收益法在企業(yè)價值評估中的應用以大同煤業(yè)為例學生姓名： 裴森 指導老師：何存花【內(nèi)容提要】：近幾年我國證券市場和產(chǎn)權市場高速發(fā)展，企業(yè)間的兼并、重組、股權交易、風險投資等產(chǎn)權交易行為愈演愈烈，企業(yè)不僅僅以商品的制造者身份出現(xiàn)，也開始作為一種特殊的商品在市場上進行投資、估價和買賣。這樣就使得如何正確評估目標企業(yè)的內(nèi)在價值成為使這一特殊商品得以合理投資和成功交易的核心問題。如此，便凸顯出企業(yè)價值評估的重要性，而收益法正是企業(yè)價值評估的重要方法之一。本文從企業(yè)價值評估入手，將收益法評估企業(yè)價值模型應用于以大同煤業(yè)為例的評估實例中，運用收益法評估其價值，并分析其內(nèi)在價值與股票市值之間的關系，以便闡述企業(yè)價值評估對證券市場的重要作用。【關鍵詞】：收益法 企業(yè)價值 價值評估 一、引 言（一）選題的目的及意義企業(yè)價值最大化是企業(yè)財務管理的目標，這已被理論界及實務界所共識。理論上講，企業(yè)內(nèi)在價值與企業(yè)外在價值是統(tǒng)一的，成正比例關系。內(nèi)在價值決定著外在價值，外在價值是內(nèi)在價值的表現(xiàn)形式。在一個有效的市場環(huán)境中，企業(yè)的內(nèi)在價值決定著企業(yè)的投資價值，決定著企業(yè)的市場價值，對上市公司而言，則反映在股價的高低上，一個盈利良好，未來預期良好的公司其股票價格較高，反之則較低。但是，對于缺乏市場交易的非上市公司，企業(yè)價值判斷缺乏直接依據(jù)。即使上市公司，也因為各種原因，可能使外在股價脫離了實際內(nèi)在價值。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷推進和加入世貿(mào)組織后國際接軌的內(nèi)在要求，企業(yè)之間的兼并、聯(lián)合、股份制改造等產(chǎn)權交易行為必然呈現(xiàn)縱向化和國際化的發(fā)展趨勢，作為企業(yè)價值評估重要方法之一的收益法必將得到廣泛應用。本文從企業(yè)價值評估入手，以大同煤業(yè)企業(yè)價值評估為例，運用收益法，分析收益法評估企業(yè)價值的合理性。本文力爭使收益法在實際評估中具有可操作性，為股票投資者和上市公司管理者判斷其企業(yè)價值提供一些思路和可行的方法。 在經(jīng)濟全球化、信息全球化的今天，現(xiàn)代企業(yè)各方面的利益群體為正確決策和維護自身利益，都十分關注企業(yè)價值這一衡量企業(yè)績效的綜合指標。而對于我國上市公司而言，未來公司控制權的爭奪、企業(yè)產(chǎn)權的交易等資本運營活動將會日益頻繁復雜，證券市場中的投資決策和公司管理行為的需要等都使得對其價值的正確理解與評估在現(xiàn)代經(jīng)濟中的作用顯得越來越重要。在這種情況下，應用企業(yè)價值評估及其一般原理來評估我國上市公司的企業(yè)價值就顯得十分必要。 （二）研究內(nèi)容與方法本文主要是以收益法在企業(yè)價值評估中的應用為主線，介紹了收益法的基本理論和操作方法，同時也介紹了企業(yè)價值評估的基本理論。本文主要分為五個部分：第一部分是本文的引言，主要說明選題的目的、意義和研究的內(nèi)容、方法；第二部分是本文的理論支持，主要介紹收益法評估企業(yè)價值的基本理論；第三部分是收益法評估企業(yè)價值的方案設計，此部分主要說明收益法評估程序設計及評估步驟；第四部分是實際案例的應用，以大同煤業(yè)為例應用收益法評估其價值，力爭做到真實、有效；本文的最后一個部分是結論部分，主要是論述本文的結論和觀點。本文主要運用理論分析與實例分析相結合的方法，以達到說明怎樣“具體做”的目的；運用總體的理論分析和個例的實際應用研究相結合，以便說明理論與實際是能夠完美結合的；運用比較研究的方法來比較股票市值與評估價值的關系，并說明其內(nèi)在聯(lián)系，以便為股票等金融行業(yè)的管理者和投資人提供一種比較可靠的分析方法。