票交易雙方存在著嚴重的信 息不對稱問題 全面 準確和及時的信息是投資者決策的重要參考依據 完善 股票市場 是保證資本市場健康 有效發展的基本前提 完善股票市場是維護市場秩序 保障投資者權益的需要 內幕交易 欺詐 等行為引起股票市場的混亂 影響優質籌資者的正常籌資 損害投資者的利益 這就需要對股票市場活動進行監控 嚴厲打擊非法交易 保護正當交易 維護 股票市場的正常秩序 保護融資者和投資者的合法權益 二 完善我國股票市場的政策建議 規范政府行為 健全制度 進一步完善政府調控行為 正確界定政策與市 場的邊界 減少政府的行政干預 摒棄托市行為 完善 守夜人 的職責 消 除政府越位 錯位 缺位現象 把市場的問題交給市場解決 只有在市場失靈 的同時 政府才采取果斷的應對措施 改進市場目標 推進市場改革 改進股市建設目標 真正做到為優質企業 服