二、收益法評估企業(yè)價值理論概述 （一）企業(yè)價值評估簡述企業(yè)價值評估（Business Valuation)，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，它適應頻繁發(fā)生的企業(yè)改制、公司上市，企業(yè)并購和跨國經(jīng)營等經(jīng)濟活動的需要而產(chǎn)生和發(fā)展。由于評估對象的特殊性和復雜性，使其成為一項涉及面較廣和技術性較強的資產(chǎn)評估業(yè)務。 1、企業(yè)價值評估及其特點企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。企業(yè)價值評估具有以下特點：（1）評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體。（2）決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力。（3）企業(yè)價值評估是一種整體性評估，它與構成企業(yè)的各個單項資產(chǎn)的評估值簡單加和是有區(qū)別的。 2、企業(yè)價值評估方法綜述目前國際上通用的評估方法主要有收益法、市場法和成本法。以下是企業(yè)價值評估中常用方法簡介：（1）成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。（2）收益法的基礎是經(jīng)濟學中的預期效用理論，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率，即對于投資者來講，企業(yè)的價值在于預期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。（3）市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認同的原則，類似的資產(chǎn)應該有類似的交易價格。該原則的一個假設條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。（二）收益法在企業(yè)價值評估中的理論分析收益法是整體資產(chǎn)評估的一種重要方法。企業(yè)價值評估是典型的整體資產(chǎn)價值評估。 1、收益法評估企業(yè)價值的理論基礎收益法，也稱收益現(xiàn)值法、收益還原法，是估算預測企業(yè)或其他資產(chǎn)綜合體在未來特定時間內(nèi)的預期收益，選擇合適的折現(xiàn)率，將其還原為當前的資本額或投資額的方法。 收益法是從資產(chǎn)未來創(chuàng)造效益來反映其現(xiàn)實價值，源于經(jīng)濟學中的效用價值論，是由19世紀末邊際效用學派的創(chuàng)始人門格爾、杰文思、瓦爾拉斯等人提出的。效用價值論認為，商品的價值取決于商品的效用。換句話說，無論商品的生產(chǎn)成本如何，只要能夠為其占有者帶來較大的效用，商品的價值就會較高。 可見，該理論是從需求者的角度來衡量商品的價值。對于資產(chǎn)來說，其效用表現(xiàn)為資產(chǎn)為其占有者帶來的未來收益（即貨幣收入）。由于貨幣具有時間價值，為了用未來的收益體現(xiàn)現(xiàn)時的價值，必須將未來收益進行折現(xiàn)。以上便是資產(chǎn)評估收益法的基本思想。2、收益法評估企業(yè)價值的基本原理 收益法是以預期原理為基礎的。預期原理指出重要的不是過去的因素而是未來的因素。 收益法的原理是將估價時點視為現(xiàn)在，那么，現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)，預示著在其未來的收益年限內(nèi)可以源源不斷地獲取收益，如果現(xiàn)在有一貨幣額與這未來源源不斷的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這一貨幣額就是該項資產(chǎn)的價格。 3、收益法評估企業(yè)價值的條件應用收益法必須具備的前提條件是：（1）被評估資產(chǎn)的未來預期收益可以預測并可以用貨幣來衡量；（2）資產(chǎn)擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并可以用貨幣來衡量；（3）被評估資產(chǎn)預期獲利年限可以預測。三、收益法評估企業(yè)價值的方案設計 （一）基本程序設計 1、搜集并驗證與評估對象未來預期收益有關的數(shù)據(jù)資料，包括經(jīng)營前景、財務狀況、市場形勢以及經(jīng)營風險等；2、分析測算被評估對象未來預期收益；3、確定折現(xiàn)率或資本化率；4、用折現(xiàn)率或資本化率將評估對象的未來預期收益折算成現(xiàn)值；5、分析確定評估結果。 （二）基本參數(shù)的設計與界定 在收益法中，關鍵就是主要參數(shù)的確定，即收益期、折現(xiàn)率及收益額的確定。1、收益期的確定收益期的確定通常要考慮企業(yè)的固定資產(chǎn)使用年限，主要產(chǎn)品所處的生命周期，經(jīng)營者的素質(zhì)，外部環(huán)境的影響，如競爭對手的變化，國家投資政策的變化等等。確定收益期的方法最主要有三種：合同(約定)年限法、永續(xù)法和企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營壽命法。本文采用永續(xù)法分析其收益年限。2、折現(xiàn)率的確定收益法中折現(xiàn)率的確定,主要有三種方法,具體分析如下:（1）風險累加法采用累加法確定折現(xiàn)率r的基本公式為：r =無風險報酬率+風險報酬率 其中的風險報酬率，既包括由企業(yè)的個別風險因素導致的、也包括評估對象所處經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)的風險所導致的報酬率，企業(yè)的個別風險報酬率一般包括財務風險報酬率、產(chǎn)品風險報酬率和經(jīng)營風險報酬率等。（2）采用加權平均資本成本模型（WACC）來估算折現(xiàn)率資本資產(chǎn)加權平均成本是企業(yè)不同資產(chǎn)成本的加權平均值，即為資本加權平均報酬率。當評估企業(yè)的整體價值或投資性資產(chǎn)的價值時，需使用資本加權平均報酬率進行折現(xiàn)，其與企業(yè)的息前稅后凈現(xiàn)金流量相匹配。（3）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是用方差來度量不可分散化的風險，并將風險與收益聯(lián)系起來。考慮到任何資產(chǎn)不可分散化的風險都可用值來描述并相應地計算出預期收益率。本文主要采用風險累加法分析并預測其折現(xiàn)率。3、未來收益額的預測（1）收益額的指標選擇資產(chǎn)的收益是指持有資產(chǎn)獲得的貨幣收益,在會計實務中收益的表現(xiàn)形式主要有凈利潤和凈現(xiàn)金流量。從評估的角度來說，凈現(xiàn)金流量才是真正的收益形式，優(yōu)于凈利潤。兩者的差異在于確定的原則不同，前者是按照收付實現(xiàn)制確定的，后者是根據(jù)權責發(fā)生制確定的。 從理論上講，凈現(xiàn)金流量比凈利潤更能反映資產(chǎn)的收益，但目前在我國企業(yè)評估實務中常見的是以企業(yè)凈利潤為企業(yè)收益來進行評估的，主要原因是我國企業(yè)現(xiàn)金流量表的編制歷史較短，企業(yè)對現(xiàn)金流量的預測較難把握，評估中凈現(xiàn)金流量預測的基礎比較薄弱。（2）未來收益的預測方法未來收益的預測方法不僅有數(shù)學方法，也有非數(shù)學方法，常用的預測方法和模型是德爾菲法、經(jīng)驗分析法、結合判斷法、投放（入）產(chǎn)出模型、回歸分析模型、時間序列模型、最小二乘法等。在實際工作中，各種方法不是相互排斥的，可以將幾種方法結合使用，也可以分別使用，互相印證。 （三）我國企業(yè)價值評估收益法的基本模型 企業(yè)永續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法的計算公式為：式中：P-整體資產(chǎn)評估價值； Ft-未來第t年預期收益額； i-折現(xiàn)率； t-收益計算年；四、收益法評估企業(yè)價值的應用 （一）大同煤業(yè)簡介 大同煤業(yè)股份有限公司（簡稱大同煤業(yè)）是由大同煤礦集團有限責任公司控股，7家公司參股，發(fā)起設立的一個集煤炭生產(chǎn)、洗選、加工和銷售于一體的股份有限公司。2001年7月25日，公司取得由中國山西省工商行政管理局核發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。2006年6月1日，經(jīng)中國證監(jiān)會核準，公司公開發(fā)行人民幣普通股股票28000萬股，每股面值1元，每股發(fā)行價格6.76元。公司股票于2006年6月23日在中國上海交易所上市交易，股票簡稱大同煤業(yè)，股票代碼601001。 （二）評估的基本情況 1、評估范圍和對象 本文評估的大同煤業(yè)股份有限公司，是一家合資上市的公司。由于評估的是企業(yè)價值，所以確定的評估范圍和對象是大同煤業(yè)股份有限公司的整體資產(chǎn)價值。2、評估基準日 資產(chǎn)評估基準日確定為2009年12月31日。3、評估假設（1）大同煤業(yè)股份有限公司是持續(xù)經(jīng)營，管理人員是認真負責的；（2）大同煤業(yè)股份有限公司是一個整體資產(chǎn)，并且適用于收益法評估；（3）大同煤業(yè)股份有限公司的收益額是可以預測的；（4）大同煤業(yè)股份有限公司的收益年限和折現(xiàn)率都是可以確定的。 （三）收益現(xiàn)值法計算及分析過程1、折現(xiàn)年限的確定 “世界金融危機影響仍然持續(xù)，全球經(jīng)濟復蘇基礎仍不穩(wěn)固。從宏觀政策來看，國家繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟有望保持平穩(wěn)較快發(fā)展；從煤炭行業(yè)看，國內(nèi)電企向煤炭領域的快速擴張和延伸給未來煤炭行業(yè)和市場造成新的沖擊，煤企之間的人才、技術、經(jīng)濟實力等方面的競爭將會更加激烈，這給公司經(jīng)濟運行帶來較大壓力；從市場需求來看，全球經(jīng)濟逐步復蘇拉動煤炭需求增加，國際煤炭價格開始顯現(xiàn)上升勢頭。國家啟動煤炭資源整合，產(chǎn)業(yè)集中度進一步增強。” 從以上的觀點可以得出，大同煤業(yè)股份有限公司有持續(xù)發(fā)展的能力。綜上所訴，暫定評估年限為五年。2、未來收益的預測 根據(jù)該公司提供的年度財務報表，并結合該公司近幾年經(jīng)營狀況，本文決定選用凈利潤作為未來收益預測的基礎。表4-1 該公司2005年2009年的營業(yè)凈利潤單位：萬元年份年凈利潤年增長額年增長率200544,875.06 200652,588.86 7,713.80 17.19%200790,523.96 37,935.10 72.14%2008191,510.40 100,986.45 111.56%2009199,969.19 8,458.79 4.42%圖4-1 大同煤業(yè)20052009年凈利潤分析圖從圖4-1看，05年與06年的增長差異并不是很大，而從06年開始卻出現(xiàn)一個高速增長的態(tài)勢，究其原因我們不難發(fā)現(xiàn)從06年開始我國煤炭行業(yè)出現(xiàn)了一個整體的繁榮期。一方面是由于經(jīng)濟全球化的影響，煤炭作為目前主流的能源資源的需求增長，致使煤價上漲；另一方面，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，各行各業(yè)都出現(xiàn)了一個十分繁榮的時期。但從圖表中我們也不難看出08年到09年又回歸到一個相對穩(wěn)定的時期。經(jīng)過分析，可以發(fā)現(xiàn)2007年和2008年的增長情況十分可觀，但這并不能說明該企業(yè)將會以這樣的情況持續(xù)增長。從2009年回落到4.42%，我們可以理性的分析出其增長率不會繼續(xù)出現(xiàn)過高的情況，這一方面是由于全球經(jīng)濟危機的影響，另一方面是由于國家宏觀調(diào)控的影響。通過參閱一些學者的論文和書籍，可以預測其增長率為8%，由此可以預測其未來五年的凈利潤。 表4-2 該公司2010年2014年預測的營業(yè)凈利潤單位：萬元年份年凈利潤2010215,966.732011233,244.062012251,903.592013272,055.882014293,820.353、折現(xiàn)率的測算折現(xiàn)率的確定是無風險報酬率和風險報酬率的累加，無風險報酬率取決于同期的國債利率或銀行同期存款利率，而風險報酬率取決于行業(yè)的平均收益率。表4-3 平均凈資產(chǎn)收益率折算最新公司全稱截止日期凈資產(chǎn)收益率中國石油化工股份有限公司2009-12-319.59%山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有限公司2009-12-3115.37%綿陽高新發(fā)展(集團)股份有限公司2009-12-3153.50%兗州煤業(yè)股份有限公司2009-12-316.92%山西國陽新能股份有限公司2009-12-3119.39%貴州盤江精煤股份有限公司2009-12-3111.82%中金黃金股份有限公司2009-12-314.06%云南馳宏鋅鍺股份有限公司2009-12-3110.89%上海大屯能源股份有限公司2009-12-3110.47%山東黃金礦業(yè)股份有限公司2009-12-3129.11%海洋石油工程股份有限公司2009-12-315.16%安徽恒源煤電股份有限公司2009-12-317.50%大同煤業(yè)股份有限公司2009-12-3110.58%行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率14.95%通過對該類市場的深入調(diào)查分析，初步選取13家上市的采掘類企業(yè)。經(jīng)測算，市場平均期望報酬率為14.95%。無風險報酬率取2009年五年期國債利率3.6% 。由于被評估企業(yè)產(chǎn)品信譽較高，生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定，而且未來市場潛力很大，企業(yè)的投資風險并不很大。根據(jù)風險累加法公式r =無風險報酬率+風險報酬率得出的折現(xiàn)率為18.55%。4.評估測算的結果 把以上數(shù)據(jù)代入公式計算可得永續(xù)經(jīng)營的大同煤業(yè)的評估價值P為1,313,506.16萬元。（四）企業(yè)價值與股票市值的關系企業(yè)價值與股票的價值成正比例關系，企業(yè)的價值越高，其股票的市值也就越高。一般來說股票價格上漲是不會給企業(yè)帶來直接收益的，只能說這個企業(yè)的市值大了，而不能說企業(yè)的價值增大了。企業(yè)的收益增加，企業(yè)的價值才會增加，這樣，股票的市值才會隨之增大；反過來，如果股票的市值增大，并不能說明該企業(yè)的價值增加，而是表明該股票的價值被高估了，因而不建議投資者長期持有。截止到2009年12月31日大同煤業(yè)年末總市值為3,764,988.15萬元 ，經(jīng)評估后大同煤業(yè)估算的企業(yè)價值為1,313,506.16萬元，相比較差額較大。經(jīng)分析計算，大同煤業(yè)股份公司評估的每股內(nèi)在價值為13,135,061,600/836,850,000=15.70（元/股），市值每股價值為37,649,881,500/836,850,000=44.99（元/股）相比較，其差額為29.27（元），表明該企業(yè)市值較大，而實際的內(nèi)在價值相比較小，從而判斷其股價將會隨著其內(nèi)含價值上下波動，所以不建議投資者長期持有。五、結論及建議綜上所述，收益法評估企業(yè)價值是一種較為合理的評估方法。本文從理論分析到實例應